汽车产能压力评估.pdf

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1、 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 研 究 行 业 投资策 略 报 告 行 业 投资策 略 报 告 重点公司重点公司 重点公司 11E 12E 评级 长安汽车 0.21 0.25 买入 宇通客车 1.75 2.05 买入 福耀玻璃 0.76 0.77 买入 庞大集团 0.25 0.28 增持 东风汽车 0.23 0.10 增持 潍柴动力 2.80 1.65 增持 上汽集团 1.83 1.80 增持 江铃汽车 2.17 1.86 增持 长城汽车 1.13 1.76 中性 相关报告 相关报告 上牌量仍较快增长，库存连续两月回落20120913

2、 上牌量异常高增长，产能边际压力趋弱20120817 终端销量回落，库销比创新高20120720 降 价 保量，尚 难 言暖20120614 基数效应下的回暖假象20120516 客车与 SUV 仍是亮点20120414 分析师：聂清廉 021-3856 5954 S0190511070002 分析师：李纲领 021-3856 5920 SAC:S0190510120004 证券研究报告证券研究报告 汽车汽车 中性 中性（维持）（维持）汽车产能压力评估(一)：合资乘用车 汽车产能压力评估(一)：合资乘用车 2012 年年 10 月月 15 日日 投资要点投资要点?供给的剧烈变化是当前汽车行业的

3、主要矛盾，产能利用率成为影响汽车企业盈利能力的关键因素。供给的剧烈变化是当前汽车行业的主要矛盾，产能利用率成为影响汽车企业盈利能力的关键因素。从广义乘用车上牌量增速来看，在经历了 2011 年的调整消化后，2012 年乘用车需求增速已经恢复至 1015%的长期均衡水平。在经济不严重恶化的前提下，我们预计 2013 年乘用车销量增速仍将稳定在 10%15%的正常水平。而供给方面由于滞后于需求周期 2 年左右，2011 年开始进入高速增长期，2012 年增幅达到顶峰，成为当前影响汽车行业盈利能力的关键因素。?合资品牌乘用车产能利用率合资品牌乘用车产能利用率 2013 年年 1 季度开始将停止下降，

4、直至年末。季度开始将停止下降，直至年末。2011 年年 9 月至月至 2012 年年 8 月，月，是合资品牌乘用车新建工厂和扩建工程竣工的高峰期，这一期间总共增加产能 255 万辆，占此前总产能的 40%。考虑到产能的爬坡期，2012 年下半年的产能压力将达到极致；2012 年年 9 月至月至 2013 年年 6 月，月，是合资品牌新竣工项目的空档期，仅增加 43 万辆产能。这一期间的产能压力将主要来自前一阶段新建厂房的产能爬坡；2013 年下半年，年下半年，新竣工产能约为 100 万辆，预计 2013 年 4 季度后产能压力将再次上升，但是幅度有限。产能利用率方面，产能利用率方面，我们预计合

5、资品牌乘用车总体产能利用率将从 2011 年的 121%下降至 2012 年的 105%，2013 年仍为 105%，2014 年为 99%（假设 20122014年销量分别增长 14.5%、15%、10%）。分企业看，分企业看，主要日系厂商 2013、2014 年均无新建产能，环比压力相对较低。?合资品牌乘用车新增产能对利润率的压力评估：合资品牌乘用车新增产能对利润率的压力评估：成本角度成本角度:假设固定成本率(含折旧性成本和人工成本)为 6%(多数企业的实际水平)，则预计由于产能利用率下滑使得固定成本增加，进而导致税后净利润率绝对水平同比下滑的幅度，20122014 年分别为年分别为 0.

6、68%、0.01%、0.32%。由于 2011年合资品牌乘用车净利润率大多在 10%上下，因此预计 2014 年前这一因素导致的净利润总损失在 10%以内。竞争角度竞争角度:不考虑销量的补偿，每 10%的价格下降将带来 23 个百分点的净利润率损失；考虑销量增加以及相应的产能利用率提升所致固定成本摊薄影响后，需求的价格弹性必须达到 23 倍，厂商的降价行为才能不致于导致利润的下降。由于一方面合资品牌厂商做为整体的需求价格弹性，主要来自于对中低端车的替代效应，很难达到上述水平；另一方面合资品牌厂商的产能利用率水平较高，固定成本摊薄效应较弱，因此整车厂通过降价扩大销量并非有效的业绩改善手段。整车厂

