收益法评估技术说明.doc

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1、收益法评估技术说明一、 收益法简介收益法是基于预期和收益原则，结合企业的历史经营收益和现有发展趋势以及未来发展前景，对企业未来经营期的收益进行预测，按照一定的折现率进行折现，然后累加求和，据以确定被评估企业价值的一种评估方法。收益法的评估基础和前提条件是企业的产品或者服务比较明确，企业的历史背景和市场竞争比较清楚，企业未来发展方向和发展目标确定，企业产品或者服务的未来收益可以预测，支持企业未来收益预测的依据比较充分等。经过我们的分析，北京国信金证网络有限公司股权价值的评估方法符合收益法评估原则，为此，本次评估选用收益法作为评估方法之一。二、 收益法现值法概述及应用（一）收益法概述作为一个有生命

2、力的持续经营的整体企业，其真实、内在的价值最终取决于整体企业为所有者或产权主体所能创造的未来收益，而未来收益能力只能预测，不能确知；且未来收益的预测数额不直接等同于当前企业价值，要根据收益的时点远近折算为现值。收益现值法是通过估算被评估企业在未来的预期收益，并采用适当的折现率折现成基准日的现值，求得被评估企业在基准日时点的公允价值。在采用收益现值法评估中，要求被评估企业价值内涵和运用的收益类型以及折现率的口径必须是一致的。1、关于收益类型权益自由现金流量本次评估采用的收益类型为企业股权资本所产生的经营性自由现金流，自由现金流等于企业的无息税后净利润（即将公司的利润总额扣除实付所得税税金之后的数

3、额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加投入、资本性支出后和付息债务后的余额。2、关于折现率折现率亦称为期望报酬率，其中对于权益资本成本，此次评估采用了资本资产定价模型(“CAPM”)来确定，CAPM模型是普遍应用的估算投资者收益以及权益资本成本的办法。其计算公式为：Re = Rf ( RmRf )Rs其中： Re：折现率（股权资本成本）Rf：无风险报酬率Rs：公司特有风险报酬率：风险系数Rm：市场风险报酬率Rf为无风险报酬率，无风险报酬率是对资金时间价值的补偿，这种补偿分两个方面，一方面是在无通货膨胀、无风险情况下的平均利润率，是转让资金使用权的报酬；另一方面是通货膨胀附加率，是

4、对因通货膨胀造成购买力下降的补偿。由于现实中无法将这两种补偿分开，它们共同构成无风险利率。为衡量公司系统风险的指标，通常采用商业数据服务机构所公布值。Rm- Rf为市场风险溢价（market risk premium）。市场风险溢价反映的是投资者因投资于风险相对较高的资本市场与投资于风险相对较低（或无风险）的债券市场所得到的风险补偿。它的取值为市场在一段时间内的平均收益水平和无风险报酬率之差额。3、关于收益期本次评估采用永续年期作为收益期。其中，第一阶段为2007年7月1日至2011年12月31日，预测期为4.5年。在此阶段中，根据对公司的历史业绩及未来市场分析，收益状况逐渐趋于稳定；第二阶段

5、为2011年1月1日至永续经营，在此阶段中，北京国信金证网络有限公司的净现金流在2011年的基础上将保持稳定。本次评估通过将自由现金流折现还原为基准日的净现值，确定出评估基准日的企业股权资本（即股东投入资本）的公允价值，计算出委估企业的股权价值。（二）收益法评估思路本次评估按照如下基本思路进行：1、对北京国信金证网络有限公司主营业务的收益现状以及行业、竞争等环境因素和财务状况等内部条件进行分析；2、对北京国信金证网络有限公司的主营业务及未来收益进行合理的预测；3、对北京国信金证网络有限公司的主营业务及未来收益趋势进行判断和估算；4、选择适合的评估模型；5、根据评估模型和确定的相关参数估算北京国

