创业板公司并购价值评估问题研究——基于我国2010、201.pdf

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1、创业板公司并购价值评估问题研究基于我国2 0 1 0、2 0 11 年创业板公司并购数据分析王竞达瞿卫菁(首都经济贸易大学财政税务学院1 0 0 0 7 0 清华大学经济管理学院1 0 0 0 8 4)【摘要】本文以我国2 0 1 0 年和2 0 1 1 年创业板公司并购价值评估案例为研究对象，对其整体评估和交易定价情况进行描述性统计，并从评估技术方面对创业板并购中的资产评估增值度、资产评估方法选择差异、收益法参数确定、关联和非关联交易、重大和非重大并购重组进行分析，提出应综合运用各种评估方法，规范收益法评估参数确定。还从监管方面提出应加大监管力度，进一步运用市场机制，减少置入与置出资产、关联

2、和非关联交易、重大和非重大并购重组之间的评估差异等建议。【关键词】创业板并购企业价值评估交易定价评估方法一、引言2 0 0 9 年1 0 月3 0 日，深交所举行了创业板开市仪式，首批2 8 家创业板公司集中在深交所挂牌上市，截至2 0 1 1 年1 2月底，创业板上市公司达到2 8 1 家，创业板在我国资本市场中发挥的作用日趋增强。与此同时，创业板公司的并购交易活动也日趋增加，2 0 0 9 年创业板公司只发生1 笔并购交易，2 0 1 0 创业板公司中发生3 1 宗并购交易活动，涉及资产评估价值总计达2 8 0 6 亿元，资产交易金额1 9 1 8 亿元。2 0 1 1 年创业板公司中共发

3、生9 1 宗并购交易活动，涉及资产评估价值总计达9 9 9 6 亿，资产交易金额6 3 7 8 亿元。创业板公司并购交易中受到投资者高度关注的问题是：创业板公司并购案例中通常会发生较大幅度的增值，有些公司的评估增值率高达几十倍或上百倍，且相当多的并购交易是直接按照评估值来定价。实务中形成的观点是创业板公司并购中较高的资产评估增值率对A 股市场的估值体系提出了新的挑战，监管部门应进一步规范创业板公司并购价值评估行为。应该说，我国创业板公司的并购价值评估问题已成为并购双方、潜在投资方、政府监管部门等的关注焦点，尤其是对其中的创业板公司并购整体特征、并2 6购价值评估和交易定价一致度、评估增值率及差

4、异特征、价值评估方法选择及结果差异等具体问题。厘清这些问题对促进理论界和实务界了解创业板并购价值评估和交易定价的基本现状，进一步规范创业板公司并购行为，促使其合理进行价值评估以促进公平交易具有非常重要的意义。有鉴于此，本文将以我国创业板公司2 0 1 0 和2 0 1 1 年的数据为样本，对两个年度并购案例中价值评估和交易定价相符度、评估增值率、评估方法选择和参数确定等问题进行实证研究，以期能够描述创业板公司并购价值评估现状，进而对其进行剖析并提出改进建议。二、并购价值评估文献述评国内外学者对并购价值评估进行的研究大体可分为两类，一类是对资产评估和交易定价之间的关系进行研究，另一类是对并购价值

5、评估方法进行研究。国外不断有学者对资产评估和交易定价之间的关系进行研究。S c o n&G o o d w i n(1 9 9 2)、E a s t o n，E d d e y 锄dH a r r i s(1 9 9 3)对澳大利亚的资产评估进行研究，发现资产评估与股票市价之问存在相关性。G e l t n e r(1 9 9 7)研究发现资产评估对证券投资组合定价会产生一定影响。c e h n e r，G f e 万方数据g o r，a n dS c h w a n n(2 0 0 3)对资产评估和房地产市场之间关系进行研究，结果表明资产评估对房地产市场价格会产生一定影响。国外学者亦对并购价

6、值评估方法进行了深入的探讨。2 0 世纪8 0 年代科勒、戈德哈特和威赛尔斯对企业价值评估方法进行深入研究，提出了著名的麦肯锡价值评估模型。布瑞德福特康纳尔(2 0 0 2)系统介绍了现金流量折现法理论并用福特公司作为实例介绍该方法的实际应用。阿斯沃斯-达莫达让(2 0 0 5)阐述了高科技公司等非传统行业的企业价值评估问题，研究如何用现金流量贴现法来估计技术性公司的价值。D a v e s，E h r h a r d ta n dS h r i e v e s(2 0 0 5)从实践角度阐述企业价值的评估方法和程序，具体介绍了如何预测未来财务报表和公司未来自由现金流。此外还有一些文献研究其他

