境内企业海外上市过程中的_协议控制_问题值得关注(新浪.pdf

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1、2011 年第 2 期外汇管理研究境内企业实现海外上市的重要步骤是将境内资产注入到境外特殊目的公司，而其中的资产注入方式除了通常的股权并购、资产并购方式外，还有“协议控制”方式。“协议控制”方式的使用源于因特网领域的重组，最著名的当属“新浪模式”，又称新浪架构，因其首家采用合同绑定境内企业的方式获得海外上市而得名。目前，“协议控制”方式被越来越多的寻求海外上市的境内企业所采用。一、“协议控制”的主要内容“协议控制”是指境内居民以其控制的境外特殊目的公司设立或间接控制的外商投资企业名义，通过签订一系列合同、协议的方式来控制境内企业的经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。“协议控制”的核心是

2、采用合同控制而非直接持股或资产购买。这种合同控制一般由多个协议组成，包括但不限于排他性的管理咨询或技术服务协议、股东表决权协议、股权质押协议、股权优先购买权协议以及借款协议等等。通过上述协议安排，表面上看境内企业仍是独立的内资企业，但事实上该企业的一切经营活动已被境外特殊目的公司所控制，其相应的资产、收入和利润也均归属境外特殊目的公司。图一显示了一种简单的“协议控制”架构。图 1“协议控制”架构二、采用“协议控制”方式的原因（一）存在外资准入的限制根据 关于外国投资者并购境内企业的规定（商务部等六部委令 2006 年第 10 号，以下简称 10号令）第四条规定，“禁止外国投资者经营的产业，外国

3、投资者不得并购从事该产业的企业”。这就从法律上规定了外国投资者不得设立或并购某些特定行业的企业。而“协议控制”则是在此政策下的一种变通方式，它避免了股权并购或资产并购，而是通过合同绑定的方式控制境内企业资产。如新境内企业海外上市过程中的“协议控制”问题值得关注胡俊伟摘要：“协议控制”方式是将境内资产注入境外特殊目的公司的实现方式之一。众多寻求海外上市的境内企业采用“协议控制”方式是因为存在外资准入限制或者是存在严格的政策监管而不便于采用通常的股权或资产并购等方式。从根本上讲，“协议控制”的方式是境内企业海外上市过程中与政策监管相博弈的产物，须对其加强监管。关键词：海外上市 特殊目的公司 返程投

4、资 协议控制中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1009-1246（2011）02-0045-03452011 年第 2 期外汇管理研究浪公司就是因为国内有禁止外商介入电信运营和电信增值服务但可以提供技术服务的规定才采取了“协议控制”的方式，通过在境内设立的技术服务公司协议控制境内的增值电信公司实现资产注入到境外特殊目的公司的目的。（二）符合境外会计准则要求根据美国会计准则中“可变利益实体”（Vari-ous Interests Entity,VIE）规定，尽管一个实体与另外一个实体不存在股权上的控制关系，但前者的收益和风险均完全取决于后者，则前者构成后者的可变利益实体，这时双方报表应

5、当合并。“协议控制”方式通过境外特殊目的公司在境内设立的全资子公司与境内企业签订一系列协议安排，来达到实际控制境内企业、取得境内企业全部或者绝大部分收入和利润的目的。这样，境内企业变为境外特殊目的公司的可变利益实体，实现了境外特殊目的公司对境内企业财务报表的有效合并。（三）规避国内政策监管根据 10 号令第十一条规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批”，明确了关联并购必须经过商务部审批。同时，10 号令第十一条还规定,“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”，实际上也明确了境外特殊目的公司通过境内设立外商投

6、资企业来并购境内企业的行为也需报商务部审批。此外，国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知（汇综发 2008 142号）规定，“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资”，也在一定程度上制约了境外特殊目的公司通过境内设立外商投资企业来并购境内企业的行为。而“新浪模式”为规避各种限制提供了有效、便捷的途径，后来被竞相效仿。其实，这种方式已经成为纯粹逃避政策监管的一条有效途径。三、现有政策对“协议控制”规定的不足（一）外汇局文件对“协议控制”的定义和内容不够明确国家外汇管理局 关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题

7、的通知（汇发 2005 75 号，以下简称 75 号文）中对“返程投资”定义时提出，返程投资的方式包括在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产。75 号文允许了以“协议控制”的方式来实现境内企业资产注入到境外特殊目的公司，但对其定义及内容的规定还不够明确。文件只是对“控制”进行了解释，并提出了实现控制的多种方式包括收购、信托、代持、投票权、回购以及可转换债券等，但其更多的还是侧重于通过行使股权的方式来实现控制的目的，其与“协议控制”所说的“通过合同绑定的方式来实现控制的目的”这一内容还相去甚远。（二）商务部文件对能否采用“协议控制”方式的规定不明确10 号令第十一条规定了“当事