6、信金证网络有限公司的股东权益价值。（四）收益法评估公式在本次评估具体操作过程中，我们以企业的自由现金流作为收益额，选用分段收益折现模型。即：将以持续经营为前提的未来收益分为前后两个阶段进行预测，首先预测前阶段各年的收益额；再假设从前阶段的最后一年开始，以后各年预期收益额均相同或有规律变动。根据北京国信金证网络有限公司的发展状况，对未来五年的收益指标进行预测，在此基础上考虑资本性支出及流动资金补充，并进而确定北京国信金证网络有限公司未来期间各年度的自由现金流指标。最后，将未来预期收益进行折现求和，即得到中兵北方公司在评估基准日时点的市场公允价值。其计算公式为：其中：P 委估股权于评估基准日的持续

7、经营价值 Ri委估股权未来第i年预期自由净现金流r 折现率, 由资本资产定价模型确定 i 收益计算年，收益折现期i=0.5，1.5，2.5，3.5，4.5。（五）收益预测的基础和假设1、收益预测的基础对北京国信金证网络有限公司的收益预测是根据目前的经营状况和能力以及评估基准日后该公司的预期经营业绩及各项财务指标，考虑该公司主营业务类型及主要产品目前在市场的销售情况和发展前景，以及该公司管理层对企业未来发展前途、市场前景的预测等基础资料，并遵循国家现行的法律、法规和企业会计制度的有关规定，本着客观求实的原则，采用适当的方法编制。2、预测的假设条件对北京国信金证网络有限公司的未来收益进行预测是采用

8、收益法进行评估的基础，而任何预测都是在一定假设条件下进行的，本次评估收益预测建立在以下假设条件基础上：（1）一般性假设北京国信金证网络有限公司在经营中所需遵循的国家和地方的现行法律、法规、制度及社会政治和经济政策与现时无重大变化；北京国信金证网络有限公司将保持持续经营，并在经营范围、方式上与现时保持一致；国家现行的税赋基准及税率，税收优惠政策、银行信贷利率以及其他政策性收费等不发生重大变化；不考虑通货膨胀对经营价格和经营成本的影响；假设相关单位提供的财务及行业前景资料真实；无其他人力不可抗拒及不可预见因素造成的重大不利影响。（2）针对性假设在评估基准日后北京国信金证网络有限公司现有资产不改变用

9、途，仍继续使用；北京国信金证网络有限公司未来经营者遵守国家相关法律和法规，不会出现影响公司发展和收益实现的重大违规事项；北京国信金证网络有限公司提供的历年财务资料所采用的会计政策和进行收益预测时所采用的会计政策与会计核算方法在重要方面基本一致(或者是已经调整到一致)。三、 收益法现值法评估过程本次评估过程介绍如下：接受北京国信金证网络有限公司委托，以2007年6月30日为评估基准日，对北京国信金证网络有限公司的股东权益价值进行评估，根据评估目的和对象，拟定评估工作方案；听取北京国信金证网络有限公司工作人员关于业务基本情况及资产财务状况的介绍，收集有关经营和基础财务数据；分析北京国信金证网络有限

10、公司的历史经营情况，特别是前五年年来的收入、成本和费用的构成及其变化原因，分析其获利能力及发展趋势；分析北京国信金证网络有限公司的综合实力、管理水平、盈利能力、发展能力、竞争优势等因素；根据北京国信金证网络有限公司的财务分析,预测公司未来期间的预期收益、收益期限，并根据经济环境和市场发展状况对预测值进行适当调整；建立收益现值法评估定价模型；确定折现率，估算委估对象的公允价值。 四、 行业分析 一、公司业务概况北京国信金证网络有限公司隶属于北京电信发展总公司, 主要从事向金融类企业提供综合有偿通信服务和通信增值服务，客户主要分布在金融证券通信行业，此外还有部分分布在电信增值领域，形成了金融、证券

11、服务的通信服务体系，此外公司面向非金融用户还提供声讯等语音服务。北京国信金证网络公司已向多家国有银行及部分商业银行（工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行、招商银行、北京市商业银行、华夏银行等）、多家证券公司以及期货公司提供金融综合服务，提供综合有偿通信服务和通信增值服务，已形成北京的金融证券通信服务体系。公司主要业务明细如下：1、银行、证券、期货等金融相关业务：包括提供电话委托、银证转帐、银证通、外汇买卖通信服务、银期转帐服务、期货买卖通信服务、结算中心的平台服务。2、电信增值业务：为固网短信和小灵通、移动短信、电话Q吧、声讯服务平台服务。目前国信金证网络有限公司提供的金融网络平台

