人民币汇率_外汇储备累积与宏观经济波动.pdf

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1、第24卷第3期2 0 0 9年5月The Journal of Gangdong University of FinanceVol.24,No.3May.2 0 0 9人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动 周靖祥 重庆大学经济与工商管理学院,重庆400044摘 要:汇改后,外部经济失衡成为了政府部门的“棘手”问题。选取2000年1月 2008年2月的时间序列数据检验外汇储备累积带来的宏观经济和金融波动影响,并借助ARCH模型和TVP模型进行动态分析得出:外汇储备在长期内影响价格波动,而对产出的影响具有短期性;外汇储备对经济增长的动态波动系数为 1=-0.09,外部失衡下经济高增长波动较小,低

2、速增长时期的波动加大;而对国内宏观金融的影响则恰好相反(分别为1=0.08和1=0.689);TVP模型检验得出,国内产出增加和FD I流入都不是国际收支波动的主要影响因素,而进口和外汇储备占款成为国际收支失衡量的重要影响因素。因此,解决“内外”经济平衡的关键是要运用汇率、利率、物价水平调节国际收支及外汇储备。关键词:外部失衡;宏观经济波动;汇率;ARCH模型,TVP模型中图分类号:F822.1文献标识码:A文章编号:167421625(2009)0320014225收稿日期:2009203207作者简介:周靖祥(19822),男,重庆大学博士生,主要研究方向为国际直接投资与转型经济。一、问题

3、提出在中国,外汇储备作为一种金融性资产,其增加意味着基础货币投放扩张;外汇储备累积规模越大,人民币发放增长越快。由此看来,中国经济外部失衡催化内部失衡,内外失衡并存成为必然。自20世纪80年代中期以来,中国持续“双顺差”使得官方外汇储备规模剧增,本币发行量增大,流动性泛滥,本币利率下降人民币升值,利率下降并进入“流动性陷阱”。通胀与货币升值之间存在一种替代关系,维持适当的由生产率快速增长导致的通胀率,对降低人民币升值压力十分必要(郭昭阳,2007)1。2000年以来,全球经济失衡和中国经济外部失衡加剧,贸易体制、外资政策、资本账户与资本市场管制政策、外汇体制以及宏观经济调控政策等都面临转型和重

4、大调整。大量FD I流入,与中国特有的外汇管理体制融合为一体使得外汇储备快速积累,并强化货币政41策的约束;从而导致银行信贷膨胀、资产价格高涨和通货膨胀压力,隐藏的金融失衡不断积累风险。东海证券研究所和中国人民大学研究所(2007)2的分析认为人民币升值以及国际收支顺差是造成中国外汇储备迅猛增长的主要原因;当然从此角度解释为本文的分析提供借鉴,那么反过来外汇储备增加对宏观经济的影响如何,以及其中包含的其他影响因素还涵盖那些变量?然而,2007年底中国外汇储备占GDP比重为45.6%,成为经济金融发展过程中重要影响要素。在经历“亚洲金融危机”和“次贷”危机洗礼过后,世界各国政府部门逐步意识到国际

5、储备对宏观经济金融波动的消极影响,使不受关注的储备问题自20世纪60、70年代后再次成为国际金融学研究的热点问题。回顾近年来中国的外部经济发展历程,正经历着外部不平衡向外部平衡过程转化及国际收支目标实现手段的转换。1997年亚洲金融危机过后,国际经济金融形势发生了变化,与此同时在过去10多年中较长一段时间“资本外逃”现象成为学术界与政界普遍关注的问题,1998年中国外汇储备增量出现一定减缓,2000年起呈指数递增趋势;这加剧了中国物价上涨的压力,也严重弱化了中央银行对货币供应量的控制能力及效应。中国的货币政策是多目标的,并且政策诉求内部又是相互矛盾的,如央行制定政策时要同时兼顾汇率和利率。从理

6、论上讲,提高利率可以警惕投资反弹和通货膨胀压力;但是,通过紧缩性政策和制造信贷障碍来扭曲性地减少货币供给,势必加大国内宏观波动性。因此,根据宏观经济均衡目标管理外汇储备是明智的选择,反之,外汇储备管理又是开放经济条件下宏观金融调控的重要组成部分(巴曙松,1997)3。分析外汇储备应该结合经济转轨特点,将其置于宏观经济运行中进行考察,寻找外汇储备形成的特定机制,在此基础上把握外汇储备对宏观经济均衡的影响和制约(巴曙松,1999)4。从金融发展视角研究宏观经济波动及其相互关系的文献众多,如卢万青(2001)5,沈坤荣和孙文杰(2004)6。由于中国外汇储备结构中美元资产较多,在2000年之后的美元

