什么影响着中国基金管理公司的投资业绩.pdf

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1、什么影响着中国基金管理公司的投资业绩*何 杰 杨 丹内容提要:本文采用中国证券投资基金业自建立以来的 1999-2007年中国证券市场所有基金管理公司的不平衡面板数据,首次从基金管理公司层面,分析了其股票投资业绩的影响因素(这在理论及实践意义上均不同于以往仅从基金层面展开的研究)。研究发现,基金管理公司外资持股比例对其投资业绩有着较明显的正向影响;基金管理公司高管的金融行业从业背景、政府官员从业背景的正向影响显著。在基金经理特征的相关变量中,基金经理平均年龄、基金经理中女性的比例对基金管理公司投资业绩有着较明显的正向影响。调整后基金管理公司股票资产管理总额、管理基金数量对基金管理公司投资业绩的

2、负向影响显著;基金管理公司管理开放式基金的规模比例、基金管理公司成立时间的正向影响明显。基金管理公司所在地的城市地位(政治中心)对基金管理公司投资业绩有着明显的正向影响,而其所在地的城市地位(金融中心)的影响并不显著。关 键 词:基金管理公司 投资业绩 不平衡面板数据作者简介:何 杰,西南财经大学工商管理学院院长助理、副教授、博士,610074;杨 丹,西南财经大学工商管理学院院长、教授、博士生导师,610074。中图分类号:F830191 文献标识码:A 文章编号:1002-8102(2010)01-0044-07一、引 言关于证券投资基金业绩及其影响因素的理论与经验研究,相关文献在国内外学

3、术界已并不少见,但其绝大部分的研究视角均基本从基金层面展开,而少有以基金管理公司为研究单位和对象的文献出现。究其原因,这主要在于,在基金产业最为发达且相关学术研究也最为深厚的美国,其证券投资基金均为公司型基金。就公司型基金而言,一支基金即为一家独立注册的公司,其治理基本在基金层面构建和实施,而基金管理公司则仅是其具体投资运作的代理人。但目前在中国,由于一系列相关法律制度的约束,所有的证券投资基金均为契约型基金,一支基金只是一种信托资产,而非独立注册的公司,其治理在基金层面仅体现为基金持有人大会,且相对松散和虚拟,而其他更具实质意义的治理机制则完全建构并实施于基金管理公司层面(例如在美国证券投资

4、基金治理中发挥重要作用的独立董事制度等),不仅如此,基金管理公司还大多作为基金的发起人并同时持有部分基金份额;同时,在具体投资运作层面,基金管理公司为了自身利益,则有可能在管理的不同基金之间进行资源倾斜,或集中资源重点经营一两支所谓/品牌基金0,以单方面突出业绩较好的基金,回避业绩不尽如人意的基金。因此,在目前中国的证券投资基金市场,对于基金业绩的评价,只有从基金管理公司层面进行,方能全面、客观、公正地综合反映其证券投资能力和资金管理能力,并促44 Finance&Trade Economics,No 1 1,2010*西南财经大学工商管理学院硕士研究生余泉军协助收集相关数据。本文的研究得到教

5、育部人文社科基金规划项目(企业社会责任的履行与公司治理结构特征关系的理论与经验研究)及西南财经大学校管课题(07YB01)的资助。使基金管理公司尽职尽责地公正对待其管理的每一支基金。正是区别于既有的从基金层面进行的相关研究,本文从基金管理公司这一视角切入,探索基金管理公司证券投资能力的影响因素及其作用机制。二、文献简述综观已有的国内外相关文献,针对基金管理公司投资业绩影响因素直接(或间接)进行的经验研究,一般涵括了以下几方面:基金(基金管理公司)治理结构特征、基金经理特征、基金结构特征、基金(基金管理公司)所在地的地域特征。(一)基金(基金管理公司)治理结构特征已有的文献主要关注了基金管理公司

6、股权结构特征和公司董事会规模及独立董事比例等因素对基金业绩的影响。例如 Peter Tufano 和 Matthew Sevick(1997)发现,基金董事会规模越小,则其股东支出费用越低;Del Guercio 等(2003)以 1996年美国封闭式公司型基金的数据研究发现,较小的董事会规模和董事会中较高的独立董事比例使基金更有效率;Bill Ding 和 Russell Wormers(2005)以 1985-2002 年美国开放式基金为样本的研究发现,基金董事会规模与基金绩效具有正相关关系,而董事会的独立性与基金绩效却并不具有显著的相关关系,同时发现,基金董事会中外部董事比例越高,则业绩

