股指期货投资指南——投资策略篇.pdf

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1、-1-股指期货分析报告 股指期货分析报告 2007 年 8 月 5 日 寇娓 02228451876 2007 年 8 月 5 日 寇娓 02228451876 股指期货投资指南投资策略篇股指期货投资指南投资策略篇 股指期货定价原理 股指期货定价原理 经典的股指期货定价理论由 Cornell&French（1983）提出，该模型主要基于持有成本的考虑，其中持有成本包括资金占用成本和持有期间可能得到的股票红利两部分 股指期货理论价格现货指数价格融资成本股息收入。股指期货的套利交易股指期货的套利交易 套利交易是指投资者在市场上同时一买一卖相同或类似商品，通过买入价值被低估的一方，同时卖出价值被高估

2、的商品，从而达到获利的目的。因此，投资者在进行套利交易时，关注的不是两方的绝对价格水平，而是相对价格关系。股指期货套期保值交易股指期货套期保值交易 套期保值是任何期货交易都具备的一项功能，股指期货也不例外。在股票市场中，投资者面临的非系统风险可以通过分散投资来化减，而系统性风险只能通过套期保值交易来对冲。套期保值策略的实行按照操作方式分为空头套期保值和多头套期保值。按照达到的目标的不同，分为积极的套期保值和消极的套期保值 股指期货投机交易股指期货投机交易 投机交易者也是期货市场的重要参与者，他们为期货交易提供了重要的流动性。当然，由于期货交易属于零和博弈，交易一方的损失是另一方的盈利，因此投机

3、交易者面临着巨大的风险。故投机交易者需要注意的有两方面的问题：一是对指数未来走势的判断，二是做好资金管理以防范风险，这两项缺一不可 Bohai Securities Corporation Limited 淘花/文库专用-2-股指期货的交易策略 股指期货的交易策略 股指期货作为一种金融衍生品，主要是一种风险管理工具，因此，除了投机这种参与方式外，它还可以配合投资者执行多种操作策略，最基本的如套期保值和套利，这也是本文所要介绍的重点。期货产品在中国的金融市场中已经存在有一段时间，总体而言，期货，无论是商品期货还是金融期货，其投资策略大体相同，商品期货的投资策略在宏观层面也同样适用于股指期货这一产

4、品。不同的是，由于其基础产品的不同，投资者关注的因素也会不同。因此同样存在以下几种交易方式：套利交易、套期保值交易、投机交易等。本篇将对这几种交易方式进行详细探讨。股指期货定价原理股指期货定价原理 在解释股指期货各种交易方式之前，先解释一下股指期货定价原理：由于股指期货的制度设计，在到期日时股指期货的价格和指数的现货价格被强制相等，这一制度设计保证了股指期货与股指现货之间存在紧密地联系，两者的价格关系一旦失衡，价差超过交易成本，就会产生套利机会。经典的股指期货定价理论由 Cornell&French（1983）提出，该模型主要基于持有成本的考虑，其中持有成本包括资金占用成本和持有期间可能得到的

5、股票红利两部分：股指期货理论价格现货指数价格融资成本股息收入股指期货理论价格现货指数价格融资成本股息收入。一般来讲，市场利率总是大于股票分红率，因此持有成本通常大于零，即期货价格高于指数现货。理论价格公式为：)(*360/)(*1*,tTdttTiTSTFtt+=其中，tF，T是到期日为T的股指期货合约在 t 时刻的理论价格；TSt,为标的股指现货在 t 时刻的价格水平；i为资金成本；d为 t 到T期间指数现货的股息率。理论上，在给股指期货进行定价后，当市场价格不同于理论价格时，就会出现无风险套利机会。如当股指期货价格高于理论价格时，卖出期货、买入现货并持有到期，在到期日或到期日前出现有利情况

6、下将股指期货头淘花/文库专用-3-寸和现货头寸同时平仓了解。上述只是理论上的操作，在实际的市场环境中，由于不同投资者面对的借贷利率不一致、交易成本、冲击成本等因素会影响到套利策略的实施。因此，当根据期货定价公式来进行套利交易时，由于市场因素的存在，使得股指期货的价格关系中出现一个无套利机会的区间，当股指期货价格超出这一区间范围时，才会出现真正的无风险套利机会。股指期货套利交易股指期货套利交易 套利交易是指投资者在市场上同时一买一卖相同或类似商品，通过买入价值被低估的一方，同时卖出价值被高估的商品，从而达到获利的目的。因此，投资者在进行套利交易时，关注的不是两方的绝对价格水平，而是相对价格关系。