7、评估方法在企业价值评估中的应用，如E V A 法和期权法等。对比而言，国内许多学者也对并购价值评估进行了一些研究，但研究几乎全部是针对A 股市场。肖时庆(2 0 0 1)对1 9 9 3 至1 9 9 8 年上市的公司进行研究，研究了资产评估结果和股票定价之间的关系。严绍兵，王莉莹，仲崇敬，吕文杰(2 0 0 8)对中国上市公司资产交易中评估结果与交易价格之间差异及其原因进行了研究。上海证券交易所、中国资产评估协会联合课题组(2 0 1 0)出具的上市公司2 0 0 9 年度并购重组资产评估专题报告指出资产评估已经成为上市公司重大资产重组定价的核心环节。赵立新、刘萍(2 0 1 1)的研究表明

8、2 0 0 9 和2 0 1 0 年度1 8 0 例重大并购重组中有1 6 2 例是以资产评估结果作为定价依据。国内学者也对企业并购价值评估方法进行了深入研究。李麟、李骥(2 0 0 1)、刘捷、王世宏(2 0 0 6)、赵坤，朱戎(2 0 1 0)等从理论上系统总结了企业价值评估的各种方法，并对评估方法的适用性和局限性进行分析。此外还有一些学者针对价值评估方法选择及适用性进行研究，王建中等(2 0 0 4)进行了股权自由现金流量估价模型评估值与企业市场价值的比较，验证了现金流量折现模型在我国资本市场上的适用性。曹中(2 0 0 9)针对我国企业价值评估的现状和存在的问题，指出了收益法的缺陷并

9、对收益度量方法进行改进。张宏霞、陈泉(2 0 1 0)认为可以采用期权法对高科技创新企业进行估价。岳公侠等(2 0 1 1)研究发现2 0 0 8 年至2 0 1 0 年间上市公司并购重组中资产基础法的使用比例为9 3，收益法使用比例为7 5，市场法使用比例为7，选择资产基础法作为最终结果的样本所占比例为7 0，选择收益法作为最终结果的样本所占比例为2 8，以市场法作为最终结果的样本所占比例为2。赵立新、刘萍(2 0 1 1)对上市公司并购重组中的资产评估方法进行了研究，指出成本法在上市公司并购重组价值评估中占据主要地位。王竞达，刘辰(2 0 1 1)对上市公司并赙评估方法选择与运用进行分析，

10、提倡各种评估方法综合运用，实现评估价值类型多元化。纵览中西方文献我们发现，现阶段评估界对并购价值评估研究较为丰富，但尚缺少针对创业板并购价值评估的经验实证研究。应该说，创业板公司的创业型、高成长性、聚焦新兴产业等特征显著有别于其他板块公司，与此对应值得关注的问题是：创业板公司并购价值评估及其在交易定价中的作用程度、资产评估增值程度、创业板公司并购评估方法选择等，对创业板公司并购价值评估的实证研究可为理论界和监管部门提供很好的基础，因此本文结合2 0 1 0、2 0 1 1 年创业板公司并购案例，对创业板公司并购价值评估现状和问题进行研究，并分别从技术方面和监管方面提出解决问题的一些建议。三、2

11、 0 1 0、2 0 1 1 年我国创业板公司并购价值评估和交易定价本文研究是以从深圳证券交易所网站上搜集的2 0 1 0年、2 0 1 1 年发生的创业板公司并购资产评估和交易事件作为样本。选取样本的标准为：1 评估报告披露日期为2 0 1 0 年1 月11 3 至2 0 1 1 年1 2 月3 1 日期间。2。资产交易时间为2 0 1 0 年1 月1F t 至2 0 1 1 年1 2 月3 1 日期间。3 已披露评估报告和相关交易公告。(一)创业板公司并购总体概况根据深圳证券交易所中的创业板公司公告统计，2 0 1 0创业板公司中共发生3 l 宗资产评估和并购交易活动，2 0 1 1年较2

12、 0 1 0 年有较大的提高，从3 l 笔增长到9 l 笔。2 0 1 0 年创业板公司并购涉及的资产评估价值总计2 8 0 6 亿元，交易总额1 9 1 8 亿元。2 0 1 1 年创业板公司并购涉及的资产评估价值总计9 9 9 6 亿，交易总额6 3 7 8 亿元。2 0 1 0 年及2 0 11 年创业板公司并购价值评估和交易按交易类型(资产评估目的)进行分类如表1 所示。从评估宗数来看，2 0 1 0 年股权收购、增资扩股、对外投资和资产收购所占比例居多，其中股权收购评估宗数1 3 笔，占评估总宗数的4 1 9 4；增资扩股评估宗数7 笔，占评估总宗数的2 2 5 8；对外投资评估宗数

