不完全理性,情绪与封闭式基金之迷.pdf

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1、 1 不完全理性、情绪与封闭式基金之迷不完全理性、情绪与封闭式基金之迷 伍燕然，韩立岩1 摘要：本文的主要贡献在于运用不完全理性投资者的情绪解析中国“封闭式基金之迷”，并且论证投资者情绪是资产定价的重要因素。首先通过国内数据检验封闭式基金价格的过度波动说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性；其次提出了 LST 的改进方法，通过两个新假说，解释了国内封闭式基金的投资者结构与美国的不同，却有和 LST 类似的实证结果，并对假说进行了统计论证；进而利用其它反映情绪的指标间接证明封闭式基金折价是情绪指标；最后，直接检验情绪对市场收益的跨期反向影响（长期收益反转）和情绪对短期市场收益的正向影响（短期

2、收益惯性），论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。而一旦证实情绪解释了市场短期收益惯性、长期收益反转的现象，逻辑上就可以解释行为金融学中著名的“过度波动之迷”和“股权溢价之迷”，因此本文的贡献将不限于解释封闭式基金之迷的范畴。摘要：本文的主要贡献在于运用不完全理性投资者的情绪解析中国“封闭式基金之迷”，并且论证投资者情绪是资产定价的重要因素。首先通过国内数据检验封闭式基金价格的过度波动说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性；其次提出了 LST 的改进方法，通过两个新假说，解释了国内封闭式基金的投资者结构与美国的不同，却有和 LST 类似的实证结果，并对假说进行了统计论证；进而利用其它反映情

3、绪的指标间接证明封闭式基金折价是情绪指标；最后，直接检验情绪对市场收益的跨期反向影响（长期收益反转）和情绪对短期市场收益的正向影响（短期收益惯性），论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。而一旦证实情绪解释了市场短期收益惯性、长期收益反转的现象，逻辑上就可以解释行为金融学中著名的“过度波动之迷”和“股权溢价之迷”，因此本文的贡献将不限于解释封闭式基金之迷的范畴。Abstract Abstract“Chinese Close-end-fund puzzle”is explained by using the sentiment of Imperfectly rational investors,w

4、hich is proved to be the key factor of asset pricing.Firstly,we argue that Chinese stock market is inefficient by showing excess volatility with Close-end-fund price.Secondly,two new hypothesis are raised in order to explain our outcome as same as LST(1991)comparing with the different investors stru

5、cture with CEFs in USA.Thirdly,we prove that the CEFs is a sentiment indicator.Finally,we find that there are the near-term negative and the short-term“Chinese Close-end-fund puzzle”is explained by using the sentiment of Imperfectly rational investors,which is proved to be the key factor of asset pr

6、icing.Firstly,we argue that Chinese stock market is inefficient by showing excess volatility with Close-end-fund price.Secondly,two new hypothesis are raised in order to explain our outcome as same as LST(1991)comparing with the different investors structure with CEFs in USA.Thirdly,we prove that th

7、e CEFs is a sentiment indicator.Finally,we find that there are the near-term negative and the short-term positive influence between sentiment and stock market return.positive influence between sentiment and stock market return.关键词：不完全理性、情绪、封闭式基金、折价、行为金融、过度波动关键词：不完全理性、情绪、封闭式基金、折价、行为金融、过度波动 Key Word:I

8、mperfectly rational，Sentiment，Close-end-fund，Discount，Behavior finance，Excess Volatility，Excess Volatility 1伍燕然：北京航空航天大学经济管理学院博士生，新世纪基金管理有限公司研究员。韩立岩：北京航空航天大学经济管理学院教授，博士生导师，金融系主任。2一、引言一、引言 按照有效市场（EMH）的理论，封闭式基金的折价交易现象绝对是金融领域中的一个迷（异象），表现在 4 个方面（Lee,Shleifer and Thaler，1991，简称 LST）：（1）既然封闭式基金持续出现折价交易，投资

