群益投顾 - 短线毛利、获利下修,但长线仍看好其雷雕天.pdf

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1、 群 益 投 顧群 益 投 顧 2 0 1 1年年6月月2 8日日 前 日 收 盤 價 97.5 元 目 標 價 3 個 月 113 元 12 個 月 125 元 公 司 基 本 資 訊公 司 基 本 資 訊 產 業 別 通 信 網 路 目 前 股 本(百 萬 元)2,723 市 值(億 元)266 外 資 持 股 比 率(%)18.69 投 信 持 股 比 率(%)15.57 董 監 持 股 比 率(%)28.72 產 品 組 合產 品 組 合 2Q11(e)股 價 相 對 大 盤 走 勢股 價 相 對 大 盤 走 勢 020406080100120140201007201008201010

2、2010122011012011032011054000550070008500100006285 啟碁科技Y9999 加權指 啟碁啟碁(6285TT)Buy 買進買進短線毛利、獲利下修，但長線仍看好其雷雕天線與短線毛利、獲利下修，但長線仍看好其雷雕天線與 LTE產品線，建議股價回檔可逢低買進產品線，建議股價回檔可逢低買進 2Q11 營 運 優 於 預 期，但 毛 利 受 匯 率 以 及 原 物 料 上 漲 衝 擊：營 運 優 於 預 期，但 毛 利 受 匯 率 以 及 原 物 料 上 漲 衝 擊：2Q11 啟 碁營 運 在 雷 雕 天 線、Networking 以 及 MOCA 產 品 帶

3、動 下，群 益 預 估 合 併營 收 達 76.6 億，QoQ+1.7%，略 優 於 原 先 預 期；毛 利 方 面 受 到 匯 率 以及 原 物 料 上 漲 因 素，群 益 下 修 毛 利 由 原 先 預 估 17.1%下 修 至 16.3%，2Q11 整 體 獲 利 達 1.60 元(原 先 預 期 1.77 元)，QoQ-2%。3Q11 進 入 通 訊 產 業 旺 季，預 估 營 收 成 長進 入 通 訊 產 業 旺 季，預 估 營 收 成 長 11%：3Q11 進 入 通 訊 旺 季 群益 原 先 預 估 QoQ+15%，但 受 到 智 慧 型 手 機 代 工 客 戶 新 機 款 遞

4、延 一 個 月出 貨，因 此 群 益 下 修 3Q11 營 收 由 86.9 億 至 84.9 億，QoQ+11%，毛利 維 持 在16.5%上 下，稅 後 淨 利 達5.1 億 元，單 季EPS1.88 元，QoQ+18%。2011 營 運 不 變，唯 毛 利 受 匯 率 以 及 原 物 料 上 漲 影 響：營 運 不 變，唯 毛 利 受 匯 率 以 及 原 物 料 上 漲 影 響：前 瞻 2011 年 各項 產 品 線 營 運 部 分，Radio 與 LNB 大 致 平 緩 成 長，2011 年 主 要 成 長 動能 產 品 線 部 分，手 機 代 工 業 務 因 客 戶 新 產 品 上

5、市 延 後，群 益 下 修 其 出貨20%(約80 萬 支)，另 雷 雕 天 線(LDS)以 及MoCA 業 務 則 維 持 原 先YoY60%以 及YoY35%的 成 長 預 估。群 益 預 估2011 年 啟 碁 營 收 達331.8 億，YoY+21.4%，因 匯 率 以 及 原 物 料 上 漲 因 素 下 修 全 年 毛 利 由17.2%至 16.7%，稅 後 淨 利 19.6 億，YoY+26.6%，全 年 EPS 達 7.2 元(原 預 估 7.8 元)。LTE 天 線 技 術 領 先，天 線 技 術 領 先，2012 年年 LTE 產 品 為 營 運 新 動 能：產 品 為 營

