股指期货在阿尔法策略中的应用探讨_谢贞联.pdf

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1、 第 1 页 共 4 页 期货日报/2007 年/10 月/17 日/第 003 版 理论期货论坛 股指期货在阿尔法策略中的应用探讨股指期货在阿尔法策略中的应用探讨 广发期货投资研究部 谢贞联 胡天存 一、阿尔法策略的相关概念 资本资产定价模型（CAMP）认为，在有效的市场里，只有承担系统风险才可以得到一定的收益补偿，非系统风险无法获得补偿，所以一种证券的预期收益主要由其值决定。值越高的证券，预期收益就越高，值越低的证券，预期收益就越低。但是如果市场的有效性不足，那么部分投资者可以通过消息渠道上的优势和管理技巧等，获得一定的超额收益，该部分收益称为阿尔法收益，也称为积极收益。CAMP 的形式也

2、因此变成以下形式：其中 Ri为某证券（或证券组合）的期望收益率，R 为无风险收益率，Rm为市场的平均收益率，i为该证券的相对风险系数，则为阿尔法收益。（1）式表明，投资者从市场中获得的收益分为三部分：第一部分是无风险收益，第二部分是承担系统风险获得的补偿收益，第三部分则是通过积极管理，承担管理风险而获得的积极收益。经验表明，由于新兴市场的有效性较弱，专业投资者容易在这种市场利用专业管理、积极操作、资金规模等优势获得较高的阿尔法收益，从而跑赢大市。我国的证券市场从 20 世纪 90 年代建立起，已经走过了十几个年头，股权分置改革也取得了圆满成功。虽然市场结构、制度法规等方面都得到不断完善，但我国

3、的证券市场仍然是一个新兴市场，散户居多，投资者风险意思薄弱，跟风投机现象严重。总的来说，市场的有效性不足，机构投资者可以利用信息、资金和管理技巧等方面的优势获得一定的阿尔法收益。对于期货合约，由于期货价格已经反映了持有的时间成本，所以持有期货合约不再获得时间收益。期货合约的 CAMP 形式为：式中符号的含义与前面所述相同。二、如何使用股指期货分离阿尔法收益 专业投资者不但可以通过承担系统风险获得一定的收益，而且可以通过专业管理等优势获得一定的超额收益，即阿尔法收益，不过阿尔法收益不受系统风险影响，如果能在熊市或者市场进入震荡期的时候将系统风险收益和阿尔法收益分离，那么就可以将系统风险屏蔽，避免

4、因此造成亏损，并通过承担阿尔法风险获得阿尔法收益。股指期货推出以后，投资者在期货市场做空股指期货，就可以冲掉系统风险，在不景气的市场中获得较为稳定的阿尔法收益。假设某机构投资者具有相当的专业投资能力，从而可以获得一定的阿尔法收益，其总收益的构成如（1）式。现在在原组合中加入股指期货，如果忽略期货保证金对资金的占用，新组合的收益和将满足下列两式：其中 Rp、Ri、Rf分别为新组合、现货资产和期货合约多头头寸的预期收益。p、i、f分别为新组合、现货资产和期货合约的。Xi为现货组合的总市值，Xf为期货合约的名义价值。将两式整理，（4）式代入（3）式，简化得出 第 2 页 共 4 页 再将（1）式代入

5、，简化得出 其中，期货合约和现货组合的市值比为 选择合适的市值比，就可以使新组合的值为 0，（6）式的预期收益将不受系统风险影响。为 0 时组合的收益如下式：（8）式表明，对冲过系统风险以后，新组合的收益只包含无风险收益和阿尔法收益。三、我国开放式基金的阿尔法值 根据天相投资的数据和统计系统，选取一年期定期存款利率为无风险利率，选取 2006 年 9月 5 日到 2007 年 3 月 9 日的净值作为计算数据，以（1）式作为回归表达式，2006 年 7 月 1 日前成立的股票型和混合型开放式基金最终有 54 个的阿尔法值大于 0，同时有 80 个的阿尔法值小于0，区间分布如下表。从表中可以看到

6、，阿尔法收益并不太理想，阿尔法收益为正值的基金比负值的基金要少。阿尔法收益的分布 其中阿尔法收益表现最好的 10 个基金如下表:阿尔法值最大的 10 个开放式基金 注：一年的交易日按 240 天计算，折合年收益*240 从上表我们可以看到，这 10 个开放式基金的阿尔法值比较高，都超过了 15%，而且值都小于 1，平均值约为 0.73，比一般股票的值要小，因此只需要少量的资金就可以将系统风险对冲掉。对于 1000 万的资产来说，只需 730 万的期货合约即可将系统风险对冲掉。四、阿尔法收益的分离试验 假设某投资者有 1000 万资金，一部分用于购买我国的开放式基金，一部分卖空股指期货。卖空股指