9、者为什么还会以溢价方式（美国 10%左右，国内规定为 1%）购买新发行的封闭式基金？（2）为什么封闭式基金溢价发行，而后却经常地以低于净值的价格进行交易？（3）为什么折价水平是时变的，而且大幅波动，有时会溢价？（4）为什么当封闭式基金发布转开放式基金公告或者清盘时，折价程度会大幅度减少甚至消失？截至 2005 年 12 月 30 日,我国全部 54 只封闭式基金的平均折价率已达到 30.34%，历史上(99-2005)年平均折价率为 16%，远高于其他发达资本市场中封闭式基金折价水平，如在美国封闭式基金平均折价 10%(Weiss,1989)，英国约为 5%(Levies 和 Thomas,1

10、995)。许多研究从理性和非理性的理论和实证两方面对折价原因进行了大量的探讨,至今也没有完全一致的看法。二、文献综述 二、文献综述（一）封闭基金之谜的理性解释 关于封闭基金之谜有各种理性解释，但实证结果表明，理性理论对折价交易现象的解释力并不强，尤其由于国内的封闭式基金市场相对于国外的特殊性，不少国外的理性解释运用到国内都不攻自破。1、变现成本 封闭式基金的资产净值包括变现成本,因此所公布的资产净值是被高估的，包括 3 理论。（1）资本利得税（Malkiel，1977）：指当实现资本利得时所需要缴纳的税收，因此认为折价是对税收的反应。但是中国一直未开征资本利得税，因此这种解释不攻自破。（2）代

11、理成本（Jensen 与 Meckling(1976)）：是指为维持基金的日常运作所需要支出,如管理费用等。由于国内目前在基金采用统一的费率，基金托管费率一直为 2.5，管理费率也是固定的，2000 年曾经统一下调过一次（2.5%下调到 1.5%）,但下调之后基金的平均折价率反而大幅度增加，与该理论相反。（3）非流动性资产：是指基金出售所持有的证券时会引起证券价格的下降,使所实现的资产少于公布的资产净值，Malkiel（1977，1995）发现在美国较为显著。国内刘煜辉和熊 3鹏（2004）、何小锋和程勇（2004）认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力，当然前者的论证存在强

12、健性（ROBUST）问题；张俊喜和张华(2002)、杜书明（2003）、顾娟（2001）与之观点相反。由于中国封闭式基金全部投资于流通性良好的上市公司股票和债券，注意到国内股票换手率远高于国外市场，如上海证券交易所99年2005年的平均年换手率为356%（根据上海证券交易所月数据计算，99年前更高），而整个90年代纽约、伦敦和东京股票市场的年换手率在50%到70%之间，所谓“非理性繁荣(irrational exuberance)”的1999 年，纽约交易所年换手率也只有77%。此解释不可能支持国内高达16%的折价，因此非流动性资产解释也应被排除在外。2、业绩预期 业绩预期理论认为基金业绩表现

13、差，折价率会上升。但 LST（1991）的研究并不支持上述假设，它们发现折价率大的基金通常会比折价率低的基金的表现更好。国内张俊喜和张华(2002)、顾娟（2001）、刘煜辉和熊鹏（2004）、杜书明和张新（2003）的实证结果也与业绩预期理论相反。3、市场分割（Pratt1966）投资者对封闭式基金缺乏了解和认识导致基金折价交易。坦率的说，市场分割理论还是有一定解释性的，尤其在解释离岸基金折（溢）价交易现象。但它无法解释非离岸封闭式基金为何有时会溢价。Malkiel(1977)、Anderson(1984)和 Arnaud(1983)分别对非离岸基金市场分割假说进行了检验,结果也没有发现统一

14、的证据。4、规模 规模理论认为，大型基金与小型基金较具有流动性优势，且在费用上有规模优势，因此大型基金的折价率要小于小型基金（Gordon Gemmill 与 Dylan Thomas（2002）。但在国内大型封闭式基金的折价率却大于小型基金的折价率。赵俊（2004）等认为基金规模是影响基金折价的主要原因（其与国外的规模理论相反）。但笔者认为规模不是基金折价背后的真正原因，国内基金市场中，规模小的基金和规模大的基金的折价差距是明显的，一旦进行回归分析，必然在统计上显著的。但这解释的是折价差异的原因，不是折价内在的原因。而且国内规模小不仅仅是便于投机，而是便于操纵，1999 年 10 月 28