7、较差的基金经理更容易被更换;但 Sophie Xiaofei Kong 和 Dragon YongjunTang(2006)的研究却发现,董事会更高的独立性并未带来更低的基金管理费用;Martijn Cremers等(2006)的研究发现,基金独立董事和内部董事的基金持有份额与基金绩效显著正相关;GordonGemmill 和 Dylan C.T homas(2006)以 1996 年在英国伦敦证券交易所上市的 246 支封闭式股票型基金为样本的研究发现,基金董事会规模越大、内部董事比例越高、基金管理人持有基金比例越低,则基金管理费率越高;Carlos Pestana Barros 和Mari

8、a T eresa Medeiros Garcia(2006)以葡萄牙12 家养老基金管理公司 1994-2003 年的平衡面板数据,通过 DEA 模型的研究发现,规模较大的公司效率高于规模较小的公司,且私营公司的效率高于国有公司;Stephen P.Ferris 和 XueminYan(2007)利用 2002 年美国共同基金的大样本研究发现,董事长是否为独立董事和董事会中独立董事的比例与基金丑闻及基金绩效之间均不存在显著的相关关系,董事会中独立董事的比例与基金管理费率之间也不存在显著的相关关系,但董事会规模与基金管理费率之间却具有显著的正相关关系。在国内学术界,何杰(2005a,2005b

9、)以 2002 年我国封闭式证券投资基金的数据,较早研究了基金管理公司股权结构及董事会结构特征对基金绩效的影响,发现证券公司持有基金管理公司股权比例与基金绩效显著负相关,基金管理公司董事会中具有金融、证券行业从业背景的独立董事比例与基金绩效显著正相关;李学峰、张舰(2008)的研究发现,基金管理公司中金融类股东持股比例对基金绩效具有正向作用,但外资持股比例对基金绩效却并无显著影响。(二)基金经理特征相关文献主要着眼于基金经理年龄、学历及其社会关系等因素对其所管理的基金业绩的影响。例如 Joseph Hand Golec(1996)以 1988-1990 年美国 530支共同基金为样本的研究发现

10、,基金经理年龄与基金业绩具有负相关关系,同时发现,拥有 MBA 文凭的年轻基金经理,其管理的基金表现出了更高的风险调整收益率;Chevalier 和 Glenn Ellison(1999)以 1988-1994 年美国 492 位基金经理人为样本的研究得到与前基本一致的结论;Bill Ding 和 Russell Wormers(2005)以 1985-2002 年美国开放式基金为样本的研究发现,具有丰富经验(以管理一支基金的时间为衡量指标)的基金经理的业绩比其同行更好;Lauren Cohen 等(2008)的研究则发现,基金经理与自己所投资公司的高管(董事长、CEO、CFO)的社会联系(以

11、/是否在同一时间、毕业于同一学校并获得相同学452010 年第 1 期 位0为测度方法)与投资回报之间具有显著的正向关系。(三)基金结构特征相关文献主要着眼于基金规模、基金管理公司所管理基金的规模以及基金年龄等因素对基金业绩的影响。例如 Daniel 等(1997)以 1993-1995 年美国 683 支基金为样本的研究发现,随着基金规模的增大,基金的单位研究费用、管理费用等可能会有所降低;Joseph Chen 等(2004)以 1962-1999 年美国共同基金数据的研究发现,基金业绩与基金本身规模负相关,而与基金管理公司管理的基金规模显著正相关;Gordon Gemmill 和 Dyl

12、an C.Thomas(2006)以 1996 年在英国伦敦证券交易所上市的 246 支封闭式股票型基金为样本的研究发现,基金年龄和基金规模对基金管理费率具有显著的负向影响。(四)基金(基金管理公司)所在地的地域特征相关文献主要研究了基金(或基金管理公司)所在地的地域特征(是否为产业聚集中心或金融中心)对其所管理的基金业绩的影响。例如 Geoffrey G.Bell(2005)以加拿大 77 家基金管理公司为样本的研究发现,位于产业聚集中心(Toronto)有助于提升公司的创新能力(以公司在业内首先开发新产品、提供新服务以及采用新技术为测度方法);Susan E.K.Christofferse

