沪深300股指期货价格发现功能实证研究.doc

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1、 金融衍生工具论文 沪深300股指期货价格发现功能 实证研究 院 系： 金融学院 专 业： 金融专硕 学 号： 1220130261 姓 名： 韩 冬 沪深300股指期货价格发现功能实证研究摘要：2010年4月16我国正式推出了以沪深300指数为基础合约的第一个股指期货沪深300股指期货。股指期货的推出，作为我国资本市场的一大里程碑，有利于拓展证券市场的广度和深度，对我国证券市场将产生重要影响。本文基于沪深300股指期货与我国股票市场现阶段的关系，采用协整检验和格兰杰因果关系检验,进行实证研究。其中,协整检验表明，沪深300股指期货和上证综指和深证成指之间分别存在长期均衡关系。格兰杰因果关系检

2、验则显示，沪深300股指期货对我国股票市场成单向因果关系，即沪深300股指期货具有价格发现功能。因而，投资者可以很好的利用沪深300股指期货对自己的投资组合进行风险管理，提高自己的资本收益率。关键词：股指期货；股票市场；单位根检验；协整检验；格兰杰因果关系检验一、 引言 一般来说，股指期货具有三种功能：提高现货市场的信息传递速度，即价格发现功能；改变了我国股市“单边市”的现状，使投资者可以在上涨或下跌时均有获利的可能，即套利功能；给投资者提供了更多的投资组合，可以有效地进行风险控制和风险管理，即套期保值的功能。其中，股指期货的套利和套期保值功能都以价格发现功能为基础，这是由于股指期货的到期日价

3、格是现货到期日价格的无偏估计，才能利用股指期货进行套利和套期保值。 关于股指期货价格与现货价格之间的关系可分为领先滞后关系和在价格形成过程中的主导作用1。Garbade和Silber（1983）最早建立了期货价格与现货价格之间相互联系的动态模型，刻画期货价格和现货价格之间的领先-滞后关系2。随后这种观点分为三种观点：Abhyankar（1995）、Brooks（2001）等认为期货价格具有引导现货价格的作用3-4；王成研究新华富时A50和沪深300仿真股指期货，认为现货价格引导期货价格5；而华仁海、刘庆富（2010）则认为期货价格与现货价格互相引导6。关于期货价格与现货价格的主导作用存在两种观

4、点：Baillie（2002）、肖辉(2006) 等研究发现期货市场在价格发现过程中占据主导地位7-8；而熊熊和王芳（2008）、葛勇和叶德磊（2008）发现现货市场在价格发现过程中起主导作用9-10。二、 研究方法与数据来源1、 研究方法为了探索股指期货的价格发现功能,本文做了一系列的实证检验。首先对沪深300股指期货和上证综指及深证成指序列分别进行单位根检验，接着进行协整检验、Granger因果关系检验。单位根检验是指检验序列中是否存在单位根，因为存在单位根就是非平稳序列了，会使回归分析中存在伪回归。协整揭示变量之间存在长期稳定的均衡关系,是均衡关系在统计上的表述。通过对沪深300股指期货

5、和上证综指及深证成指协整关系检验,可以判断两者之间是否存在长期均衡关系。Granger因果关系检验用来判断一个变量是否是另一个变量变化的原因,用它可以很好地判断沪深300股指期货是否是现货价格变化的原因,即可以证明沪深300股指期货是否具有价格发现功能。2、 数据来源沪深300指数期货合约月份为当月、下月及随后的两个月份，四个月份合约同时交易，最后交易日设在到期月份的第三个周五，而最近交割日的期货合约交易量最大。为了反映股指期货市场与现货市场的价格引导关系，因此本文中使用的数据是沪深300指数在中国金融期货交易所的2010年（2010年4月16日2010年12月31日）当月股指期货合约的结算价

6、(简称IFHS300 )及上证综指的收盘价(简称SZZ)和深证成指的收盘价（简称SZC），除去休市非交易日数据后,共有174组交易数据（详见附表1）。本文所有的实证分析均借助于Eviews6.0软件完成。三、 实证研究1、 变量间的趋势检验 图1.1 沪深300股指期货与上证综指趋势检验 图1.2 沪深300股指期货与深证成指趋势检验 图1.3 沪深300股指期货与上证综指和深证成指趋势检验从图1.1可以看出沪深300股指期货（IFHS300）与上证综指(SZZ)的正相关趋势很强，从图1.2可以看出沪深300股指期货（IFHS300）与深证成指（SZC）的相关性不是很强。2. 单位根检验根据计

