基金经理在多大程度上影响了基金业绩_业绩与个人特征的.pdf

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1、MANAGEMENT REVIEW Vol.22No.01（2010）赵秀娟1汪寿阳2（1.北京邮电大学经济管理学院，北京100852；2.中国科学院数学与系统科学研究院，北京100190）摘要：本文实证检验了中国公募基金经理的任职时间、性别、学历、从业经验、海外背景、专业证书等因素与其所管理的基金业绩之间的关系。研究结果发现在我国基金市场发展的初始阶段，与一般的基金经理相比，经验丰富的基金经理获得了更高的投资收益率；虽然自2003年后情况相反，但在另一方面，经验丰富的基金经理也更加注重风险控制；硕士毕业是大多数高收益基金经理的一个特征，然而拥有博士学位的基金经理的收益水平却较低，同时风险控制

2、能力较好；此外，是否有海外背景、是否拥有职业资格证书、性别与基金的业绩没有显著持续的关系。关键词：基金经理；业绩；个人特征；行为基金经理在多大程度上影响了基金业绩？业绩与个人特征的实证检验收稿日期：2007-06-18基金项目：国家自然科学基金项目（70801006）；中央高校基本科研业务费资助项目。作者简介：赵秀娟，北京邮电大学经济管理学院副教授，博士；汪寿阳，中国科学院数学与系统科学研究院教授，博士。引言中国证券投资基金已成为证券市场最有影响的机构投资者，其投资理念、投资方向、投资风格乃至投资策略和管理水平，对证券市场的走势和市场理念的引导起着极为关键的作用。与此同时，一批管理基金的经理人

3、也开始走向台前，受到人们的关注。基金经理作为特定的群体价值开始显露，“买基金就是买基金经理”的理念己经深入人心。因此，对我国公募基金经理的投资决策行为特点进行实证分析，具有重要的理论与实践意义。但我国基金业发展的时间太短，对基金经理的评价也缺乏统一的标准，外部的基金经理市场还未形成。行为学研究发现，具有不同个人特征（年龄、财富、教育水平等）的投资者对于风险有着不同的偏好，同时也有着不同的风险承受能力和多样化的投资需求和行为。在我国这样一个新兴的基金市场中，基金经理的个人特征是否对其所管理的基金业绩有影响还并不确定。例如，在我国的教育体系中，基金经理拥有博士学位对其基金的管理是否有帮助？MBA

4、呢？虽然，目前大部分基金经理都是男性，但随着基金业的规模不断扩容，女性基金经理也越来越多，性别的差异是否会影响到基金的业绩？中国金融界中的海归派是所有行业中最多的，并且有越来越多的海外留学归国人士加入到了基金经理的队伍中来，这些海归的基金经理比本土教育的基金经理有更好的表现吗？在金融行业，是否持有 CFA 等国际专业资格证书被认为能够体现个人专业知识水平，但是不是拥有这些认证资格的基金经理就一定能够获得显著较高的投资收益呢？对于中国这个新兴市场的基金经理来说，他们的人格特征和认知偏差会不会对决策过程产生较大的影响以至于影响到最终的业绩？如果有，这种影响有多大？我们应该在多大程度上去关注基金经理

5、的个人特征并做出选择？针对这些投资者经济与金融3管理评论 Vol.22No.01（2010）和基金管理公司都非常关心的问题，本文将实证研究我国基金经理的个人特性与基金业绩的相关性。研究现状研究基金经理的行为模式与基金业绩之间的关系，分析基金经理对基金业绩的影响一直是学者关注的一个焦点，例如基金经理的投资策略和个人特征（年龄、学历等）之间的关系。国外的相关研究，最初是 Golec（1996）曾检验过拥有 MBA 学位的开放式基金的基金经理是否任职时间长，且其所管理基金的风险收益也比较高，检验结果支持这一假设。但他所使用的研究数据存在很强的生存偏差，因为他对许多已不存在的基金进行了数据回填。之后一

6、个比较典型的研究是 Chevalier 和 Ellison（1999），研究了 1988 至 1994 年间 492 个由基金经理独立负责的增长型或增长收入型基金的经理特征与业绩的关系。研究结果表明，从著名院校毕业的基金经理的业绩，要好于一般性院校毕业的基金经理的业绩，基金经理大学时期取得学士学位的学术智能测验成绩也与业绩表现出正相关，而是否拥有 MBA 学位并未对所管理的基金业绩产生明显的影响。同时还发现，基金经理如果采用非常规的投资策略，一旦失败将比采用常规的投资策略更有可能遭受离职的惩罚。Chen 和 Lin（1999）研究了开放式基金经理的努力程度与基金业绩的关系。他们认为，如果基金的