13、n 和 SergeiSarkissian(2008)以美国股票型基金 1992-2002 年相关数据的研究发现,位于金融中心的基金的风险调整收益普遍高于处于其他城市的基金,并且处在金融中心的基金的绩效与基金管理人能力的正相关关系更为显著。综观国内外相关文献,对于利用中国契约型基金相关数据,以基金管理公司为具体对象,对其投资业绩影响因素进行完整计量研究的论文尚未能检索到。三、研究设计(一)数据本文采用中国证券投资基金业建立以来的 1999-2007 年中国证券市场所有基金管理公司的不平衡面板数据进行具体分析。其中,基金管理公司年度加权平均股票投资收益率数据来源于中国银河证券研究所基金研究中心研究

14、报告5基金管理公司股票投资管理能力综合评价报告6(2008年 11 月);其他数据来源于各基金历年年报及基金管理公司网站公开数据,经作者逐一检阅并整理形成数据库。(二)变量的定义与测度被解释变量:基金管理公司年度加权平均股票投资收益率:以主动操作的股票方向基金(包括封闭式和开放式基金中的股票型基金、偏股型基金和平衡型基金三种股票投资方向基金)为考察对象,以具体计量基金管理公司国内 A 股的投资管理能力及其绩效。解释变量:基于企业的委托代理理论及前述的经验文献分析,本文拟从基金管理公司治理结构特征、基金经理特征、基金管理公司结构特征以及基金管理公司所在地的地域特征等方面,确立基金管理公司投资能力

15、影响因素的研究变量。(三)计量模型的设定本文运用面板数据(Panel Data)的 GLS 模型,对基金管理公司的投资业绩与公司结构特征及环境变量之间的关系进行计量研究。46 Finance&Trade Economics,No 1 1,2010表 1解释变量的定义与测度变量名定义与测度基金管理公司治理结构特征证券公司股权比例证券公司持有基金管理公司股权比例外资股权比例外资持有基金管理公司股权比例董事会规模基金管理公司董事会人数的自然对数独立董事比例基金管理公司董事会中独立董事比例具有金融业从业背景的独立董事比例基金管理公司董事会中具有金融业从业背景的独立董事比例基金管理公司高管从业背景(政府

16、官员)着重考察董事长和总经理的从业经历,一人拥有此背景赋值为 1,两人拥有赋值为 2,否则赋值为 0。基金管理公司高管从业背景(金融企业高管)着重考察董事长和总经理的从业经历,一人拥有此背景赋值为 1,两人拥有赋值为 2,否则赋值为 0。基金管理公司高管从业背景(外资企业高管)着重考察董事长和总经理的从业经历,一人拥有此背景赋值为 1,两人拥有赋值为 2,否则赋值为 0。基金经理特征基金经理平均任职时间基金管理公司中基金经理任职时间的平均值(年)基金经理平均年龄基金管理公司中基金经理的平均年龄基金经理学历构成基金经理拥有博士学位的比例基金经理性别构成基金经理中女性的比例基金经理更替比例当年度基

17、金经理发生更换的比例基金管理公司结构特征基金管理公司管理基金的投资构成调整后公司股票资产管理总额(亿元/亿份)基金管理公司管理基金规模年底基金净值总额(亿元)基金管理公司管理基金数量管理基金支数基金管理公司管理基金的类型构成管理开放式基金的规模的比例基金管理公司成立时间基金管理公司成立时间(年)基金管理公司所在地的地域特征基金管理公司所在地的城市地位(政治中心)北京赋值为 2,上海及其他省会城市赋值为 1,深圳及其他城市赋值为 0。基金管理公司所在地的城市地位(金融中心)上海赋值为 3,北京赋值为 2,深圳赋值为 1,其他城市赋值为 0。基金管理公司所在城市的基金管理公司数量基金管理公司所在城

18、市的基金管理公司数量四、研究结果(一)描述性统计分析表 2 显示 1999-2007 年基金管理公司股票投资业绩及公司结构特征相关变量的描述性统计分析结果。表 2基金管理公司投资业绩与公司结构相关变量的描述性统计分析(1999-2007)样本数最小值最大值平均值标准差基金管理公司年度加权平均股票投资收益率(%)209-251802204 1 23268 1 28267 1 588证券公司持有基金管理公司股权比例209010001 1 0000 1 4600 1 277外资持有基金管理公司股权比例209010001 1 0000 1 0900 1 166基金管理公司董事会规模(人)2094149