12、服务较为稳定，电信增值服务中的声讯服务存在一定的不稳定性。二、电信增值业务概况截至2005年，全国提供电信增值服务业务的企业有18400多家，比2004年增加了4600家。2005年，增值服务市场的总收入达到860亿元，较2004年增长了43，增值服务市场的从业人员达到了48万人，较2004年的33万增加了15万。从上述数据来看，我国电信增值服务业务行业的近两年取得较快的发展，目前，增值服务市场具有较好的发展契机，主要促进因素包括如下方面：第一，我国国民经济稳步快速发展，需要提供基础性、支撑性服务的电信服务（包括增值电信业务）有大的发展，这为电信增值业务发展提供了基本支撑；第二，在当前社会中，

13、消费者的多样化、个性化的信息需求，不断给电信服务，特别是增值电信服务带来了新的发展点；第三，电信新技术、新业务的不断涌现，为电信业务的发展特别是增值电信业务的发展提供了很强的技术支撑，为增值电信业务的发展提供了保障。三、金融服务业概况 所谓“金融后台”,是指与银行等金融机构的直接经营活动相对分离,并为其提供服务与支撑的部门。目前国际上的各大金融中心,已有越来越多的机构将后台业务转移至独立运作和发展的金融服务区,并开始形成金融后台服务的聚集地。北京2007年将研究确定鼓励金融后台服务业发展的初步方案，将加大政策扶持力度，对金融产业后台服务区建设和配套设施建设给予支持，以增强对金融外包等高端服务业

14、的吸引力。拟建的金融产业后台服务区包括：以朝阳金盏产业园为基础，建设朝阳金盏金融服务区，主要为国际金融机构向亚太地区转移后台服务；以中关村创新园为核心，辐射环保园、永丰产业基地、上地信息产业基地等周边地区，建设海淀稻香湖金融服务区，主要为中央金融监管部门及国内大型金融机构后台建设服务；以通州新城商务园为基础，建设通州新城金融服务区，主要为国内金融机构和国内外大型企业集团向新城转移后台服务；总部在金融街的大型金融机构总部核心后台部门不宜远离总部的，可设立在西城区德胜科技园等邻近区域 。随着金融服务平台的增建，既给提供网络平台服务的公司的发展带来了契机，同时加剧了行业的竞争。五、 财务分析1、主营

15、业务收入预测目前，北京国信金证网络有限公司的主营业务收入主要来源于金融服务和电信增值服务，包括来源于银行和证券公司的网络平台服务收入和部分电信增值业务收入。目前北京国信金证网络有限公司在银行和证券客户具有稳定的客户，该部分收入保持较稳定的发展；声讯服务方面由于受到通讯公司自身是否关闭通讯业务的影响，北京国信金证网络有限公司的声讯服务收入目前不稳定，历史年度的收入构成状况如下表（单位：万元）：项目2002年2003年2004年2005年2006年主营业务收入1316508741,161999环比增长率398%35%33%-14%2006年的北京国信金证网络服务有限公司收入相对于2005年有所降低

16、，主要是因为其提供的声讯服务受通讯公司暂停声讯服务的影响。本次预测考虑北京国信金证网络服务有限公司在其金融服务收入保持平稳的情况下，受声讯服务不稳定性的影响，在以历史年度增长趋势为基础，本次预测在预测期内北京国信金证网络服务有限公司的主营业务收入将会保持稳定的增长。北京国信金证网络有限公司前五年的收入总体变化状况如下表（单位；万元）：项目2007年6月12月2008年2009年2010年2011年主营业务收入合计760 1688 2025 2228 2406 环比变化59%27%20%10%8%2、主营业务成本预测主营业务成本主要为工资、设备折旧费和通讯公司专线租金等。历史年度的成本明细状况如