7、贬值过程中,外汇储备的账面亏损十分严重。由此看来,研究外汇储备及宏观经济平衡的关系既有丰富国际金融理论的必要,也有助于当前解决外汇储备及其相关问题。单羽青(2007)7 认为,中国经济保持快速增长,贸易盈余继续扩大,同时经济增长模式未发生改变,外部失衡是主要的宏观经济问题。张曙光和张斌(2007)8 借助年度数据对外汇储备积累的规模和速度进行测估,预计2010年可超过2万亿美元,并探讨其对国内经济结构失衡和外汇储备持续积累的社会福利损益。接着,他们估算发现2006年我国持有外汇储备的机会成本(按照全部资本收益减去外汇储备收益)为10926.3亿元约占GDP的5%。如何从国内金融发展、货币流通及

8、物价水平等政策角度调整外部经济失衡?如何才能突破外部约束并能借助内部机制进行国内资源和国外资源的整合?中国外部储备最优规模是多少?外汇储备需求不确定性的经济性影响因素是什么,由此带来的宏观51 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动中国外汇储备的结构由于央行未对外明确公布,目前属于国家金融机密。据相关研究及报告估计,美元资产占70%左右,日元约为10%,欧元和英镑约为20%。经济影响如何?在此条件下存在严重的外部失衡?在对外经济严重失衡情况下,金融市场和货币流通及相关经济变量与外汇储备的关系又如何呢?在当前外部经济严重失衡背景下,为实现国内经济和国际收支平衡目标,中国的政策空间和出路选

9、择何在?针对上述诸多问题,本文将展开分析。二、相关研究回顾及评述(一)宏观经济金融波动及影响因素早期关于宏观经济金融波动的研究主要借助经济周期概念,即大范围内的经济变量的时间序列行为形成的实际经济周期(RBC理论模型),该理论认为价格、产出和投资,各变量都存在时间序列上的偏离趋势,所有经济变量的行为相互影响(Long andPlosser,1983)9。国内学者以此为依据,分开放经济与封闭经济两种类型展开分析(李浩、胡永刚等,2007)10。与此相类似的结论见Nelson and Plosser(1982)11 认为大多数宏观经济变量具有单位根即非平稳,经济变量时间序列的趋势平稳性被拒绝,必须

10、区分长期趋势与短期波动。Baudry and Portier(2006)12认为预期导致的宏观经济波动可以借助新古典经济增长模型解释,主要是中间产品部门的技术进步,但不可忽视宏观经济结构性因素,并且不同部门的产品供给受中间产品生产厂商及其他部门供给能力共同决定(如经济规模等)。从金融视角研究宏观经济波动一般在开放经济体系框架下展开,可以追朔到Krugman(1979)13,他认为发展中国家财政赤字势必依赖货币增发来融资,并由此形成本币将会贬值的预期。固定汇率制度下,基于本币贬值的预期和汇率风险的考虑,赤字融资受到公众资产选择约束,即赤字融资增发的“超货币需求”转化为对政府外汇储备的购买。因此,

11、外汇储备的初始规模影响不显著,存在持续的财政赤字融资,外汇储备消耗逐步增加,从而导致固定汇率制度的崩溃与货币危机。Edwards(1995)14 通过对1954年至1975年发生的87次货币危机进行研究,发现中央银行对政府的扩张性信贷起重要影响。在宏观经济环境不稳定推进金融国际化,则将产生外汇储备的脆弱性,并诱发国际收支危机。国内学者李扬(1995)15 研究国际资本流动与中国宏观经济稳定问题,以大量外资流入及中国以外汇占款形式投放的基础货币量的大幅增加为北京,提出缓解外资大量涌入的货币供给影响的预防措施,并对中国外资大量流入与国内银行存差的出现表示担忧;在此基础上,李扬(1998)16 对中

12、国经济对外开放过程中的资金流动进行分析,指出国际资本流入与国内储蓄过剩并存意味着部分资金的“迷失”,并提出三种假说:游资说、资本外流说和净损失说。近年来,国内学者针对中国对外经济波动进行了分析,将宏观经济波动归结为外部均衡和汇率波动等因素,并进行全面解释。潘国陵(2000)17 利用19831996年间的年度时间系列数据计算人民币的长期平均汇率以及人民币汇率与贸易收支的关系,得出:(1)研究期间汇率走势一直处于下跌过程,原因在于同期国内物价持续上涨和人民币汇率不断下调;(2)人民币市场汇率同长期汇率的偏离对贸易收支产生重要影61响。余根钱(2007)18 认为当前中国宏观经济运行稳定,但经济中