19、 1 3101 1 785基金管理公司董事会中独立董事比例209012000 1 6000 1 3920 1 061472010 年第 1 期 样本数最小值最大值平均值标准差基金管理公司董事会中具有金融业从业背景的独立董事比例209010000 1 3640 1 1170 1 088基金管理公司高管从业背景(政府官员)209020 1 5300 1 628基金管理公司高管从业背景(金融企业高管)209021 1 5200 1 644基金管理公司高管从业背景(外资企业高管)209020 1 1800 1 407基金经理平均任职时间(年)2091100011 1 7003 1 5741 1 573

20、基金经理平均年龄209274434 1 5402 1 848基金经理拥有博士学位的比例209010001 1 0000 1 1100 1 244基金经理中女性的比例209010001 1 0000 1 0500 1 149当年度基金经理发生更换的比例209010001 1 0000 1 2960 1 364调整后公司股票资产管理总额(亿元/亿份)20901530670 1 33178 1 1491101457年底基金净值总额(亿元)2091135024791920247 1 2773841930基金管理公司管理基金支数2091185 1 9203 1 440基金管理公司管理开放式基金的规模的比

21、例209010001 1 0000 1 6790 1 359基金管理公司成立时间(年)2092104 1 7202 1 099基金管理公司所在地的城市地位(政治中心)209020 1 6000 1 620基金管理公司所在地的城市地位(金融中心)209031 1 8601 1 082基金管理公司所在城市的基金管理公司数量20912916 1 3209 1 318 (二)回归分析结果表 3 显示 1999-2007 年基金管理公司股票投资业绩及公司结构特征相关变量的面板数据(Panel Data)的随机效应模型(Hausman 检验未能拒绝随机效应方法与固定效应方法无系统性差异的原假设,故采用随机

22、效应模型)的 GLS 回归分析结果。表 3面板数据的随机效应模型的 GLS 回归分析结果解释变量基金管理公司年度加权平均股票投资收益率模型 1模型 2证券公司股权比例-11 1 787-0 16501514-141122-0 1 810 1 417外资股权比例3513021 1 150125133 1 71111080 1 280董事会规模198 1 8100 1 8901372173 1 56501790 1 432董事会规模平方项-54 1 755-1 10301301-471982-0 1 920 1 359独立董事比例-20 1 849-0 12801780具有金融业从业背景的独立董事

23、比例4 1 9800 1 110 1915基金管理公司高管从业背景(政府官员)8 1 1771 1 11012668 188011220 1 222基金管理公司高管从业背景(金融企业高管)1717372 1 360101818 1 15921460 1 014基金管理公司高管从业背景(外资企业高管)1617611 1 250121016 1 52111230 1 217基金经理平均任职时间0 1 4720 1 14018850 151701160 1 875基金经理平均年龄1 1 7601 1 22012231 166911180 1 237基金经理拥有博士学位的比例9 1 2230 1 58

24、015658 179701550 1 581基金经理中女性的比例2916541 1 090127629 1 88111090 1 276当年度基金经理发生更换的比例-5 1 496-0 14901624-5 1 174-0 1 460 1 64548 Finance&Trade Economics,No 1 1,2010解释变量基金管理公司年度加权平均股票投资收益率模型 1模型 2调整后公司股票资产管理总额(亿元/亿份)-0 1 235-2 11001036-0 1 234-2 1 090 1 037年底基金净值总额0 1 1394 1 04010000 113941030 1 000管理基金

25、支数-5 1 293-2 10701039-5 1 259-2 1 050 1 041管理开放式基金的规模的比例3619832 1 340101936 1 56721320 1 020基金管理公司成立时间7 1 3631 1 77010777 131711750 1 080基金管理公司所在城市的基金管理公司数量0 1 4260 1 79014320 144601810 1 419Constant-4 1 390-0 10601953-141653-0 1 220 1 829R20 1 43201432Sig.0 1 00001000 注:栏内数据,从左至右,分别为回归系数、z 检验值及其显著性