6、運 新 動 能：現 階 段 啟 碁 已 將其 天 線 技 術 研 發 能 力 持 續 延 伸 至 4G LTE 世 代，除 自 己 有 申 請 專 利 之 外也 與 國 際 晶 片 大 廠 以 及 北 美 營 運 商 合 作，預 估 1Q12 將 開 始 貢 獻 營 收，群 益 認 為 4G LTE 技 術 全 球 指 標 性 營 運 商 才 正 開 始 積 極 佈 建 未 來 成 長性 可 觀，為 2012 年 啟 碁 營 運 新 的 成 長 動 力。.接 續 下 頁 4Q101Q11(E)2Q11(F)3Q11(F)2010 2011(E)2012(F)營 收(百 萬 元)9,327 7,

7、529 7,661 8,493 27,338 33,183 38,268 QoQ/YoY(%)26(19)2 11 72 21 15 毛 利 率(%)17.5 17.4 16.3 16.5 17.3 16.7 16.8 營 業 利 益 率(%)7.6 7.6 6.8 7.1 7.2 7.2 7.7 稅 前 淨 利(百 萬 元)641 570 546 638 2,042 2,466 3,088 稅 後 淨 利(百 萬 元)512 444 437 510 1,549 1,960 2,470 QoQ/YoY(%)27(13)(2)17 89 27 26 EPS(元)1.88 1.63 1.60 1.

8、88 5.69 7.20 9.08 股 本 以 272.1 百 萬 股 計 算(稀 釋 後 股 本 284 百 萬 股)群 益 投 顧群 益 投 顧 2 2011 年 6 月 28 日 短 線 毛 利、獲 利 下 修，但 長 線 仍 看 好 其 雷 雕 天 線 與短 線 毛 利、獲 利 下 修，但 長 線 仍 看 好 其 雷 雕 天 線 與 LTE 產 品 線，建 議 股 價 回 檔 可產 品 線，建 議 股 價 回 檔 可逢 低 買 進：逢 低 買 進：投 資 策 略 方 面，雖 2011 年 因 受 匯 率 及 原 物 料 上 漲 影 響 整 體 獲 利，但 考量 2011/2012 年

9、啟 碁 智 慧 型 手 機 代 工 業 務、手 機 雷 雕 天 線、TV Wi-Fi module、MoCA 與 LTE 產 品 仍 是 站 在 產 業 趨 勢 之 上 的 產 品 線，尤 其 啟 碁 於 LTE 世 代 保 持 業界 技 術 領 先 態 勢，此 將 有 助 於 拉 高 啟 碁 於 資 本 市 場 評 價(PER)水 準。群 益 認 為 雖 短線 上 啟 碁 營 運 動 能 不 強，但 看 好 長 線 雷 雕 天 線 與 LTE 產 品 發 展 趨 勢，建 議 股 價 拉回 逢 低 布 局，並 維 持 買 進 評 等，3 個 月 目 標 價 113 元(3Q112Q12 PER

10、 13x)，12個 月 目 標 價 125 元(2012 PER 14x)。營運分析營運分析 2Q11 Networking 與與MoCA業 務 表 現 突出，業 務 表 現 突出，Antenna 營 收 比重提升 至營 收 比重提升 至 20%啟 碁 為 1996 年 12 月 由 緯 創 集 團 獨 資 成 立，產 品 線 分 為 衛 星 通 訊、行 動 通 訊、網路 與 數 位 家 庭 等 產 品 線。2Q11 營 運 部 分 因 出 貨 Samsung TV 與 Blu-ray Wi-Fi 模組 帶 動 Networking 營 收 占 比 至 22.6%(1Q11:17.8%)，再

11、來，數 位 家 庭 業 務 則 在MoCA於Direct TV 用 戶 滲 透 率 相 對 低 的 情 勢 下，持 續 成 長，占 比 也 衝 刺 至9%(1Q11:6.2%)，上 述 兩 項 產 品 線 為 2Q11 營 運 相 對 突 出 之 業 務。其 餘 Radio、DBS、Antenna 則 維 持 穩 定 成 長，分 別 為 14.9%、26.5%與 20%的 營 收 占 比，最 後，手 機 代 工 業 務 則 因 客 戶 新 舊 機 種 交 替 期，因 而 營 收 比 重 衰 退 至7%(1Q11:14%)。整 體 財 務 方 面，2Q11 啟 碁 營 運 在 雷 雕 天 線、N