15、日上市当日小基金裕元（前称湘证）曾以 1.1085 元的净值被炒至 10 元就是明显的例子，因此小基金的数据质量有问题。总之，除了业绩预期理论（实证又不支持），其他理性理论都至少无法解释封闭式基金为何有时会溢价。通常国内外的学者检验折价率的理性解释后，多数结果支持应该通过非 4理性的理论来解释。而作为新兴市场的国内证券市场充斥着噪音交易者（李心丹，2002、2003），如果说封闭式基金是研究者寻找噪音交易者的实验室（而作为新兴市场的国内证券市场充斥着噪音交易者（李心丹，2002、2003），如果说封闭式基金是研究者寻找噪音交易者的实验室（Brown，1999），那么中国证券市场就是不完全理性理

16、论实证的天然实验基地。），那么中国证券市场就是不完全理性理论实证的天然实验基地。（二）非理性理论解释 Wiesenberger(1946)指出当封闭式基金折价最大时，投资者最悲观；当折价收窄时，投资者情绪乐观。ZWEIG（1973）发现封闭式基金折价反映投资者情绪。他的实证表明 1966年到 1970 年封闭式基金折价变化率能预测道琼斯工业指数的变化。在非理性模型方面，主要是 Delong,Shleifer,Summers Waldmann(DSSW,1990)的 DSSW模型，Campbell and Kyle（1993）、Black(1986)以及 Kyle（1983）的噪音交易模型。实证

17、方面 LST（1991)和 Pontiff（1997）的研究是最经典的。1、DSSW（1990）模型 DSSW（1990）建立了一个噪声交易模型(noise trader model)。由于存在非理性投资者（噪音）和对理性投资者套利限制，噪音交易者不是像有效理论所描述的最终被套利者驱逐出市场。如此，理性投资者要面对两种系统风险，封闭式基金所投资的资产风险和噪声交易者（情绪）风险。因此只有在他们认为折价率低至足以弥补噪声交易风险的情况下才会进行套利交易，导致基金折价。2、Pontiff（1997）通过检验封闭式基金价格的过度波动，发现封闭式基金的风险显著大于封闭式基金所投资的资产的风险，因此推测

18、存在投资者情绪风险。3、LST（1991）提出投资者情绪的理论。LST 认为，折价率的变化源自个人投资者情绪的波动，可以全面解释封闭式基金的折价之迷。（1）投资者情绪极度乐观时，基金会溢价发行；（2）DSSW（1990）解释了封闭式基金持续折价；（3）投资者情绪是变化的，因此折价水平是时变的；（4）随存续期快结束，投资者情绪的风险逐渐消失，所以折价程度会大幅度减少甚至消失。国内对封闭式基金的折价的研究并不深入，部分是用理性的理论解释或论证理性理论解释不成立；用情绪理论解释基本套用 LST 的方法对 LST 的三个间接论据重复，尤其涉及情绪的研究一般点到为止。三、本文的贡献 三、本文的贡献 本文

19、贡献一是改进了 LST 的方法在国内运用的局限性，对用改进方法得到的结果给出本文贡献一是改进了 LST 的方法在国内运用的局限性，对用改进方法得到的结果给出 5两个新假说，解释了国内封闭式基金的投资者结构与美国不同，但却有与 LST 相同的结论，并论证了以上两个假说。两个新假说，解释了国内封闭式基金的投资者结构与美国不同，但却有与 LST 相同的结论，并论证了以上两个假说。贡献二是选取两个国内外具有可操作性的情绪指标，用来考察封闭式基金的折价是情绪的指标。贡献二是选取两个国内外具有可操作性的情绪指标，用来考察封闭式基金的折价是情绪的指标。贡献三直接检验情绪对市场收益的跨期反向影响和情绪对短期市

20、场收益的正向影响（长期收益反转和短期收益惯性，DeBondt，1985），论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。而一旦证实情绪解释了市场短期收益惯性、长期收益反转的现象，逻辑上就可以解释行为金融学中著名的“过度波动之迷”（Shiller,1981）和“股权溢价之迷”(Mehra,1985和 Compbell,1999)，因此本文的贡献将不限于解释封闭式基金之迷的范畴。贡献三直接检验情绪对市场收益的跨期反向影响和情绪对短期市场收益的正向影响（长期收益反转和短期收益惯性，DeBondt，1985），论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。而一旦证实情绪解释了市场短期收益惯性、长期收益反转的现象，逻辑

