信号发送_投资者识别与私募股权资本市场.pdf

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1、2010 年 第5 期(总第473 期)管 理 科 学 与 工 程胜 C Q N O M!CM A N A G E M?N TM a y,20 10 V ol.3 2N o.0 5信号发送?投资者识别与私募股权资本市场潘从文 ,张志海,潘希宏,(1!西南财经大学经济学院,四川 成都6 1 0 0 74;2.湖南湘潭大学商学院,湖南 湘潭4 1 110 5;3.北京大学经济学院,北京100871)内容提要:基于金融市场上广泛存在的信息不对称,本文构造了信号发送和投资者识别能力的市场反应函数模型 分析发现,私募股权资本市场能够通过降低信息不对称程度,达到减少新项目潜在租金的消散?降低创业企业家的创

2、业风险以及投资者能从与创业企业家的合作中分享租金的目的 本文的研究表明,私募股权资本市场是金融市场的重要组成部分,是经济发展的重要推动力 关键词:信号发送;投资者识别;私募股权资本市场中图分类号:F 8 犯文献标志码:A文章编号:10 0 2一 576 6(20 1 0)0 5 一 刃13 7 一 刁6一?引言私募股权是一种以非公开方式或称私下方式进行股权交易的投融资契约方式 私募股权投融资最早发源于 1 9 世纪末的美国,并在 195 8年开始得到美国政府的支持 当时,美国政府为鼓励技术进步,促进经济发展,制定施行#小企业投资法案,授权%小企业投资公司&以低于市场利率从政府借钱,再投资到创业

3、型的小企业 上世纪 6 0年代末期,这种投资形式逐步演进成独立于政府的私募股权 后来,这种投融资形式开始被欧洲大陆和 日本资本市场吸收引进并繁荣起来 最近 2 0年,私募股权投融资成为全球公司金融增长最快的市场,私募股权资本市场已成为新运作公司?未上市中间规模公司?处于财务危机公司以及寻求收购财务资源的上市公司的重要资金源(Ca l Z a v ar a,20 0 9)私募股权作为一种新型的投融资方式,在我国的起步稍晚 1 9 9 9年国际金融公司(I F C)人股上海银行,初步具备了私募股权投资的特点 后来,私募股权投融资方式逐步进人普通国人的视野,如20 0 2 年摩根士丹利等3 家投资公

4、司投资蒙牛乳业,2 0 0 2年新加坡政府投资公司和中国鼎晖投资李宁公司,2004 年新桥资本收购深发展等 据清科集团的研究报告显示,200 8年共有 5 1支可投资亚洲市场(包括我国大陆地区)的私募股权基金成功募集资金 6 1 1.5 4亿美元,比 200 7年全年募资额高出7 1.9%同时,私募股权投资机构在我国大陆地区共投资了15 5 个案例,投资总额达%.0 6 亿美元,我国已经成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场之一 然而,私募股权投资的性质和价值至今尚未得到国内经济学家和金融学家足够的关注 本文试图基于金融市场上广泛存在的信息不对称,通过构造信号传递?投资者识别相互作用的股权投融资市

5、场过程的理论模型,分析私募股权投融资契约的性质与特征,探讨其对经济发展的重要作用和未来发展潜力,并基于分析结论提出促进私募股权投融资市场发展的政策建议 二?分析框架与相关文献回顾在非完全信息背景下,若企业家 自身财富有限,且不能通过一定的方式,比如信号传递(Spe n c e,1 9 7 3)将其所拥有投资机会的相关信息有效传递给收稿日期:2010 一 02 一 02作者简介:潘从文(197 3一),男,河南信阳人 经济师,博士研究生,研究领域为金融与经济管理 E一 ma l l:pa n c o ng w e n s in a.c o m;张志海(197 0一),男,湖南澄县人 讲师,博士,