13、最突出的问题是外部失衡的不断加剧。最近的研究如张纯威(2008)19运用定量分析分析方法,认为中国目前的外部失衡具有内生性和外源性双重特征,是国内外经济因素共同作用的结果,其存在具有客观必然性和的一定程度上合理性。解决宏观经济波动短期内难以依靠调控政策完全消除,强行消除将不利于经济稳定运行;在外部失衡背景下,政策重点应尽力阻断外部失衡向国内经济传导和对国内经济协调运行构成的负面冲击。(二)国际收支与外汇储备20世纪60年代,国外学者就高度重视外汇储备规模的研究(Heller,196620;Courchene and Youseff,196721),Triffin(1960)22 假定无资本流出

14、入,通过研究认为不考虑短期或随机因素的影响,一国的外汇储备与贸易进口额之比应保持20%40%的比例。但这并非必要条件,此理论只是将国际储备需求的影响因素归结为进口总额,忽视其他因素的影响,应用具有局限性。Agarwal(1971)23 提出国际收支的货币分析思路,他认为持有外汇储备的显性机会成本为国内投资的收益率,一国的储备需求是由其持有储备的边际成本和边际收益决定。然而,此模型由于仅考虑当出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需的储备,并未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇等的要求,因此,对于分析国别样本中宏观经济及国际收支具有前提假设的局限性,并且忽视居民的宏观经济预期在国际收支调整过程中的重要影

15、响。20世纪60年代以后至70年代末,伴随着计量经济学的发展,大量模型开始应用并测算国际收支中的储备需求量。归纳起来,基本思路为储备需求与某种或几种经济变量之间存在关系,在保证经济变量的统计数据可得后,建立变量之间的函数关系,并借此估计储备需求。但是,利用回归模型进行测算的精确性,依赖于回归变量的选择和经验数据的真实性。Carbaugh and Fan(1976)24等认为储备的短缺或过剩会直接影响到某些关键经济变量,因此通过考察政策变迁和关键经济变量,则可得出储备水平是否达到适度性的结论。该理论为界定一国外汇储备适度水平提供有益的分析思路,但宏观经济变量本身影响因素众多且变化趋势复杂,反过来

16、可以推导外汇规模的适度水平也难以使得宏观经济变量处于固定变化过程。20世纪90年代后,中国实际外汇储备基本处于“相对过剩状态”(许承明,2001)25,与武剑(1998)26 和刘斌(2000)27 得出的外汇储备适度甚至不足的结论恰好相反,但他在借鉴Frenkel(1979)的分析框架基础上,建立外汇储备的实际持有量与外汇储备适度规模之间的动态关系,为之后外汇储备的研究提供有十分有意义的思路。对于外汇储备需求以及超常规增长问题,国内学界从不同角度进行大量研究,从研究视角看,集中考察全球经济失衡和中国国际收支失衡条件下外汇储备快速增长的形成机理,偏重于从经常项目和资本项目双顺差的原因解释外汇储

17、备的快速增长(卢峰,2006)28。更具体的研究见黄继(2002)29 利用有关外汇储备需求的动态调整模型,发现中国外汇储备需求的汇率变动性系数为正,外汇储备实际持有量向需求量进行调整的速度为0.26;19921999年间外汇储备实际持有量相对于需求量显得不足,71 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动但1999年后发生根本性改变。东亚金融危机之后,中国外汇储备在经历短暂的低增长后恢复高增长的势头(吴志明,2005)30,金融危机推动外汇储备高增长,外汇储备高增长又使外汇占款成为中国基础货币投放的主渠道。中国外汇储备规模确定存在“两难”选择(王元龙,2003)31,一方面如果外汇储备

18、不足或低于警戒线,自然会削弱或损害调控和干预外汇市场的能力,加剧金融风险;另一方面,如果外汇储备过量或超出适度区间,则会因大量的资源闲置而承受经济损失、损害经济增长的潜力。关于外汇储备累计的影响近年来国外学者也高度关注,Rodrik(2006)32 发现20世纪90年代以后,发展中国家外汇储备规模快速扩大,达到GDP的30%以上,并由此产生大量的资产储备和借贷成本,由此带来的收入丧失达到GDP的1%。Carmen and Reinhart(2008)33研究发现外汇储备累积使得国家的政策效力降低,并进一步影响到汇率波动。而国内学者针对外汇储备增长的宏观经济影响的相关讨论集中物价波动(陈冬明,2