21、上就可以解释行为金融学中著名的“过度波动之迷”（Shiller,1981）和“股权溢价之迷”(Mehra,1985和 Compbell,1999)，因此本文的贡献将不限于解释封闭式基金之迷的范畴。另外本文论证的方法避免了一般反证另外本文论证的方法避免了一般反证 EMH 的方法所面临的“联合假设”问题（的方法所面临的“联合假设”问题（Fama,1991）。）。研究内容依下列顺序展开：四、数据说明；五、通过检验封闭式基金价格的过度波动说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性；六、LST 必要条件的检验和将封闭式基金折价对小盘股收益的影响做了全新的解释并加以论证；七、通过验证与其他情绪指标的关系，

22、进一步说明封闭式基金折价是情绪指标；八、检验情绪对市场收益的跨期反向影响和情绪对短期收益的正向影响。四、基本数据 四、基本数据（一）封闭式基金数据 本文所用到的封闭式基金净值、基金基本情况及二级市场交易数据方面的数据资料来自 wind 和天相，样本基金为在 1998 年 9 月 30 日至 2005 年 12 月 30 日期间的 24 只规模在20 亿以上的封闭式基金。这是因为小盘基金的二级市场价格经常受到操纵，因此其数据的质量难以保证。时间方面的选取剔除了 98 年 3 月到 8 月的数据，一方面因为 1998 年 3 月中国最先发行的两只封闭式基金上市后的溢价幅度曾一度超过了一倍，这是国内

23、投资者一贯偏好投机新品种的原因；另一方面，因为封闭式基金自 98 年 10 月初才开始每周公布净值，之前只有月数据。另外如果今后有研究者也做这方面的实证，建议对 2006 年的数据要经过处理。因为随基金兴业到期（2006/11），并有实质性的转开放的信息，其他基金都跟风而动，基金折价的变化中含有的情绪因素被基金兴业的示范效应所极大的稀释（见 LST 的封闭基金之谜（4）。封闭式基金折价率的封闭式基金折价率的计算公式：（月或周）折/溢价率（DISC）=（基金价格-单位净值）/单位净值。基金价格为月或周末交易日的收盘价，单位净值为基金月或周末交易日的单位净值。折价率为负，溢价率为正。封闭式基金价值

24、加权折价率的计算公式如下：封闭式基金价值加权折价率变化（VWDt）=VWDt-VWDt-1以下将封闭式基金价值加权折价率变化简称基金折价率变化。注意这里为了与国内的折价定义习惯一致，（月或周）折/溢价率注意这里为了与国内的折价定义习惯一致，（月或周）折/溢价率DISC的定义和LST中定义符号相反。所以后文各回归中的折价率变化系数与LST估计的相反。的定义和LST中定义符号相反。所以后文各回归中的折价率变化系数与LST估计的相反。（二）宏观数据来自WIND，从1998年9月2005年12月。（三）新股数据来自天相，1997 年 1 月2005 年 12 月所有上市新 A 股（815 只）首日收益

25、率，按月计算平均首日收益率。剔除了基于历史原因推迟几年上市和定向募集的新股（20 只），它们上市当日几乎全上涨了 10 倍以上。（四）月度新开户数数据来自中央登记结算公司，从 2003 年 1 月2005 年 12 月的月证券交易所月新开户数，包括 A 股和封闭式基金开户数。（五）其它数据来自 wind 和天相。（六）计量软件使用 EVIEWS。五、封闭式基金价格的过度波动实证检验 五、封闭式基金价格的过度波动实证检验 本节目的是通过检验封闭式基金价格的过度波动说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性，因此有必要采用不完全理性的理论来解释封闭式基金折价的原因。过度波动是有效市场假说的“异象”

26、之一。SHILLER（1981）指出股票价格的波动比 6预期红利的波动更高。说明价格对基本面的信息过度反应，他将过度波动归结于投资者的不完全理性。Pontiff（1997）将美国封闭式基金的二级市场收益波动与其净值（NAV）收益波动进行比较（19651985 年），发现基金二级市场月平均收益波幅比净值收益波幅大 64%，并且只有 15%的过度波动能被市场风险、小市值公司风险、价值溢价风险（Fama1992，改进的三因子资产定价模型）和其他封闭式基金折价变动风险来解释。按照有效市场假说（Fama 1965B，1970），如果投资者是理性的，那么基于投资者理性预期基础上的基金二级市场价格波动将接近

