企业价值评估综合案例.doc

《企业价值评估综合案例.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业价值评估综合案例.doc（6页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、企业价值评估综合案例一、使用可比公司数据估值A投资银行打算收购T公司。该公司当前财年（201年）的利润和资产负债信息如表1所示。T公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。为了初步估计T公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行。表1 T公司201年的（简化）利润表和资产负债表 单位：千元利润表201年资产负债表201年1 销售收入75000资产2 销售成本1 现金及现金等价物126643 原材料（16000）2 应收账款184934 直接人工成本（18000）3 存货61655 毛利润410004 流动资产合计3732

2、26 销售费用（11250）5 固定资产4 95007 管理费用（13500）6 商誉8 EBITDA162507 资产总额868229 折旧（5500）负债和股东权益10 EBIT107508 应付账款465411 利息费用（净） （75）9 债务450012 税前利润1067510 负债总额915413 所得税（25%）（2669）11 股东权益7766814 净利润 800612 负债和股东权益总额86822将T公司与同一行业里的公司进行对比会更有效。尽管没有哪家公司与T公司完全可比，但从总的产品系列来看，有三家公司与其相似：M、L和N公司。最接近的竞争者为M公司，你还决定将T公司比作行

3、业公司的组合。例如，如果以15 000万元的价格收购T公司的股权。T公司的债务为450万元，你还估计它持有的超过营运资本需求的现金为650万元。表2 T公司与可比公司在2001年中期的估值乘数比率T公司（假设）M公司L公司N公司行业P/E15 000 / 800.6=18.721.223.017.218.2EV/S14 800/7500=2.02.12.71.81.9EV/EBITDA14 800/1625=9.111.614.49.311.4【解析】T公司的股权价值的收购成本=15000（万元）T公司的企业价值（EV）的收购成本=15 000 + 450 - 650 = 14 800（万元）

4、。解法1：单位：万元 可比公司M公司L公司N公司行业P/E下的股权价值16972.7218413.813770.3214570.92EV/S下的企业价值15750202501350014250EV/EBITDA下的企业价值188502340015112.518525解法2：比率T公司（假设）P/E15000 / 800.6 =18.7EV/S14 800/7500=2.0EV/EBITDA14 800/1625=9.1 比较法为估值提供了一个有用的起点，但收购对于A投资银行来说是否是一项成功的投资，还取决于T公司被收购后的业绩。我们有必要更细致地了解T公司的运营、投资和资本结构，评估其潜在的改

5、进和未来的成长。二、经营改进及财务报表预测（一）经营改进基于相关经营改进计划，表3给出了在下一个5年中有关销售和营业成本的假设。（注：本节表中所有数值的计算，均要经过连续计算后再四舍五入保留相应的整数或小数位。） 表3 T公司的销售和营业成本假设年份201202203204205206销售收入数据 年增长率1 市场规模（千件）5.0%1000010500110251157612155127632 市场份额1.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%3 平均售价（元/件）2.0%75.0076.5078.0379.5981.1882.81销售成本数据4 原材料（元/件）1

6、.0%16.0016.1616.3216.4816.6516.825 直接人工成本（元/件）4.0%18.0018.7219.4720.2521.0621.90营业费用数据6 销售费用（销售收入的百分比）15.0%16.5%18.0%19.5%20.0%20.0%7 管理费用（销售收入的百分比）18.0%15.0%15.0%14.0%13.0%13.0%8 公司所得税税率25%25%25%25%25%25%（二）预测资本支出根据表3中总的市场规模乘以T公司的市场份额，可估算出T公司每年的产量如表4所示。表4 年份201202203204205206产量（千件）1 市场规模10000105001

7、10251157612155127632市场份额10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%3 产量（12）100011551323150517021914基于上述预测，到204年，产量将超出当前水平50%，T公司要在204年扩大生产能力。表5给出了对T公司未来5年内的资本支出的预测。表5 T公司的资本支出假设 单位：千元年份201202203204205206固定资产和资本投资1 期初账面价值5000049500490504864561780691022 资本投资500050005000200001500080003 折旧（5500）（5450）（5405）（6865）（76

