企业价值评估基本方法比较分析.pdf

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1、世界标准化与质量管理2 0 0 8年4月第4期王棣华(东北财经大学,辽宁 大连1 1 6 0 2 5)#$%$摘 要:文章介绍了成本法、收益法、市场法三种传统的资产评估方法,对其基本定义、分类、适用条件以及在我国的应用现状进行了对比。通过对比分析,指出在实际应用资产评估方法时应当考虑多种影响因素。对方法的选择,不只是考虑单一方法,而应当多方法并用,互相参考印证,保证企业价值评估结果的准确性。关键词:企业价值评估成本法收益法市场法A b s t r a c t:T h i st h e s i si n t r o d u c e dt h ec o s tm e t h o d,t h ei

2、n c o m em e t h o d,t h em a r k e tm e t h o dt h r e et r a d i t i o n a lp r o p e r t ya p p r a i s a lm e t h o d s.I ti n t r o d u c e sa n dc o m p a r e st h eb a s i cd e f i n i t i o n,t h ec l a s s i f i c a t i o n,t h ea p p l i c a t i o no rt h es u i t a b l ec o n d i t i o n,

3、a n di n t r o d u c e st h ea p p l i c a t i o no f p r e s e n ts i t u a t i o ni no u rn a t i o n a lp r e s e n ta p p r a i s a l.T h r o u g ht h ec o n t r a s ta n a l y s i s,i tp o i n t so u ti nt h ep r a c t i c a la p p l i c a t i o np r o p e r t ya p p r a i s e dm e t h o dw em

4、u s tc o n s i d e rt h em a n yk i n d so fi n f l u e n c e sf a c t o r,w h e nw ec h o o s em e t h o d,w es h o u l dn o to n l yc o n s i d e rt h es o l em e t h o da p p l i c a t i o n,b u ts e v e r a lo n e s,m u t u a l l y r e f e r s v e r i f i e s,w h i c h g u a r a n t e e e n t e

5、r p r i s e v a l u e a p p r a i s a l r e s u l ta c c u r a c y.K e yWo r d s:e n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a l,c o s t m e t h o d,i n c o m em e t h o d,m a r k e t m e t h o d随着经济全球化发展,企业合资、收购、兼并、重组等活动日益频繁,这些活动无不涉及企业价值的评估。企业财务目标已由利润最大化逐渐转变为企业价值最大化,企业价值也越来越成为企业管理者关注的核心内容。企业价值评估将企业看作

6、一个经营整体,评价其未来进行交易时的交换价值,并以价值最大化为原则进行重大交易和商业战略的选择,它已逐渐成为资产评估业的一个重要发展方向。1企业价值评估方法发展现状在西方市场经济下,当一个企业能够作为一个整体对外出售或作价投资时,一般认为该企业具有按照原来的经营方向继续经营的能力,以及该企业的整体活力足以支持其继续经营。对于这类企业,称之为正常经营企业,其价值的评估方法一般有两种:收益法和市场法。对于收益能力不能支持企业继续经营,如将面临清算、破产倒闭的企业,对其价值的评估方法大多采用单项资产的价值加和法。原因很简单,就所有者而言,认为没有必要保留企业作为一整体存在时,会将企业中有用资产根据实

7、际清算条件,分别出售或拍卖,以回收部分资金,此时,企业价值就是企业有用资产的单项价值之和。随着市场经济的深入发展,我国开始重视价值评估及其管理。现阶段我国市场经济环境与西方市场经济有较大差异,因此,基于西方发达资本市场之上的价值评估理论不完全适用于我国企业,理论界对适合我国企业的价值评估的研究尚有许多不完善之处。实务中只有在资产重组时,才需要确定目标企业的价值,通常采用以市场折现率为基础的现金流量法,其他常用方法还有成本法、市场法等。2成本法企业价值评估基本方法比较分析企业管理2 5WO R L DS T A N D A R D I Z A T I O N&Q U A L I T YM A N