27、基金净值波动。否则，将推翻投资者是理性的假定。因此对资产定价应该更倾向于不完全理性的理论，即噪声交易者模型。对封闭式基金价格的过度波动的检验可以避免股票过度波动检验的一些问题。比如股票过度波动检验通常运用红利折现模型计算股票的理论价值，假定贴现率是常数，但实际上更合理的假定是贴现率为时变的（COCHRANE,1991）。但是将过度波动的检验运用于封闭式基金时，可以避免上述问题。因为封闭式基金的价格及其净值都是公开的，基金的理论价值就是基金净值。（一）数据与方法 样本基金为在 1998 年 9 月 30 日至 2005 年 12 月 30 日期间的 24 只规模在 20 亿（含）以上的封闭式基金

28、，采用周（月）数据，包括净值和价格，考虑了分红因素。本节采用 Pontiff（1997）的方法，即封闭式基金的基金二级市场收益波动与其净值（NAV）收益波动进行比较，运用统计中的假设检验来判断是否存在过度波动。假说:封闭式基金的二级市场收益的方差与其净值（NAV）收益的方差相等。0H :VAR（）/VAR（）=1 或 LNVAR（）/VAR（）=0 0HtFtNtFtN其中:和 是分别是时期 t 单位封闭式基金的周（月）收益率和单位基金 NAV的周（月）收益率。tFtN（二）实证结果（二）实证结果 LNVAR（）/VAR（）的样本（周和月）Q 检验近似是一条直线，说明服从正态分布，因此可以用

29、T 检验做上述假设检验。tFtN表 1：方差比和对数方差比检验 均值 均值 T 检验 T 检验 方差比（周）144.8%*12.13 对数方差比（周）36.3%*14.37 7方差比（月）187.4%*8.25 对数方差比（月）59%*10.17 注：*：双侧显著度 1%，*：双侧显著度 5%，*：双侧显著度 10%。实证结果拒绝假说,支持 Pontiff 的研究结果。国内封闭式基金周收益的波幅比它净值周收益波幅高45%，月收益的波幅比它净值月收益波幅高87%（Pontiff的月结果是64%）。说明国内封闭式基金存在过度波动的现象，即套利者的系统风险基本面风险，证实了噪音风险存在，也证实了国内

30、市场的非有效性和投资者的不完全理性，因此有必要采用不完全理性理论（噪声交易者或情绪）的来解释封闭式基金折价的原因。0H六、六、LST 必要条件的检验和对统计结果的新解释及论证必要条件的检验和对统计结果的新解释及论证 投资者情绪的定义一般指投资者的投机倾向。情绪高即投机倾向明显，情绪低即投机倾向不明显。（一）LST 必要条件的检验 上一节笔者证明了国内封闭式基金价格的过度波动，说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性，通过投资者的情绪影响其行为作用于市场。本节笔者考察 LST 关于情绪是系统的作用于基金的必要条件：1、不同基金的折价变动的同步性；2、新基金上市的时间选择；3、小市值公司的收益率

31、变动和基金折价变化之间的关系。注意 LST 提出基金折价反映情绪的假说，由于直接证明困难，故采用了间接证明，即三个必要条件和第四节提到的工作，而不是充分条件。本文的证明也是证明必要条件，而非充分条件。三个必要条件：如果基金折价反映情绪，那么 1、不同基金的折价变动具有同步性；笔者实证支持此条件，而且相关程度明显超过美国的数据。这里只简单给出结论，因为国内外的文献对此点无异议。2、新基金上市的时间选择在折价收窄的时间段；此条件笔者认为国内现有的数据暂时无法说明，因为国内数据没有一个完整的封闭基金上市周期。另外国内基金上市的时机不由基金管理公司决定，而是基金管理公司申报，由证监会审批，申报和发行之

32、间时间跨度可能有几个月。国内有文献用短期的数据检验了此必要条件（何小锋和程勇（2004）、张俊喜和张华(2002)），可以做参考。3、小市值公司的收益率变动和基金折价变化之间正相关。8 9LST 的思路是如果基金折价反映情绪，情绪变化所制造的风险是系统的，那么情绪也会影响其他和封闭式基金不相干的资产。如果封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。为检验上述关系，先使用 LST 的二元回归模型：Rt=c+a*VWDt+b*Rmt+t其中VWDt：加权折价率变化；Rmt：上证综合指数月收益率（中国 2004