6、研究领域为新政治经济学?制度经济学 E一 ma i l:ha n g z h i ha i99 9 ya-ho o.c o m.c n;潘希宏(1 9 7 1 一),男,河南信阳人 经济师,博士,研究领域为宏观经济与政策 E一 ma l l:石 ho n g P a n 1 6 13 7管理翼学与工程2 0 1 0 年 第5 期(总第4 7 3 期)潜在的投资者,则投资者和企业家合作开发投资机会所导致的共同受益就会丧失 Ro s s(1 9 7 7)提出了一种信号传递的办法,即企业家可以将投资机会项 目开发的债务比例或资产负债结构作为内部信息传递给潜在外部投资者;L e l a n d&巧 l

7、 e(197 7)则提出另一种可能的解决办法,即企业家通过 自我持有一定比例的项 目股权来向潜在的外部投资者传递项目的质量信息 除了债务比例和自我持股等途径之外,企业家还可以通过向投资者发送财务报告等途径向外部投资者传递信息 但是,Ch a mm a-nur&Ful ghi er i(1999)的研究指出,企业家在选择股权融资方式时,不得不在向大量投资者传递信息的高成本与向少量的投资者传递信息的高风险溢价融资方式之间进行权衡 他们研究结论表明,传递信息的成本与投资者数量成正 比关系;Su b r a h-manyam&Ti t m an(1999)将 Chem manur&Ful g h i

8、er i的观点推进了一步,他们将包含企业内在价值的信息分为两类:日 常信息与意外信息 认为投资者在收集?分析这两类信息的能力上存在能力的显著差异 不同的企业 由于发展阶段或经 营范围的不 同,在向外传递信息时,日常信息和意外信息所占比重不同,分量不同,从而传递成本也不同,这必将影响Chemm anur&Ful g h i er i(1999)意义上的企业家股权融资方式的权衡 投资 者识 别存 在 差 异 的观 点 早 在 M er to n(19 8 7)的实证研究中得到证实 他的研究发现,企业的投资基础,如收人和现金流的变化只能解释股票波动的一小部分 企业的内在价值存在一个被M er to

9、n 称为%投资者识别度&的问题,其中,高识别度企业的市场价格与其内在价值更趋于一致,低识别度企业的市场价格要更低于其内在价值 上述研究结论为我们指出了一个探询股权投融资市场过程 的方 向 三?理论模型1?基本假定(l)技术结构 假定企业家所拥有的投资项目尸需要在期初投人资本 K,其期末回报为厄+王,其中杯为该项 目期末预期回报,芬为一个均值为零,方差为扩 的随机变量,即 王为项 目投资回报的白噪声(2)资本市场结构 企业家可以选择在项 目尸13 8中拥有 a 的股权比例,将剩余的股权 1 一 a 出售给外部投资者,并可以以无风险利率;从信贷市场上获取一定额度的信贷资金D 企业家和投资者除了可以

10、将其财富投人项目P 外,还可以将财富投资于风险资产的市场组合M 以及无风险资产 Y 假设M 为市场组合的期末随机总价值,气 为市场组合的期初价值刀为企业家拥有市场组合的比例;并假设投资项目尸相对于整个市场组合来说足够小,以至于对市场组合价值的影响可以忽略不计(3)信息结构 企业家拥有项 目p 的私人信息,并基于这些信息对项 目 给予特定的估值为杯,但他没有可信的方式将这个信息直接传递给潜在的外部投资者 外部投资者由于项 目知识的缺乏,对项目价值有一个主观的分布或期望 由于外部投资者可能存在知识和信息收集与处理能力上的差异,不同的投资者对项目尸价值的主观分布可能是不同的,能力较强 的估值较高,能