12、etworking 以 及 MOCA 產 品 帶 動 下，群 益 預 估 合 併 營 收 達 76.6 億，QoQ+1.7%，略 優 於 原 先 預 期；毛 利 方 面 受 到 匯 率以 及 原 物 料 上 漲 因 素，群 益 下 修 毛 利 由 原 先 預 估 17.1%下 修 至 16.3%，2Q11 整 體獲 利 達 1.60 元(原 先 預 期 1.77 元)，QoQ-2%。圖 一、2009 年 2011 年 各 產 品 線 占 整 體 營 收 比 重 變 化 資 料 來 源：群 益(2011/06)3Q11進 入 通 訊 產 業旺 季，預 估 營 收 成 長進 入 通 訊 產 業旺

13、季，預 估 營 收 成 長11%3Q11 進 入 通 訊 旺 季 群 益 原 先 預 估 QoQ+15%，但 受 到 智 慧 型 手 機 代 工 客 戶 新 機 款遞 延 一 個 月 出 貨，因 此 群 益 下 修 3Q11 營 收 由 86.9 億 至 84.9 億，QoQ+11%，毛利 維 持 在 16.5%上 下，稅 後 淨 利 達 5.1 億 元，單 季 EPS1.88 元，QoQ+18%。群 益 投 顧群 益 投 顧 3 2011 年 6 月 28 日 20112012 年 智 慧 型手 機 業 務 成 長 動 能 可期年 智 慧 型手 機 業 務 成 長 動 能 可期 截 至 1Q

14、11 中 國 3G 用 戶 滲 透 僅 7.1%，顯 示 行 動 營 運 商 高 階 用 戶 並 未 完 全 轉 至 3G系 統，然 而 2H10 陸 續 3G 網 絡 佈 建 完 整，三 大 營 運 商 陸 續 加 碼 補 貼 Smartphone3G資 費，群 益 預 估 2011 年 中 國 3G 用 戶 滲 透 率 突 破 10%，達 1 億 戶 左 右 之 規 模，2011年 中 國 智 慧 型 手 機 市 場 需 求 可 望 進 一 步 拉 升。因 此 以 目 前 啟 碁 仍 為 中 國 客 戶 唯 一 代工 廠 的 情 況，加 上 客 戶 也 預 計 於 2011 年 陸 續 推

15、 出 2 款 新 機 款，群 益 看 好 智 慧 型 手機 業 務 之 未 來 成 長 性，唯 2011 年 因 客 戶 新 產 品 上 市 延 後，群 益 下 修 其 出 貨 20%(約80 萬 支)，YoY15%。圖 二、1Q101Q11 年 中 國 行 動 用 戶 數 與 3G 用 戶 滲 透 率(Unit:Million)資 料 來 源：群 益(2011/06)圖 三、FY2011/2012 China S.P.Brand 崛 起 資 料 來 源：Gartner；群 益(2011/06)群 益 投 顧群 益 投 顧 4 2011 年 6 月 28 日 2012 年年 Smart TV

16、題材可望 再次點燃題材可望 再次點燃 啟 碁2010 年 在Wi-Fi 模 組 業 務 上 也 打 入DVD Player 與TV 等 產 品，2Q11 Networking 業 務 營 運 動 能 主 要 來 自 於 出 給 Samsung 的 TV 與 Blu-ray 的 WiFi 無線 模 組，群 益 預 估 在 各 家 TV 品 牌 大 廠 於 2011 年 所 推 出 之 Internet TV 已 加 入 更 多遊 戲 以 及 應 用 內 容 平 台 的 趨 勢 下，TV 內 建 或 外 接 Wi-Fi 模 組 進 行 網 路 連 接 將 勢 不可 擋，以 Samsung TV 機

17、 種 來 說，2Q11 所 發 表 新 機 種 在 高 螢 幕 尺 寸 部 分 100%具Wi-Fi Ready 的 功 能，3040 吋 部 分 也 有 50%具 Wi-Fi Ready 的 功 能，此 顯 示 TV內 建 Wi-Fi 模 組 的 趨 勢 將 確 定。再 加 上 國 際 大 廠 Apple 將 於 2012 年 推 出 自 有 品 牌之 Smart TV，屆 時 將 再 次 掀 起 一 波 Smart TV/Internet TV 題 材，啟 碁 為 此 一 趨 勢下 之 受 惠 廠 商，除 目 前 切 入 韓 系 品 牌 外，未 來 仍 有 機 會 切 入 其 他 TV 品