7、业绩表现劣于其它同业基金，则他们可能不易吸引新资金和留住原有投资者。Kon（2000）的研究表明经验丰富的基金经理在短期内要比欠缺经验的基金经理表现好。Bliss 与 Potter（2001）的研究表明，女性基金经理所管理基金的风险水平比男性基金经理所管理基金的风险更高。Gottesman 和 Morey（2006）检验了基金经理的教育水平和业绩之间的关系，发现 GMAT 分数对业绩有显著正的影响，而是否拥有 CFA 或者其它的硕士学位或博士学位与业绩没有必然的联系。根据 Kihn（1996）的调查，美国股票型基金经理的平均任期在 5 年左右。据 Wermers（2006）的最新统计表明，在

8、1985-2000 年期间离职的基金经理，其管理 1 支基金的平均时间为 4.9 年。这些研究从不同的角度反映了基金经理的个人特征对基金绩效、风险的影响。研究目标和范围的界定本文将在对我国基金经理市场现状进行分析的前提下，考察基金经理的性别、学历、专业资质、从业经验与所管理的基金业绩之间的关系，所使用的方法建立在相关文献的基础上并分别根据中国市场数据的特点进行了部分调整和改进，以求得到最真实可信的结果。首先，最初试图从基金经理大学本科所在学校、是否有理工科背景、是否有硕士学位、是否有博士学位、是否有海外背景、是否拥有国际专业资格认证等方面进行，但由于中国的证券投资基金市场相比国外成熟市场规模还

9、比较小，因此基金经理的总人数还不多，而且在考察的过程中发现很多基金经理披露的个人资料信息不足，为了保证检验结果在统计上的可信度，和研究是基于中国大多数基金经理进行而不是少数基金经理进行，不得不将基金经理本科所在学校、是否有理工科背景这两项剔除。以往的相关文献除了考察基金的投资业绩、风险与经理个人特征之间的关系外，Gottesman（2006）曾考察过基金经理的个人特征与基金交易量的关系，Golec（1996）、Chevalier 和 Ellison（1999）、Gottesman（2006）也都曾考察过基金费用与经理个人特征的关系，甚至 Chevalier 和 Ellison（1999）、Go

10、ttesman（2006）还考察过基金经理个人特征与所管理基金的规模之间的相关性。本文认为，在目前的中国基金市场上，影响基金交易量和规模的主要因素还是单位净值和单位净值增长率，即投资收益率，与基金经理个人的一些特征并没有直接的关系（或许存在间接的影响）；而费率是证券监督委员会根据各支基金的投资类型和风格规定的，也不是由基金经理决定的。因此本文将假设基金经理的个人特征只会影响到所管理基金的收益和风险，从而只对基金经理个人特征与其所管理的基金业绩之间的相关性进行考察。在样本期的选择方面，Chevalier 和 Ellison（1999）的研究结论基于相对牛市的市场环境中，这曾经为它招致了一些批评，

11、因此 Gottesman 和 Morey（2006）的研究就转为基于熊市的市场环境进行。由于中国基金经理更换频繁（平均任期仅为 1 年零 5 个月），为了给出一个令人信服的结果，保证结论的稳健性，本文对 2001-2006年每一年的情况分别考察。这 6 年中证券市场本身和环境都经历了较大的变化，包括牛市熊市的转换、股权分制改革等等。经济与金融4MANAGEMENT REVIEW Vol.22No.01（2010）数据的选取和处理1、原始数据分析本文使用天相投资分析系统和中国证券业行业协会的从业资格数据库来获取数据。从现有的 114 位具有出生年份信息的基金经理来看，我国基金经理的平均年龄为 3

12、4.6 岁。年龄最大的是现任招商现金增值的澳大利亚籍基金经理高亚华，现年 56 岁；年龄最小的为现任南方增利、南方宝元的基金经理陈键，现年 27 岁。截至 2007 年 2 月底，70 年代出生的“新生代”基金经理已基本取代 60 年代出生的基金经理而成为基金经理中的中坚力量。从性别结构上看，我国基金经理市场的情况与海外基金市场类似，也基本上是男性的世界。截止 2007 年2 月底，男性基金经理的比例高达 93.8%，女性基金经理的比例只占 6.2%，绝对数字只有 9 位。我国基金经理的学历水平都比较高。现任基金经理全部具有大学以上的学历教育背景，而 90%以上的基金经理拥有硕士研究生学历，其