11、力较弱的估值较低(4)股权交易市场过程针对项 目的信息不对称,有两种市场行为可以减轻这种信息不对称状况:一是企业家将部分自身财富用于项 目开发以达到向外部投资者有效传递质量信号的 目的不同项 目 之间对外部资本金的竞争就表现为企业家自我持有股权比例大小之争;二是潜在的外部投资者利用自己独有的知识和能力对项目进行认可估值 潜在的投资者之间对好的投资项 目的竞争表现为估值的高低之争 综合上述两种竞争因素,可以将外部投资者项 目尸的最高估值结果定义为函数川 a,l g e,凡)该函数是企业家自我持有的股权比例 a,外部投资者的一般信息的搜寻和判别能力稼?意外信息的搜寻与判别能力凡及相互作用的估值函

12、数 其中,几和I,分别用以反映外部投资者面对一般信息和意味信息收集与处理能力上的差异 川a,g e.,几)可以看成是企业家自我持股比例a 和企业家对外部投资者信息收集与分析能力 今和几的互动反应函数根据假设,该函数3 个变量的一阶偏导皆大于0,即川(.)风(.)0,川(.)0,这意味着在其他条件不变的情况下,企业家 自我持股比例越高,投资者对项 目的估值就越高;投资者一般信息的搜寻和分析能力越强,投资者对项目的估值就越高;投资者意外信息搜寻与分析能力越强,投资者对项 目的估值就越高 此外,我们还2010 年 第5 期(总第4 7 3 期)瞥翼翼学与工珊假设川(.)O,即企业家自我持有股权比例的

13、信号价值是边际递减的基于市场 互动反应 函数,市场对项 目的估值为:3?企业家问题与解(l)企业家的问题 企业家的问题是使期末财富的效用最大化 为此,我们进一步假设企业家的效用函数为:F(a,g e,?卜 击?;(a,?卜*(,(E)U(Wl,卜 GI E:,一(合)2(WI)()式中,;为无风险利率,A(7)为市场对项 目回报风险的调节或补偿,即*(,)二 人?下,(;)+(牙,府)j其中,A E(M)一(l+r)嵘一2口 肪表示风险的市场价格;啊,(;)+,(;,后)为项 目总风险,为开关函数,当公开募集时,y 为0,私募时为 1 即当公开募集资金时,项目的个别风险,(王)被分散,只对项目

14、的系统风险定价,而私募时,投资者需要个别风险也得到风险补偿 2?企业家的投资组合(l)企业家期初财富与投资组合 假设企业家期初拥有财富为 巩 和项 目尸企业家为开发项目尸,可以选择:一是将项目P 期末的现金流(1+4)D出售给债权人,获得期初的信贷资金D;二是将项目尸的股权比例(1 一 a)出售,其出售价格为(1一 a)?V(a,稼,l s r)一 列;三是自 身拥有项目尸的a 股权由此,企业家的期初投资组合如下:矶+D+(l 一 a)V(a,I g e,凡)一 D 一 K-刀 玖 一Y=0(1)(2)企业家期末财富 在期末,企业家从项 目尸?市场组合M 和无风险资产 Y 中获得本金和收益,即

15、有企业家期末的财富为:W,=a 杯+王一(l+r)D +月 M+(1+r)Y(2)根据式(1),我们可以得到:Y=巩+D+(l一 a)V(a,毛,凡)一 D 一 K 一 刀 M将 Y 代人式(2),我们可以得到:巩 二 a拼+;一(l+r)刀+刀 厉+(l+;)?巩+这里 是一个单调递增函数;,(w,)是企业家期末财富的方差 由此,企业家的问题可以表述为:M a x 百(v(W l)(5)(2)企业家问题的解 根据外部投资者所给出的市场估值函数以及项目的收益杯,企业家选择合适的 a 和口及融资模式,以最大化其预期效用 企业家财富效用最大化的一阶条件+为:日 E,U?W,)1_-亩 一=%L%(

