证券投资基金证券选股和时机选择能力的实证分析.pdf

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1、http:/-1-证券投资基金证券选股和时机选择能力的实证分析证券投资基金证券选股和时机选择能力的实证分析 蔡丽 河海大学商学院，南京（210098）E-mail： 摘摘 要要：文章应用当前国际上较为流行的用于评价证券投资基金业绩的 T-M 和 H-M 模型，对我国 24 只开放式证券投资基金的选股能力和择机能力进行了实证分析。研究结果表明，基金经理不具备显著的证券选择能力和时机选择能力 关键词关键词：证券选择能力；时机选择能力；实证分析 证券投资基金作为一种集和投资方式在西方发达国家有上百年的发展历史，已经成为最重要的投资工具之一。我国的证券投资基金诞生至今只有不到十年的时间，但其发展迅猛，

2、截止到 2006 年底，基金资产规模达到了 8565 亿元人民币。证券投资基金已经成为我国资本市场最重要的机构投资者。因此，建立健全基金绩效评价体系，全面客观评价证券投资基金的管理绩效显得尤为重要。本文希望通过对基金经理人的能力素质做出评价，旨在对中国的基金进行客观、科学的评价，得出有意义的结论，为投资者提供一定的理论指导1。1分析证券选择能力和时机选择能力的模型分析证券选择能力和时机选择能力的模型 1.1 证券选择能力和时机选择能力的含义证券选择能力和时机选择能力的含义 2基金经理的业绩通常被分成时机选择能力和证券选择能力。基金经理的证券选择能力主要是指基金经理对较之整个证券市场而言价值被高

3、估或低估的股票的识别能力，从资本资产定价模型(CAPM)2角度看，也就是指基金经理人寻找那些期望收益率大大偏离证券市场线的股票的能力。通过对此类证券的挖掘，从而将会给证券投资基金带来高于市场平均水平的风险溢酬。而证券投资基金的时机选择能力则是指基金经理对市场运行趋势的预测能力，如果基金经理能够比较准确地把握未来市场的整体走向，通过不断调整其投资组合的风险，以通过高风险资产和低风险资产，甚至无风险资产之间的不断转换来战胜市场。所以证券投资基金能否最终“战胜市场”，能否真正体现“专家理财，的优势，在很大程度上要取决于它们的选股能力和择时能力的高低。1.2 模型介绍模型介绍 1966 年，Treyn

4、or and Mazuy 引入一个二项式进行回归分析(简称 T-M 模型)3，回归方程为：212()()ifimfmfiRRRRRR=+其中，iR、mR和fR分别为基金收益、市场收益和无风险收益，i为随机误差项。Treynor 与 Mazuy 认为，如果2大于零,则表示基金经理具有择时能力。这是因为2()mfRR0，故当证券市场为多头时，即()mfRR0，证券基金的风险溢价（ifRR）会大于市场组合的风险溢价()mfRR；反之，当证券市场呈现空头时，即2()mfRR0，证券基金的风险溢价（ifRR）的下跌会小于市场组合的风险溢价()mfRR下跌的幅度，http:/-2-这样，基金的风险溢价仍会

5、大于市场投资组合风险溢价，因此，2可用于判断基金经理的择时能力,20 表示基金具备市场时机选择能力。另外i与市场走势无关，它表示基金收益与系统风险相等的投资组合收益率的差异，如果i大于零，表明基金经理具备选股能力，而且值越大，这种选股能力也就越强；如果i小于或等于零，则表明基金经理不具有选股能力。1981 年，是 Heriksson 和 Merton 提出了带虚拟变量的二项式模型4。模型形式为：12()()ifimfmfiRRRRRRD=+其中，iR、mR和fR分别为基金收益、市场收益和无风险收益。D 是一个虚拟变量，(mfRR)0 时，D 取 l，模型转化为12()()ifimfiRRRR=