13、5 笔，占评估总宗数的1 6 1 3；资产收购评估宗数5 笔，占评估总宗数的1 6 1 3。2 0 1 1 年股权收购和资产收购仍占主要地位，其中股权收购评估宗数5 1 笔，占评估总宗数的5 6 6 7；资产收购评估宗数1 5 笔，占评估总宗数的1 6 6 7；而对外投资和增资扩股在评估总宗数中所占比例有较大幅度下降。从评估金额来看，2 0 1 0 年占据评估金额排名前两位的2 7万方数据是股权收购和增资扩股，股权收购评估金额为2 1 4 9 亿元，金额较高，股权收购评估金额为7 3 1 5 亿元，占总金额的占总金额的7 6 5 5；增资扩股评估金额为3 4 8 亿元，占7 3 5 4；资产收

14、购评估金额为1 0 2 8 亿元，占评估总金额评估总金额的1 2 4 0。2 0 1 1 年股权收购和资产收购评估的1 0 3 3。表12 0 1 0 年及2 0 1 1 年创业板公司交易类型、资产评估和交易价格表资产评估交易交易宗数交易目的评估宗数评估金额(万元)交易宗数交易金额(万元)2 0 1 02 0 1 12 0 1 02 0 1 12 0 1 02 0 1 12 0 1 02 0 1 12 0 1 02 0 1 l对外投资62521，9 3 6 6 07 0，1 5 2 2 2511，9 0 5 9 01。0 0 8 0 0股权收购75 11 34 62 1 4，8 6 7 9 1

15、7 3 1，4 5 9 0 51 34 51 4 7，5 5 9 4 04 8 2，7 3 8 6 2股权转让28189，8 3 8 0 73 5，2 4 5 2 9l81，7 2 3 0 04 0，8 2 4 7 9增资扩股71 071 03 4，8 0 0 9 02 8，7 1 8 8 1691 9，1 5 0 7 42，7 8 5 0 3资产收购91 551 51 9，2 3 7 2 01 0 2，7 8 4 0 351 21 7，9 7 2 2 37 5。0 7 3 8 4资产转让04042 6，2 6 7 0 0O31 5。3 4 2 1 4总计3 l9 03 18 52 8 0，6

16、 8 0 6 89 9 4，6 2 6 4 13 07 81 8 8，3 1 1 2 76 3 7，7 7 2 4 2(二)创业板公司并购价值评估和交易定价2 0 1 0 年3 1 宗进行价值评估和并购交易事件中，有3 0笔在上市公司公告中完整地披露了评估价值和最终的交易价格。2 0 1 1 年9 1 宗进行价值评估和并购交易事件中，有6 8 笔完整地披露了评估价值和最终的交易价格。评估价值和交易价格之间的关系如表2 所示：表22 0 1 0 年及2 0 1 1 年创业板公司价值评估和交易价格关系表完全相符基本相符不相符(评估价值和交易价格(评估价值和交易价格(评估价值和交易价格总计所属行业差

17、异度 5)2 0 1 02 0 1 12 0 1 02 0 1 12 0 l O2 0 1 l2 0 l O2 0 1 l采掘业l1002传播文化1l00O0l1电子020Olll3机械设备26263l l72 3农林牧渔030110l4批发零售O1120社会服务lOO0l石化塑胶O30ll3l7食品饮料O010l信息技术49131561 7医药生物42222185运输仓储01O01造纸印刷22l1O033总计1 33 071 61 02 23 06 8比例4 3 3 3 4 4 1 2 2 3 3 3 2 3 5 3 3 3 3 3 3 2 3 5 1 0 0 1 0 0 2 0 1 1 年

18、发生的9 1 笔交易中有一笔未披露交易类型，故2 0 1 1 年交易宗数列示为9 0 笔。本文按评估价值和价格之间的差异比例进行分组，如评估价值和最终的交易定价之间的差异度低于1 定义为完全相符；差异度处于l 一5 之间定义为基本相符；差异度大于5 定义为不相符。2 8万方数据2 0 1 0 年3 0 宗交易中，有1 3 宗交易的评估价值和最终的交易价格完全相符，占总额的4 3 3 3，7 宗交易的评估价值和最终的交易价格基本相符，占总额的2 3 3 3，也即完全相符和基本相符的总比例为6 6 6 6。2 0 1 1 年6 8 宗交易中，有3 0 宗交易的评估价值和最终的交易价格完全相符，占总

19、额的4 4 1 2，1 6 宗交易的评估价值和最终的交易价格基本相符，占总额的2 3 5 3，也即完全相符和基本相符的总比例为6 7 6 5，因而可以说，资产评估价值已成为创业板公司并购交易中的重要定价依据。四、2 0 1 0、2 0 1 1 年我国创业板公司并购价值评估增值率和评估方法选择(一)创业板公司并购价值评估增值率分析2 0 1 0 年创业板公司并购中完整地披露了评估价值和账面价值的有2 5 宗，2 0 1 1 年有6 8 宗完整地披露了评估价值和账面价值。就创业板公司整体的资产评估价值和账面价值来看，2 0 1 0 年增值的宗数达到2 4 宗，平均增值率为3 1 4 4 6，2 0