16、巩)L 杯+x 一%(a,称,凡)+(下)+(l一 a)拜;=0哩 箫卫 二%,U%Wl,?一(一,琉,=&根据式(3)?式(4)?式(5),有:,:二 1)一(冬),2(二 1)1(匹 三(里 口(-L?乙,?da0一一?l 才a(a,一,:)+2吵二(牙,M)+尸,忘aa6一 2_ r_,?2 6 ,_,?1 2日 E(矶)1C IE(W,)一!于!(W?)l一一一 t一?&?2 厂&?明乙(a,一,:)+2州 女 哪(牙,M)+矿,嘉2明从而得到:杯一 拜(a,称,I s r)+A(下)+(l 一 a)u二(a,几,凡)-ab,:一 酗?(牙,M)=0(6)E(M)一(l+r)踢一 a6

17、e o(王,M)一 刀 6,升=o(7)(6)式,(7)式为关于 a 和口的方程组,求解可得:二一%(a.1_二 I._)+二(a.I_二I._)+A.(丫,2(牙)拜 二(a,I g e,几)+b仁 a:,公 一 仁 e(牙,M)?,了?.产R?Q 户了?产?D+(l一 a)(V(a,几,几)一 D)一 K 一 月 M=,杯+;一 拜(a,稼,几)+人(们(+风厉-(l+r)嵘+(W 0一 K)(l+r)+拼(a,I g e,凡)一 A(7)(3)E(M)一(1+r)嵘(e(坛蠢嵘M)+本文假定企业家的最优问题的二阶条件是满足的 13 9瞥嘿料学与黑耀2010 年 第5 期(总第473 期)

18、四?对企业家问题的扩展分析1?完全市场分析在无信息不完全和信息不对称的理想背景下,显然有:(l)杯一 拜(a,似,凡)%0,即投资者及套利行为总是能对项目 进行准确的估值;(2)风(a,l g e,凡)二 0,即企业家以自我持股的方式向外部投资者发送信号的作用为 O;(3)y 二 0,即项 目的个别风险被投资者完全分散而只存在项 目的系统风险 将上述结果代人式(8)和式(9),可得到:风(a)与a 二 刀(a)相交于 a 0 的外点,这意味着理性的企业家愿意卖空项目尸的股权;曲线 B 即函数几(a)与 a=刀(a)相交于 a 0 的外点,这意味着企业家愿意买空项 目尸的股权;曲线 C 即函数久

19、(a)与a 二 月(a)相交于 O a 6,:a升-e,(牙,M)1 一(下 ,(芬川(10)则必有 a 1,这意味着当外部投资者对项 目尸认可深度足够浅时,即估值低到一定程度时,企业家从出让部分股权中获得的风险分散收益就越不足以补偿从出让项目股权所带来的租金损失,以至于他不仅自 我持有项目全部股权,甚至买空项目 股权 若对任意的a,都有:如=杯 一 川a,毛,凡)感一(拜 二)(a,今,l s r)+(11)即 拜(a,l s r)孙厄+拜(a,几,几)+人 7盯几下 J,2(王)时,则 a 蛋,即企业家在外部投资者对项 目P 的估值高于一定程度时,企业家不仅不会持有任何比例的项目股权,甚至

20、卖空项 目 股权 若对任意的,都有:一(拜 二(a,毛,I s r)+A 下 a,(王)如 b,:,聂-二(王,M)一 下,(王)(12)则 a 二(0,1),即企业家在外部投资者对项 目P的估值既不高于特定值,也不低于某特定值时,企业家的理性决策是持有项目部分股权 这些结论的简单描述,如图2 所示:如图2 所示,曲线ABCD 反映了式(9)的a 与拜(a,g e,凡)之间的逆向变化关系,该曲线可分为AB2010 年 第 5 期(总第473 期)管理料学与工程产(a,今儿)图2市场认可深度与企业家问题的解段?BC 段和CD 段,分别对应 a 取值的三种可能区间,即l,+a 0,0,l,(一0