7、通过降价扩大销量并非有效的业绩改善手段。?2013 年后合资品牌乘用车企业产能问题对利润的负面影响有限年后合资品牌乘用车企业产能问题对利润的负面影响有限 原因如下：1）、产能压力主要集中于 2012 年；2）、产能利用率下降通过固定成本增厚效应导致的利润率下降幅度较低；3）、产能利用率较高的背景下，大规模价格战并非合资品牌厂商的理性选择；4）、由于向上游零部件企业的成本转嫁、税费的降低，小幅降价对企业利润影响有限。用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -2-行业投资策略 行业投资策略 目 录 目 录

8、 一、研究汽车产能问题的逻辑与框架.-4-1.1、为什么研究汽车产能问题：供给端的剧烈变化成为主要矛盾.-4-1.2、汽车产能问题的分析框架：产能利用率对企业利润率的影响途径.-5-二、乘用车行业的产能利用率：2013 年 1 季度或是拐点.-7-2.1、合资品牌乘用车产能利用率波动情况.-7-2.2、分企业的产能压力情况.-9-三、合资品牌乘用车产能压力评估.-11-3.1、成本角度的产能压力.-11-3.2、竞争角度的产能压力.-14-3.3、结论：2013 年后合资品牌乘用车企产能问题对利润的负面影响有限.-16-图 1、本报告逻辑与框架.-3-图 2、广义乘用车上牌量及其增速.-4-图

9、 3、需求、供给与产能利用率周期变化的先后秩序.-5-图 4、合资品牌总设计产能及增速情况.-7-图 5、合资品牌乘用车销量及产能利用率.-7-图 6、主要乘用车上市公司 2011 年固定成本占收入比.-12-图 7、乘用车行业加权平均固定成本率.-12-图 8、主要货车类上市公司固定成本占收入比.-12-图 9、货车行业加权平均固定成本率.-12-图 10、主要客车类上市公司固定成本占收入比.-12-图 11、客车行业加权平均固定成本率.-12-表 1、不同幅度的产能利用率变化导致的固定成本率变化幅度.-6-表 2、2011 年以来合资品牌新建或扩建产能情况.-9-表 3、分企业未来产能压力

10、衡量.-10-表 4、不同固定成本率假设下产能利用率下降导致的成本率上升幅度.-13-表 5、合资品牌乘用车企业产能利用率下降将导致的净利润率损失.-13-表 6、降价给整车企业带来的净利润率损失.-14-表 7、考虑降价带来不同幅度的销量增长后的利润总额损失.-15-用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -3-行业投资策略 行业投资策略 图 1、本报告逻辑与框架图 1、本报告逻辑与框架 需求：需求：趋于稳定?2009、2010年由于政策的刺激产生透支性消费，经历了2011年一年时间的调整后，201

11、2年已进入恢复性增长期；?未来35年内，预计乘用车的销量增长仍将稳定10%15%的正常水平。供给：供给：剧烈波动期?产能增加共高峰期：2011年9月至2012年8月期间，合资品牌乘用车共完成超过255万辆新增产能的建设，占此前总产能的40%。?产能增加空档期：2012年9月到2013年6月，合资品牌增加产能仅约43万辆，仅占目前产能的约5%。?2013年下半年期间，新竣工产能约为100万辆，占2013年年中产能的约10%产能利用率：产能利用率：2013年1季度暂停下降?销量方面假设2012年合资品牌乘用车销量增速为14.5%（为上半年实际增速为14.6%），20132015年增速分别假设为15

12、%、10%、10%。?据此计算的产能利用率，2012年为105%，较2011年下降16个百分点；2013年2014年为105%和99%，2015年为92%（2015年的产能统计存在虚增的可能，因此其实际产能利用率可能会更高一些）。供给滞后需求23年固定成本率变化固定成本率变化?整车企业固定成本率不高，折旧摊销成本占收入比平均为2.1%，人工占比平均为3.9%，合计仅6%。?20122014年产能利用率变化导致固定成本率上升进而税后净利润率的环比变化幅度分别为：0.68%、0.01%、0.32%。竞争程度竞争程度?小幅降价对企业利润总额的负面影响有限：假设向上游转嫁50%，在考虑增值税和所得税影