19、007等)34、出口贸易结构(周靖祥等,2007)35 及货币供给(王晓中等,2004)36。(三)总体评述通过文献回顾发现,外部失衡是中国当前面临的严重问题,最主要表现为外汇储备规模的快速膨胀。外汇储备和宏观经济变量及波动之间存在一种互动关系;综合已有的相关研究来看,实现中国的对外经济均衡发展和维持宏观经济的平稳性最直接的手段是调整外汇储备规模和加强外汇储备管理。目前已有研究主要利用年度数据和季度数据,采用计量分析方法建立长期均衡模型对外汇储备进行分析,突破了经验研究中大部分文献局限于线性模型的欠缺之处,但由于样本选取期间较短,数据较少,得出结论可靠性相对较差,另外一个缺陷在于变量选取主要借

20、鉴国外的经验模型,缺乏严格的假定,具有随意性。总体来说,机会成本理论和外汇储备需求理论在理论层面和方法设计上具有优越性,然而,持有外汇储备的收益和成本受到多种宏观经济因素的综合影响,宏观经济自身也存在波动性,比如随着外汇储备的增多,其他条件不变情况下,政府为维持外汇储备所占用的本币(外汇占款)越多,使得广义货币(M2)供给量同比增长速度加快,由此提高广义货币超常增长而形成的通货膨胀压力,进而产生“通胀”预期,宏观经济失衡不可避免,并由此产生一系列宏观经济问题。因此,宏观经济波动与外汇储备累积之间的互动关系十分复杂,加上国内金融与国际金融波动性因素的影响,此问题变得更为复杂。综合以上诸多影响因素

21、,结合中国外部经济失衡的现实研究此问题,一方面以丰富国际金融与国际经济理论,另一方面也为中国制定切实可行的调整中国对外经济失衡提供依据,此为本研究的初衷。81在经济结构调整方面,由于外汇占款已成为货币发行“主渠道”,长此持续会出现创汇较多的东部地区资金多、创汇较少的中西部地区资金少,创汇较多的第二产业资金多、创汇较少的第三产业资金少等不平衡现象。三、外部失衡下的宏观经济运行(一)宏观经济发展与外汇储备伴随着宏观经济的快速发展,外汇储备累积规模不断扩大已成为事实,二者之间存在不可忽视的复杂内部联系(图1)。经济全球化带来宏观经济快速发展,开放程度不断提高,利用外资规模不断扩大,对外贸易出现持续顺

22、差,并由于金融市场不发达,图1宏观经济波动与外汇储备增加资料来源:中国2000年国民经济及社会发展统计公报,其中第一产业增长2.4%,第二产业增长9.6%,第三产业增长7.8%。缺乏调节政策的良好传导机制,难以形成较高的诱导性储备,因此,国际收支的调节对外汇储备的依赖程度较高;落后的金融市场客观上要求保持较高的外汇储备,从而带来中国外汇储备不断增长。自2000年以来,由于人民币汇率低估导致对外贸易顺差持续扩大(周靖祥等,2007),为维持人民币汇率稳定,中央银行被动在外汇市场上购入外汇,使得外汇储备从2000年初的1561亿美元急剧增加到2008年2月末的15282.49亿美元,居世界第一(图

23、1、图2)。与此同时,央行大量购入外汇增加基础货币投放,并进一步伴随着国外净资产占人民币供应量的比重上升,外汇占款的增加直接导致基础货币的投放,国外净资产的增长对基础货币增长起支配性作用。根据央行数据显示2007年12月金融机构外汇占款为128377.32亿元,在基础货币供给中的比重为84.2%,自2000年来首次出现负增长,并超过此前中国外汇占款正常的月份增长。由此看来,外汇储备变化对国内金融发展起重要影响,而宏观经济政策和货币政策变动也会影响外汇储备累积和外汇占款比重波动。同时由于基础货币的快速增加,推动货币信贷的过快增长,进而引起投资扩张、通货膨胀压力加大、资产泡沫等问题,增加了国内宏观

24、金融体系的脆弱性,最终影响到宏观调控的有效性。前面分析知道外汇储备累积影响金融波动,反过来也成立。Aizenman and Lee(2005)37 指出外汇储备增长的两种重要原因:预防性和“重商主义”,通过实证结果认为储备增长主要由预防性动机91 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动引起,外汇储备进一步增长,一国经济面临的不是产出冲击,而是流动性冲击。大量经验研究结果显示金融发展对经济增长的长期促进作用,且促进作用随着金融经济的发展而不断深化,本文认为宏观经济波动同样反作用于国内金融与国际金融活动。国际金融发展的直接反映是国际收支变化,尤其是外汇储备波动;国内金融深化,则主要体现为信