33、 年以前没有上海、深圳两个市场的统一指数，上证综合指数是国内公认的最具影响力的指数，而深圳成分指数一直与上证综合指数相关性在 80%以上）。Rt是一个按规模（或PB或前 12 个月收益率的风险用方差表示）划分的投资组合组合的月收益率，其具体的构造方式如下：在 1997 年 4 月的最后一个交易日（年报结束日是4 月 30 日），我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值（或PB、前 12 个月收益率的风险）排序，再将所有公司按照顺序平均分为 5 个组别；在 1998 年 4 月的最后一个交易日前一交易日，保持去年的各组投资组合不变，做成 5 个指数（按流通市值加权）；到 1998年 4 月的最

34、后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，再组成 5 个指数，方法同上。一直计算 5 个指数到 2005 年 12 月。后计算每个指数的月收益率。按以上三种分类共构造 15 个指数。本文以下所有进入回归方程的变量的时间序列全部进行了单位根检验，检验结果基本是在本文以下所有进入回归方程的变量的时间序列全部进行了单位根检验，检验结果基本是在 99%（个别（个别 95%）的置信区间拒绝单位根，即进入回归方程的变量的时间序列可以作为平稳列，方程两侧是协整的。）的置信区间拒绝单位根，即进入回归方程的变量的时间序列可以作为平稳列，方程两侧是协整的。二元回归实证结果见表 2。表 2：二元回归结果 按

35、流通市值划分的各组月收益率 按流通市值划分的各组月收益率 截距 截距 上证综合指数月收益率 上证综合指数月收益率 封闭式基金月平均折价变化 封闭式基金月平均折价变化 调整的 R 平方 调整的 R 平方 1（最小市值组）-0.00107 0.9937*-0.00041 0.83652 显著性检验 20.00-0.46738 2-0.0030124 1.0357*-0.00121*0.906877 显著性检验 27.92502-1.82751 3-0.00411 1.072763*-0.0013*0.91517 显著性检验 29.41115-2.00314 104-0.00411 1.0728*-

36、0.0013*0.915181 显著性检验 29.41318-2.00309 5（最大市值组）-0.0022 1.112366*0.00138*0.934609 显著性检验 31.87436 2.222708 注：*：双侧显著度 1%，*：双侧显著度 5%，*：双侧显著度 10%。表 2 显示基金折价变化与大盘股收益正相关，和 LST 的结果相反。张俊喜和张华(2002）用 01 年前的数据也得到此结论，但是此结论的强健性存在问题。笔者将样本从中拆分为两部分做统计，见表 3。表 3：二元回归的强健性分析 1998 年 8 月2001 年 12 月 2002 年 1 月2005 年 12 月 按

37、 流 通 市值 划 分 的各 组 月 收益率 上 证 综 合指 数 月 收益率 封 闭 式 基金 月 平 均折价变化 调整的R平方 上 证 综 合指 数 月 收益率 封 闭 式 基金 月 平 均折价变化 调整的R平方 1（最小市值组）1.0558*-0.0011 0.884938 0.868*0.00137 0.775426 显 著 性 检验 16.35812 -1.097 12.149 0.797425 5（最大市值组）1.1075*0.0021*0.933478 1.13*-0.001 0.94694 显 著 性 检验 19.85929 2.392 27.62 -1.06095 注：*：双

38、侧显著度 1%，*：双侧显著度 5%，*：双侧显著度 10%。为节约篇幅，上表略去截距项，没有列出流通市值划分 24 组的强健性分析，因为和 1、5 结果类似。从强健性分析可以看出，在两个阶段，封闭式基金月平均折价变化的系数符号相反，说明用国内数据简单套用 LST 的方法得出的结论的强健性存在问题。进一步发现，强健性存在问题。进一步发现，二元回归模型的两个自变量存在共线性。LST 采用二元回归模型的初衷是考察不同规模的组合收益率控制了指数月收益率后与封闭式基金月平均折价变化的关系。其前提是两个自变量无相关性，LST（1991）第六部分 A 中的相关性分析表明封闭式基金月平均加权折价变化（VWD

