关于人民币汇率制度改革的几点思考.pdf

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1、关于人 民 币汇率制度 改革的几点思考 州 加 摘 要：现 行昀人民币钉住美元汇率制度在一定程度上促进 了我国经 齐的发畏，降 低了经济、社会成本以及汇率风险，怛也带来 了诸如货币政 策有效性专到“缦蚀”、汇率制度 内在 不稳定性更趋 明显、易于诱发潜在 的金融危机知成就 国际吐 会的 口 实等问题：权衔利弊，重归 1 9 9 0年 中期 以市场供求 由基础 的真正的育管理浮动汇 率制度是我国当前较好的选择。关键词：浮动 率制；固定汇率制；有管理的浮动汇率制 中图分类号：1：8 3 0 3 9 文献标识码：A 文章编号：1 0 0 8 2 5 0 6(2 0 0 4)0 3 0 0 6 1 0

2、 4 1 9 9 4年我国外汇管理体制改革，人民币官方汇率与市场汇率并轨，开 始实行单一的、有管理的浮动汇率制度。新的人民币汇率制度主要有以下 特点：汇率的形成以外汇市场供求关系为基础，统一的汇率，汇率可以在规 定的幅度内浮动，有管理的浮动。但齐琦部的研究表明：人民币汇率制度在 实际运行中(尤其是 1 9 9 9 年亚洲金融危机以后)呈现出两大特点：一是单一 钉住美元，在外汇管理体制改革后的 9年时间里，美元汇率变化 1，人民 币汇率相应变化 1，而同时，日元和欧元汇率的变动对人 民币汇率的影响 微乎其微；二是“过度”窄幅波动，尤其是 1 9 9 9年 2 0 0 3年期间，在我 国国 际收支

3、持续 出现经常项 目和资本项 目双顺差、外汇储备大幅增长的同时，人 民币汇率水平的波动幅度反而越来越小，甚至可以说是基本固定的。由于 上述两大特点过于突出，新的人民币汇率制度的其他特点，如“市场供求决 定”和“浮动”并没有得到真正的体现，人民币汇率制度实际上仍可归于传统 的固定钉住汇率制。麦金农认为，选择单一货币钉住的国家，一方面是为了促进国际贸易的 发展，另一方面是想把钉住货币作为名义锚(n o m i n a l a n c h o r)。美元是 目前 许多国家的钉住货币。本国货币通过正式地或者非正式地钉住美元，可以 更好地稳定其国内价格水平，即为国内的价格水平提供稳定的驻锚。通过 选择保

4、持对美元汇率的稳定，本国政府也基本选择了与美国保持一致的货 币政策(尽管并不总是能成功做到)。美元名义锚作用的发挥通过套利途径(国际商品的套购机制)和信号途径(本国中央银行根据美国联邦储备银行 的行动采取对策)来实现l 2 J。一些新兴市场经济国家的货币当局有双重动 机来保持本币对美元汇率的稳定：一是在本国资本市场欠发达的情况下，瞳圉 2 0 0 4-0 3 3 1傣黼 刘刚(1 9 7 4 一)，男，湖南安化人，广东商学院金融学院讲师，辽宁大学博士研究生。M c K i n n o n 也利用 F r a n k e l We i 回归模型对亚洲 国家汇率波动情况进行分析，并得 出以下结论：

5、在亚洲金融 危机前(1 9 9 4 1 1 1 9 9 7 5 3 0)、危机期间(1 9 9 7 6 1 1 9 9 8 1 2 3 1)以及危机后(1 9 9 9 1 1 2 0 0 2 1 2 7)，人 民币汇率波动与美 元、日元以及德国马克(或欧元)的权重分别为：1 0 0，一0 0 1，一0 0 2；0 9 9，0 0 0，0 0 1；1 0 0，0 0 0，一0 0 0。因此，人民 币汇率主要是单一钉住美元。6 1 维普资讯 http:/ 中央银行试图寻找一个外部的名义锚作为 目标和 工具，或二者兼而有之来保护国内的价格水平；二 是新兴市场融资期限的特点、货币政策的 目标是为 了保

6、持对美元的高频钉住，以减少外汇支付风险。对于我国而言，人民币选择钉住美元不仅与我国的 经济发展战略有关而且与我 国转轨经济的特点有 关 一、人 民币钉住美元的利弊分析 在现阶段，维持人民币钉住美元的汇率制度主 要有这样两个好处：一是有利于我国经济的持续、快速增长。从宏观来看，在我国目前国内需求仍然 不振的情况下，出口和外国投资仍然是促进经济增 长的重要因素，而汇率的稳定又在其 中发挥着重要 的作用，人民币无论是升值还是贬值对我国目前的 经济形势都有影响，升值不利于出口，贬值又可能 使资金外流。由于美国是我国最大的出口对象国，所以保持对美元汇率的稳定格外重要。同时，由于 外国直接投资对推动经济增