13、响后，10%的价格下降将带来23个百分点的净利润率损失；?合资品牌乘用车通过降价扩大销量并非有效的业绩改善手段：需要23倍的需求价格弹性，企业降价才能维持利润总额不变。合资品牌乘用车企业座位整体，其需求弹性较难达到该水平。销售净利率销售净利率从净利润率角度来看，2012年下半年至2013年年初将是乘用车产能压力最严重的时间段，但不必过于担心合资品牌乘用车企业2013年后产能利用率对其销售利润率的负面影响。资料来源：兴业证券研究所 用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -4-行业投资策略 行业投资策略

14、 一、研究汽车产能问题的逻辑与框架一、研究汽车产能问题的逻辑与框架 1.1、为什么研究汽车产能问题：供给端的剧烈变化成为主要矛盾1.1、为什么研究汽车产能问题：供给端的剧烈变化成为主要矛盾 1)、终端需求增速、终端需求增速 2012 年已经恢复至长期均衡水平，预计年已经恢复至长期均衡水平，预计 2013 年仍将稳定在年仍将稳定在10%15%的正常增速的正常增速 从广义乘用车上牌量数据来看，需求端增速已经恢复至正常水平从广义乘用车上牌量数据来看，需求端增速已经恢复至正常水平：2009、2010 年由于政策的刺激产生透支性消费，经历了 2011 年一年时间的调整后，2012 年已进入恢复性增长期。

15、2012 年以来，广义乘用车上牌量连续 3 个月累计同比增速保持在 10%到 20%之间(4 月前由于基数偏低接近 30%)，远高于 2011 年的个位数增长或者负增长。我们在报告沃土出芳华汽车经销商行业深度报告(20110705)中，在对美、日、韩汽车普及的历史经验进行对比分析后，判断“国内未来 5 年汽车销量复合增速将从目前的 26%下降至 15%左右，此后销量趋于平稳，个位数增长甚至零增长将成为常态”(分析过程请见该报告，此处不赘述)。我们认为，目前的终端销售状况，初步验证了我们的分析逻辑和判断。由于汽车快速普及期尚未结束，同时乘用车消费的稳定性，我们认为，未来由于汽车快速普及期尚未结束

16、，同时乘用车消费的稳定性，我们认为，未来 35年内，在经济不严重恶化的前提下，我们认为乘用车的销量增长仍将稳定年内，在经济不严重恶化的前提下，我们认为乘用车的销量增长仍将稳定 10%15%的正常水平。的正常水平。图 2、广义乘用车上牌量及其增速图 2、广义乘用车上牌量及其增速 40%20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401601802002005年1月2005年6月2005年11月2006年4月2006年9月2007年2月2007年7月2007年12月2008年5月2008年10月2009年3月2009年8月2010年1月2010年6月2

17、010年11月2011年4月2011年9月2012年2月2012年7月广义乘用车上牌量连续3个月累计同比年初至当月累计同比资料来源：兴业证券研究所 用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -5-行业投资策略 行业投资策略 2）、在需求稳定增长的背景下，供给能力的变化成为影响行业利润率水平的关键因素。）、在需求稳定增长的背景下，供给能力的变化成为影响行业利润率水平的关键因素。供给层面，包括汽车生产与销售两个环节的产能，前者的变化取决于工厂建设的速度，后者则取决于销售网点扩张速度。本报告中，我们主要分析整

18、车厂的盈利能力变化，因此着重于分析生产能力的变化。主要影响销售渠道盈利能力的销售产能问题我们将在后述报告中分析。理论上，由于汽车新建产能一般需要 2 年3 年的时间周期，因此，汽车的供给周期也应滞后于需求周期 2 年3 年。由于汽车行业需求爆发式增长始于 2009 年，因而汽车产能的加速增长始于 2011 年，2012 年进入竣工高峰期。而需求的增速显然很难与之匹配，因此汽车行业产能利用率水平在 2012 年出现大幅下滑。因此，后续情况如何？产能利用率的下滑对盈利能力的影响有多大？将是本报告将要解答的问题。图 3、需求、供给与产能利用率周期变化的先后秩序图 3、需求、供给与产能利用率周期变化的