6、+；当 D 取 0时，模型转化为1()ifimfiRRRR=+。于是，基金资产组合的值在熊市时为1，而在牛市时变为（12）。2为择时能力指标，当20 时，表明该基金经理能够预测到市场收益与无风险收益间的差异，具有把握市场时机的能力。回归参数i为选股能力指标，当i0 时，表明基金经理具备选股能力。2.数据说明数据说明 2.1 样本选取样本选取 本文选取了 24 只开放式样本基金作为研究对象，评价期从 2005 年 7 月 8 日到 2007 年7 月 13 日，共 101 周的。这 24 只开放式基金的发行规模较大，能够反映开放式基金的总体表现。本文 24 只开放基金单位净值来源于华安基金管理网

7、站（）和中国基金网()公布的数据。一年期银行定期储蓄存款利率来自于中国人民银行网站（）公布的数据。2.2 市场基准组合和无风险利率的确定市场基准组合和无风险利率的确定 我国开放式基金投资对象为上海股票市场和深圳股票市场的 A 股可流通股票及国债。根据证券投资基金管理暂行办法的规定，基金对于国债部分投资的比重不得低于基金资产净值的 20，因此，需要构建一个涵盖股票市场和国债市场两个方面的复合指数作为基金业绩评价标准。在实证分析中，本文选择沪深 300 指数作为股票市场的比较基准，上证国债指数作为国债市场的比较基准。所以基准组合的周收益率可表示为：0.8*0.2*phsSZRRR=+其中，pR表示

8、基准组合的周收益率，hsR表示沪深 300 指数的周收益率，SZR表示上证国债指数的周收益率。本文选取一年定期储蓄存款利率作为无风险利率如下:2005年 7 月 8 日2006 年 8 月19日 2.25%；2006 年 8 月 19 日2007 年 3 月 18 日 2.52%；2007 年 3 月 18 日2007 年 5 月19 日 2.79%；2007 年 5 月 19 日2007 年 7 月 13 日 3.06%；加权平均后折算的一年期银行定期储蓄存款周利率为 0.0469%。http:/-3-3.模型实证分析模型实证分析 3.1 T-M 模型回归分析模型回归分析 表 1 T-M 模

9、型回归参数表 基金名称 T 检验 P 值 2 T 检验 P 值 2R 嘉实稳健 0.0025 1.625 0.1074 0.1544 0.180 0.8573 0.7894 南方稳健成长-0.0022-1.087 0.2799 4.3042 3.828 0.0002 0.7651 易方达积极成长 0.0002 0.096 0.9240 0.5629 0.442 0.6592 0.7570 景顺长城鼎益 0.0034 1.804 0.0743-0.4025-0.378 0.7063 0.7741 博时精选 0.0022 1.509 0.1345 1.2504 1.490 0.1396 0.810

10、7 银华优势企业 0.0020 1.289 0.2004-0.2553-0.296 0.7676 0.7929 华夏成长 0.0005 0.323 0.7473 1.2118 1.274 0.2056 0.8245 景顺长城优选股票 0.0009 0.479 0.6328 0.0516 0.051 0.9596 0.7715 易方达平稳增长 0.0028 1.969 0.0518-2.0706-2.564 0.0119 0.7822 大成精选增值-0.0003-0.117 0.9072 0.6208 0.465 0.6432 0.7709 南方积极配置 0.0016 0.777 0.4390-

11、1.8296-1.557 0.1226 0.7644 光大保德信息化核心 0.0005 0.303 0.7624 0.5450 0.592 0.5549 0.8503 融通蓝筹成长 0.0040 2.696 0.0083-1.3873-1.648 0.1026 0.7523 华宝兴业宝康消费品 0.0024 1.600 0.1129-0.3155-0.366 0.7154 0.7604 广发小盘成长 0.0027 1.056 0.2936-0.9133-0.643 0.5215 0.7181 宝盈泛沿海区域增长-0.0016-0.846 0.3996 1.2546 1.207 0.2305 0