25、贷行为的发生,以“流动性”变动(不足或过剩)为典型特征。事实上,自2004年以来以抑制投资过热为核心的宏观调控导致贸易顺差剧增,随着固定资产投资逐步减速贸易顺差开始逐月扩大,并由于人民币升值预期强化和贸易政策调整所导致贸易部门企业行为改变了形成基础货币供给扩大,从而进一步加剧流动性过剩,使得热钱涌入更快,整个金融体系流动性扩张,货币市场利率低,房地产、股票等资产价格泡沫开始急剧膨胀。全球经济失衡已经给中国外向型经济带来重要影响,波及宏观经济运行及宏观经济政策。按罗高夫和奥伯斯特菲尔德的美国要消除经常项目逆差将需要贬值20%30%,依此计算中国外汇储备的损失可达10001500亿美元(相当于GD

26、P的10%)。因此,中国持有如此大规模的外汇储备,已经限制了政府一次性调整人民币汇率水平或者改善人民币汇率形成机制的幅度和空间。(二)汇率变化与外汇储备累积的名义损失1.人民币汇率测算及变动趋势。长期以来,我国增加外汇储备目的在于促进国民经济平稳健康发展,增强宏观调控手段和稳定人民币汇率。保持适当的外汇储备规模和增长速度十分必要,但是当前外汇储备规模增长过快,已对国内资本市场、金融市场和外贸市场的稳定发展带来负面影响,增加市场对人民币升值预期,刺激更多热钱流入,进而又造成过度投资,反过来使得外汇储备资产进一步提高,形成恶性循环;加剧我国与部分国家之间的贸易摩擦,中国已经连续13年成为全球贸易摩

27、擦最多的国家。Aizenman and Lee还认为东南亚高额储备形成“金融重商主义”(FM)和“货币重商主义”(MM)双重作用的结果,前者通过各种经济政策倾斜以增加出口的主张,后者是为获得短期竞争优势而采取的汇率贬值等短期行为。改革开放至21世纪初可以认为中国外汇储备的主导思路是FM,之后一段时期也采用过MM。在1997年亚洲金融危机以后东南亚各国国际储备迅速增加背景下,关于巨额国际储备对实际有效汇率(REER)的影响自然成为学术焦点。美元自2002年以来的实际汇率已经贬值约25%,反过来自2005年7月中国进行汇率改革以来人民币有效汇率已经上升10.5%,与此同时美元汇率指数下降8.3%,

28、其中2007年17月人民币兑美元的升值幅度约为3%,但实际汇率即人民币对一揽子货币的升值幅度仅为1%左右。由于“J曲线效应”的存在,长期来看,实际汇率增大会使经常账户盈余加大,从而加大国际收支调节的难度。国内外大量的理论和实证研究表明,直接影响国际收支状况的变量是实际汇率而022005年7月21日人民币汇率形成机制改革后的28个月,人民币对美元升值近9%。非名义汇率,一些国家曾通过货币贬值政策进行调节但未能平衡目标,主要在于名义汇率的变动而引起实际汇率的同方向变动。因此,在国际收支严重不平衡情况下,准确把握人民币汇率的合理性,必须通过相关经济变量进行汇率测算。通常情况下,中国货币供应量可以分成

29、两部分:国内银行总信贷和国外净资产的改变,其中国外净资产改变产生的总供给为外汇占款。因而将货币供给表示为:M=Depo+FOFE(1)其中,FOFE表示外汇占款,Depo为国内信贷总额。由于外汇占款主要源于外汇储备,可以近似用外汇储备表示外汇占款,即:FOFE=FR3exch(2)其中,FR是当期外汇储备累积规模,exch代表在直接标价法统计下人民币汇率。由此将(1)式表示成:M=Depo+FR3exch(3)通过对公式(2)和(3)进行变形,可以得当期外汇汇率的近似表达式为:exch=(M-Depo)/FR(4.1)exch=FOFE/FR(4.2)由公式(4.1)和公式(4.2)可以得出,

30、当期外汇汇率等于货币供应量和国内总信贷的差额与当期外汇储备的比值,同样也等于当期外汇占款额与外汇储备的比值。由此本文将2000年1月至2008年2月具有完整统计并具有代表性月度数据代入上述公式进行测算和比较,发现通过exchMDFR=(M-Depo)/FR与exchFF=exch=FOFE/FR计算出的人民币汇率值除起始月份差距较小外(依次为9.114和9.619)其余各时期均存在较大十分显著(表1),并且前者变化幅度较大(界于4.81511.20之间),后者相对稳定(界于8.3039.619之间),并用exchner表示人民币名义汇率;其余月份未列出,表1中相关数据基本概括年中和年末的变化。