19、先后秩序 需求扩张期需求收缩期需求扩张期产能扩张期产能收缩期产能扩张期增速（需求/产能）利润率/产能利用率产能利用率/利润率上升周期产能利用率/利润率下降周期产能利用率/利润率上升周期资料来源：兴业证券研究所 1.2、汽车产能问题的分析框架：产能利用率对企业利润率的影响途径1.2、汽车产能问题的分析框架：产能利用率对企业利润率的影响途径 对于单个企业而言，产能利用率对利润率的影响主要通过一下两个途径，其结果都是导致利润率水平跟随产能利用率的变化而同向变化：1）、固定成本摊薄。）、固定成本摊薄。企业生产中，固定成本主要包括固定资产折旧、无形资产摊销已经长期待摊费用摊销，此外，由于员工人数以及平均

20、薪酬短期内的刚性，员工薪酬也可以归入固定成本之内(研发费用、部分营销费用等相对固定的费用，由于与产能规模和产能利用率不直接相关，不列入我们此处分析的固定成本范畴)。需求增速产能增速用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -6-行业投资策略 行业投资策略 产品价格中，固定成本比例越高，产能利用率变化对产品成本的影响也就越大。表 1、不同幅度的产能利用率变化导致的固定成本率变化幅度 表 1、不同幅度的产能利用率变化导致的固定成本率变化幅度 固定成本率假设 产能利用率增减幅度(相对幅度)-40%-30%-2

21、0%-10%+10%+20%+30%+40%5%3.3%2.1%1.3%0.6%-0.5%-0.8%-1.2%-1.4%10%6.7%4.3%2.5%1.1%-0.9%-1.7%-2.3%-2.9%20%13.3%8.6%5.0%2.2%-1.8%-3.3%-4.6%-5.7%30%20.0%12.9%7.5%3.3%-2.7%-5.0%-6.9%-8.6%40%26.7%17.1%10.0%4.4%-3.6%-6.7%-9.2%-11.4%资料来源：兴业证券研究所 2）、低产能利用率下企业具有更强的降价动机，且最终带来的将是行业利润率的下降）、低产能利用率下企业具有更强的降价动机，且最终带来

22、的将是行业利润率的下降 理性而言，企业降价动机取决于利润对价格的弹性。一方面，降价直接导致净利润率的损失（其幅度等于降价幅度扣减税收降幅、以及产业链上向上传递的部分），另一方面，降价使得销量得以扩大，从而有收入规模的扩大，同时产能利用率的提高又降低单位产品的固定成本，从而部分弥补降价带来利润率损失。企业是否降价，取决于这两者对利润的共同影响，其关键在于两个因素：需求的价格弹性与固定成本率对产能利用率的弹性。在产能利用率较低的情况下，固定成本率对产能利用率具有更高的弹性，因而，企业在低产能利用率下具有更强的降价动机：例如，一个在产能利用率为 100%时固定成本率为 10%的企业，其产能利用率由

23、60%上升至 66%时，单位产品固定成本率将降低 1.5 个百分点，其产能利用率从 90%上升至 99%时，固定成本比率仅降低 1 个百分点。但是，从全行业来看，单个企业的降价必然通过竞争关系带来全行业的降价，如果行业总需求的价格弹性较低，则意味着行业的降价很难带来总销量的增长，整个行业的利润率将会降低，其幅度等同于行业平均降价幅度。尽管如此，类似于卡特尔组织对所有企业最有利但是最终难以维持一样，产能利用率普遍偏低很容易导致利益共损的价格战。因此，若不考虑总需求的价格弹性，产能利用率偏低，将容易导致企业的降价行为，这一决策在其他企业不作出同样反映的情况下对企业是有利的，但是最终带来的必然是所有

24、企业利润率水平的下移。用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -7-行业投资策略 行业投资策略 二、乘用车行业的产能利用率：二、乘用车行业的产能利用率：2013 年年 1 季度或是拐点季度或是拐点 本报告仅考虑合资品牌的产能问题，原因如后：1）自主品牌乘用车企业的历史产能统计较为困难，且无效产能较多；2）、自主和合资品牌乘用车在产品定位上重叠较少，基本上是两个分隔较为明确的市场。后述统计中，均不含自主品牌占比较高的东南汽车、昌河铃木与以出口为导向的本田中国。2.1、合资品牌乘用车产能利用率波动情况2.