17、下表所示（单位：人民币万元）：项 目历史数据2002年2003年2004年2005年2006年主营业务收入1316508741,161999主营业务成本99139688892740成本占收入比例76%21%79%77%74%本次预测以历史年度的平均成本比重为基础，预测期的主营业务成本情况见下表（单位：人民币万元）：项 目预测数据2007年6-12月2008年2009年2010年2011年主营业务收入760 1688 2025 2228 2406 主营业务成本562 1249 1499 1648 1780 成本占收入比例74%74%74%74%74%3主营业务税金及附加预测历史年度的主营业务税金

18、及附加实际情况见下表（单位：人民币万元）项 目历史数据2002年2003年2004年2005年2006年主营业务收入1316508741,161999主营业务税金及附加421283530占收入比例3.29%3%3.20%3.01%3.00%本次预测的主营业务税金及附加以历史年度的数据为基础，预测数据如下（单位：人民币万元）项 目预测数据2007年6-12月2008年2009年2010年2011年主营业务收入7601688202522282406主营业务税金及附加2351616772占收入比例3%3%3%3%3%4营业费用预测北京国信金证网络有限公司自2007年开始把营业费用的明细项归集到成本中

19、，营业费用科目中不在归入发生的费用明细。本次预测将不考虑营业费用科目。5管理费用预测管理费用主要为工资、福利费、办公费、差旅费、工会经费、业折旧和摊销等。前五年管理费用实际情况见下表（单位：人民币万元）项 目历史数据2002年2003年2004年2005年2006年主营业务收入1316508741,161999管理费用136151168199194占收入比例104%23%19%17%19%以历史年度的管理费用占主营业务收入的比重为基础，管理费用随着主营业务的增长有所增长，后五年管理费用预测情况见下表（单位：人民币万元）项 目预测数据2007年6-12月2008年2009年2010年2011年主

20、营业务收入7601688202522282406管理费用127252302332359占收入比例17%15%15%15%15%6财务费用预测财务费用主要根据企业融资规模、现有银行贷款利率进行预测，假设在预测期内企业无借款，财务费用为0。7、所得税北京国信金证网络有限公司为高新技术企业，适用的所得税税率为15%。综合以上分析，我们对北京国信金证网络有限公司在预测期内的盈利状况进行如下预测：项 目预测数据2007年6-12月2008年2009年2010年2011年一、主营业务收入7601688202522282406 减：主营业务成本5621249149916481780 主营业务税金及附加235

21、1616772二、主营业务利润174.75388.16465.79512.37553.35 加：其他业务利润 减：营业费用 管理费用127252302332359 财务费用三、营业利润48.25136.61163.93180.32194.75 加：投资收益 补贴收入 营业外收入 减：营业外支出四、利润总额48137164180195 减：所得税720252729五、净利润411161391531668. 折旧和资本支出在本次评估中，按北京国信金证网络有限公司年报各类资产的账面原值和净值，根据公司历史的固定资产变化状况，结合企业固定资产购置计划，预测公司的资本性支出的增加和折旧的计提；资本支出的

22、作用是平均用于固定资产的更新和补充。9. 运营资金增量本次评估中对历史年度的运营资金状况进行了合理的估计，预测期运营资金增量确定是参考历史年度销售收入需要的运营资金量，及企业未来销售收入预测状况予以确定。10. 非经营资产和银行借款在评估基准日，北京国信金证网络有限公司无借款，预计在预测期内企业的自有资金量能够满足其经营支出，因此，在预测期内，预测企业的无借款。11. 收益期的确定本次预测将收益期限定义为无限年期。12. 折现率的确定折现率亦称为期望报酬率。为确定资本在当前所需要的回报率或加权平均资金成本，此次评估采用了资本资产定价模型(“CAPM”)确定企业的权益资本成本，本次企业的评估基准