8、78）（7710）4 期末账面价值495004905048645617806910269392注：表中的括号表示减号，以下类同。（三）营运资本管理行业内的标准应收账款天数为60天。你认为T公司应该可以在不牺牲销售的前提下，适当地收紧信用政策以达到行业标准应收账款天数。你也希望改进T公司的存货管理。你认为，只要严格控制生产过程，30天的存货量就应该足够了。（四）资本结构变化T公司的债务少，却有超额现金和大量利润，公司的杠杆水平似乎过低。你计划大幅度地增加公司的债务，如果收购交易能够达成，你将获得银行的10000万元的信贷承诺。这些贷款的利率为6.80%，T公司计划在今后的5年内只支付利息（暂时不

9、偿还本金）。企业还计划在2011年和2012年为厂房扩张寻求其他筹资，借款计划见表5。预计公司的借款利率将保持在6.80%。表6 T公司的债务和利息支付规划 单位：千元 年份2012022032042052061 未偿还的债务100 000100 000100 000115 000120 000120 0002 支付利息（利率为6.80%）（6800）（6800）（6800）（7820）（8160）表7 收购T公司的资金的来源和运用 单位：千元资金来源资金运用1 新贷款100 000收购T公司的股权150 0002 目标公司的超额现金6500偿还T公司的现有债务45003 A投资银行的股权投资

10、53000咨询费及其他费用50004 总的资金来源159500资金运用总计159500（五）预测收益销售收入= 市场规模 市场份额 平均售价原材料成本= 市场规模市场份额每单位产量的原材料成本应用相同的方法可确定直接人工成本。销售和管理费用可直接按销售收入的百分比来计算，例如：销售费用= 销售收入销售费用占销售收入的百分比表8 T公司的预测利润表 单位：千元年份2012022032042052061 销售收入75000883581032341197831381681584982 销售成本3 原材料（16000）（18665）（21591）（24802）（28338）（32193）4 直接人工成

11、本（18000）（21622）（25759）（30476）（35844）（41917）5 毛利润410004807155884 6450573986843886 销售费用（11250）（14579）（18582）（23358）（27634）（31700）7 管理费用（13500）（13254）（15485）（16770）（17962）（20605）8 EBITDA1625020238218172437728390320839 折旧（5500）（5450）（5405）（6865）（7678）（7710）10 EBIT10750147881641217512207122437311 利息费用（净）

12、（75）（6800）（6800）（6800）（7820）（8160）12 税前利润106757988961210712128921621313 所得税（2669）（1997）（2403）（2678）（3223）（4053）14 净利润800659917209 8034966912160（六）预测自由现金流量表9 T公司的营运资本需求年份201201年以后营运资本天数流动资产基于：天数天数1 应收账款销售收入90602 原材料原材料成本45303 产成品原材料人工成本45454 最低现金余额销售收入3030流动负债5 应付工资直接人工管理费用15156 其他应付账款原材料销售费用4545表10

13、预测T公司的净营运资本 单位：千元年份201202203204205206流动资产1 应收账款1849314525169701969022713260542 原材料1973153417752039232926463 产成品4192496758386815791391374 最低现金余额616472628485984511356130275 流动资产合计308222828833068383894431150864流动负债6 应付工资1295143316951942221125697其他应付账款3360409949535938690178778 流动负债合计465555326648 7880911

14、210446净营运资本9 净营运资本（58）26167 227562642030509351994041810 净营运资本的增加（3411）3664408946905219表11 预测T公司的自由现金流量 单位：千元年份2012022032042052061 净利润5991720980349669121602 加：税后利息费用510051005100586561203 无杠杆净收益11091123091313415534182804 加：折旧545054056865767877105 减：净营运资本的增加3411（3664）（4089）（4690）（5219）6 减：资本支出（5000）（50