7、量经济学理论，在利用普通最小二乘法（OLS）等传统方法对计量经济模型进行估计时，如果时间序列为非平稳序列，则容易产生伪回归，从而使模型不能真实地反映解释变量和被解释变量的关系。因此，为了防止出现伪回归，首先应对变量的时间序列进行平稳性检验。本文采用Dickey&Fuller（1974）提出的ADF检验法对各变量进行单位根检验来检验时间序列的平稳性，检验结果如表1所示。 表1 ADF单位根检验序列名称差分次数显著性水平 临界值 T值 结论IFHS300 0 5%-2.878113-1.979851非平稳SZZ 0 5%-2.878113-2.215899非平稳SZC 0 5%-2.878113-

8、1.045124非平稳IFHS300 1 5%-2.878212-13.50000非平稳SZZ 1 5%-2.878212-13.43606非平稳SZC 1 5%-2.878212-11.22199非平稳3、 协整关系检验协整检验主要是用于考察非平稳变量间的长期关系。只有当两个变量的时间序列x和y是同阶单整序列即I(d)时，才可能存在协整关系(这一点对多变量协整并不适用)。在前述单位根检验结果证实IFHS300、SZZ、SZC序列都是一阶单整序列，这样就具备协整检验的必要条件。进行协整检验,结果如下所示:对SZZ和IFHS300进行协整回归，结果如下：SZZ=600.4234+0.708356

9、IFHS300t= (17.97398) (64.02368) 12R2=0.959729 DW=0.162600 F=4099.032同时计算并保存残差E1。生成E1的一阶差分序列DE1，GENR DE1=E1-E1(-1),然后再用OLS方法估计参数,DE1=-0.100097E1（-1）t= (-3.356525) 12R2=0.059433 DW=2.505526 由上式可以得出，E1序列平稳，即二个变量是协整的，可以说沪深300股指期货和上证综指之间存在长期均衡关系。对SZC和IFHS300进行协整回归,结果如下：SZC=-1840.580+4.446476IFHS300t= (-6

10、.376833) (46.51239) 12R2=0.926351 DW=0.378669 F=2163.403同时计算并保存残差E2。生成E2的一阶差分序列DE2，GENR DE2=E2-E2(-1),然后再用OLS方法估计参数,DE2=-0.209926E2（-1）t= (-4.745963) 12R2=0.114723 DW=2.617194 由上式可以得出，E2序列平稳，即二个变量是协整的，可以说沪深300股指期货和深证成指之间存在长期均衡关系。4、 Granger因果关系检验协整检验结果只告诉了我们变量之间是否存在长期的均衡关系，但是这种关系是否构成因果关系还需要进一步验证。Gran

11、ger提出的因果关系检验可以解决此类问题。对于沪深300股指期货与我国股市之间的因果方向检验，我们采用非平稳序列下的格兰杰因果关系检验法进行分析检验。在时间序列下，格兰杰因果检验考察两个经济变量X与Y之间是否存在因果关系，由以下定义确定：在包含了变量X、Y的过去信息的条件下，若加上X的滞后变量对Y的预测效果要好于单独由Y的过去信息对Y的预测，即变量X有助于显著提高对Y的预测精度，则称变量X能够引致变量Y，两者之间存在因果关系。格兰杰因果关系与哲学意义的因果关系是有区别的，如果说“X是Y的格兰杰原因”只是表明X中包括了预测Y的有效信息。实际上，“格兰杰因果性”的正式名称应该是“格兰杰非因果性”，