8、 A G E M E N T成本法,是指首先估测被评估资产的完全重置成本,然后估测被评估资产业已存在的各种贬值因素,并从其完全重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值的各种评估技术方法的总称。成本法是从再取得资产的角度来反映企业的交换价值的,即通过资产的重置折余价值来反映资产的交换价值。在条件允许的情况下,任何一个潜在的投资者在决定投资某项资产时,他所愿意支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建成本。对于企业价值评估而言,企业所愿意支付的价格,也必然是不高于目标企业的现行购建成本。被评估资产的评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值或=重置成本成新率其中:实体性贬值是资产由于使用和自

9、然力作用形成的贬值;功能性贬值是由于技术相对落后造成的贬值;经济性贬值是由于外部环境变化造成的资产的贬值;成新率则是反映评估对象的现行价值与其全新状态重置价值比率,可以通过观察法、使用年限法、修复费用法等计算得出1。成本法是所有资产评估方法中使用最为广泛、理论最为成熟的一种方法,是最基本的资产评估方法之一。在企业价值评估中,可以把它分为以下几种方法:2.1重置成本法(即成本加和法)重置成本是指并购企业重新购建一个与目标企业完全相同的企业,需要花费的成本。当然,必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为:目标企业价值=(目标企业各项资产价值)发生企业并购、股权转让等经济行为时,为了进行合理决

10、策,往往需要聘请专业评估师对目标企业或股权进行价值评估。长期以来在以企业并购、股权转让为目的的评估业务中,国内通常的做法是采用成本加和法将企业相关资产的价值汇总以确定。重置成本法为并购企业提供了一种新的思路,即如果不进行并购,自己新建需要的代价是多少。它充分考虑了并购的机会成本,可以为并购方的管理层提供相当重要的决策依据,并以此来与目标企业的要价进行对比。但是,这种分析方法也同样存在着问题。仅从技术角度而言,无法重造一个与目标企业完全一样的企业,当并购方真正进行自建时,将不得不大量购买全新的设备,而不是目标企业相同的设备、相对较低的价格,这会受到一定的预算约束。2.2账面净值法账面净值指企业的

11、账面净资产,计算公式为:目标企业价值=目标公司的账面净资产但这仅对企业的存量资产进行计量,无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。为弥补这种缺陷,在实践中往往采用调整系数,对账面价值进行调整,变为:目标企业价值=目标公司的账面净资产(1+调整系数)账面净值评估方法的优点是,资料容易得到,客观性强,计算简单。所以在没有一个相对中立、专业和成熟的资产评估机构,缺乏完备的产权交易市场、资本市场的情况下,这种方法往往是人们首先想到的。实际上,这也是我国目前经常使用的一种简便有效的评估方法。出让价格一般不应该低于该企业的资产净值,因此它至少为企业出让者提供了一个出让价格的底线,同时也为收购方提供评估

12、的基准价位。但它的缺点也同样显而易见,会计政策的弹性使得企业管理人员很容易以此操纵净资产的账面价值。这从根本上动摇了成本法评估的基础,忽视了一些无法由会计方法反映的企业的无形价值。目标企业资产价值无论大小,对于并购方而言都是一种沉没成本,与未来的赢利和成长相关性不大。成本法是利用企业现存的财务报表记录,对企业资产进行分项评估,然后加总的一种静态的评估方式。它具有很大的局限性。首先在于这一思路仅从历史投入的角度考虑企业价值,而没有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。其次,没有重视无形资产在企业中的作用,不符合对目标企业资产进行全面评估的原则。但成本法也有其明显的优点。它以目标企业的历史会计资

13、料和现有市场的价格水平为基础,避免了其他模型中人为预测相关参数的主观影响,在市场机制尚不健全的经济环境下,成本法更显简便有效。2 0 0 5年4月出台的 企业价值评估指导意见(试行)中指出:“以持续经营为前提对企业进行评估时,成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法”。因此,在持续经营假设前提下,一般不能单独采用成本法对企业的整体价值进行评估,而应与其他方法互补使用。企业管理2 6世界标准化与质量管理2 0 0 8年4月第4期3收益法收益法,是一种相对科学的企业价值评估首选方法,它是根据将利求本的思路,采用本金化和折现的思路及其他方法,通过估测被评估企业未来预期收益的现值来判断资产价值的各种评估