39、）和纽约股票交易所市值加权指数（VWNY）月收益率相关系数-0.0126（p 值=0.8446）。而国内数据不支持两个自变量无相关性的前提，见下表 4。表 4：共线性检验 11上证综合指数月收益率 上证综合指数月收益率 截距 截距 封闭式基金月平均折价变化 封闭式基金月平均折价变化 显著性检验 显著性检验 调整的 R 平方 调整的 R 平方 1998年4月2005 年 12 月 0.007012 0.006148*3.414042 0.119355 1998年4月2001 年 12 月 0.016231 0.006108*2.659248 0.156897 2002年1月2005 年 12 月

40、-0.00064 0.006214*1.819579 0.067143 注：*：双侧显著度 1%，*：双侧显著度 5%，*：双侧显著度 10%。表 4 不仅说明共线性的存在，还说明国内整体市场受情绪影响。合理的解释是美国市场理性的机构投资者相对于国内多很多（2004 年美国基金资产占 GDP 的比例为 68.1%，而同期国内该比例为 1.8%），所以整体市场不受情绪影响，只是机构参与度低的小市值股票受影响。而国内市场正如前文所述是不完全理性理论实证的天然实验基地，所以不完全理性理论实证的天然实验基地，所以国内整体市场受情绪影响。（二）新解释（二）新解释 因此本文采用一元回归模型检验不同市值公司

41、的收益率变动和基金折价变化之间的关系。一元回归模型：Rt=c+a*VWDt+t表 5：一元回归结果和强健性结果 按流通市值划分的各组月收益率 时间 截距 截距 封闭式基金月平均折价变化封闭式基金月平均折价变化显著性检验 显著性检验 调整的 R 平方 调整的 R 平方 1998 年 8 月2005 年 12 月 0.007012 0.00569*2.89079 0.078 1998 年 8 月2001 年 12 月 0.016231 0.00535*2.07042 0.078 1（小）2002 年 1 月2005 年 12 月-0.00064 0.00676*1.996381 0.06 1998

42、 年 8 月2005 年 12 月 0.003416 0.005295*2.615498 0.06 1998 年 8 月2001 年 12 月 0.016451 0.00534*2.08703 0.079 3 2002 年 1 月2005 年 12 月-0.00763 0.005028 1.309677 0.01499 121998 年 8 月2005 年 12 月 0.005598 0.008219*3.941582 0.143162 1998 年 8 月2001 年 12 月 0.013581 0.008823*3.31585 0.20 5（大）2002 年 1 月2005 年 12 月-

43、0.00247 0.005993 1.506141 0.026 注：*：双侧显著度 1%，*：双侧显著度 5%，*：双侧显著度 10%。为节约篇幅，此表略去 2、4 组，2、4 组结果和 3、5 组类似。国内数据强健性分析结果支持 LST 的结果，只有小市值公司的收益率变动和基金折价变化之间一直存在显著正相关。我国证券市场和美国有很大差异，美国小市值股票和封式基金主要被个人投资者持有，因此基金折价和小市值股票的收益率之间存在联系。而我国封式基金主要被保险公司为主的机构持有，这点类似英国。但是结论却和美国的实证类似但是结论却和美国的实证类似（根据 报告，90 年英国封闭式基金中的机构投资者持有比

44、例占 75%），原因何在？，原因何在？笔者认为小市值公司的收益率变动和基金折价变化之间存在正相关，不完全是因为LST 所说的封闭式基金的投资者结构与小市值股票相同，这只是美国的原因。笔者提出两个假说来解释：笔者提出两个假说来解释：假说 1、国内封闭式样基金市场作为新兴证券市场的一部分，个人投资者和机构投资者作为一个整体也受情绪影响。假说 1、国内封闭式样基金市场作为新兴证券市场的一部分，个人投资者和机构投资者作为一个整体也受情绪影响。假说假说 2、小市值公司的股票比大市值公司股票的价格更容易受到市场情绪的影响。小市值公司的股票比大市值公司股票的价格更容易受到市场情绪的影响。从上述两点假说出发，