12、因为格兰杰因果检验的原假设就是X对Y不存在格兰杰因果关系。格兰杰因果关系检验来验证两者是否具有因果关系，模型如下：其中Y、X分别代表沪深300股指期货和股票市场的价格水平，假设随机误差和之间是不相关的。对于上述检验回归方程的估计结果可分如下四种情况讨论：第一，从X到Y的单向因果关系。第二，从Y到X的单向因果关系。第三，从X到Y的双向因果关系。第四，X和Y之间各自的独立性。进行格兰杰因果关系检验，结果如下： 零假设 F检验 伴随概率 结论SZZ does not Granger Cause IFHS300 2.76787 0.0657 不拒绝IFHS300 does not Granger Ca

13、use SZZ 4.62499 0.0111 拒绝SZC does not Granger Cause IFHS300 2.98927 0.0530 不拒绝IFHS300 does not Granger Cause SZC 48.9054 2.4545 拒绝从上表可以看出，IFHS300到SZZ和IFHS300到SZC均只具有单向因果关系。说明沪深300股指期货对我国股票市场具有价格引导的功能，而股票现货市场去对沪深300股指期货则没有价格引导功能。也就是说沪深300股指期货具有价格发现功能。四、 结论1.协整检验的结果显示，沪深300股指期货和上证综指之间存在协整关系，即两者之间存在长期均

14、衡关系。沪深300股指期货和深证成指之间存在协整关系，即两者之间存在长期均衡关系。2.格兰杰因果关系检验显示，沪深300股指期货对上证综指和深证成指具有单向因果关系，沪深300股指期货对我国股票市场具有价格引导的功能，即沪深300股指期货具有价格发现功能。股指期货合约价格是对未来股价水平的理性预期。由于没有来自现货市场急迫的抛售压力，股指期货特别是远期合约，可以更从容、理性地判断未来股价走势，通过价格发现机制形成远期价格。通过期货市场中众多投资者中公开、高效的竞价，有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有价格发现功能，一方面由于参与者众多，价格形成当中自然包含来自各方面的对

15、价格预期的信息；另一方面在于，股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行快等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，出现在期市调整持仓，也使得股指期货价格对信息的反应更快。3.因为沪深300股指期货具有价格发现功能，所以沪深300股指期货有利于拓展证券市场的广度和深度，使得沪深300指数的成份股更受市场关注，这将对指数基金有深远影响。因而，投资者可以很好的利用沪深300股指期货对自己的投资组合进行风险管理，提高自己的资本收益率。4.股指期货市场是建立在股票市场的基础上的，股票市场的风险对股指期货市场的传递作用是不容忽略的。在股指期货的监管制度体系中，跨市场监管是一个重要因子。跨市场监管协作制

16、度以防范市场风险、维护市场平稳运行、保障现货和期货市场健康协调发展为目标，以职责明确、分工协作、信息畅通、机制健全、讲求实效为原则。其主要内容是构建包括信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等在内的股票市场与股指期货市场跨市场联合监管协作机制。以防止有人利用内幕政策和股指期货的高杠杆性、多空双向可获取暴利，危害金融市场的健康发展。参考文献1Hoffman G. Wright, Future trading upon organized commodity markets in the United States, Philadelphia: University of Pe

17、nnsylvania,1932,44-60. 2Garbade K D, Silber W L. Price movement and price discovery in futures and cash marketsJ.Review of Economics and Statistics,1983(5):289297. 3Abhyankar, A.Linear and nonlinear Granger causality:Evidence from the U.K. stock index futures marketJ.Journal of Futures Markets,1998(

18、18). 4Brooks C, Rew A G, Ritson S.A trading strategy based on the lead-lag relationship between the spotindex and futures contract for the FTSE 100J.International Journal of Forecasting,2001,(17):3144. 5王成.股指期货与现货相关性研究D.北京：中国人民大学，2008. 6华仁海，刘庆富.股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究J.数量经济技术研究，2010（10）. 7 Baillie R T. Booth G G, Tse Y, Zabotian T. Price discovery and common factor modelsJ. Journal of Financial Markets, 2002（5）. 8肖辉，鲍建平，吴冲锋股指与股指期货价格发现过程研究J系统工程学报，2006（21）. 9熊熊，王芳. 我国沪深300股指期货仿真交易的价格发现分析J. 天津大学学报，2008（4）：321-325. 10葛勇，叶德磊沪深300指期货与现货价格发现功能研究J.河南金融管理干部学院学报，2008（5）.