13、中 5.5%的基金经理拥有博士学位，17%的基金经理拥有 MBA 或者 EMBA 学位，7.6%的基金经理只拥有学士学位。这种学历状况说明，要成为基金经理，硕士学位将是必备条件之一，大学本科毕业生很难在基金经理职场上立足。众所周知，金融行业是海归派的重要集中地之一。那么，各基金管理公司在聘用基金经理时，是否非常重视海外背景因素呢？据统计，目前在中国的基金经理中，具有海外留学背景或工作背景的基金经理已达 15人，占目前基金经理总数的 10%，包括两名具有外国国籍的基金经理。这种情况说明，随着中国基金业对外开放步伐的加快，“海归”背景已日益成为基金经理职场中的一个重要竞争因素。从整体来看，中国基金

14、经理普遍具有较长时间的证券从业经验。截至 2006 年底，中国基金经理的平均证券从业时间为 7.7 年，其中证券从业时间最长者为现任招商现金增值的澳大利亚籍基金经理高亚华，证券从业时间已长达 25 年；但从业时间最短的基金经理则只有 3 年的从业经历。不难发现，在其它条件相同的情况下，证券从业经验已成为能否担任基金经理的最重要的竞争因素之一。2、基金数据的选取过程本文研究对象的选取分 3 个步骤来进行：（1）可用基金的初选；（2）可用基金经理的选择及与其匹配的基金；（3）取步骤（1）与步骤（2）所选基金的交集。（1）可用基金的初选由于证监会对基金类型的严格规定，不同类型的基金在不同的市场环境下

15、所取得的收益和风险控制水平不可能相同，因此本文从天相投资分析系统中选取了 2003 年 9 月底之前成立并公开募集的封闭式基金、开放式股票型基金、开放式混合型基金的数据及其基金经理的资料进行分析，以保证本文所考察的基金都是以股票投资为主的基金。由于只有主动投资的基金才能充分体现基金经理的投资和管理能力，样本集中并不包括指数型基金。样本期分别为 2004 年、2005 年、2006 年，每个样本期的基金都是至少在样本期前 3 个月成立的，以确保是在建仓稳定后的投资管理绩效。定义这样选出的基金集合为 A=A1，A2，A3，其中 A1，A2，A3分别代表 3 个样本期内可用基金的集合。（2）可用基金

16、经理的选择及其匹配基金现有的对基金经理研究的文献都使用单个经理管理的基金数据以简化问题，但由于我国的公募投资基金经理整体规模还较小，而且相当一部分经理同时管理 2 支或 2 支以上的基金，还有相当数量的经理经常跳槽或者转换基金，如果存在这些情况的基金全部不予考虑，那么该项针对中国基金市场的研究将无法进行。另一方面，本文旨在考察经理个人特征和所管理基金业绩的关系，样本选取的另外一个方面是基金经理数据的匹配，否则两者之间的关系也无从谈起。天相投资分析系统和证券行业协会的从业资格人员数据库里的基金经理个人资料都不是很全面，但我们尽量将两个数据库里的信息进行匹配和互补，并根据每位经理的从业经历分别将其

17、匹配到相应时期的基金上。在每个长度为 1 年的样本期中，由于前文提到的原因，时常有经理跳槽或者由于其他原因管理过不止 1支基金。对此，如果其担任基金经理的时间是连续的，就将其保留，以增加检验分析的样本量；如果担任基金经济与金融5管理评论 Vol.22No.01（2010）经理的时间并不连续，就将其剔除。这样，同样选出 3 个考察期的 3 组基金经理资料，定义这样选出的基金集合为 B=B1，B2，B3，其中 B1，B2，B3分别代表 3 个样本期内可用基金的集合。（3）取步骤（1）与步骤（2）所选基金的交集，即最终选取的基金集合 U=AB=(A1B1)(A2B2)(A3B3)。3 个子样本期的样