14、方法的总称。收益法在企业价值评估中的应用研究是当前评估行业发展过程中的一项大课题。该方法的基石是现值计算,即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之和。常用的评估折现模型有自由现金流量折现法和经济价值分析法两种。3.1现金流量折现法(D C F模型)现金流量折现法又称拉巴鲍特模型法,是在考虑资金的时间价值和风险的情况下,将发生在不同时点的现金流量按既定的折现率统一折算为现值,再加总求得目标企业价值的方法。基本计算公式为:V=nt=1C Ft(1+R)#t+T V (1+R)n其中:V为目标企业的价值;C Ft为企业第t年的自由现金流量的预测值;n为预测期;R为折现率;T V为企业的终值。

15、现金流量折现法注重的是现金流量而不是会计盈利,不仅涉及目标企业的财务状况、盈利能力,还考虑了目标企业的未来发展前景。这种方法将资产价值与该资产预期未来现金流量的现值联系起来,具有坚实的理论基础。其缺陷表现在:企业未来长期的经营业绩很难估计,评估值对企业终值的大小十分敏感,而终值又很难估计准确,增长率、资金成本率等参数也难以合理确定;不能反映目标企业蕴含的机会和经营灵活性所带来的收益,只有在现金流量为正、将来各时期的现金流量能可靠估计并能通过风险参照而得到折现率的情况下,该方法使用起来才较为方便。3.2经济价值分析法(E V A)根据现金流量折现原理可知,如果某一年的投资资本回报率等于加权平均资

16、本成本,则企业现金流量净现值为零。此时,息前税后营业利润等于投资各方的期望报酬,经济利润也必然为零,企业的价值与期初相同,既没有增加,也没有减少。如果某一年的投资资本回报率超过加权平均资本成本,则企业现金流量有正的净现值。此时,息前税后营业利润大于投资各方期望的报酬,也就是经济利润大于零,企业的价值将增加。如果某一年的投资资本回报率小于加权平均资本成本,则企业现金流量有负的净现值。此时息前税后营业利润不能满足投资各方的期望报酬,也就是经济利润小于零,企业的价值将减少。企业价值=期初投资资本+经济利润现值这一模式认为,经济收益相对于会计收益更能体现企业的价值创造,能够使分析人员了解公司在任何单一

17、年份的经营情况,而自由现金流量折现法无法做到这一点。如前所述,自由现金流量是扣除资本性投资和经营资本增加额之后的余额,而资本性投资是可以由经营者任意调节的,从而不可能通过对实际的和预计的自由现金流量进行比较来跟踪了解企业的进展情况。从这个角度讲,经济价值分析法相对于自由现金流量分析法更适合于价值管理。收益法能够比较科学合理地反映企业价值,是现阶段进行企业价值评估的最佳方法。首先,收益法以企业整体获利能力为基础,从资产的产出角度来测算资产在评估基准期的现值,符合市场经济条件下的价值观念。其次,收益法从整体性或者说系统性角度来测算评估企业价值,收益法评估企业价值的出发点是企业未来收益的折现,这符合

18、企业的整体效用最优化要求,体现了企业的劳动价值。但该方法也有缺点。如预期收益的预测难度较大,易受较强的主观判断和未来不可预见因素的影响;折现模型中的折现率的计算所需的市场条件不健全,而折现率的选取对企业价值的估算有较大影响,等等。尽管如此,收益法因其较为符合人们持有资产的直接目的,而在较发达的资本市场环境的评估工作中被广泛地运用并取得较好效果。评估过程中只要在参数的选取上注意相关的市场条件并综合考虑企业价值的影响因素,仍能得出与企业真实市场价值较为一致的估价结果。当前,国内并购市场表现活跃,对企业价值评估提出了新的要求。上市公司重大资产重组全部涉及企业产权交易,因而重组中越来越多地涉及企业价值