25、1、合资品牌乘用车产能利用率波动情况 1）、合资品牌乘用车总体产能利用率）、合资品牌乘用车总体产能利用率 2012 年下滑较大，年下滑较大，2013 年预计保持平稳，年预计保持平稳，2014 年后再次下滑但仍将保持在年后再次下滑但仍将保持在 90%以上的较高水平：以上的较高水平：2012 年是合资品牌乘用车企的产能释放高峰年，全部合资车企全年新增产能 203万辆，较上年末的 753 万辆增长 27%，2013 年2015 分别新增设计产能 146、168、212 万辆，分别同比上年年末增长 15%、15%和 17%。其中 2015 年数据为目标数据，2015 年 212 万辆产能增量中，99

26、万辆来自长安福特、广本、东风日产、北京现代的四个新工厂，另外的 113 万辆主要来自现有工厂的扩建目标，这些项目目前均尚未开建，能否实现具有较大的不确定性，因此 2015 年数据可能被虚增。为了更真实的计算实际产能利用率水平，我们对当年新增产能按照投产月份数除以 12 为系数进行折算后，计算当年的设计产能总量。据此计算，20122015 年的实际产能增速分别为 32%、15%、17%、19%。销量方面假设 2012 年合资品牌乘用车销量增速为 14.5%（为上半年实际增速为 14.6%），20132015 年增速分别假设为 15%、10%、10%。据此计算的产能利用率，2012 年为 105%

27、，较 2011 年下降 16 个百分点；2013 年2014 年为 105%和 99%，2015 年为 92%（2015 年的产能统计存在虚增的可能，因此其实际产能利用率可能会更高一些）。图 4、合资品牌总设计产能及增速情况 图 5、合资品牌乘用车销量及产能利用率 图 4、合资品牌总设计产能及增速情况 图 5、合资品牌乘用车销量及产能利用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001000120014001600199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012E2013E20

28、14E2015E合资品牌乘用车设计产能产能增速74%64%77%81%73%95%115%121%105%105%99%92%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400合资品牌乘用车销量产能利用率数据来源：兴业证券研究所 注：计算产能利用率时，对于当年新建的产能，按照投产月数/12 做为系数对产能进行折算。20122015 合资品牌乘用车销量增速分别假设为14.5%（上半年实际增速）、15%、10%、10%。用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要

29、声明 -8-行业投资策略 行业投资策略 2）、具体时间段的产能压力：）、具体时间段的产能压力：2013 年年 1 季度前产能压力持续扩大，此后环比持平甚至减小，直至季度前产能压力持续扩大，此后环比持平甚至减小，直至 2013 年年末后产能压力再次上升。年年末后产能压力再次上升。从新建工厂或扩建工厂竣工投产时间来看，不同时间段内新增产能的差异较大，将导致实际产能利用率在不同时间段的波动：?2011 年 9 月至 2012 年 8 月期间，是合资品牌乘用车新建或扩建工厂竣工的密集区，期间共完成超过 255 万辆新增产能的建设，占此前总产能的 40%。由于这一期间的销量增速并不高，上牌量数据反映的终

30、端销售 2011 年期间是同比下降的，2012 年 3 月以来（12 月份基数异常期，因此不考虑）也仅同比增长 13.5%，因而产能利用率出现较大下滑。考虑到新竣工工厂的产能爬坡所需时间，我们判断这一阶段的产能释放压力会延续到 2013 年年初。?2012 年 4 季度到 2013 年上半年期间，新竣工产能仅有郑州日产中牟工厂的扩产、沃尔沃成都工厂、大庆工厂、一汽大众成都工厂的扩建工程，合计增加产能仅约 43 万辆，仅占目前产能的约 5%。由于销量增速预计将维持在目前水平(14.5%)的概率较高，同时考虑到新工厂的产能爬坡时间，预计从 2013年 1 季度至年末期间，合资品牌乘用车的产能压力将

31、环比持平甚至略有下降。?2013 年下半年期间，新竣工产能约为 100 万辆，占 2013 年年中产能的约 10%。考虑到产能爬坡期，预计 2013 年 4 季度后产能压力将再次上升，但是幅度有限。3）、产能的结构变化，由于无法统计，且厂商可部分按需调节产能结构，本文暂不考虑。）、产能的结构变化，由于无法统计，且厂商可部分按需调节产能结构，本文暂不考虑。用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -9-行业投资策略 行业投资策略 表 2、2011 年以来合资品牌新建或扩建产能情况表 2、2011 年以来合