20、 1 1 年增值的宗数达到6 3 宗，平均增值率为3 9 0 9 9。创业板公司在上市后通常会在企业外部寻求有互补效应的资产及会产生支持效应的公司，对其进行并购以实现公司快速增长，并购目标对象通常具有轻资产、技术型较强、无形资产较多的特征，较高的增值率在一定程度上反映出创业板公司对并购协同效应的良好预期以及对专利和非专利技术等无形资产价值的重新发现。交易类型对评估价值和账面价值关系影响如表3 所示，就平均增值率而言，2 0 1 0 年资产收购平均增值率达1 2 5 2 6 5，股权收购平均增值率为2 6 7 9 4。2 0 11 年资产收购平均增值率仍为最高，达8 5 0 0 1，股权收购平均

21、增值率为3 8 2 8 9。与资产收购和股权收购存在明显差别的是股权转让和资产转让，虽存在一定幅度增值，但增值幅度明显偏低，均未超过5 0，资产转让增值率仅为4 9 1。资产收购和股权收购属于置入资产，资产转让和股权转让为置出资产，可见置入资产交易的评估增值率显著高于置出资产评估增值率。表3交易类型对评估价值和账面价值关系影响表年度交易类型对外投资股权收购股权转让增资扩股资产收购资产转让总计增值21 21632 4无增减0000O02 0 1 0减值01O0OO1总计21 3163O2 5平均增值率9 0 7 5 2 6 7 9 4 3 0 8 7 2 6 1 1 2 5 2 6 5 3 1

22、4 4 6 增值4 2541 026 3无增减02O0O22 0 1 1减值l1O1O3总计O4 3841 126 8平均增值率3 8 2 8 9 4 2 7 l 1 0 5 4 2 8 5 0 0 1 4 9 1 3 9 0 9 9 关联交易及重大并购重组对评估价值和账面价值关系的影响如表4 所示，就增减值所占比例来看，2 0 1 0 年和2 0 11 年无论是否是关联交易，其相对应的比例基本一致。2 0 1 0 年重大并购重组资产评估共发生两宗，1 宗增值，1宗减值，非重大并购重组的资产评估均发生了增值。2 0 1 1年重大并购重组的资产评估均发生增值，而非重大并购重组的资产评估增值的比例

23、为9 1 0 7。就平均增值率而言，2 0 1 0 年和2 0 1 1 年非关联交易和非重大并购重组交易的平均增值率均远高于关联交易和重大并购重组的平均增值率。(-)创业板并购价值评估方法选择分析1 创业板并购价值评估方法选择根据我国现有的资产评估准则，并购价值评估可以使用成本法、收益法和市场法，且可以同时使用一种以上的方法进行评估。2 0 1 0 年共有2 l 家创业板公司披露了并购价值评估方法，2 0 11 年共有7 1 家创业板公司披露并购价值评估方法。具体并购价值评估方法的选择和最终结果选用的评估方法如表5 所示。从表5 我们可以看出：(1)从评估时选择的评估方法来看，2 0 1 0

24、年创业板并购评估方法仍是以成本法和收益法两种方法结合为主。同时使用成本法和收益法进行评估的案例占评估案例总数的4 2 8 6；单独使用成本法的案例占评估案例总数的3 8 1 0；单独使用收益法的占评估案例总数的1 9 0 5。2 9万方数据表4关联交易和重大并购重组对评估价值和账面价值关系影响表评估价值与关联交易重大并购重组年度总计账面价值比较否是否是增值2 042 3l2 4无增减O0OOO2 0 1 0减值100l1总计2 142 322 5平均增值率3 4 6 5 5 1 4 5 9 6 3 3 7 3 8 5 0 8 5 3 1 4 4 6 增值5 l1 25 11 26 3无增减2O

25、2O22 0 1 l减值3O303总计5 61 25 61 26 8平均增值率4 5 6 7 l 8 4 2 9 4 1 5 3 6 2 7 7 3 0 3 9 0 9 9 表5创业板公司评估方法使用表评估时2 0 1 02 0 1 1评估结果2 0 1 02 0 1 1使用方法宗数占比宗数占比选用方法宗数占比宗数占比成本法83 8 1 0 2 43 3 8 0 成本法83 8 1 0 2 43 3 8 0 收益法41 9 0 5 1 01 4 0 8 收益法41 9 0 5 1 01 4 0 8 市场法OO 0 0 22 8 2 市场法OO 0 0 22 8 2 成本法和成本法O0 0 0