18、 牌 廠 商 供 應鏈。圖 四、2Q092Q10 Samsung Wi-Fi Ready TV model X=SIZE 2Q09 3Q09 4Q091Q102Q103Q104Q10 1Q112Q1150”X 3/04/04/00/005/056/08/00 1/023/0345”X50”5/11/05/00/005/0515/23/00/006/0940”X45”7/21/04/00/0019/2410/121/02/005/0830”X30%(原40%)。手 機 雷 雕 天 線 業 務 部 份，全 球 主 要 供 應 商 為Molex、Laird 與 啟 碁，2010 年 啟 碁 成 功

19、打 入 台 系(90%以 上 占 比)及 美 系Smart Phone 品 牌 廠 RIM(30%)，2011 年 在 全 球 智 慧 型 手 機 於 2011 年 維 持 70%以 上 高 成長 且 啟 碁 陸 續 切 入 NB 品 牌 廠 商 acer 與 HP 之 xPad 產 品 供 應 鏈，群 益 預 估 2011年 天 線 業 務 成 長 動 能 強 勁，YoY60%；另 外 MoCA 業 務 上，在 2Q10 DirecTV(美國 第 二 大 pay-TV 業 者，僅 次 於 Comcast)積 極 推 廣 Whole Home DVR Service，對 於 MoCA Brid

20、ge 需 求 持 續 穩 定 增 加(啟 碁 獨 家 供 貨)，以 4Q101Q11 Direct TV總 淨 用 戶 增 加 相 較 去 年 同 期 翻 倍，且 以 2010 年 MoCA 出 貨 僅 200 萬 套 加 上 1H11出 貨 100 多 萬 套 總 和，僅 占 Direct TV 目 前 2,564 萬 戶 的 13.6%(假 設 以 平 均 一 戶一 個 來 算)，未 來 成 長 空 間 仍 大，群 益 預 估 2011 年 MoCA 營 收 YoY35%。LTE 天 線 技 術 領 先，天 線 技 術 領 先，2012 年年 LTE 產 品為營運新動 能產 品為營運新動

21、能 現 階 段 啟 碁 已 將 其 天 線 技 術 研 發 能 力 持 續 延 伸 至 4G LTE 世 代，除 自 己 有 申 請 專 利之 外 也 與 國 際 晶 片 大 廠 以 及 北 美 營 運 商 合 作，預 估 1Q12 將 開 始 貢 獻 營 收，群 益 認為 4G LTE 技 術 全 球 指 標 性 營 運 商 才 正 開 始 積 極 佈 建 未 來 成 長 性 可 觀，為 2012 年啟 碁 營 運 新 的 成 長 動 力。群 益 投 顧群 益 投 顧 5 2011 年 6 月 28 日 2011/2012 年 營 運 前景 看 好，首 次 對 外 發行總金額年 營 運 前景

22、 看 好，首 次 對 外 發行總金額 15 億 無 擔保轉 換 公 司 債，藉 以 擴張產能億 無 擔保轉 換 公 司 債，藉 以 擴張產能 2011 年 啟 碁 宣 佈 發 行 從 上 市 以 來 國 內 第 一 次 無 擔 保 轉 換 公 司 債，金 額 為 15 億 元。主 要 籌 資 原 因 一 來 自 於 公 司 對 於 2011/2012 年 營 運 前 景 看 好，因 而 對 外 募 資 以 擴大 生 產 產 能，二 為 公 司 目 前 仍 有 35 億 的 借 款，籌 資 金 額 可 挪 部 分 資 金 還 掉 借 款 部分。若 以 目 前 CB 轉 換 價 格 為 126.4