32、资品牌新建或扩建产能情况 车企工厂类别增加产能（万辆）投产时间生产车型广州本田增城工厂扩建122011年8月雅阁、奥德赛、哥诗图上海大众第4工厂（江宁）扩建202011年8月志俊、新帕萨特一汽大众成都工厂新建352011年10月NCS新速腾、捷达NF华晨宝马铁西工厂新建102011年11月X1/X3东风日产花都2工厂新建242011年12月骐达、玛驰长安福特马自达重庆第二工厂新建152012年初新福克斯、翼虎等华晨宝马大东工厂扩建62012年初宝马5系与3系一汽丰田长春2工厂新建102012年5月卡罗拉等上海大众第5工厂（仪征）新建302012年5月大众/YETI上海通用东岳工厂扩建24201

33、2年6月景程、乐风、乐驰、新赛欧广汽菲亚特长沙工厂新建142012年6月菲翔等北京现代第3工厂新建402012年6月“朗动”，C级车、D级车及SUV车型东风本田东本2工厂新建242012年7月思域、CRV、思铂睿东风日产襄樊工厂扩建82012年8月蓝鸟、天籁、轩逸、楼兰北京奔驰亦庄工厂扩建2012年9月新A级车、B级车、小型SUV车型BLK郑州日产中牟工厂扩建102012年底(预计)皮卡、帕拉丁、NV200沃尔沃成都工厂新建102012年底(预计)S60L、XC60等一汽大众成都工厂扩建152013年3月（预计）NCS新速腾、捷达NF一汽大众南海工厂(佛山)新建302013年6月（预计）大众F

34、-11，奥迪W-66,新能源车沃尔沃大庆工厂新建82013年上半年（预计）XC60、MPV长安标志雪铁龙深圳工厂新建202013年下半年（预计）雪铁龙DS系列神龙汽车神龙3工厂新建152013年9月（预计）A0级长安铃木重庆第2工厂新建252013年底（预计）未知华晨宝马铁西工厂扩建102013年底（预计）X1/X3长安福特马自达重庆第三工厂新建352014年(预计)未知上海通用北盛3工厂新建302014年(预计)克鲁兹、别克GL8上海通用武汉工厂新建302014年(预计)未知上海大众第6工厂（宁波）新建302014年(预计)斯柯达品牌上海大众第7工厂（新疆）新建52014年(预计)A级东风悦

35、达起亚盐城3工厂新建302014年(预计)新能源和合资自主车型东风日产大连工厂新建122014年(预计)英菲尼迪SUV（EXFX)长安福特马自达杭州工厂新建252015年(预计)林肯品牌广州本田广本3工厂新建24未知未知东风日产花都3工厂新建30未知未知北京现代第4工厂新建20未知未知数据来源：兴业证券研究所 2.2、分企业的产能压力情况2.2、分企业的产能压力情况 主流企业产能压力较小，但欧美系均存在产能利用率下降进而对利润率造成负面影响的风险：主流企业产能压力较小，但欧美系均存在产能利用率下降进而对利润率造成负面影响的风险：2013 年，调整计算的产能较 2012 年没有继续增加的主流车企

36、包括长安福特马自达、广汽丰田、广汽本田、东风悦达起亚，此外其余日系车企包括一汽丰田、东风日产、北京现代调整后产能的增幅也在 10%以内，预计上述企业 2013 年的产能利用率将较 2012 年有所上升。其余主要企业中，一汽大众、上海大众、东风本田、东风神龙、上海通用调整产能 2013 年增加较多，幅度分别为 29%、20%、17%、17%、14%，这些企业 2013 年产能利用率水平较 2012 年下滑的概率较大。更远来看，我们从以下两个角度来衡量厂商的产能压力：1）、供给与需求匹配角度指标实现产能充分利用所需的销量增长：）、供给与需求匹配角度指标实现产能充分利用所需的销量增长：我们在下表中，

37、计算了到 2014 年，为实现 100%的产能利用率，各企业销量所需实现的增长。该数据越高，表示企业未来面临的销售压力越大。用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -10-行业投资策略 行业投资策略 各合资品牌乘用车企业中，相对供给能力而言，未来销售压力相对较小主要是上海通用、一汽丰田、上海大众、广丰、广本、东风悦达、北京现代、东风日产等企业，预计上述企业 2014 年实际产能利用率将在 100%以上；压力较大的依次是北京奔驰、华晨宝马、福建戴姆勒、郑州日产、长安铃木等，以上企业 2014 年为实现