15、00）（20000）（15000）（8000）7企业自由现金流量149529050（4090）3522127718 加：净借款1500050009 减：税后利息费用（5100）（5100）（5100）（5865）（6120）10 股权自由现金流量98523950581026576651三、利用折现自由现金流法和乘数法估值（一）估计T公司的资本成本具体方法如下：首先，根据资本资产定价模型，计算可比公司M、L和N的股权资本成本。其次，根据每家公司的资本结构估计它们各自的无杠杆资本成本。接下来，以这三家可比公司的无杠杆资本成本的平均值，作为T公司的无杠杆资本成本。有了这些估计值，就可结合T公司的资本

16、结构，来确定它的股权资本成本和加权平均资本成本。假设T公司的无杠杆贝塔为1.2。在201年中期，1年期国债的利率大约为4%，以此利率作为无风险利率。同时也要估计市场风险溢价。根据最近几年的股票市场总体表现，为了适当保守地对T公司估值，假设采用5%作为期望的市场风险溢价。基于上述选择，T公司的无杠杆资本成本可估计为： 【例】 假设T公司的未来预期销售增长率为5%，未来的债务与企业价值比率为40%，无杠杆资本成本为10%，债务资本成本为6.80%。估算T公司在2006年末的持续价值（单位：千元）。已知债务与企业价值比率为40%，T公司的WACC为：（二）估计T公司的持续价值根据折现现金流法对T年后

17、的持续价值进行估计，我们可假设预期增长率不变，始终为g，同时，假设债务与股权比率也保持不变。若债务与股权比率保持不变，WACC估值法最为简单易行：T年后的企业价值 = = T+1年的自由现金流量的估算公式如下：FCFT1 = 无杠杆净收益T+1 + 折旧T+1 - 净营运资本的增加T+1 - 资本支出T+1 假设企业销售收入的名义预期增长率为g。如果企业的营业成本费用保持为销售收入的固定百分比，则无杠杆净收益将以g的速度增长。类似地，企业的应收账款、应付账款以及其他净营运资本要素都以速度g增长。资本支出T+1 = 折旧T+1 g固定资产T 给定企业的增长率为g，则其自由现金流量预计为：FCFT

18、1=（1g）无杠杆净收益T - g净营运资本T - g固定资产T 续【例】假设T公司的未来预期销售增长率为5%，未来的债务与企业价值比率为40%，无杠杆资本成本为10%，债务资本成本为6.80%。估算T公司在2006年末的持续价值（单位：千元）。预测T公司206年的无杠杆净收益为2 4373(1-0.25)=18280（见表8），净营运资本为40418（见表10），固定资产是69392（见表12）。估计T公司在207年的自由现金流量为：FCF2007= 1.0518280 5%40418 5%69392= 13703 千元这表明，T公司 2014年的自由现金流量相对于其2013年的自由现金流量

19、12771千元，增长了将近7.3%。这一增长率超过了5%的销售增长率，主要是由于随着企业增长速度放慢，净营运资本需求的下降所致。有了对T公司207年的自由现金流量和WACC的估计，就可估计T公司在206年末的持续价值为：千元这一持续价值表明，预测期结束时的EV/EBITDA 乘数约为 9.9（317199 / 32083）。接近于表2假设的T公司的EV/EBITDA 乘数（9.1）。（三）运用APV法对T公司估值表14 利用APV法估计T公司的初始价值 单位：千元年份2012022032042052061 企业自由现金流量149529050（4090）3522127712 无杠杆价值VU2096152156252281382550422770242919553 利息税盾170017001700195520404 税盾价值TS 744962554980361919105 APV：VL=VU+TS2170642218802331182586612789342919556 债务（100000）（100000）（100000）（115000）（120000）（120000）7 股权价值117064 121880133118143661158934171955