12、.7949 富国天源平衡-0.0001-0.083 0.9342 0.3134 0.337 0.7370 0.7151 银河稳健 0.0007 0.367 0.7143 1.2734 1.243 0.2169 0.8192 嘉实服务增值行业 0.0018 1.129 0.2617 1.0736 1.211 0.2287 0.8247长盛动态精选 0.0017 0.957 0.3411 0.8067 0.805 0.4229 0.7730 富国天意价值 0.0006 0.214 0.8308 2.3944 1.636 0.1051 0.6754 上投摩根中国优势 0.0016 0.760 0.4

13、489 0.5994 0.493 0.6231 0.8080 招商先锋 0.0019 1.304 0.1955 0.7131 0.884 0.3789 0.8171 大成价值增长 0.0014 0.825 0.4116-0.1682-0.180 0.8577 0.8142 表 3.7 是用 T-M 模型对基金超额利益率和基准组合超额收益率进行回归得到的主要参数。表中的2R值都大于 0.5，表明模型对数据的拟合程度较好。从证券选择能力来看，24 只开放式基金中有 20 只基金的系数的估计值为正值，即83.3%的基金在选股方面战胜了市场。其中排名前五位的是：融通蓝筹成长，景顺长城鼎益，易方达平稳增

14、长，广发小盘成长，嘉实稳健。但只有融通蓝筹成长基金的值在 5%的水平下通过了检验，说明基金经理不具有一定的选股能力。从市场时机的选择能力来看，T-M 模型下 24 只开放式基金中有 16 只（占 66.7%）基金的2估计值为正值。其中排列前五位的是：南方稳健成长，富国天意价值，银河稳健，宝盈泛海区域增长，博时精选。但除了南方稳健基金成长基金在 5%水平下能够通过显著性检http:/-4-验之外，其他的基金在 5%水平下并不显著。说明在分析期内，样本基金不具备一定的择时能力。3.2 H-M 模型回归分析模型回归分析 表 2 H-M 模型回归参数表 基金名称 T 检验P 值 2 T 检验P 值 2

15、R 嘉实稳健 0.0028 1.426 0.1570-0.0227-0.170 0.8650 0.7894 南方稳健成长-0.0051-1.919 0.0579 0.5765 3.234 0.0017 0.7560 易方达积极成长 0.0004 0.143 0.8864 0.0205 0.104 0.9177 0.7565 景顺长城鼎益 0.0037 1.486 0.1405-0.0525-0.317 0.7521 0.7740 博时精选 0.0008 0.420 0.6756 0.2216 1.703 0.0917 0.8120 银华优势企业 0.0031 1.542 0.1263-0.12

16、00-0.899 0.3711 0.7944 华夏成长 0.0007 0.305 0.7613 0.0735 0.493 0.6229 0.8220 景顺长城优选股票0.0013 0.564 0.5741-0.0394-0.250 0.8034 0.7717 易方达平稳增长 0.0043 2.286 0.0244-0.2848-2.250 0.0267 0.7790 大成精选增值 0.0001 0.031 0.9752 0.0091 0.044 0.9650 0.7704 南方积极配置 0.0034 1.232 0.2210-0.2903-1.589 0.1152 0.7646 光大保德信息化

17、核心 0.0007 0.336 0.7374 0.0178 0.124 0.9015 0.8498 融通蓝筹成长 0.0048 2.443 0.0164-0.1692-1.286 0.2016 0.7497 华宝兴业宝康消费品 0.0031 1.561 0.1218-0.0844-0.629 0.5306 0.7611 广发小盘成长 0.0051 1.577 0.1180-0.2961-1.351 0.1798 0.7221 宝盈泛沿海区域增长-0.0012-0.475 0.6359 0.0507 0.311 0.7562 0.7920 富国天源平衡 0.0008 0.358 0.7209-0