26、34 2 3 94 2 8 6 3 24 5 0 7 收益法收益法94 2 8 6 2 94 0 8 5 收益法和收益法00 0 0 22 8 2 OO 0 0 34 2 3 市场法市场法OO 0 0 11 4 1 总计2 11 0 0 0 0 7 l1 0 0 0 0 总计2 11 0 0 0 0 7 11 0 0 0 0 2 0 1 1 年各种评估方法使用比例与2 0 1 0 年基本相似，同时使用成本法和收益法进行评估的案例占评估案例总数的4 5 0 7；单独使用成本法占评估案例总数的3 3 8 0；单独使用收益法的占评估案例总数的1 4 0 8；单独使用市场法的案例只占评估案例总数的2

27、8 2，另外有三宗评估同时使用了收益法和市场法。从2 0 1 0 年和2 0 1 1 年总体情况来看，单独采用市场法的总数极少。(2)从评估最终结果的选用来看，很少有并购交易采取对评估时选用的不同评估方法产生的评估值进行综合来确认最终的价值，绝大多数并购交易都是选用了某一具体的评估方法确认的评估值最为最终的价值。在评估结果选用方面，收益法占据了最主要的地位，2 0 1 0 年共1 3 宗，占评估案例总数的6 1 9 1，2 0 1 1 年共4 1 宗，占评估案例总数的5 7 7 5 其次是成本法，2 0 1 0 年共8 宗，占评估案例总数的3 8 1 0，2 0 1 1 年共2 7 宗，占评估

28、案例总数的3 8 0 3。值得注意的是，2 0 1 0 年在同时使用成本法和收3 0益法两种方法进行评估的案例，最终结果都是选取了收益法的评估结果，2 0 1 1 年3 2 宗同时使用成本法和收益法两种方法进行评估的案例中有2 9 宗是选取了收益法的评估结果。从评估最终结果选用的评估方法来看，采用市场法的公司极少，2 0 11 年共3 宗选用市场法的结果作为最终评估结果，且这几宗交易都是资产交易行为，股权交易中没有采用市场法交易案例。2 采用成本法和收益法的评估结果差异分析创业板公司并购中不同行业中的公司采用成本法和收益法两种方法进行评估的评估结果平均差异率如表6 所示。由表6 可以看出。在创

29、业板公司并购中对目标公司进行价值评估时，同时运用成本法和收益法进行评估时评估结果差异较大，且存在明显的行业差异。相比较而言，2 0 1 0 年传播文化行业的平均差异率最大，达到2 1 2 8 0 4，造纸印刷行业的评估结果平均差异率最小，只有2 9 3 9。2 0 11年也呈现同样的特征。万方数据辫攀攀鬻爹 =；_ 鬻攀辫攀j!攀蘩喾黍蘩蒸蒸赫囊豢添鬻蒸鬻蒸潮圈豳皤蟹圆豳表6 不同行业成本法和收益法评估结果差异表平均差异率行业2 0 1 0 正2 0 1 1 钽传播文化2 1 2 8 0 4 9 8 4 1 5 机械设备5 0。5 8 1 9 5。5 3 信息技术2 9 6 6 3 5 7 9

30、 1 6 医药生物3 8 7 8 4 1 4 0 7 2 造纸印刷2 9 3 9 1 0 9 7 3 总计4 8 6 9 8 3 0 1 7 3 由表7 可以看出，同时使用成本法和收益法进行评估的交易案例中，不同交易类型在同时运用成本法和收益法进行评估时，评估结果的平均差异率有较大不同。相比较而言，2 0 1 0 年进行股权收购交易的公司同时运用成本法和收益法的评估结果平均差异率最高，达到5 2 5 0 5，进行资产收购交易的公司运用成本法和收益法的评估结果平均差异率次之，达到2 9 6 6 3 增资扩股交易中公司运用成本法和收益法的评估结果平均差异率最小，只有6 3 7 1。2 0 1 1

31、年也呈现同样的特征。从表6 和表7 可以明显看出，在公司并购中对目标公司进行价值评估时，成本法和收益法的评估结果差异显著，从表4 可以得知创业板公司并购中最终选择以收益法作为评估结果的案例居多，且如表2 所示，创业板公司并购交易中大都是以评估结果作为最终的交易定价依据，资产评估价值和交易价格一致度较高，因此如果按照收益法评估结果作为最终定价依据，势必会对交易价格产生非常重大影响。表7不同交易类型成本法和收益法评估结果差异表平均差异率交易类型2 0 1 0 薤2 0 1 1 盔股权收购5 2 5 0 5 2 4 6 0 7 增资扩股6 3 7 1 8 8 9 2 资产收购2 9 6，6 3 1