7、期货的目的是为了对冲基金头寸的系统风险，只获取该开放式基金的阿尔法收益。分离试验的操作如下：第 3 页 共 4 页 1.开始时将 900 万资金投资于开放式基金，其余 100 万资金作为期货头寸的保证金。2.从上表中选择一只开放式基金并买入，根据所持基金的市值和表中的系数确定股指期货的头寸。注意系数是用历史数据估计出来的，并且在整个试验期不变。3.试验的时间为 2007 年 3 月 10 日到 2007 年 7 月 31 日。选择该时间段的基本思路为：3 月10 日，移动平均线（5 日、10 日、20 日、30 日）开始呈多头排列，上涨行情开始。到了 7 月 31日，在经过两个月的调整后，移动

8、平均线再次呈多头排列，新一轮行情重新开始。这样一来，该时间段不但包含上涨行情，还包含了调整行情，是一个较完整的周期。4.假设期货公司收取的保证金水平为 10%，保证金不足的时候赎回基金资产补充。由于开放式基金的赎回资金到账时间较长，可能存在保证金不足但又不能补充的风险，因此存放于期货公司的保证金不能低于 12%。当保证金低于该水平时，可从基金资产中赎回 50 万补充。另外为了简化操作，保证金比较充裕的时候不再将多余资金转投资于开放式基金，所以整个试验期中基金资产只有赎回，没有申购。5.交易成本不计。鉴于目前我国还没有推出股指期货，期货价格以沪深 300 指数的现货价格代替。本文对上表中的 10

9、 个基金分别进行了试验。2007 年 7 月 31 日，该投资者的 1000 万资产将如下表所示。从该表可以看出，除了富国天益以外，其余 9 组的总资产都大于 1000 万，为正收益。其中鹏华 50 的收益最好，折合年收益为 32.93%。根据（8）式，阿尔法收益必须从年收益中减去无风险利率 2.79%才能得到，结果发现实际上有三组的阿尔法收益为负值。对照以上表格，就会发现，有的基金历史上的阿尔法收益很高，但在试验中却很低，甚至为负。也就是说，基金的阿尔法收益在历史上高并不代表在未来也高，由此可见，阿尔法收益是有风险的，不应该认为它是“无风险”的稳定收益。阿尔法收益的试验结果 注：1.总资产的

10、单位：万元 2.折合年收益收益率*12/5 3.阿尔法收益从折合年收益中剔除一年存款利率得折合年收益2.79%五、结论及应注意的地方 试验结果表明，选择一个管理出色的开放式基金买入，同时使用股指期货对冲可以获得一定的阿尔法收益，但结果不太理想。虽然所选开放式基金的阿尔法收益比较大，但使用后期的数据进行试验时阿尔法收益却并不恒为正值，这多少有些让人困惑。通过分析，笔者认为有如下几个因素影响了检验结果：1.阿尔法收益的不稳定性 第 4 页 共 4 页 理论上讲，阿尔法收益反映的是基金管理人的管理能力，对股票价值的判断和投资组合的管理是阿尔法收益的主要来源。而这种挖掘能力和管理能力从长期来看应该是比

11、较稳定的，但是过长的时间又可能因为人员等因素的变动而使阿尔法收益的获取能力发生变化，从而为计算时段的选择带来一定的矛盾。以富国天益为例，2006 年 9 月 5 日到 2007 年 3 月 9 日的日均阿尔法收益为 0.00079，2007 年 3 月 10 日到 2007 年 7 月 31 日的日均阿尔法收益为-0.00075，为负值，由于这两段时间的阿尔法收益相差较大，所以以上的试验结果比较差。2.系数的变异 如果试验期和计算期的系数相差较大，股指期货就不能很好地对冲所持基金的系统风险。如果试验期的系数比计算期的系数小，试验中仍然使用计算期的系数，那么股指期货头寸就会过大，上涨行情中现货头寸的盈利将不能抵消期货头寸上的亏损，进而侵蚀阿尔法收益。相反，如果试验期的系数比计算期的系数大，又会出现股指期货头寸不足的情况，下跌行情中期货头寸的盈利将不能抵消在现货头寸上的亏损，也会侵蚀阿尔法收益。因此，值能否准确预测在对冲中非常重要，是阿尔法收益和系统风险收益得以分离的关键。使用 2006 年 9 月 5 日到2007 年 3 月 9 日的收益数据和 2007 年 3 月 10 日到 2007 年 7 月 31 日的收益数据分别进行回归，我们发现，这两段时间的系数有一定的差别，所以以上试验结果不太理想。