18、.0624-0.431 0.6675 0.7153 银河稳健 0.0007 0.305 0.7613 0.0844 0.526 0.6001 0.8168 嘉实服务增值行业0.0006 0.300 0.7649 0.1837 1.335 0.1851 0.8252 长盛动态精选 0.0019 0.819 0.4148 0.0378 0.242 0.8096 0.7716 富国天意价值-0.0001-0.024 0.9812 0.2284 0.995 0.3223 0.6698 上投摩根中国优势0.0025 0.876 0.3834-0.0348-0.184 0.8547 0.8076 招商先锋

19、 0.0013 0.711 0.4787 0.1001 0.797 0.4272 0.8168 大成价值增长 0.0022 1.006 0.3169-0.0870-0.599 0.5505 0.8148 表 3.8 是用 H-M 模型对基金超额收益率和基准组合超额收益率进行回归得到的主要参数。表中的2R都大于 0.5，表明模型对数据的拟合程度较好。从证券的选择能力来看，24 只开放式基金中仅有 3 只基金的为负值，其余 21 只基金的估计值都是正值，即 87.5%的基金在选股方面战胜了市场。其中排名前三位的是：融通蓝筹成长，易方达平稳成长，广发小盘成长，景顺长城鼎益，南方积极配置。但除了易方达

20、平稳增长和融通蓝筹成长两只基金值在 5%的水平下显著为正外，其他基金的值在 5%http:/-5-下并不显著。说明基金经理不具备显著的股票选择能力。从市场时机选择能力来看，H-M 模型下有 12 只基金的2估计值为正值，占整个样本基金的 50%，但只有南方稳健成长在 5%水平下显著性为正。其中时机选择排名前 5 位的是：南方稳健成长，富国天意价值，博时精选，嘉时服务增值行业。H-M 模型同样说明了分析期内样本基金也不具备择时能力。4.结论与建议结论与建议 由以上实证分析可得出结论，我国开放式样本基金中，大部分基金的选股能力指标和择时能力指标并不显著，说明基金整体上不具备择时能力，也不具备一定的

21、选股能力。即在我国弱势有效的市场里，没有足够的证据表明基金经理有良好的选股和择时能力。我们说，一只出色基金的背后是一位出色的基金经理。从我国证券市场长期发展角度来讲，需要造就职业基金经理市场。首先，我国证券投资经理的操作水平和理论水平有待进一步提高。在投资理念上，基金经理应致力于中长线的理性投资，而不能利用政策法规的漏洞和市场本身的不完善，去肆意哄抬价格、参与短线投机炒作，不利于我国证券市场的稳定发展。在具体运作上，应努力提高自身的业务水平，认真做好上市公司的调研工作，选出真正意义上价值被低估的股票。其次，我国证券市场整体缺乏效率，尚处在不完善、不健全的阶段，从长期来看会阻碍证券投资基金择机能

22、力的提高，所以，完善的市场信息披露制度，公开公正的信息环境是提高证券投资基金时机把握能力的重要途径。参考文献参考文献 1 由游我国证券投资基金绩效研究D华北电力大学硕士学位论文，2004 2 班耀波我国开放式基金业绩的实证研究J中南财经政法大学学报，2004（1）：63-68 3 于玲，王波，范忠骏证券投资基金绩效评价研究J上海理工大学学报，2005（2）4 汪光成基金的市场时机把握能力研究J经济研究.2002（1）：48-56 An Empirical Study on Evaluating Market-timing Abilityand Security Selection Abilit

23、y of Chinese Investment Funds Cai Li Business School，Hohai University，Nanjing（210098）Abstract This paper applies T-M mode and H-M mode,which are widely used to evaluate the performance of security investment funds all of the world and makes an empirical analysis on market-timing ability and security selection ability of 24 open-end funds in our country,The results dont indicate that the funds have market-timing ability and significant security selection ability.Keywords：security selection ability；market-timing ability；empirical analysis