18、本基金数和样本经理数如表 1 所示：从每个子样本期可用的经理数和基金数相差无几的情况可见，在该样本中，同 1 支基金被 1 位以上经理管理的情况并不多见。中国的证券市场在 2004-2006 年 3 年的时间里发生了很多变化，包括牛市熊市的转换、股权分制改革等等。为了给出一个令人信服的结果，保证结论的稳健性，本文选取这 3 年时间作为一个总的考察期。但由于基金经理更换频繁和基金市场快速扩容，无法找到在这 3 年内比较稳定并且数量足够的样本基金和基金经理进行研究，因此将这 3 年中的每一年作为一个子样本期，分别考察经理的个人特征与其业绩的关系。由于市场环境的变化，我们这样处理还可以就此比较在不同

19、的市场环境下，二者关系的变化趋势。3、基金经理个人特征的提取天相投资分析系统和证券行业协会数据库中提供了大部分基金经理公开披露的相关资料，包括性别、学习经历、从业经验、所持证书与资格等，将这些资料进行分解分类，提取出性别、从业年龄、是否有海外背景、是否有硕士学位、最终学位是否博士、是否拥有 MBA 学位、是否持有 CFA 或者 CPA 等专业资格证书这 7 个变量，用 GENDER，EXPER，ABROAD，MASTER，PHD，MBA，PROF 代表，以此进一步检验这些变量与所管理基金业绩的关系。除从业年龄外，其它都是哑变量。GENDERP=1，基金经理 p 为男性0，基金经理 p 为女p性

20、（1）EXPERP=子样样本年份-基金经理 p 开始在证券投资行业工作的年份（2）ABROADP=1，基金经理 p 有海外学习或工作的经历0，基金经理 p 没有海外学习或工作的经p历（3）MASTERP=1，基金经理 p 有硕士学位0，基金经理 p 没有硕士学p位（4）PHDP=1，基金经理 p 最终学位为博士0，基金经理 p 最终学位不是博p士（5）MBAP=1，基金经理 p 读过 MBA 课程0，基金经理 p 没有读过 MBA 课p程（6）PROFP=1，基金经理 p 拥有 CFA、CPA 等专业资格证书0，基金经理 p 没有 CFA、CPA 等专业资格证p书（7）各变量的统计变量描述如表

21、 2。从基金经理的年投资收益来看，2004-2006 年的年投资收益标准差基本稳定在 56之间，而 2006 年差距骤然拉大，标准差高达 24；虽然证券市场熊牛转换，收益率时起时落，我国基金经理在 2004-2006 年的整体投资水平是在逐渐提高的，表现在年投资收益率均值逐年升高。2004 年单位基金经理平均年收益率1.60，2005 年平均已经有正的年收益率，到 2006 年更是达到了 113.06的平均水平。风险控制方面，投资风险也是逐年升高的，但风险增加的速度并没有收益率增长得快。基金经理之间在风险控制上的差别并不是特别大。一般来说，投资者通常认为资深的基金经理应该比“资浅”的基金经理能

22、力强，而 Costa 和 Porter 发现，资深的基金经理在投资能力上并不优于资历较浅者。Chevalier 和 Ellison（1999）对此的进一步解释是，在业绩同样表现不佳时，年长者较年轻者更不容易被撤换，仅仅是因为经验差异。经验价值的重要性与管理的基金类型有关。Ding（2004）发现，基金经理的经验多寡对于成长型基金的业绩有显著影响，经验越丰富者表现越佳，表 13 个子样本期的样本基金数和样本经理数200420052006经理数5383102基金数5590113经济与金融6MANAGEMENT REVIEW Vol.22No.01（2010）表 3基金经理个人特征相关性表 2各变量

23、的统计变量描述注：Rkp指基金在k年的单位净值收益率（k=2004,2005,2006），Riskkp指基金在k年单位净值收益率的波动，以此反映该基金的总风险水平。RkpRiskkpGENDEREXPERABROADMASTERPHDMBAPROF2006 年最大值182.07%4.33%11411111最小值49.38%1.80%0000000均值113.06%3.00%0.918.440.060.920.110.090.07标准差24.14%0.49%0.293.560.240.270.310.290.25个数1021021021021021021021021022005 年最大值17.1

24、0%3.24%11411111最小值-9.79%1.25%0100000均值4.37%2.20%0.958.160.110.940.100.120.06标准差5.06%0.28%0.223.360.310.240.300.330.24个数8383838383838383832004 年最大值16.08%2.60%11411111最小值-14.80%1.71%0100000均值-1.60%2.18%0.987.470.110.910.060.130.06标准差5.65%0.22%0.143.470.320.300.230.340.23个数535353535353535353但对于收益型基金的业绩