31、从结果来看,2000年初三者差别最小,汇率值依次为9.114、9.619和8.2791,2000年底由exchMDFR的测算值判断存在升值压力,通过exchFF计算出的人民币汇率值具有贬值压力,东亚金融危机对中国宏观经济带来的负面影响依然存在。2001年的测算结果则相反,与名义汇率相比二者都表明存在贬值压力,前者与后者相比反映出的贬值压力则更大。表1公式(4.1)和(4.2)测算的人民币汇率值年份M2DepoFRFOFEexchMDFRexchFFexchner2000年01月118907.8104680.41561.0115016.219.1149.6198.27912000年12月1324

32、87.5121202.61655.7414291.146.8158.6318.27712001年06月141885.6121639.11808.3815410.5811.208.5228.27712001年12月152888.5129589.82121.6517856.4310.988.4168.27682002年06月167869.4152363.52427.6319801.084.8928.3038.27702002年12月183246.9168904.72864.0723223.345.0078.1098.277212 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动根据国际清算银行数据计

33、算,汇率改革以来至2008年1月,人民币名义有效汇率升值6.31%,实际有效汇率升值9.98%。2004年06月236242.3209251.14706.3940280.035.7358.5598.27662004年12月250802.8220018.76099.3252592.645.0478.6238.27652005年06月272990.4232541.47109.7362622.945.8308.8088.27652005年12月296040.1250425.98188.7271211.125.5708.6968.07592007年01月351498.8292047.711046.91

34、02112.35.3829.2447.78982007年02月358659.3296617.711573.7105231.55.3619.0927.75462007年06月377832.2313661.613326.3114449.64.8158.5887.63302007年07月383884.9314615.113852.0118212.45.0018.5337.58052007年08月387205.2318149.414086.4120348.64.9028.5447.52582007年09月393098.9319243.614336.1125736.25.1528.7117.5012注:

35、其中M2、Depo及FOFE单位为亿元,FR单位为亿美元。数据来源:中国人民银行网站。事实上,外汇占款的增加的确能够增大广义货币供应量,从而形成一定的通胀压力,但对通胀压力的影响程度有限,一般并扩大国内需求而导致较为严重的通货膨胀,因此对汇率的波动影响程度降低。根据2004年以后的外部经济情况来看,使用exchFF计算的人民币汇率值一直波动较小,很难放映出人民币汇率受到的外部变化压力,但是使用exchMDFR计算出的汇率值相对较低,更能反映外部失衡下的人民币升值压力巨大,尤其2007年以来在名义汇率不断回落的情况下,其变动趋势基本相同,二者差值维持在2.39和2.62之间。使用公式4.1和4.

36、2计算出的人民币汇率值之间的巨大差异主要来源于国内宏观金融发展和外汇占款的剧烈波动,当然由于分母上的外汇储备是固定统一值则无法通过外汇储备变化分析其对人民币汇率升值的影响,后文的实证研究将着重分析二者的相互关系。同时通过比较exchner、exchMDFR和exchFF,可以发现exchMDFR和exchner之间的偏差较exchFF和exchner的偏差大,且在2001年使用exchMDFR计算的汇率较exchner有较大的偏差,这种巨大偏差可以用加入WTO的预期影响进行解释。2.汇储备累积的名义损失:时期跨度视角。中国目前外汇储备规模是否合理?黄有光(2004)38 通过计算外汇储备与GD

37、P占比发现中国超过30%(日本为12%),认为中国现在并非外汇不足,而是持有太多低息美元债券,蒙受美元贬值的损失。其他学者如余林和梁志坚(2004)39 综合考虑年进口额、外债规模和外商直接投资利润汇出等因素,计算得出2003年中国外汇储备明显过多。由于外汇储备规模扩张对人民币产生升值或贬值压力,学术界曾对高额储备稳定汇率波动的作用进行系统研究,普遍认为其能降低货币危机的概率,降低举借外债的成本及稳定汇率波动。但是,如果中国外汇储备规模短期内出现较大幅度波动,自然冲击整体经济环境,导致物价水平和外汇价格的剧烈变化。2000年以后,除2004年12月负增长外,中国外汇储备规模增长快速,已经产生明

38、显的负面影响。由于中国外汇储备大部分投资于美国国债,虽然此投资行为风险性小,但其投资收益率较低,导致巨大的国民福利损失;2006年以来,巨额外汇22储备同样承担美元贬值风险,即人民币升值使得外汇储备资产遭受巨大汇兑损失。从长期宏观经济发展来看,持有储备的损失更大,如Rodrik(2006)测算结果表明发展中国家持有国际储备的机会成本大约为GDP的1%。2001年以来,由于全球主要经济体进入低利率周期,美联储多次降息,如按中国外汇储备60%为美元储备计算,从2002年11月到2004年8月美元贬值造成530多亿美元的损失。此外,汇率波动所导致的损失难以通过其他方式补偿,外汇储备累积规模扩大,需要