7、在股指期货推出后，套利者可以利用不同交割月份、不同市场等之间的差价进行套利交易，具体可以分为期现套利、跨期套利、跨品种套利。期现套利即为投资者在期货市场和现货市场之间进行套利交易。根据前面所述的股指期货的定价原理，一旦期货价格背离合理范围即出现无风险套利机会。但在实际的市场环境下，由于每一个投资者的借贷成本不一致，交易成本、冲击成本等因素会影响期现套利的进行，这样在实际应用中就会出现一个无套利机会区间，只有在期货价格超出该区间的范围时才会出现真正的无风险套利机会。当期货价格高于无套利区间上限时，投资者可以进行正向套利（即在期货市场上持有空头头寸，股票市场中买入 ETF，持有多头头寸）；当期货价

8、格低于无套利区间下限时，投资者可以进行反向套利的机会（即期货市淘花/文库专用-4-场上持有多头头寸，现货市场上持有空头头寸）。另外，在目前的股票市场中，尽管已经开放了融资融券业务，但卖空机制并不完善，受到的限制也较多，投资者如果想要进行反向套利将会受到一定的限制。因此在实际操作中，正向套利操作的可能性更高。跨期套利为在不同到期日之间的期货品种之间进行套利。对沪深 300指数期货而言，跨期套利是指在沪深 300 指数不同月份合约上建立数量相等、方向相反的头寸，并等待有利时机同时对冲双边头寸以达到获利的目的。这种操作策略主要是利用近月合约和远月合约变动速度上的差异来获利。一般来讲，近月合约的运动速

9、度要大于远月合约的运动速度。跨品种套利为在基础指数不同得股指期货合约之间进行套利。例如当金融衍生品多了之后，如果出现了针对不同标的指数的股指期货交易后，如出现了针对沪深 300 指数和中证 100 指数的股指期货合约时，这二种合约由于其标的指数之间具有很大的相关性，因此相应的股指期货价格走势一旦出现偏离，即出现套利机会。相对而言，这种套利隐含着对股指期货价格走势的判断，因此不是真正意义上的套利交易。股指期货套期保值交易股指期货套期保值交易 套期保值是任何期货交易都具备的一项功能，股指期货也不例外。在股票市场中，投资者面临的非系统风险可以通过分散投资来化减，而系统性风险只能通过套期保值交易来对冲

10、。套期保值策略的实行按照操作方式分为空头套期保值和多头套期保值。按照达到的目标的不同，分为积极的套期保值和消极的套期保值。空头套期保值策略是在期货市场上作空头，在现货市场上作多头。例如，当投资者手中已经持有现货股票，该投资者对市场未来的走势看不清楚，为了防止市场下跌给自己的持有市场带来损失，他可以在期货市场上做空，即卖出一定量的股指期货合约，以此来达到保值的目的。多头套期保值则相反，当投资者手中持有现金，为锁定投资成本，预先在期货市场建立多头，以便未来市场上涨后能够以确定的成本在股票市场买入股票，同时一旦建仓后市场下跌，投资者虽然在期货市场产生损失，但可以在股票现货市场以更低的价格买入，因此这

11、也是一种套期保值方淘花/文库专用-5-法。套期保值者是期货市场中的重要参与者，套期保值也是股指期货的重要功能之一。当然，进行套期保值需要注意众多问题，我们将在以后的报告中进行详细阐述。股指期货投机交易股指期货投机交易 投机交易者也是期货市场的重要参与者，他们为期货交易提供了重要的流动性。当然，由于期货交易属于零和博弈，交易一方的损失是另一方的盈利，因此投机交易者面临着巨大的风险。故投机交易者需要注意的有两方面的问题：一是对指数未来走势的判断，二是做好资金管理以防范风险，这两项缺一不可。对于市场指数趋势的判断，期货投机参与者应尽量了解宏观经济、上市公司整体经营业绩情况、指数权重股情况等，另外还需

12、具有良好的技术分析基础。这样才能尽可能准确的把握市场指数的走势，以确定建仓的方向。确定建仓方向后，需要确定的就是建仓的数量了。这就需要进行资金管理，因为我们前期风险控制篇已经介绍过如何进行资金管理，这里就不再赘述了。这里需要强调的是资金管理对期货参与者的重要性。我们知道期货投资毕竟不同于股票投资，对于习惯于股票投资的参与者而言，这是一种全新的投资产品，即使投资者建仓方向正确，如果指数震荡剧烈，而投资者的资金管理未做好，则仍然可能亏损，因此，我们强调应更加关注资金管理以控制风险。重要声明：重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问业务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归渤海证券所有。未获得渤海证券事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，须注明出处为“渤海证券”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。淘花/文库专用