25、则没有显著影响。这可能是因为挑选成长型股票比较困难，需要准确预测盈余成长，而且随着基金经理的资历增长，他们也会和上市公司的高管人员建立一些私人关系，从而得到内幕消息。从 2004 年到 2006 年，基金经理的平均从业经验逐渐升高，说明基金公司在任命基金经理的时候越来越重视这一特征。基金经理阶层始终是男性主导，2004 年男性经理比例有扩大趋势，而 2005 年、2006 年则又有降低趋势。2004 年和 2005 年启用的具有海外背景的基金经理所占比例要显著高于其它年份，达到 11；而其它年份海外背景经理大约只有 5左右。学历方面，具有硕士学位的基金经理比例 3 年中变化不大。而博士基金经理

26、的比例则经历了一个先下降后上升的过程，到了 2006 年 11的基金经理都拥有博士学位。与之不同的是，MBA 学位的受青睐程度在不断降低，2004 年曾经有 13的基金经理是 MBA 毕业，到了 2006 年只有 9。那么要想成为基金经理，手里持有 CFA、CPA 等资格证书是不是有优势呢？从统计数据上看，2004 年2006 年，持有职业资格证书的基金经理比例基本变化不大，只是略有上升，但非常不明显。EXPERABROADMASTERMBAPROFPHDABROAD-0.0321MASTER-0.02970.0766MBA0.04280.25610.1115PROF0.02030.20490

27、.0600-0.0021PHD-0.0561-0.06630.0930-0.01550.0178GENDER0.0906-0.17980.0472-0.09660.0368-0.0068进一步考察基金经理若干个个人特征之间的相关性（如表 3）发现，基金经理的从业经验与 MBA 学历、职业资格证书正相关，这在情理之中。攻读 MBA 学位的前提是至少 2 年以上的相关工作经验，这在客观上解释了拥有 MBA 学位的经理们年龄偏大、从业年限较长的原因。海外背景与硕士学位、MBA 学位、职业资格证书正相关。我国的基金经理有相当一部分人在国外读过书或工作过，他们受国外市场对一些职业资格证书认可度高的影响，

28、很多在国外读书或工作期间考下了相关的资格认证。当然，这种认可也正在逐渐影响我国的金融市场，使得参加 CFA 等考试的专业人士越来越多。另外，获得职业资格证书与性别、博士学位正相关，其它变量之间的相关关系为负。经济与金融7管理评论 Vol.22No.01（2010）总体来说，相关性系数绝对值都较小，应该不足以影响到 OLS 回归检验的结果。研究方法1、几个假设首先，基金经理这个团体无论是在国内还是国外都被称之为男性的世界，男性基金经理的比例要远远高于女性基金经理。为什么人们总是倾向于请男士担任基金经理？本文假设男性基金经理与女性基金经理在收益率和风险水平的控制方面没有显著差异。第二，基金经理中拥

29、有博士学位的比例还是较小的。拥有博士学位的人通常在理论上做过很深入的研究，也意味着拥有更多的理论知识，因此本文假设获得博士学位的基金经理能够比其它没有获得博士学位的经理取得更好的投资表现。第三，目前中国的基金经理 90硕士毕业，硕士学位已经是进入基金经理行业的必备条件之一。本文假设硕士确实能够获得比学士更好的业绩，即更高的收益和更低的风险。第四，在最终学历为硕士的经理中，有一部分是 MBA 硕士或者 EMBA 硕士。我们知道 MBA 硕士、EMBA硕士在教育的侧重点上与普通的学历硕士有很大不同，这一类硕士更加注重实践性。因此，本文假设获得MBA 学位的基金经理实际工作表现优于没有获得过 MBA

30、 学位的基金经理。第五，在对于基金经理的年龄和证券从业经验这两方面的选择上，本文选择后者进行考察。原因是基金经理的经历各不相同，在同一年龄层次的基金经理未必会有相似的投资能力，反而从业经验可以说是中国证券行业最为重视的一个方面，业内人士往往认为从业经验的重要性要远远高于学历。本文假设从业时间越长，投资表现越好。第六，带着国外先进的投资理念、教育背景、成熟市场工作经验的海归派在国内基金市场中的比例越来越高，但真的是外来的和尚会念经吗？本文假设有海外背景的基金经理投资表现好于本土基金经理。第七，在国内基金行业，不乏有基金经理考取了 CFA 或者 CPA、甚至是其它国际金融团体机构的认可资格，这与代