32、3 9 7 7 总计4 2 6 5 l 2 3 6 9 8 3 收益法参数确定收益法评估中涉及到对企业未来现金流、折现率和收益期间的预测，其中对企业现金流的预测涉及到对企业收入、成本和费用以及对增长率的预测。折现率预测现实中通常采用C A P M 或风险累加法进行预测，C A P M 模型中需要确定无风险收益率、市场收益率和B 系数，本文将1 3 家创业板公司披露的折现率方法列示如表8 所示。从表8 可以看出，无风险收益率、市场收益率、1 3 系数和企业个别风险调整系数的确定均存在一定差异，但最终确定的折现率大都居于1 1 一1 3 之间。表8创业板公司折现率测算表无风险收益率市场报酬率B企业

33、个风险折现率公司代码别风险收益率确定方法指标确定方法指标确定方法指标调整系数5 年期国债利近五年的社会平均净资产3 0 0 0 0 X3 7 0 1 1 4 5 W i n d 资讯0 9 6 0 31 5 0 8 5 2 1 2 2 2 室收益率3 年期国债利参照沪深3 0 0 上市公司近3 0 0 0)()【3 7 3 l O 年平均资本市场几何收益1 2 2 8 W i n d 资讯0 9 6 3 41 9 2 4 1 2 9 7 塞率作为社会平均期望报酣率1 0 年期以上国3 0 0 0 X X3 8 3 1 0 9 4 无详细说明1 0 8 4 5无1 1 7 1 债平均收益率1 0

34、 年期以上国采用沪深3 0 0 指数成分股3 0 0 0)【)(3 9 2 1 0 年滚动平均的方式估算得1 1 3 2 W i n d 资讯0 9 6 1 21 8 1 l 1 2 0 3 债平均收益率出市场超额收益率3 0 0 0)()【无详细说明1 2 6 0 3 0 0 0 X X无详细说明1 9 6 4 l O 年期以上国沪深3 0 0 指数成份股收益3 0 0 0 X X3 9 4 算术平均值或几何平均值作无无详细说明1 3 6无1 1 9 7 1 4 9 1 债平均收益率为市场报酬率3 l万方数据续表无风险收益率市场报酬率B企业个风险公司代码别风险收益率折现率确定方法指标确定方法

35、指标确定方法指标调整系数选取沪深2 31 0 年期以上国近五年国内上市公司(剔家同类可比上3 0 0 0 X X3 8 3 除异常值后)平均净资产收1 0 9 4 O 8 7 6 23 6 2 3 1 3 0 6 债平均收益率市公司作为可益率比企业计算选取沪深A1 0 年期以上国股同类上市公3 0 0 0 X X3 7 4 无详细说明l O 8 2 0 8 0 8 72 5 0 9 5 8 1 1 9 6 债平均收益率司作为可比企业计算选取沪深A1 0 年期以上国近五年国内上市公司(剔3 0()o X X3 8 0 除异常值后)平均净资产收l O 5 2 股同类上市公1 0 4 5 71 8

36、0 3 1 1 8 3 债平均收益率司作为可比企益率业计算多只长期国债近五年国内上市公司(雾j选取沪深A于2 0 1 1 年5 月股同类上市公3 0 0 0 X X3 9 2 除异常值后)平均净资产收l O 5 2 1 1 7 7 54“7 7 L 5 6 9 3 1 目的到期收益益率司作为可比企率平均值业计算选取沪深A1 0 年期以上国股同类上市公3 0()0)()(3 8 0 无详细说明1 l O 7 1 8 92 7 0 9 1 0 8 9 债平均收益率司作为可比企业计算1 年期银行存3 0 0 0)。(3 2 5 无详细说明1 0 7 5 1 4 0 0 款利率五、创业板公司并购价值评

37、估问题分析本文认为我国现行创业板公司并购价值评估中尚有一些问题需要进行归纳和分析，并应引起重视和关注：1 选择性使用评估方法，且评估方法选择理由不充分。从创业板公司并购样本来看，评估方法选用的现状是收益法和成本法应用比倒较高，市场法应用比例极低，虽然其原因可能是源于参照物等可比数据的缺乏，或者是被评估对象与参照物之间的可比性和个体差异很难确定等因素导致市场法较难运用，但其中也有因评估师选择性使用评估方法所致。在创业板公司并购案例中，作为最适合并购价值评估的收益法的使用比例有增加之势，但值得关注的是作为并购对象的目标公司有时历史收益显示为亏损极为严重，且未来前景很不确定，无法准确预测未来收益时仍

38、有相当的案例是选择采用收益法进行评估，且未来收益预测非常乐3 2最终选取的折现率为加权平均资本成本1 3 9 8。观，但缺少可以让人信服的解释。选择成本法进行评估的理由亦有些牵强，创业板公司并购价值评估方法的选择理由有时并不充分。现有评估中尚存在评估师配合客户的需求，选择对客户有利的评估方法，从而造成被估资产大幅增值等现象。2 收益法和成本法评估结果差异巨大，收益法参数确定随意性较大创业板公司并购中同时使用成本法和收益法的案例评估结果差异显著，评估方法及其评估值之间存在的差异导致评估师最终选择以哪种方法的评估结果作为评估值会对并购交易价格产生较大影响。创业板公司并购案例中收益法参数选择存在较多