39、到国际市场上经营的外汇越多,外汇储备成本提高和风险加大自2004年8月以来已经成为严重问题。图22004年7月以前名义汇率下的损失为分析2000年以来中国持有外汇储备的名义损失,选取2000年1月以来的数据进行测算,分别按3个月、6个月和12个月的名义汇率差作为单位损失衡量指标,依次代表短期、中期和长期三个度量结果(结果见图2和图3)。从测算结果及变动趋势来看,以2004年7月作为分界线具有很强的代表性,在此之前外汇储备损失较小,甚至部分月份由于由美元升值带来的盈余,自此以后长期呈现外汇储备损失递增趋势。(三)物价水平波动、FD I流入、进出口贸易与外汇储备外汇储备规模的扩大会对宏观经济产生重

40、要影响,反之,国内宏观经济活动对外汇储备累积也存在反作用关系。从图4可以看出物价水平变化与外汇储备变化的趋势图32004年8月以后名义汇率下的损失和方向基本一致,且外汇储备变化滞后CPI指数的变化。20世纪80年代以后,中国改革开放和经济增长迫切需要大量引进资本以支撑投资。由此带来FD I的大规模流入和顺差的扩大,实质是一个结构性问题,由20多年来的出口导向型政策和引进外资政策导致的(余永定,2005)40。卢锋(2006)研究认为中国之所以累积如此巨额的外汇储备源于两个方面原因:加工贸易与FD I的“结盟效应”和近年来人民币汇率低估的32 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动图4外

41、汇储备与CPI变化情况结果。但是在亚洲金融危机爆发后的19982000年三年中,每年FD I流入接近400亿美元,而外汇储备增长缓慢。原因可能在于中国实行极优惠的外资政策,再加上国际环境的影响而出现大的波动。1997年亚洲金融危机之后,中国资本与金融账户1998年出现63.21亿美元的逆差,1999年和2000年顺差水平也较低,2001年出现顺差逐步增大。长期内难以看出FD I流入与外汇储备的变动关系,但是短期内的波动方向则具有很强的说服力。图图5外汇储备与FD I流入变化情况5显示FD I流入与外汇储备变动方向一致,依据外汇需求理论二者变动应当恰好相反,为什么会这样,可以从FD I的流入结构

42、分析。商务部的统计显示,中国2007年外商直接投资(FD I)总计747亿美元,2006年全年非金融类FD I金额为630.2亿美元,2005年全年非金融FD I投资金额为603.25亿美元。2007年1月至11月,非金融类的实际FD I金额为616.74亿美元,比2006年同期增长13.66%,增速快于110月的11.15%。外资流入不稳定,而中国国际收支的“双顺差”很大程度上依赖外资的大量流入,这可以很好地解释二者的依存关系。从FD I流入的变化来看,2000年18月FD I流入都低于50亿美元,其中2000年6月44.1亿美元,此后超过50亿美元的月份有:2001年6月(56.3亿美元)

43、、2001年10月(50.6亿美元)、2002年6月(76.6亿美元)、2002年9、10月(51.1亿美元)、2003年6月(69.8亿美元)、2003年12月(63.5亿美元)以及2006年12月(152.05亿美元),2007年以后基本每月都在50亿美元以上。其中,上半年度后半期(46月)和下半年后半期(1012月)FD I流入规模较大,与表1测算的名义汇率变化相一致,从而本文认为FD I、汇率及外汇储备之间存在密切关系。近年来,中国突出的问题是同时存在“内、外失衡”,一方面来自国内储蓄和投资不协调,另一方面对外依存度不断提高。内部失衡表现为,贸易顺差持续高涨带来外汇42储备规模快速增长

44、,在人民币升值预期下,大量国际资金流入中国,由于实行结售汇制度,大量资金积累到央行,通过基础货币投放到市场,流动性过剩的外部压力加大促使物价指数不断攀升。外部失衡表现为,中国对外经济政策的基本点是扩大出口、限制进口、鼓励外资流入、限制资本流出,给外资诸多超国民待遇政策;商品出口贸易增长速度过快,与当前国际资本通过贸易渠道流入的关系密切,尤其是高级产品(周靖祥等,2007)。外汇储备实际上是出口贸易所得与进口差额、海外投资收益、外国直接投资及其他微观经济主体所得汇入,而中国当前最主要的是贸易顺差与FD I流入。从进出口贸易与外汇储备的供求关系来看,出口带来外汇储备增加是实体经济行为的结果,而进口