19、评估。建议结合证券市场的监管实际,改进企业价值评估。首先,目前主要采用重置成本法的现状应予扭转,企业价值评估应以收益法为主,并至少用两种以上评估方法,如收益法与市场法组合,或收益法与重置成本法组合。同时,出台操作性更企业管理2 7WO R L DS T A N D A R D I Z A T I O N&Q U A L I T YM A N A G E M E N T强的指南,对收益法下的评估程序、未来收益测算的注意事项以及如何量化折现率的考虑因素等作出规范。4市场法市场法是在市场上找出一个或者几个与被评估公司相似的参照企业,分析比较被评估公司及合适的价值乘数,在此基础上,通过修正、调整参照企

20、业市场价值,最后确定被评估企业的价值。其基本公式为:V/C=Vi/Ci设Ri=Vi/Ci,则V=C Vi/Ci=C Ri其中:V:被评估企业价值;C:被评估企业指标;Vi:可比企业市场价值;Ci:可比企业指标;Ri:价值比率,又称乘数或倍数。运用市场法评估企业价值有两点必须注意:其一是企业间的个性差异。能够在市场上找到与被评估企业相同或相似的参照企业是运用市场法的先决条件。在寻找和选择参照企业时,应尽可能保证它们与被评估企业在所处的行业及企业规模方面的可比性,同时考虑它们在竞争地位等方面的可比性是至关重要的。其二是企业交易条件方面的差异。不同企业的交易背景、交易动机、交易时的市场条件是很难一致

21、的。市场法代表性方法有:4.1市价/净利比率模型市价/净利比率,通常称为市盈率。在实际操作中,除目标企业本身是上市公司外,很难找到经营业务、财务绩效和规模等相似的上市公司股价作比照,一般采用同行或同类企业的市盈率作为参考标准进行测算。其基本公式为:目标企业每股价值=可比企业平均市盈率目标企业的每股净利市盈率模型的优点是:首先,计算市盈率的数据容易取得,并且计算简单;其次,市盈率把价格、收益联系起来,直观地反映投入和产出的关系;再次,市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响,具有很高的综合性。其局限性表现在如果收益是负值,市盈率就失去了意义;其次,市盈率除了受企业本身基本面的影响外,还受

22、到整个经济景气程度的影响。因此,市盈率模型最适合连续盈利,并且风险与整个市场平均风险接近的企业。4.2市价/净资产模型市价/净资产比率,通常称为市净率。其基本公式为:股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产这种方法假设股权价值是净资产的函数,类似企业有相同的市净率,净资产越大则股权价值越大。市净率模型的优点为:首先,净利为负值的企业不能用市盈率进行估价,而市净率极少为负值,可用于大多数企业;其次,净资产账面价值的数据容易取得,并且容易理解;再次,净资产账面价值比净利稳定,也不像利润那样经常被人为操纵;最后,如果会计标准合理并且各企业会计政策一致,市净率的变化可以反映企业价值的变化。其局限性表

23、现为账面价值受会计政策选择的影响;固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,市净率没有太大实际意义;少数企业的净资产是负值,市净率无法用于比较。这种方法主要适用于拥有大量资产、净资产为正值的企业。4.3市价/销售收入模型这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入,企业价值是销售收入的函数,销售收入越大,则企业价值越大。其基本公式为:目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入市价/销售收入模型虽然没有市盈率法和市价/净资产比率评估法流行,但其应用也日趋广泛。它有许多优点。首先,与利润和账面价值不同,销售

24、收入不受折旧、存货所采用的会计政策的影响,因而比较难以被操纵;其次,它不受市盈率股价和市价/净资产比率评估法可能会因为分母是负值而变得毫无意义;再次,由于企业的价格反映的是对企业的未来预期,所以,企业价格不像价格/每股盈余那样易变;最后,在检验公司定价政策和其他战略决策变化所带来的影响方面,该方法也是十分敏感的。然而,市价/销售收入比率估价也有其缺陷,最重要的是它不能反映成本的变化。这种方法主要用于销售成本较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统企业。市场法是根据资本市场真实反映企业价值的企业管理2 8世界标准化与质量管理2 0 0 8年4月第4期程度来确定企业价值的方法。采用市场法评估企业