7、长有重大贡献，保持人 民币汇率的稳定又可以为国际投资者提供稳定的 预期，保证 长期资本的稳定流入。1 9 9 0年代 中后 期 以来，人民币对美元汇率的稳定对促进我国外贸 增长和外国直接投资的大量流入功不可没。我国 从单一钉住美元制中获得了巨大收益_ 3 一。二是有 利于降低成本和汇率风险。由于我国正处于经济 转轨过程中，金融部门和金融市场还不完善。而国 际金融实践表明，不发达和不完善的金融部门和金 融市场在一定程度上可以被视为汇率急剧变化和 不稳定的结果，尤其是随着资本流动的增加，金融 部门将面临更大的压力。在我国，金融部门仍存在 较多的问题，如国有商业银行的不 良资产 问题、国 内金融市场

8、不完善、企业避免外汇风险的渠道较 窄、缺乏专业人士和专有技术防范可能的汇率波动 带来的损失，等等。因此，在现有条件下，如果采取 浮动汇率制，不仅无助于金融部门和金融市场的建 设和发展，还将带来较大的经济、社会成本和汇率 风险。任何事情都是有利也有弊，人民币钉住美元在 给我国带来经济利益的同时，也不可避免地带来 以 下弊端：一是使货币政策的有效性受到“侵蚀”。随着 6 2 我国金融开放的进 一步扩大，现行人民币汇率制度 和货币政策的有效性之 间的矛盾也 日益突 出。一 方面，经常账户和资本账户的双顺差使外汇大量流 入。在人民币钉住美元的事实固定汇率制之下，为 了保持人民币汇率 的稳定，央行必须大

9、量收购外 汇，同时投放基础货币，这就导致货 币供应量 的大 幅增长：另一方面，近年来货币供应量的持续快速 增长，又可能会带来商业银行不 良贷款风险、经济 过热 以及 通 货 膨胀 的产 生。根据 M u n d e l l 在 1 9 6 0 年代的研究成果，在对外开放情况下，如果一 国实行固定汇率制，那么该国通过采用货币政策来 熨平经济波动，干预宏观经济运行的效果是极为有 限的，货币供给的变化只能对外汇储备产生影响 引起外汇储备的增减变化 显然，M u n d e l l 的结论 对我国也是基本适用的，近些年外汇储备的剧增就 说明了这一点。二是使汇率制度 内在的不稳定性 更趋 明显?若用稳定

10、性(s t a b i l it y)标准来衡量我 国现行人民币 钉住美元制，毫无疑问，它是非常成功的，但在离我 国金融业最后开放时间表越来越近之际，该制度内 在的不稳定性将更趋明显：首先，投机因素放大了 不稳定性。在金融全球化背景下，金融的虚拟性 E t 渐增强，因此，一国开放经济中的汇率将 主要取决 于由 资本 流 动 所 决 定 的外 汇 供求。由于 投 机(s p e c u l a t io n)内在的不稳定性，使 由资本流动所决 定的汇率也具有 内在不稳定性。这在我国资本流 动规模 E t 益扩大之时，对汇率制度的影响将 日益增 强。其次，贬值预期会加剧不稳定性。新兴市场化 国家在

11、经济发展中存在的诸如金融机构脆弱、股价 过度波动以及产业结构失衡等问题，在特定时期都 有可能引发本币贬值 的预期。这种情况对我国也 不例外。而强烈的贬值预期往往导致外汇市场汇 率的单 向变动即不断贬值。贬值使外汇投机收益 与风险不对称，而贬值幅度越大，投机者可获收益 就越高。拥有巨大规模并以追求利润最大化为目 标的垄断投机力量(如投资基金)，在与中央银行的 较量 中，由于受强烈贬值预期所产生的“羊群效应”(b a n d w a g o n e ff e c ts)的影响，一国中央银行通常都处 于相对劣势。所 以，在我国金融业进一步开放中，人民币钉住美元制将是十分脆弱的，易受外部投机 冲击，内

12、在的不稳定性也将更加突出_ 5 J 维普资讯 http:/ 三是容易诱发潜在 的金融危机。近年来频繁 发生的金融危机大多与固定钉住汇率制度相关联 F is h e r 指出，自 1 9 9 4年以来，每一次主要的与 国际 资本市场相关的危机 l 9 9 4年的墨西哥金融危 机，1 9 9 7年泰国、印尼和韩 国金融危机，1 9 9 8年巴 西和俄罗斯金融危机以及 2 0 0 0年的阿根廷和土耳 其金融危机在很大程度上都与固定钉住的汇 率制度相关联。促使上述国家汇率制度变更 的真 实原因就是钉住汇率制度无法证明其在较 长的时 期内是可行的，尤其是对已经融入和正在融入国际 资本市场的国家_ 6 J