45、对外汇储备需求增加更多是一种预期行为的结果,在影响外汇储备需求的因素中,进口贸易流量对外汇储备需求起关键作用。因此,中国外汇储备规模扩张与累积是国际收支失衡的重要体现,探究中国对外经济失衡的形成机制和影响因素十分必要。四、外部失衡的理论解释:一个数理框架(一)国际收支波动与国内宏观经济金融变动关系以国际收支货币分析法和央行资产负债表作为分析基础,借鉴Obstfeld(1982)41 和Sarno and Taylor(2001)42 的分析思路,设货币供给和货币需求函数如下(5)和(6)式:Ms=mH=m(eF+D)(5)Md=Pf(Y,F(Y,P,i-e,R)(6)上述表明货币供应量Ms是基

46、础货币H和货币乘数m的积,通常H等于国际储备存量的本币价值eF(e为汇率,F为外币表示的国际储备价值)和国内资产D总和。名义货币需求Md与物价水平(乘积)和收入(正相关)和机会成本(负相关),机会成本用在此用利率衡量。(6)式中P是国内物价水平,为工业、农业、商业和建筑业信贷需求的超额扩张速度;R为随机变量,Y为长期收入,i为国内名义利率,e为预期通货膨胀率;i-e为实际利率。进一步将(6)式设定如下,考虑到外汇储备的内生性:Md=PYFe(i-e)(7)为进行计量分析,必须求解预期通货膨胀率,参考易纲(1996)、余永定(1996)对该问题的深入研究及测算;并且由于本文选取的为月度数据,在此

47、假定通货膨胀预期十分敏感,对货币上述式(7)两边取对数:lnMd=ln+ln+lnP+lnY+lnF+i-(a-1+b-2+c-3)(8)通过一阶泰勒展开式:t=Pt-Pt-1Pt-1lnPt-lnPt-1,并将其带入(8)式,进而求得:52 周靖祥 人民币汇率、外汇储备累积与宏观经济波动前者认为中国公众的通货膨胀预期近似于适应性预期,即 et=t-1,后者则做更进一步的假设从而得出更广义的et=at-1+bt-2+c-3。lnMd=ln+ln+lnP+lnY+I-a(lnP-1-lnP-2)-b(lnP-2-lnP-3)-c(lnP-3-lnP-4)(9)假设名义利率的初始值为i0,均衡值为

48、i3,2000年以来被极度降低的利率目前在通货相对稳定条件下向市场均衡利率逼近。从利率放开到利率市场化经历的时间长度为,从而名义利率的运动方程为:it=i0+i3-i0Tt(10)令lnP0=,结合上面的条件lnPt=lnPt-1+,通过递推求解得到:lnPt=+t(11)将(11)式代入方程(9)式:lnMd=ln+ln+lnP+lnY+i-a(+(t-1)-(+(t-2)-b(+(t-2)-(+(t-3)-c(+(t-3)-(+(t-4)(12)货币市场均衡表明Md=Ms,因此在这个简化模型下,市场均衡机制通过国际储备的变动起作用,国际储备存量F的内生性做进一步扩展为:F=g(P,Y,i,

49、m,D,e)(13)式(13)表明国内信贷扩张和外汇储备变动之间相互影响,在此证明前面的假设。央行公开市场购买外汇(增加D)引起货币供应量的提高,导致利率下降,为维持汇率稳定而抛售外汇储备,因此扩张的货币政策被F抵消。另一方面,外汇储备的外生性变动也会影响货币供应量,固定汇率下,名义货币供应量不是外生的,而是宏观经济体系内生变量,货币当局可以控制国内资产(信贷),但是不能控制基础货币。在央行资产负债表中,中国的国际收支顺差表现为央行的国外资产的变动,央行的冲销政策(国内信贷政策)主要是通过调整国内资产进行。基础货币H对应于国内资产和国外资产两部分,Ht为两部分变动之和:Ht=FHt+DAt(1

50、4)DFAt是央行国外资产的变动,DAt是央行国内资产的变动。Ht=0表示央行完全冲销,此时国内外资产的变动表示为 DHt=-FAt,结合宏观经济体系中的其他变量和国际收支余额,从而央行的国内变动函数:DAt=Xt-(CAt+Kt)=Xt-FAt(15)Xt是影响DAt的国内经济因素,包括国民生产总值、通货膨胀率、利率等,CAt表示经常项目余额,Kt表示资本项目余额,CAt+Kt是一国国际收支余额,等于外汇储备F的变动,用FAt来表示,相互变动及波动的冲击影响的证明见周靖祥等(2007)。是冲销系数,如果=1表示完全冲销,Xt单独影响基础货币的变动,国际收支顺差此时无影响;如果=0,则完全无冲