23、日为2007年6月30日，由于可查到的可比企业的公开财务数据为2007年第一节度季报的财务数据，因此本次折现率相关参数的确定以与基准日接近的2007年度第一季度的财务数据为基础。CAPM模型是普遍应用的估算投资者收益以及股权资本成本的办法。其计算公司为：Re = Rf ( RmRf )Rs其中： Re：折现率（股权资本成本）Rf：无风险报酬率Rs：公司特有风险报酬率：风险系数Rm：市场风险报酬率12.1无风险报酬率的确定无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。通常，国际上以各国的长期国债利率作为无风险报酬率。在评估基准日，我们选取财政部2007年发行的五年期国

24、债利率3.81%（单利）。长期以来，我国银行存款或国债一律按单利计息，而贷款则按复利计息，折现率是一种复利率，因此，评估企业价值时需要把单利率转换成复利率：设：F=终值或本利和;P=现值或本金;r=单利年利率;i=复利年利率;n=计息期;则:单利终值FS=P(1+rn)(1)复利终值FC=P(1+i)n(2)若现值P、计息期n、终值F均相同，则(1) (2)两式相等，即有：P(1+rn)=P(1+i)n则：则5年期国债的年利率换算成复利为3.55%，作为无风险报酬率。12.2市场风险溢价的确定 市场风险溢价指的是整体市场的收益水平高于无风险利率的部分。这一指标我们是通过证券市场长期的收益率的统

25、计数据获得。根据我们对中国证券市场中深、沪两市1992年3月30日2007年3月30日年整体市场收益率水平的统计分析（按加权平均），得到整体市场的平均市场风险报酬率水平为14.958%，计算则市场风险溢价约为11.41%（14.958%-3.55%）。计算过程如下：沪指深指 1992.3.30381.44 1992.3.301182.272007.3.303183.982007.3.308549.19E(Rm)0.151957086E(Rm)0.140986705总市值权数沪市深市市价总值（亿元）10028927743.45权数0.783309230.21669076平均市场风险报酬率E(Rm

26、)总市值权数市场组合Rm沪市E(Rm)15.20%78.33%14.958%深市E(Rm)14.10%21.67%市场风险溢价市场风险报酬率无风险报酬率14.958%-3.55%=11.41%13.3确定其他相关系数考虑到北京国信金证网络有限公司属于服务业企业，与一般上市公司在规模和产品种类方面的差别，此外，公司的业务主要来源于网通内部，收入存在一定的依赖性，本次评估估计了1%的企业特有风险。13.4 的计算（1）收集通信服务业上市公司的资料。由于与企业同类上市公司较少，我们收集了6家通信服务业上市公司的资料。（2）从上述资料中选取可比公司数据作为样本。筛选步骤如下：1）剔除净资产收益率过低的

27、企业；2）从剩余的企业中选取样本（3）收集样本公司的股票交易价格和相关信息（4）确定样本公司的值通过Wind资讯网上查询样本公司剔除财务杠杆的值。（5）目标企业的值通过样本公司的资本结构确定目标企业的目标资本结构，根据目标企业的资本结构确定系数值。值的具体结果见下表：期间股票代码股票名称i值（取消杠杆调整）2006.3.30-2007.3.30000602金马集团0.95582006.3.30-2007.3.30600050中国联通0.2592006.3.30-2007.3.30600621上海金陵0.37482006.3.30-2007.3.30000839中信国安0.7269平均杠杆调整后

28、0.63521.5采用CAPM模型计算折现率Re = Rf ( RmRf )Rs3.55%+0.635211.41%+1%将按上述步骤计算得到的数值取整为12%。六、 评估结果在此基础上，根据上述特定的评估目的，我们对北京国信金证网络有限公司在评估基准日时所表现的公平市场价值提出如下评估意见： 截止2007年6月30日，在北京国信金证网络有限公司持续经营以及本文中所述重要假设条件能够实现前提下，北京国信金证网络有限公司股权价值权益的公允市场评估值为人民币850万元。 七、 有关事项说明本次收益法评估主要是在北京国信金证网络有限公司对其未来经营状况和收益状况的预测基础上，进行了必要的分析、判断和调整，调整去掉了非经常性收支，以确保相关预测的合理性。