39、的随意性，且最终评估结果与成本法相比差异非常显著。收益法评估中涉及到对企业未来现金流、折现率和收益期间的预测，其中对现金流的预测涉及到对企业收入、成本和费万方数据用以及对增长率的预测，创业板并购案例评估中对企业未来收入预测时有时存在脱离企业实际产能和市场占有情况等因素，简单依托历史数据或者完全脱离历史和市场预期经营情况，对未来年度销量、价格、成本、费用等情况进行预测等现象，有些公司的未来收益与现在净利润相比差异非常巨大但缺少合理解释。折现率预测实务操作中主要存在的问题是各机构和从业人员在不同项目中对于数据参照选取的随意性很大，且存在折现率群聚效应，最终选取的折现率大都集中于1 1 1 3 之间

40、。创业板公司所处的行业、企业特点各异，如此趋同的折现率无疑是没有反映创业板公司之间的风险差异。3 创业板资产评估增值率显著高于A 股市场，且置人资产与置出资产评估增值率存在显著差异，以评估值作为最终交易价格所占比例过高。创业板公司这两年的资产评估平均增值率均超过3 0 0，明显高于A 股市场，即便是创业板公司并购对象是未来具有明显增长潜力的公司，如此高的评估增值率也需仔细考证，尤其应该注意的是置入资产与置出资产之间存在的显著差别，置入资产支付对价会导致资金流出创业板公司，此时如果交易价格按照较高的资产评估价值确定，会导致大额资金流出，而置出资产会导致企业原有的股权或资产流出企业，此时较低的资产

41、评估增值率亦会对企业的现金流产生较大影响。创业板公司并购评估样本中有6 0 的交易是以评估值定价或以与评估值接近的价格作为交易定价。应该说，资产评估价值只是为资产评估委托者提供的参考意见，并不是实际成交价，最终的成交价应由资产买卖双方通过谈判确定。我国创业板公司以评估值作为最终交易价格的比例过高，这种直接将评估价作为交易价格的行为一方面违背了市场经济的客观规律，不能真正体现企业的市场价值。另一方面也为评估机构和交易企业之间相互协商以达成某种程度的合作提供可能。4 非关联交易及非重大并购重组交易评估价值增值度显著高于关联交易及重大并购重组交易。2 0 1 0 年和2 0 1 1 年非关联交易和非

42、重大并购重组交易的平均增值率均远高于关联交易和重大并购重组的平均增值率。部分原因是因为证监会对关联交易和重大并购重组中涉及的资产评估问题审查力度较严，导致委托方和资产评估机构对关联交易和重大并购重组中的资产评估增值率非常谨慎，使得结果呈现出非关联交易和非重大并购重组交易的平均增值率均远高于关联交易和重大并购重组，这一现象值得关注，毕竟创业板公司并购中关联交易和重大并购重组发生频数较少，非关联交易和非重大并购重组交易频繁，如果资产评估增值率较高，累积的价格效应及相应的资金影响也应值得关注。就创业板公司整体而言，关联交易与非关联交易、重大并购重组与非重大并购重组之间不应存在明显差异。六、完善我国创

43、业板公司并购价值评估的建议1 合理选择评估方法，提倡各种评估方法综合运用。评估师应结合企业所处的行业和经营特点，按照预期收益原则、供求原则、贡献原则和替代原则来选择评估方法，并分析评估方法的适用性。评估师应尽量选择两种或两种以上的评估方法，在综合使用多种评估方法时，应对不同评估方法产生的结果差异进行分析，选择客观依据充分和对企业价值考虑充足的评估结果作为最终的评估值。在应用某种评估方法如市场法和收益法时，可对确定的各项参数采用敏感性分析来使得确定的评估值更为合理。通过综合运用评估方法，实现评估值相对准确，能够反映评估对象的真实价值。2 规范收益法评估中参数的确定规则，合理确定各项参数。本文认为

44、中国资产评估协会应组织专家根据现有已取得的国内外并购资产评估实务经验，制定针对采用收益法参数确定的规范。在预测企业自由现金流时，应逐年预测收入、成本和费用等科目，至少预测7 1 0 年至企业稳定期。进行收人预测时应该根据企业产品所在市场历史、现状以及预期，结合企业自身在行业中的地位、经营状况、市场占有率等特点，对产品产量及价格水平进行合理预期，从而合理确定企业预期收入。在预测销售成本和各项费用时，应按历史成本和实际成本构成计算，并应考虑到企业经营周期的变化对企业收入和成本费用的影响。如果使用C A P M 模型预测折现率，则无风险收益率至少应该选用1 0年期及以上的国债到期收益率；市场收益率应