38、100%的产能利用率，其销量均需相对 2011 年实现超过 100%的增长。2）、利润率角度指标维持产能利用率不变所需的销量增长：）、利润率角度指标维持产能利用率不变所需的销量增长：由于产能利用率的变化会直接通过固定成本摊薄影响利润率水平，因此从利润角度出发，需要研究各企业产能利用率下滑的问题。我们计算了 2014 年产能利用率保持在 2011 年水平下所需的销量增幅，在不考虑企业销量增长差异的条件下，该数据越高，表明企业产能利用率相较 2011 年可能的下滑幅度越大，产品固定成本率上升的风险也越高。各企业中，不考虑销量增长差异的前提下，2014 年前产能利用率下滑幅度最大的依次是北京奔驰、华

39、晨宝马、长安铃木、上海大众、一汽大众等，上海通用则由于 2014 年竣工产能较大但压力将于 2015 年释放，因而 2014 年计算的数据衡量的压力较小；日系、韩系厂商除日产外，由于产能扩张较慢，未来产能利用率下滑风险较小。表 3、分企业未来产能压力衡量 表 3、分企业未来产能压力衡量 车企 年末设计产能 调整产能增速2011 年产能利用率 2014 年实现 100%产能利用率所需销量增长 2014 年产能利用率较2011 年不下降所需的销量增长 2011 2012 2013 20143 年复合增速 20122013未调整 调整后 上海通用 76 100 100 160 28%16%14%15

40、6%156%-3%51%一汽丰田 51 61 61 61 6%12%7%104%104%15%20%上海大众 75 105 105 140 23%54%17%155%200%16%131%广汽丰田 36 36 36 36 0%0%0%76%76%31%0%广汽本田 48 48 48 48 0%20%0%75%91%32%20%东风悦达起亚 43 43 43 73 19%0%0%101%101%34%35%北京现代 60 100 100 100 19%50%11%123%123%35%67%东风日产 84 110 110 110 9%68%9%96%135%36%83%一汽大众 96 96 14

41、1 141 14%35%29%108%146%36%99%东风本田 24 36 36 36 14%25%20%106%106%41%50%长安福特马自达 41 56 56 91 30%37%0%102%102%76%79%东风神龙 45 45 75 75 19%0%17%90%90%86%67%长安铃木 20 20 45 45 31%0%0%110%110%105%125%广汽长丰 10 10 10 10 0%0%0%31%31%221%0%郑州日产 10 18 18 18 22%84%0%53%53%249%84%福建戴姆勒 4 4 4 4 0%0%0%27%27%265%0%华晨宝马 20

42、 26 36 36 22%132%2%48%87%277%227%北京奔驰 10 18 26 34 50%80%44%78%78%337%240%资料来源：兴业证券研究所 注：1）、2011 年产能利用率：调整前的产能利用率为按照年末总设计产能计算，调整后的产能利用率按照该企业各个工厂的投产时间进行调整后计算所得；2）、2014 年实现 100%的产能利用率所需销量增长：是指计算 2014 年的调整产能后，按照 100%的利用率逆推销量，该销量相较 2011 年的增长幅度。该数据用以衡量企业未来为实现产能充分利用所面临的需求压力；3）、2014 年实现产能利用率维持在 2011 年水平所需的销

43、量增长：是指计算 2014 年的调整产能后，按照 2011 年调整产能利用率逆推销量，该销量相较 2011 年的增长幅度。该数据用以衡量企业产能利用率下滑风险的高低。4）、北京奔驰各年产能为按照 2015 年产能目标 42 万辆在匀速扩产的假设下推测而来。用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -11-行业投资策略 行业投资策略 三、合资品牌乘用车产能压力评估三、合资品牌乘用车产能压力评估 产能利用率与利润率的对应关系，如我们在 1.2 中所述，产能利用率通过固定成本摊薄和竞争关系对企业利润率分别造成

44、直接和间接的影响。因此，以下关于乘用车企业利润率的讨论，同样从固定成本和行业竞争两个方面展开。3.1、成本角度的产能压力：2014 年前产能利用率下滑直接导致的净利3.1、成本角度的产能压力：2014 年前产能利用率下滑直接导致的净利润率损失在 1 个百分点以内润率损失在 1 个百分点以内 车企产能利用率发生变化时，会通过固定成本摊薄影响单车的生产成本，在车价不变的前提下，将直接导致利润率的变化。在汽车制造中，固定的成本包括固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销以及研发费用。其中，研发费用占收入比主要取决于由需求决定的规模效应，而非供需双方共同决定的产能利用率，因此，我们在衡量产能利用率