25、价值时,不仅需要分析企业的现实状况,还需要了解企业的历史沿革、资产的初始投资及预期收益;不仅需要分析企业内部因素,还需要分析企业面临的市场环境等外部因素。因此采用市场法对企业价值评估中的分析更加翔实、更加系统,具有综合性和专业性特点,评估结果也易于被市场主体理解和接受。市场法中可比企业交易案例源于市场,更能体现市场供求关系对企业价值的影响,使评估结果更加贴近市场。但是,市场法中交易案例的选择与各项价值影响因素权重的确定等,受评估人员主观因素影响较大。个别企业的交易价格可能是出于特殊目的而形成的,尤其是上市公司,其股价受政策影响较大,容易受到市场炒作,交易价格可能与市场价值背离较大。5成本法、收

26、益法、市场法比较如前文所述,收益法更能够反映企业价值的本质。特别是在持续经营前提下的企业价值评估,收益法无疑是现阶段进行企业价值评估的核心方法。从理论上讲,甚至可以说这是唯一的能够真正揭示企业价值的方法。与成本法相比,它克服了成本法将企业有机体割裂开的弊端,它的计算过程采用了大量直接反映企业赢利能力的参数,其评估结果综合了企业资产总量、资本结构、行业前景、管理水平、组织效率、人力资源、商誉等一系列的衡量要素,全面体现了企业的整体素质。尤其在今天现金流量至高无上的理财环境下,这种方法显得尤为重要。虽然成本法是一种相对落后和原始的评估方式,但仍有着其存在的理由和价值。特别是目前我国资本市场整体不发

27、达的情况下,以成本法为基础的评估方法大量被使用是必然的。在资产评估方法的选择上,并没有哪种方法有绝对的优势。并购企业或评估机构应根据不同的市场环境和并购对象选择适当的评估方法,随着中国市场经济和资产评估业的迅速发展,以收益法为基础的评估方法有坚实的理论基础和科学的评估准则,它逐步取代成本法占据企业价值评估的主流位置将是大势所趋。当然,成本法也不可能完全消失,它将会作为一种必要的补充方法而继续被保留。与以上两种方法相比,市场法的魅力在于简单且易于使用。应用该方法可以迅速获得被估价资产的价值,尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易,并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。由于需要企

28、业市场价值作为参照物,所以市场法较多地依赖效率良好、发育完善的市场,它比现金流量折现法更能反映市场的评价,而且所需信息少。但是该方法的运用基于这样一个假定,即“市场在总体上是正确的”。如果市场整体上对目标企业价值低估或高估,市场法将失灵,也容易被误用和操纵。我国资本市场已初具规模,但毕竟没有完全实现市场化,达不到评估精度所要求的可比企业的数量,无法保证评估结果的可靠性。因此市场法在企业价值评估中的使用受到一定限制。6结论企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的,但本质上是一种主观性很强的判断,在实践中,应该针对不同对象选用不同方法进行估价,必要的时候可以交叉采取多种方法同时估价。事实上

29、任何一种企业价值的估算方法都有其适用的范围和局限性。如:对种子期或成长期的企业,由于其缺乏历史的经营业绩,未来的发展态势无法预料,用成本法估算比较适合;对已进入成长期或成熟期的企业可用净现值法或市场法评估。所以应根据目标企业的具体情况选择适当的测算方法或测算方法组合。此外,由于企业情况的多样性、复杂性和不确定性,估算的一些假设条件与实际情况或许会有很大差异,因此,企业价值的量化估算方法所能提供的结果充其量只是给出企业价值的一个范围,作为投资价格制定的参考,在实际运作过程中,还需要对影响企业价值的其他一些主要因素进行充分、详尽的分析。参考文献1中国资产评估协会.企业价值评估指导意见 M.2 0 0 5.2中国注册会计师协会.财务成本管理 M.北京:经济科学出版社,2 0 0 5.3姜楠.资产评估 M.大连:东北财经大学出版社,2 0 0 4.4谷祺,刘淑莲.财务管理 M.大连:东北财经大学出版社,2 0 0 5.5汪海粟.企业价值评估 M.上海:复旦大学出版社,2 0 0 5.收稿日期:2 0 0 7-1 2-0 8企业管理2 9