45、与B 值匹配；考虑到近年来股市的变化，市场收益率应用1 0 年期以上的企业平均净资产收益率来加权计算。8 值的确定可以使用回归分析法、可比公司法、公司基本因素法等几种方法来确定。对收益法的评估结果应进行敏感性分析，披露企业自由现金流和折现率的变化对评估值的影响程度。3 加大监管力度，关注创业板并购价值评估增值率，减少置入与置出资产评估差异。创业板公司并购价值评估增值率较高很多是源于采用收益法进行评估所致，现存问题是评估是否能够合理预测未来收益以及对应的风险是否充分体现。创业板所处的新产业、新企业、新领域必将导致高收益和高风险，所以应加大对创业板公司并购价值评估中收益法应用的监管力度，要求评估机

46、构理性预期创业板并购交易活动所能产生的未来收益，并进行收益的逻辑性验证，对于预测收益趋势与目前状况有明显差异的应该予以披露并说明其差异原因。3 3万方数据暖圈团圆卿冒匝謦蠢囊警瀚豢警鬻麟麓寨麟蒸瓣豢攀攀蒺繁瀵鬻豢鬻还应要求应结合创业板公司的行业和经营特点预测未来面临的风险，在预测贴现率时不要机械使用C A P M 模型，可以使用股息定价模型和套利定价模型等方法预测风险，亦可对C A P M 结果按照规模或其他因素进行修正。尤为重要的应加大评估信息披露力度，充分完整地披露评估信息，提高评估风险防范。置入和置出资产评估增值率存在显著差异的原因部分是由于现行的资产评估单方委托机制容易使委托方和评估机

47、构之间形成共谋式行为。评估中评估师为了迎合客户的需求，往往只选择对客户最有利的评估方法，人为造成资产大幅增值，形成较高的交易价格，导致置人资产出现较多泡沫。所以应该改变目前的单方委托制为双方委托制，利用双方委托形成的制约机制使得价值评估行为更加合理规范。4 利用监管和市场机制，明确相关当事人的法律责任，减少关联和非关联交易、重大和非重大并购重组之间的评估差异。创业板公司并购中关联和非关联交易、重大和非重大并购评估增值率差异显著的原因可能有二：一是因为证监会对关联交易和重大并购重组审查较为严格，导致委托方和资产评估机构对关联交易和重大并购重组中的资产评估非常谨慎，使得结果呈现出评估增值率较低的特

48、征；二是市场机制未能充分发挥作用，虽然有针对上市公司评估值超高的补偿机制，但尚未从法律方面清晰界定相关当事人责任。本文认为应同时发挥监管机制和市场机制的作用，一方面应加大监管力度，证监会、中国资产评估协会等部门尽快出台相关法规，加大对非关联交易和非重大并购重组的监管，对其实行常规抽检制，以缩小关联和非关联交易、重大和非重大并购重组之间的监管力度差异；另一方面应注意运用市场事前、事中和事后的反应机制对创业板公司并购中的相关各方进行法律制约，利用市场信息，用规制办法严格限制和控制相关各方共谋来操控评估价值，同时明确界定注册评估师、评估机构、委托人以及委托人以外的评估当事人的法律责任，加大惩处力度，

49、使创业板并购价值评估中各方当事人行为更加规范合理。主要参考文献P h i l l i pR D a v e s，M i c h a e lC E h r h a r d t，R o n a l dE S h r i e v e s 2 0 0 5 公司价值评估：管理者、投资者指南张伟，陈谦译北京：清华大学出版社，7 7 1 4 6北京大学出版社，1 1 3 0布瑞德福特康纳尔2 0 0 2 公司价值评估一有效评估与决策的工具张志强译北京：华夏出版社，8 7 1 2 4曹中2 0 0 9 收益法在企业价值评估中的应用问题研究会计之友，7：1 6 1 7蒂姆科勒，马克戈德哈特，戴维威赛尔斯2 0

50、0 7 公司价值的衡量与管理第四版北京：电子工业出版社，8 2 1 0 9李麟，李骥2 0 0 1 企业价值评估与价值增长北京：民主与建设出版社刘捷，王世宏2 0 0 6 公司价值评估模型的适用性分析财会通讯(综合版)，3：1 5 1 6上海证券交易所、中国资产评估协会联合课题组2 0 1 0 上市公司2 0 0 9 年度并购重组资产评估专题报告王建中，李海英2 0 0 4 企业价值评估的D C F 模型实证研究中国资产评估，7：9 1 3王竞达，刘辰2 0 1 1 上市公司并购价值评估方法选择比较研究财会通讯，1 1：5 7 6 1肖时庆2 0 0 1 证券市场资产评估问题研究厦门大学博士论