45、对利润率的影响时，不考虑研发费用项，仅考虑折旧摊销成本。此外，人工成本由于员工人数与薪酬水准的刚性，具有较强的固定成本属性。当产能利用率发生变化时，单位产品中人工成本也将发送一定变化。因此，在衡量产能利用率对产品成本的影响时，需要考虑人工成本率的变化。1）、汽车制造中，折旧摊销成本占比普遍较低，人工成本相对较高且呈上升趋势）、汽车制造中，折旧摊销成本占比普遍较低，人工成本相对较高且呈上升趋势 仅对 A 股上市整车企业的统计显示，在乘用车制造中，参照 2011 年的数据，折旧摊销成本普遍仅占收入的 2%3%，人工成本(包括所有员工)占比稍高，且不同企业差异较大，低者在 3%4%之间，高者在 7%

46、9%之间。对上市乘用车企业进行加权平均处理后，2011 年其折旧摊销成本率平均为 2.1%，人工成本率平均为3.9%，合计为 6%。从固定成本率的历史变化来看，2007 年以来(加权平均成本率 2007 年受上海汽车重组影响较大，因此此前数据不可比)，摊销折旧成本率波动较小，最低为 2009年的 1.9%，最高为 2007 年的 2.3%。人工成本变化率较大且呈上升趋势，2007 年仅为 2.7%，2011 年上升至 3.9%，且 2011 年当年增幅最大，我们判断这一变化反映的主要是人均薪酬的上涨趋势。类似的，货车行业的人工成本率 2007 年以来也出现了持续上涨的趋势。用使司公限有理管金基

47、部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -12-行业投资策略 行业投资策略 图 6、主要乘用车上市公司 2011 年固定成本占收入比 图 7、乘用车行业加权平均固定成本率 图 6、主要乘用车上市公司 2011 年固定成本占收入比 图 7、乘用车行业加权平均固定成本率 14%12%11%10%7%6%6%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%折旧摊销成本率(左轴)人工成本率(左轴)合计(右轴)9.4%7.3%7.6%4.8%5.5%5.2%5.2%6.0%5.6%0%

48、1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%1%2%3%4%5%6%7%折旧摊销成本率(左轴)人工成本率(左轴)合计(右轴)数据来源：兴业证券研究所 图 8、主要货车类上市公司固定成本占收入比 图 9、货车行业加权平均固定成本率 图 8、主要货车类上市公司固定成本占收入比 图 9、货车行业加权平均固定成本率 8%7%7%7%5%3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%金杯汽车江淮汽车东风汽车江铃汽车福田汽车中国重汽折旧摊销成本率(左轴)人工成本率(左轴)合计(右轴)5.0%5.3%5.6%4.6%5.3%5.5%5.6%5.8%6.5%0%1%2%3%

49、4%5%6%7%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%折旧摊销成本率(左轴)人工成本率(左轴)合计(右轴)数据来源：兴业证券研究所 图 10、主要客车类上市公司固定成本占收入比 图 11、客车行业加权平均固定成本率 图 10、主要客车类上市公司固定成本占收入比 图 11、客车行业加权平均固定成本率 11%8%7%7%7%6%0%2%4%6%8%10%12%0%2%4%6%8%10%12%亚星客车曙光股份中通客车安凯客车金龙汽车宇通客车折旧摊销成本率(左轴)人工成本率(左轴)合计(右轴)6.6%6.8%7.0%6.0%6.4%7.8%7.2%6.9%7.9%0%1%2%3%4%5%6%7%

50、8%9%0%1%2%3%4%5%6%7%折旧摊销成本率(左轴)人工成本率(左轴)合计(右轴)数据来源：兴业证券研究所 用使司公限有理管金基部西隆梅银纽供仅档文此敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -13-行业投资策略 行业投资策略 2）、产能利用率对固定成本率的影响估算：）、产能利用率对固定成本率的影响估算：2014 年前产能利用率下滑直接导致的净利润率损失预计在年前产能利用率下滑直接导致的净利润率损失预计在 1 个百分点以内个百分点以内 下表列出了不同固定成本率假设下产能利用率下降导致的成本率上升幅度。例如，当固定成本率为 6%时，产能