23、 元 股 價 來 計 算，群 益 預 估 股 本 將 膨 脹 4.4%(272百 萬 股 284 百 萬 股)，稀 釋 後 稅 後 EPS 為 6.90.元。短 線 毛 利、獲 利 下修，但 長 線 仍 看 好 其雷雕天 線與短 線 毛 利、獲 利 下修，但 長 線 仍 看 好 其雷雕天 線與 LTE 產 品線，建 議 股 價 回 檔 可逢低買 進產 品線，建 議 股 價 回 檔 可逢低買 進 投 資 策 略 方 面，雖 2011 年 因 受 匯 率 及 原 物 料 上 漲 影 響 整 體 獲 利，但 考 量 2011/2012年 啟 碁 智 慧 型 手 機 代 工 業 務、手 機 雷 雕 天

24、 線、TV Wi-Fi module、MOCA 與 LTE 產品 仍 是 站 在 產 業 趨 勢 之 上 的 產 品 線，尤 其 啟 碁 於LTE 世 代 保 持 業 界 技 術 領 先 態勢，此 將 有 助 於 拉 高 啟 碁 於 資 本 市 場 評 價(PER)水 準。群 益 認 為 雖 短 線 上 啟 碁 營 運動 能 不 強，但 看 好 長 線 雷 雕 天 線 與 LTE 產 品 發 展 趨 勢，建 議 股 價 拉 回 逢 低 布 局，並 維 持 買 進 評 等，3 個 月 目 標 價 113 元(3Q112Q12 PER 13x)，12 個 月 目 標 價 125元(2012 PER

25、 14x)。本 報 告 投 資 評 等 以 3 個 月 預 期 報 酬(Expected Return；ER)為 準，說 明 如 下：強 力 買 進 Strong Buy(ER 25%)；買 進 Buy(25%ER 15%)中 性 Neutral(15%ER -15%)減 碼 Reduce(-25%ER -15%)；賣 出 Sell(ER -25%)群 益 投 顧群 益 投 顧 6 2011 年 6 月 28 日 資產負債表資產負債表 損益表損益表 (百萬元百萬元)2008 20092010 2011F2012F(百萬元百萬元)20082009 2010 2011F2012F資產總額資產總額

26、13,075 13,220 18,201 22,353 25,729 營業收入營業收入 19,254 15,904 27,338 33,183 38,268 流動資產 9,717 9,324 13,279 17,360 20,252 營業成本 16,037 12,831 22,599 27,645 31,822 現金及約當現金 2,693 2,647 3,975 4,996 5,898 營業毛利營業毛利 3,217 3,072 4,739 5,538 6,446 應收帳款及票據 3,496 3,201 5,587 6,495 7,671 營業費用 2,260 2,009 2,779 3,150

27、 3,482存貨 2,272 1,789 3,074 3,793 4,328 營業利益營業利益 957 1,063 1,960 2,389 2,964 長期投資 40 124 175 183 193 EBITDA 887 1,098 2,737 3,086 3,779 固定資產淨額 2,888 3,397 4,278 4,466 4,585 業外收入淨額業外收入淨額(6)14 39 20 36 負債總額負債總額 7,107 6,591 10,076 12,490 14,569 稅前純益 951 1,077 2,042 2,466 3,088 流動負債 7,093 6,523 9,930 12,

28、606 14,681 所得稅 230 256 97 505 618 應付帳款及票據 4,049 3,635 6,136 7,337 8,599 稅後純益 722 822 1,549 1,960 2,470 長期負債 0 0 0 0 0 每股盈餘 2.65 3.02 5.69 7.20 9.08其他負債 13 68 146 153 161 完全稀釋 EPS 2.65 3.02 5.69 7.20 9.08股東權益股東權益 5,968 6,629 8,125 9,863 11,160 註 1：以目前流通在外股本 27.2 億元計算 股本 2,367 2,522 2,683 2,683 2,683

29、資料來源：Cmoney、群益 保留盈餘 2,281 2,755 3,733 4,875 7,346 負債及股東權益負債及股東權益 13,075 13,220 18,201 22,353 25,729 比率分析比率分析 資料來源：Cmoney、群益(百萬元百萬元)20082009 2010 2011F2012F 成長力分析成長力分析(%)營收 9.4%-17.4%71.9%21.4%15.3%現金流量表現金流量表 銷貨毛利 9.8%-4.5%54.3%16.9%16.4%(百萬元百萬元)2008 20092010 2011F2012F營業利益-20.1%11.1%84.3%21.9%24.1%營