31、表了他们在专业知识上的水平，但与博士相比更加注重专业实践知识。本文假设拥有专业资格证书的基金经理优于其它基金经理。曾经有文献对基金经理的任职时间和业绩的关系进行考察，但这样的研究在当前中国的基金市场上还无法实现，由于市场不够成熟，基金经理更换频繁，很多基金公司每次任命基金经理的间隔期仅为半年。半年后能否继续留任就取决于这半年所管理基金的业绩排名，排名好继续作基金经理，不好就只能离开。这样的现实情况决定了任职时间相对较长的基金经理必然投资业绩相对较好。因此，本文不对该项特征进行考察。2、检验方程使用前述定义的 7 个变量（其中包括 6 个哑变量），检验其与基金经理年投资收益率之间的相关性，回归方

32、程如下：Rkp-rkf=ck+k(RkM-rkf)+k1EXPERkp+k2ABROADkp+k3MASTERkp+k4MBAkp+k5PROFkp+k6PHDkp+k7GENDERkp+k（8）其中，方程左边是基金经理 p 在年度 t 获得的超额收益率，rkf是年度 t 的无风险收益率，本文用当年的一年期定期存款利率来代替；RkM是年度 t 的市场收益率，用上证指数的年收益率来代替；k是在年度 t 的所有样本基金平均承担的系统风险。用 OLS 方法进行回归检验，回归系数 k1，k2，k3，k4，k5，k6，k7分别代表基金经理的超额收益与从业年龄的相关性、与海归背景的相关性、与硕士学历的相关

33、性、与 MBA 学历的相关性、与职业资格证书的相关性、与博士学位的相关性、与性别的相关性。ks（s=1，2，7）为正说明基金经理的年超额收益与第 s 个个人特征有正的相关关系；ks（s=1，2，7）为负时则相反。在该检验中，零假设分别为基金经理的性别、从业经验、年龄、学历背景、海外背景、专业资格证书与基金的收益率没有必然联系。不可否认，投资基金业绩的解释变量可以有很多，在本文设立的模型中，只将基金的收益率解释为系统风险回报 k(RkM-rkf)和基金经理个人特征回报 k1EXPERkp+k2ABROADkp+k3MASTERkp+k4MBAkp+k5PROFkp+k6PHDkp+k7GENDE

34、Rkp，因为我们可以将基金所承担的非系统风险都看成是基金经理个人能力的体经济与金融8MANAGEMENT REVIEW Vol.22No.01（2010）现，毕竟，基金经理对该基金的所有投资行为负责。在检验收益与个人特征关系的同时，本文也试图检验投资风险与个人特征的关系，同样使用以上 7 个自变量和回归方程，只是将因变量换做收益率标准差 Riskkp。如下：Riskkp=dk+軒k+k1EXPERkp+k2ABROADkp+k3MASTERkp+k4MBAkp+k5PROFkp+k6PHDkp+k7GENDERkp+k（9）同样用 OLS 方法进行回归检验，回归系数 k1，k2，k3，k4，k

35、5，k6，k7分别代表基金经理的投资风险与从业年龄的相关性、与海归背景的相关性、与硕士学历的相关性、与 MBA 学历的相关性、与职业资格证书的相关性、与博士学位的相关性、与性别的相关性。对式（9）的假设与式（8）相同。当 ks（s=1，2，7）为正时，说明基金经理的投资风险与第 s 个个人特征有正的相关关系；当 ks（s=1，2，7）为负时则相反。实证结果分析运用公式（8）和公式（9）进行 OLS 回归，结果如表 4 所示。表 4基金经理个人特征与收益、风险的 OLS 回归检验Panel A:收益率为因变量200620052004C0.264707*0.174976*-0.08428*0.00

36、5681*0.002313*0.003125EXPER-0.00431-0.00089-0.00042ABROAD-0.13005-0.033950.008644MASTER0.067932-0.009960.006006MBA0.156053*0.027565-0.00979PROF-0.075980.027958-0.025PHD-0.2154*-0.00944-0.02853GENDER-0.15138*-0.014440.035177样本数1028353R20.2156450.4984310.423132Panel B:风险值为因变量200620052004C0.029332*0.02

37、1822*0.022315*EXPER-2.44E-05-0.000148.65E-05ABROAD-0.00053-0.0024*0.000537MASTER0.002182-0.001170.000715MBA0.002929*0.001928*-0.00022PROF-0.00416*0.0001940.001657PHD-0.00144-0.00113-0.00068GENDER-0.0010.002156-0.00164样本数1028353R20.1822980.1511480.093757根据表 4 列示出的结果，逐项进行分析。从业经验：基金经理的从业经验与投资收益率 2004 年