26、水平。由表 3 回归结果可以发现,在基金管理公司治理结构特征的相关变量中,证券公司持有基金管理公司股权比例的回归系数为负,这与既有的文献研究结果一致,但并不显著;外资持有基金管理公司股权比例的回归系数为正,这与理论预计一致,在 0 12 的水平上显著;基金管理公司董事会规模的回归系数为正,其平方项的回归系数为负,呈倒 U 型曲线关系,这与文献的一般经验研究结果一致,但并不显著;基金管理公司董事会中独立董事比例以及基金管理公司董事会中具有金融业从业背景的独立董事比例的回归系数均不显著;基金管理公司高管从业背景(政府官员)与基金管理公司高管从业背景(外资企业高管)的回归系数均为正,在 0 12、0

27、 13 的水平上显著,而基金管理公司高管从业背景(金融企业高管)的回归系数则显著为正(0 1 01)。在基金经理特征的相关变量中,基金经理平均任职时间、基金经理拥有博士学位的比例的回归系数为正,但并不显著;而基金经理平均年龄与基金经理中女性的比例的回归系数为正,在 0 12 的水平上显著;当年度基金经理发生更换的比例的回归系数虽为负,但并不显著。在基金管理公司结构特征的相关变量中,调整后公司股票资产管理总额、管理基金支数的回归系数均显著为负(0103),而年底基金净值总额、管理开放式基金的规模的比例、基金管理公司成立时间的回归系数均显著为正(0 1 00、0102、0108);基金管理公司所在

28、城市的基金管理公司数量的回归系数虽为正,但不显著。由于/基金管理公司所在地的城市地位(政治中心)0和/基金管理公司所在地的城市地位(金融中心)0两变量,对于同一基金管理公司而言,在时间上并无变化,故对其单独进行混合数据(PooledData)的 OLS 回归分析。结果如下:表 4混合数据的 OLS 回归分析结果解释变量基金管理公司年度加权平均股票投资收益率基金管理公司所在地的城市地位(政治中心)23 1 2682 1 1920 1 030基金管理公司所在地的城市地位(金融中心)-4 1 496-017390 1 461Constant62 1 6016 1 6970 1 000Ad-j R20

29、 1 029Sig.0 1 048 注:栏内数据,从左至右,分别为回归系数、t 检验值及其显著性水平。由表 4 回归结果,可以发现,基金管理公司所在地的城市地位(政治中心)的回归系数显著为正(0 103),而基金管理公司所在地的城市地位(金融中心)的回归系数则并不显著。492010 年第 1 期 五、结论及启示研究结果显示,基金管理公司股权持有人性质的不同对基金投资业绩有着一定影响,外资持股比例有着较明显的正向影响;高管的职业背景也有着重要的影响,其金融行业从业背景的正向影响显著,但其政府官员的从业背景的正向影响更应引起关注,这在一定程度上反映了目前中国证券市场的潜在问题)基金管理公司高管或可

30、利用其原有的职业便利和社会网络以获取更多的内幕信息及其他资源。在基金经理特征的相关变量中,基金经理平均年龄与基金经理中女性的比例对基金投资业绩有着较明显的正向影响,这提示基金经理的性格稳健性对基金投资业绩的提升应该是有益的。在基金管理公司结构特征的相关变量中,调整后公司股票资产管理总额、管理基金支数的回归系数均显著为负,提示中国基金管理公司的投资管理能力与其管理资产规模相比明显不足;基金管理公司管理开放式基金的规模比例的回归系数显著为正,提示开放式基金由于其赎回压力,而对管理者的投资业绩产生正向影响;基金管理公司成立时间的回归系数显著为正,可能在一定程度上反映了基金管理公司市场经验的积累对投资

31、业绩的正向影响。基金管理公司所在地的城市地位(政治中心)的回归系数显著为正,而其所在地的城市地位(金融中心)的回归系数则并不显著,再次提示了中国证券市场的潜在问题)基金管理公司投资业绩的提升或更多地依赖于其可获取的政治资源而不仅仅是金融市场信息。主要参考文献:1.何杰:5证券投资基金治理结构特征与绩效关系的经验研究6,5管理评论62005 年第 8 期。2.李学峰、张舰:5基金公司治理结构是否影响基金绩效6,5证券市场导报6 2008 年第 2 期。3.Peter Tufano and Matthew Sevick,Board Structure and Fee-setting in the

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