30、運活動現金營運活動現金 1,498 1,862 1,545 2,932 3,618 稅後純益-32.4%13.9%88.5%26.6%26.0%本期損益 722 822 1,549 1,960 2,470 獲利能力分析獲利能力分析(%)折舊及攤銷 536 546 656 612 682 毛利率 16.7%19.3%17.3%16.7%16.8%營運資金變動 108 296(1,367)(428)(448)EBITDA(%)4.6%6.9%10.0%9.3%9.9%其他營運現金 414 735 1,217 788 913 營益率 5.0%6.7%7.2%7.2%7.7%投資活動現金投資活動現金(

31、72)(1,618)(672)(1,349)(1,498)稅後純益率 3.7%5.2%5.7%5.9%6.5%資本支出淨額(1,073)(1,023)(1,594)(800)(800)總資產報酬率 5.5%6.2%8.5%8.8%9.6%FCF 425 839(50)2,132 2,818 股東權益報酬率12.1%12.4%19.1%19.9%22.1%其他投資現金(102)(59)(1,485)(549)(698)償債能力檢視償債能力檢視 融資活動現金融資活動現金(566)(296)499(563)(1,218)負債比率(%)54.4%49.9%55.4%55.9%56.6%發放股利(403

32、)(237)(452)(728)(818)負債/淨值比(%)119.1%99.4%124.0%126.6%130.5%其他理財現金(214)0 400 165(399)流動比率(%)137.0%142.9%133.7%137.7%137.9%本期產生現金本期產生現金 819(46)1,328 1,021 902 其他比率分析其他比率分析 期初現金期初現金 1,873 2,693 2,647 3,9754,996 存貨天數 48.4 57.8 39.3 45.3 46.6 期末現金期末現金 2,693 2,647 3,975 4,996 5,898 應收帳款天數 73.8 76.9 58.7 6

33、6.4 67.6 資料來源：Cmoney、群益 1 本 研 究 報 告 僅 提 供 予 特 定 人 之 客 戶 作 為 參 考 資 料 非 經 同 意 不 得 轉 載 。我 們 並 不 確 保 此 資 訊 的 完 整 性 與 正 確 性。投 資 人 應 了 解，報告 中 有 關 未 來 預 測 之 陳 述 可 能 不 會 實 現，因 而 不 應 被 依 賴。而 且 此 報 告 並 非 根 據 特 定 投 資 目 的 或 依 預 定 對 象 之 財 務 狀 況 所 撰 寫 出 來的。因 此，此 研 究 報 告 的 目 的，既 非 對 投 資 人 於 買 賣 證 券 選 擇 權 期 貨 或 其 他

34、 證 券 相 關 之 衍 生 性 商 品 提 供 詢 價 服 務，亦 非 作 為 進 行交 易 的 要 約。投 資 人 應 注 意 到 相 關 證 券 之 價 值 及 收 益，可 能 會 有 無 預 警 地 上 升 或 下 降，產 生 投 資 回 報 金 額 可 能 比 原 始 投 資 來 得 少 的 情形。本 研 究 報 告 僅 提 供 予 特 定 人 之 客 戶 作 為 參 考 資 料 非 經 同 意 不 得 轉 載 。我 們 並 不 確 保 此 資 訊 的 完 整 性 與 正 確 性。投 資 人 應 了 解，報告 中 有 關 未 來 預 測 之 陳 述 可 能 不 會 實 現，因 而 不 應 被 依 賴。而 且 此 報 告 並 非 根 據 特 定 投 資 目 的 或 依 預 定 對 象 之 財 務 狀 況 所 撰 寫 出 來的。因 此，此 研 究 報 告 的 目 的，既 非 對 投 資 人 於 買 賣 證 券 選 擇 權 期 貨 或 其 他 證 券 相 關 之 衍 生 性 商 品 提 供 詢 價 服 務，亦 非 作 為 進 行交 易 的 要 約。投 資 人 應 注 意 到 相 關 證 券 之 價 值 及 收 益，可 能 會 有 無 預 警 地 上 升 或 下 降，產 生 投 資 回 報 金 額 可 能 比 原 始 投 資 來 得 少 的 情形。