38、-2006 年正相关，这说明在我国基金市场发展的最初始阶段，经验丰富的基金经理确实比其它基金经理有更高的投资收益率。同时风险与基金经理的从业经验几乎都呈负相关，说明基金经理的从业经验越丰富，对风险的控制能力就越强。但总体来看，基金经理从事证券业的时间长短与其管理的基金业绩并没有显著的相关性，因为相关系数都未通过显著性检验，并且绝对值都较低。随着我国证券市场的不断规范和成熟，越来越脱离了初期的政策市特征，整个市场的复杂度和风险都在不断提高，市场有效性也在不断提高。尤其是最近几年，“国九条”、股权分置改革、金融创新速度加快，在注：*表示90的置信水平下显著；*表示95的置信水平下显著；*表示99的

39、置信水平下显著。经济与金融9管理评论 Vol.22No.01（2010）这个发展过程中，市场的变化是很大的，初期的市场经验并不一定总是适用，因此从业时间长的不一定投资能力强。但在这个风险极高的行业中工作的时间久了，经验丰富的基金经理投资时更加能够注重风险控制。海外背景：整体来看，是否有海外背景似乎与收益能力或风险控制能力都没有显著持续的关系。但注意到 2004 年海外背景与收益率呈正相关，也许基金公司的管理层也正是注意到了这一点，所以才导致分别在2004 年和 2005 年启用了大量的海归派担任基金经理。但遗憾的是，海归背景的基金经理们有负众望，没有能够使得这种优势成为一种长期的优势，2005

40、 年海归派的收益表现并不突出，使得 2006 年海归背景的基金经理所占比例又被大幅降低。硕士学位：该变量与基金经理的投资收益、风险控制能力之间的相关关系并不稳定，但 6 年中有 4 年为正相关。这说明硕士学位在一定程度上对获得好的收益是有帮助的，当然收益好的时候风险水平也较高，但并不绝对。因为毕竟学位只是代表了在学校学习的成绩，而基金经理的工作是真枪实弹的实际投资，所需要的勇气、魄力等等心理素质也是很重要的，个别基金经理可能只是大学本科毕业，但凭借自身其它方面的过人之处也能够取得不错的业绩。MBA 学位：Golec（1996）研究表明，具有 MBA 学位的基金经理所管理的基金风险收益也较高。但

41、我们的检验结果却是，MBA 学位做为一种特殊的硕士学位，与基金经理的业绩、风险的关系和普通硕士情况类似，即有 3 年为正相关关系。本文认为，虽然这种类型的硕士在培养时更加注重实践操作，但毕竟培养的是工商管理人才，而不是金融投资人才，还是和基金经理的实际工作略有差距，因此，拥有 MBA 学位的基金经理与没有 MBA 学位的基金经理在业绩上并没有太大的差异。同样，当拥有 MBA 学位的基金经理与收益水平正相关时，与承担的风险水平相关性也为正。职业资格证书：该特征与基金经理的投资收益、风险的关系并不明显。这可能是因为毕竟持有含金量高的职业资格认证证书的基金经理还很少，其特征还没有形成一定的规律；不过

42、目前有越来越多的金融从业人士加入到了考试职业资格证书的行列，在时机更为成熟的时候再来检验这项特征与业绩的关系也许可以得到令人信服的结果。博士学位：从检验结果上看，是否拥有博士学位与投资收益自 2003 年后就呈负相关关系，同时与风险水平自 2003 年后也呈现负相关关系。这印证了基金公司管理层的普遍看法，即博士并不都非常适合担任基金经理。因为基金经理是一项操作性很强的工作，拥有博士学位者，虽然在理论上造诣很深，但在投资实战中却比不上没有读过博士的资产管理者。与风险水平的回归检验显示，2003 年后博士学位与风险负相关，越来越体现出谨慎的特点。而从国外的经验看，受教育程度与风险呈正相关，这是因为

43、受过硕士及其以上教育的人，对自己的投资能力非常自信，更倾向于增加风险以超越市场指数来得到更多的风险报酬回报。我国的情况显然不同，但我们是否能够得出学历越高，投资行为越谨慎的结论？无论如何，相关系数都未通过显著性检验，并且绝对值都较低。因此将来还需要更多数据和更长样本期的检验。性别：检验结果显示，性别与投资收益、风险水平没有必然的联系。因此，基金公司的管理层在选择任命基金经理时不应该存在性别歧视，投资者在进行投资决策时同样不应存在性别歧视。结论证券投资基金正在成为国内股市的重要力量之一，其投资行为受到不同阶段下的市场整体环境、政策背景、投资者结构、基金投资者偏好、市场投资理念等多种因素的影响。基