13、。1 9 9 6年，我国实现 了经常账 户下的资本可兑换，从长期来看，我国的资本管制 放松也是迟早的事情，因为按 I M F分类办法，资本 项 目可兑换指 的是 4 3 项资本项 目的交易，中国大 概有 4 5 左右 的资本项 目交易实 际上 已经可 兑 换，仍有管制的不过 l 0 余个项 目，严格管制的只有 数项而已l 7-。因此，我们必须防微杜渐，不 町掉 以 轻心。四是容易成为国际社会的口实。在人民币单 一钉住美元的汇率制度下，人民币对其他货币币值 的变动完全依赖于美元的调整，而美国的汇率政策 完全是内向型的政策，其唯一出发点是看其是否有 利于美国国内经济增长及金融市场的稳定一。因 此，

14、钉住美元在给我 国货币带来稳定的“名义锚”时，也给了国际社会以口实之词。如新世纪伊始，美国经济出现了增长停滞，强势美元开始遭受美国 经济减速、利率差距逆转和资本流向调整、贸易逆 差居高不下等因素的挑战，原有的汇率政策越来越 不合时宜，调整成为必然选择。2 0 0 3年上半年，除 在伊拉克战争爆发的 3至 4月问美元汇率短暂 回 升外，美元对其他主要货 币继续沿袭 2 0 0 2年 的态 势而持续贬值。人民币在分享美元贬值带来的某 些好处的同时，自身的处境也随着美元贬值幅度的 加深而渐显尴尬。尤其是在我国经济周期并未与 美国保持同步，经济持续高速增长 的情况之下，人 民币汇率问题就易于成为国际社

15、会攻击的焦点。二、对人 民币汇率制度改革的几点思考 权衡利弊，人民币钉住美元只能说是暂时的较 好选择。因为按照 M u n d e l l 的“三元悖论”(im p o s s i b l e t r i n i t y)论，随着我国资本账户的开放，维持人 民币汇率稳定将会越来越困难，即在开放经济条件 下，货 币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的 自 由流动三个 目标不可能同时实现，各国只能选择其 中对自己有利的两个 目标。而许小年认为 我国是 大国经济，独立 自主的货币政策不能放弃，因为要 以此来维护国内经 济稳定，消除对外经济的不平 衡。那么就只能在 固定汇率和资本账户开放之间 进行选择，

16、而对于这一点，他认 为中国政府已经做 出了选择：我国要坚定不移地走开放的道路，而加 入 WT O就是新时期开放政策的继续；同时，我国政 府也多次强调要创造条件，逐步开放资本账户，最 终实现人民币的完全 自由可兑换 一：所以，鉴于我 国资本市场终究会完全放开和拥有独立 自主货币 政策的必要性和长期性，逐步淡出现行的人民币钉 住美元制实属必然。人民币汇率制度改革应遵循 以下几点：一是不宜选择浮动汇率制度。虽然我 国不宜 实行固定汇率制，但也不宜选择浮动汇率制。因为 在我国经济转轨和金融进一步开放的背景下，选择 浮动汇率制度会受到各种硬性约束，如金融市场必 须是完善和有效的市场、利率必须 由市场供求

17、所决 定。由于这种硬性约束不可 能在短时 问解除，因 此，在实践中它也难以发挥浮动汇率制理论上的优 点，如更高效地利用外汇资金、自主的货币政策和 投机行为相对减弱等，相反，浮动汇率制度内在的 缺陷如汇率的易变性在实践中可能得到加强，从而 加剧汇率的过度波动l】。二是人民币汇率制度的改革取向宜分两步走：第一步，在现阶段不应以完全浮动为 目标而应重归 真正的以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制 待条件成熟时，再实施第二步即浮动汇率制。分两 步走主要是因为我国对外开放的实际程度还没有 达到应有的水平，汇率还将更多地作为我国调节进 出口的工具。同时，我 国金融、贸易领域还存在较 多的限制，使市场中形成

18、的各种价格如利率和汇率 等还有一定程度上的扭曲，因此，货币管理当局为 纠正这些价格对微观经济主体的误导就需进行一 些必要的管理。必须指出的是，在重归有管理的浮 动汇率制度的过程 中，最重要的是克服“害怕浮动”(f e a r o f f l o a t in g)的观念，一方面，如果采取有管理的 浮动汇率制，市场和市场参与者的预期将主要决定 6 3 维普资讯 http:/ 人民币汇率是升值还是贬值，这并不是人为可控制 的因素。另一方面，如果人民币汇率出现大幅异常 变动，最重要的就是尽快采取有效措施，遏制汇率 的大幅变动J。三是人民币汇率制度的改革应遵循以下原则。首先，真正反映市场的供求关系。在