8、人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”，这里的其他方式是否包括以“协议控制”方式来控制境内企业则没有明确说明，这就为寻求海外上市的境内企业规避商务部的审批创造了条件。此外，根据实际情况来看，境内居民境外设立特殊目的公司返程并购的事项，商务部还鲜有审批成功的案例，这就更加助长了寻求海外上市的境内企业以“协议控制”的方式来规避商务部审批的行为。四、加强对“协议控制”方式监管的有关建议（一）统一“协议控制”的内容根据前文的分析，我们可以看出 75 号文和10 号令对“协议控制”的规定存在一定的差异，在实际操作中给有关当事人的理解带来一定的难度。因此，建议出台相关规定对“协议控制”的定义

9、和内容进行明确，以避免各方在理解上的差异。同时，规定“协议控制”可以作为特殊目的公司返程投资的一种方式，从而弥补其在法律规定方面的不足。（二）明确“协议控制”方式的适用范围“协议控制”方式较早的运用于存在行业准入限制的境内企业海外上市过程中，为境内企业资产注入到境外特殊目的公司提供了一条变通路径。但在 10 号令出台关于关联并购及外商投资企业境内投资须经商务部审批的规定以后，462011 年第 2 期第四，流动性支持和信用增级支持。根据标准普尔、穆迪等全球性评价机构的观点，期限越长，票据所需要的信用增级和流动性支持要求越高。我国资产支持商业票据设计的期限较国外市场的资产支持商业票据要长，这无疑

10、对缺乏经验的评级机构及信用增级机构提出了更高的要求与挑战。（四）我国发展资产支持商业票据市场的建议第一，加强信息披露监管机制，为推出及发展资产支持商业票据市场创造良好的外部环境。严格的信息披露监管会使市场透明度进一步提高，进而约束各参与主体的行为。第二，规范资信评级机构，完善企业信用评级制度和体系。确立适合中国的评级方法和技术，建立国家级权威的信用评级机构，扩大评级范围，统一评级标准，实行严格评级；提高评级收费标准以增加评级机构的收入来源，提升评级机构的独立性和自律能力。第三，加强实施机制建设，完善健全相关法律法规，为资产支持商业票据的推出和发展提供一个良好的运行环境。第四，完善相关的信用保护

11、机制。如前所述，期限越长，所需流动性支持和信用等级要求越高。除了作为支持基础的特定资产本身的持续性盈利外，必要时还需额外增加相关评级措施。第五，在推出资产支持商业票据项目时，要切实保护投资者的利益。可采取的方式诸如企业要定期将回收的资金划入指定账户，引入银行作为资金保管机构，引入第三方服务机构对交易进行监督，引入保险公司等。第六，完善相应的监管制度和法规体系建设。资产支持商业票据一旦推出会进一步加速银行间债券市场的扩张，因此监管机构要做好充足准备以将市场风险降到最低。参考文献：1中国人民银行国际金融市场分析小组.2008 年国际金融市场报告R.2009，（3）.2中国国债协会.引入全新证券产品

12、，推动资产支持票据Z.2006，（3）.3周文渊.资产支持商业票据有望 2010 年推出EB/OL.新浪网，2009.作者简介：魏玮，女，财政部财政科学研究所硕士研究生。（特约编审：崔健，责任编辑：夏俊）外汇管理研究“协议控制”方式成为境内企业规避商务部审批的一条有效途径，被广泛运用于各行各业。因此，建议出台相关规定明确“协议控制”方式的使用范围，对于存在行业准入限制以及有意规避有关政策监管的，境内企业不得采用“协议控制”方式来实现资产的注入。（三）加强对“协议控制”方式的监管“协议控制”通过合同绑定的方式实现了利益的转移，外商投资企业成为境内企业的真正控制人，而原股东则成为了名义股东。但实际上，合同绑定并非正规渠道，特别是在债权人对境内企业主张权利、名义股东与实际控制人产生矛盾时，“协议控制”方式就会产生问题。因此，建议有关部门加强对采用“协议控制”方式企业的监管，防止出现损害境内企业债权人及原股东利益的情况。参考文献：1翁海华，尹先凯，周芳.前世及今生：“新浪模式”之惑N.21 世纪经济报道，2009-06-15.2青曦.10号文背景下红筹上市之途径探析EB/OL.http:/ 40 页）47