44、金经理是基金业绩的关键决定人物，基金经理的投资行为引导着证券市场的投资行为和走向，但投资行为又很难测度，本文主要是从行为金融学的角度对我国基金经理的个人特征和投资绩效进行了透视和探讨，对投资者的投资决策和基金管理公司的人才选拔都有重要的启示和意义。我国的基金业还是一个新兴的、不够成熟的行业，正处于快速发展时期，基金经理的更换较为频繁。在进行了复杂的数据整理之后，本文运用 OLS 回归方法对 7 项基金个人特征与其投资收益能力和风险能力进行统计检验，力求找出各个特征对投资业绩的影响程度。结果发现，基金经理这个特殊的人群，随着队伍的日渐扩大，不仅整体的平均素质在不断提高无论经济与金融10MANAG

45、EMENT REVIEW Vol.22No.01（2010）是专业经验还是学历水平，整体的投资水平也在不断上升相对于风险的提高，平均收益提高得更多。从回归结果来看，在我国基金市场发展的最初始阶段，对证券市场经验丰富的基金经理确实比其它基金经理有更高的投资收益率，但自 2003 年后情况就相反了；经验丰富的基金经理更加注重风险控制；拥有硕士学位、MBA 学位的基金经理大多数时候投资收益水平要好于仅有学士学位的基金经理，而拥有博士学位的基金经理的收益水平却低于没有博士学位的经理，但同时风险控制能力较好；是否有海外背景、是否拥有职业资格证书、性别与收益能力或风险控制能力都没有显著稳定的关系。但由于我

46、国的证券市场和基金行业发展太快，所有这些结论都需要更多的数据样本和时间样本进一步加以证实。在研究的过程中，也出现了一些让我们感到困惑的问题，值得进一步探讨和深入。比如在教育程度特征的检验中所得到的结果与成熟基金市场的研究结果有所出入。在我国，学历高的基金经理没有表现出冒险的倾向，并没有象发达国家的高学历基金经理那样过度自信，这是否是由于社会人文环境的不同和民族性格造成的差异？中国人向来对高学历者崇敬有加，得博士者顶着高高的帽子，再加上东方人爱面子的性格特征，使得博士基金经理们不得不在投资时慎之又慎，以免投资失败遭受比普通基金经理更多的指责？实证结果统计量显著性不强，可能是由于数据量还太少的原因

47、，这有待于将来我国证券投资基金业发展历史更长时进一步的检验证明。总之，在这个快速发展的市场中，有太多的问题需要解答，有太多的规律需要人们去发现。本研究是非常有意义的，现有的研究结果告诉投资者在选择下一期的目标基金时，不一定非要选择海归或者 CFA 基金经理，也不需排斥女性基金经理；基金管理公司在选拔人才时，大可不必将是否有博士学位或者海外背景做为考察条件。如同挖掘一支牛股需要一个较长的认识过程，投资者必须认识到中国的“巴菲特”必须是久经考验的，基金经理也并不是基金业绩的全部决定要素。参考文献：1Andrew Clark.How good are expenses and net returns

48、 in predicting future performance?J.Lipper Analytical,2004,(5):134-1562Ang.Chen and Wayne Y.Lin.Mutual fund performance:Does fund size matter?J.Financial Analysis Journal,1999,55(3):53-783Aron,A.Gottesman and Matthew R.Morey.Manager education and mutual fund performanceJ.Journal of Empirical Finance

49、,2006,13(2):145-1824Edwin Elton,Martin J.Gruber and Christopher R.Blake.Incentive fees and mutual fundsJ.Journal of Finance,2003,58(2):779-8045Erik R.Sirri and Peter Tufano.Costly search and mutual fund flowsJ.Journal of Finance,1998,53(5):1589-16226Eugene Fama and Kenneth R.French.The common risk f

50、actors in the returns on stocks and bondsJ.Journal of Financial Economics,1993,33(1):3-567Evans,Richard B.Does alpha really matter?Evidence from mutual fund incubation,termination and manager change.Boston College working paper,20058Ilia Dechev.How good are business school rankings?J.Journal of Busi