45、我们就可以从上述两点假说出发，我们就可以解释美国和中国封闭基金的小市值公司投资者结构不同，却都有类似的实证结果。逻辑是：一方面，由于封闭基金投资者整体（机构和个人）2受情绪影响，那么即使我国封式基金主要被保险公司为主的机构持有，也会受情绪的影响，导致基金之迷的四种现象。另一方面，由于小市值公司的股票更易受情绪影响，尽管国内相对的理性投资者逐渐增加（主要是公募基金，因为基金作为市场重要的参与者受三方监管，在信息披露、投资决策和风控等方面相对于其他机构是最透明的。见表 6），但他们的理性行为作用于非小市值公司的股票较多，使得 2002-2005 年非小市值公司的收益与情绪的关系不显著了，而只有小市

46、值公司的收益率变动和基金折价变化之间一直存在显著正相关（表 5）。2 以往封闭基金投资者不含公募基金。2005 年 5 月前按国内法规规定公募基金不得投资基金。05 年 6 月后只允许基金管理公司有条件的以不得超过该公司净资产的 60%的自有资金投资开放式和封闭式基金。13表 6：国内公募基金规模增长 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003 年 2004年 2005年流通市值（亿元）5540 7996 15741 13289 11719 12306 10239 10002 基金净值（亿元）（不含货币基金）104 507 846 817 1113 1573 2677

47、 2464 占市值比例 1.87%1.87%6.34%5.37%6.15%6.15%9.50%12.78%25.94%25.94%24.64%24.64%资料来源：天相系统 （三）两假说的实证检验（三）两假说的实证检验 假说 1：封闭基金投资者整体受情绪影响。假说 1：封闭基金投资者整体受情绪影响。行为金融学(Behavioral Finance，BF)认为，投资者是不完全理性的，交易非随机并且套利是有限的。Kahneman 与 Tversky(1979)认为，决策理论充其量也只是近似和不完全的。在不确定性的条件下，人的决策是一个结构化和连续的过程。每一个人在面对复杂的情景与问题时，都会采取捷

48、径或应用部分信息进行处理，因此，人的决策出现非理性、偏好逆转等情况也在所难免。DSSW（1990）认为职业投资者只是投资者的代理人，除了个人的局限性外，代理人的身份也可能使之偏离理性行为，比如被代理人的短视带给代理人压力。Michael Bleaney（2000）研究了英国封闭式基金，发现即使在英国这样机构投资者参与程度较高的市场，封闭式基金的折价仍受到投资者情绪的重要影响。因此国内机构投资者或个人投资者职业上的差别并不能说明两者在个人心理方面一定存在的显著差异。近年国内券商和信托公司倒闭的比较多，绝大部分是由于委托理财和自营巨额亏损造成的（相比公募基金，他们以往投资决策不够规范）。当然笔者不

49、否认作为两个群体，机构投资者比个人投资者理性，但在国内二者作为整体还是受情绪影响者作为整体还是受情绪影响。第五节中检验封闭式基金价格的过度波动说明封闭基金市场投资者的不完全理性和受情绪影响。作为新兴市场的国内证券市场的制度不够完善（如无卖空机制导致无法套利、股权分置等）、上市公司的治理结构问题严重，特别是市场中充斥着噪音交易者（李心丹，2002,2003；以及前文提到的高换手率、基金（相对理性的机构）占 GDP 的比例等），因此中国证券市场是不完全理性理论实证的天然实验基地。上表 4 也说明情绪同步显著的影响指数收益，即影响整体证券市场，封闭基金市场作为证券市场的一部分也会受情绪影响。另见后文

50、第八节非 14参数和回归检验，情绪对市场总体和不同市值公司收益率的跨期反向影响。一元回归模型检验表中显示：98-2005 对不同市值公司的收益率变动和基金折价变化之间都存在显著的正相关；98-2001 也存在上述关系，且更显著（表 5），只能说明情绪影响是整体的，而 2002 年前国内相对的理性投资者比较少的时候，更是如此。国内相对的理性投资者比较少的时候，更是如此。假说 2：小市值公司的股票比大市值公司股票的价格更容易受到市场情绪的影响。假说 2：小市值公司的股票比大市值公司股票的价格更容易受到市场情绪的影响。由于基本信息少、估值困难和流动性的原因，理性的投资者参与程度小市值公司就低，因此小