19、防范风险的前 提下，适当放松外汇管制，扩大外汇管制区间，使经 济主体的 自愿选择尽可能落在外汇管制区间内，反 映市场供求变化，体现广泛的市场参与者的真实交 易意愿，为汇率进一步市场化奠定基础。其次，管 理的方式和手段宜多样化。既包括中央银行对外 汇市场的直接干预，也应包括结合当时的宏观经济 环境，通过调节本外币的供求量、利率水平 的调整 等手段进行综合调节；为保持我 国贸易条件 的稳 定，央行的市场基准汇率可在市场供求基础上参考 一篮子货币来确定。再次，适当扩大汇率的浮动区 间，使人民币汇率从现行僵化的状态中解脱 出来，增加人民币汇率的弹性 5 J。具体的操作思路是：完 善人民币汇率的决定基础

20、，增强人民币汇率的灵活 性，改进人民币汇率的形成机制，培育和完善外汇 市场，积极参与亚洲乃至世界货币和金融合作。参考文献：1 齐琦部 论 中国汇率 制度 的选择 J 金 融研究，2 0 0 4，(2)2 麦金农 世 界美元 本位和东亚汇率 困境 A 比较 C 上海：中信出版社，2 0 0 2 6 7 9 0 3 李婧 人 民币汇率制度的改革取向及退出战略 J 、国际 经济评论，2 0 0 3，(1 2)4 丁剑平，何韧 2 0 0 3 年 中国金融可持续发展学术研讨 会 年会 J 财经研究，2 0 0 4，(2)、5 王元龙 人民币汇率：制度选择与改革操作 J 经济学 动态，2 0 0 3，(

21、7)：4 7 5 0 1 6 J F i s h e r，S t a n l e y E x c h a n g e R a t e R e g i m e s：I s t h e B i p o l a r V i e w C o e c t J J o u r n a l o f E c o n o m i c P e r s p e c t i v e s 1 5，2 0 0 1，N o 2：3 2 4 7 钟伟，张庆 美元危机和人 民币面临 的挑 战 J 国际金 融研究，2 0 0 3，(4)：7 一 l 3 8 吴念鲁，鄂志寰 近期人 民币升值预期的成因与对策分 析 J 国际金融研究

22、，2 0 0 3，(9)：4-8、9 中国选择汇率制度余地不大 N 经济学消息报，2 0 0 3 1 1-2 1(8)1 0 王元龙 当前人民币汇率升值论评析及其 应对 J：国 际金融研究，2 0 0 3，(8)：4 1 0 1 1 1 J Mc K i n n o n，R o n a l d I A f t e r t h e c r i s i s，t h e E a s t A s i a n D o l l S t a n d a r d Re s u r r e c t e d：a n I n t e r p r e t a t i o n o f Hi g h f r e q u

23、e n c y E x c h an g e r a t e P e g g i n g P a p e r P r e s e n t e d t o a C o n f e r e n c e o f A S E A N l J J E c o n o m i c s A s s o c i a t i o n i n S i n g a p o r e o n 7-8 S e p t e mb e r 2 0 0 2(责任编辑汤菲)On t h e Re f o r m o f RMB Ex c h a n g e Ra t e S y s t e m L I U 凡 g (G u a

24、n g d o n g U n i v e r s i t y o f B u s i n e s s S t u d i e s，S c h o o l o f F i n a n c e，G u a n g z h o u 5 1 0 3 2 0，C h i n a)Al t r a e t：T h e c u r r e n t R MB peg t o U S d o l l a r r e g i me，t o a c e r t a i n d e g r e e，b o o s t s t h e e c o n o my i n o u r c o u n t r y，r e

25、d u c e s t h e e c o n o mic and s o c i al c o s t s and e x c h a n g e rat e r i s kb u t i t als o b rin g s a b o u t some p r o b l e ms s u c h a s”e r o s i o n”t o e ff e c ts o f mo n e t a r y pol i c y e x p o s u r e f r o m i n t e r n a l i n s t a b i h ty o f c u r r e n t r e g i

26、me，h k e l i h ood t o i n d u c e po t e n t i al fi n a n c i al c ris i s an d b e i n g n i l e x c u s e o f i n t e r n a t i o n al c o n u n u n i tyT h u s，t h e bes t sol u ti o n i s r e tu rni n g t o t h e r e al ma n a g e d fl o a t i n g r e g i me b a s e d o n ma r k e t s u p p l y and d e ma n d i n t h e mi d d l e o f 1 9 9 0 s Ke y wo r d s：fl o a t i n g e x c h a n g e r a t e r e gi me；fi x e d e x c h a n g e r a t e r e g i me；m a n a g e d fl oat i n g e x c h a n g e r a t e r e gi me 维普资讯 http:/