21、o,O)由此,可以得到如下命题:命题 2:在企业家无财富约束的条件下,企业家会根据项目内在价值的市场认可深度自由调整其所持项 目的股权的比例,即随着项 目市场认可深度的上升,降低 自我持有股权比例,甚至卖空项目股权;随着市场认可深度的下降,增加 自我持股的比例,甚至买空项目股权(2)认可广度变化与企业家问题的解 项 目内在价值还有一个认可广度的问题 对刚成立的企业或高科技企业而言,了解其内在价值的潜在投资者可能并不多,随着时间的推移,了解项 目内在价值的潜在投资者可能会越来越多,从而投资者所需要的风险补偿就越来越低,即项 目内在价值的认可广度,对企业家股权融资决策有着十分重要的影响 显然,给定

22、项 目认可深度,当外部投资者广度比较大时,有 下二 C,则图2 所示曲线 ABCD 将向左边移动,BC 段将缩短,这意味着随着认可广度的增加,理性的企业家若原来持有全部项目股权甚至持有项目股权的买人期权,现可能将出让部分股权和期权;若原来持有部分项 目股权,现有可能不会持有任何项 目股权,甚至卖空项 目期权 由此,可以得到如下命题:命题 3:随着项 目内在价值市场认可广度的增加,私募股权投资者的能力优势将丧失,取而代之的是公共外部投资者,由此企业家出让项 目股权的租金损失成本将降低,并将选择减少项 目的自我持有股权比例,甚至选择卖空项 目 股权 命题4:对新成立或高科技项 目而言,老练的外部投

23、资者可能因其更强的一般信息或意外信息识别能力而对项 目给出更高的估价而赢得项 目的投资机会,并因分担部分项目个别风险而与企业家分享项 目潜在租金 3?不对称信息条件下的有财富约束分析若企业家具有财富约束,即其初始财富 巩 与借贷资金 D 是有限的条件下,企业家可能并不能根据投资者对项 目的识别度 自由地调整其项 目自我持有股权的比例 不妨假设企业家最多可借贷资金的额度为,此时,企业家初始的可能投资组合为:W 0+D+(1 一 a),V(a,称,I,)一 D 一 K 一 刀 珠 一 Y鉴于真实条件下所存在的交易成本,企业家不会在借贷的同时又拥有现金存款,故在 D)0 的条件下,可假设 Y 二 0

24、;由于假设项目不影响市场组合,故月的值与 a 是独立的,为便于讨论,可假设月二 0,由此,企业家可能的可能初始投资组合为:风+D+(l一 a)V(a,称,凡)一 D 一 K,其中,D鉴D(l)投资者识别能力?合作机会与租金耗散 当企业面临财富约束时,潜在的资者对项 目P 的识别能力成为项 目能否得到开发的关键 在可能的投资组合式(11)中,对于一定的信贷额度 D,若对D 一仪一?.产+一仪可?1K 一任意的a,都有 峨a,探,几)二示a尹l(当a=1 时,有 巩+D U,显 然,仕v 爪其他条件相同的情况下,可贷资金越多,企业家愿意自我持有的股权比例越大,这意味着信贷额度的限制 D 簇D,使得

25、企业家不能像无信贷额度限制时那样 自由调整项目的自我持有股权 这表明,企业家不得不将部分股权出让给外部投资者,外部投资参考文献:五?结论与启示对股票市场的大量研究以及私募股权资本市场的现实存在表明,传统的金融投资学理论阐述的世界并不存在 在真实的项 目投融资中,企业家和潜在的投资者之间横隔着一个非对称信息的鸿沟 本文的分析表明,除了企业家 自我持有股权手段外,高素质的投资者是跨过这道鸿沟的重要桥梁 特别是对新成立的创业型企业或高新技术企业而言,由于这些企业缺乏足够的时间和资源来与潜在投资者进行信息沟通,他们的信息不对称程度就更为严重,他们为项目开发和继续发展进行融资就更为艰难 因此,培育和发展

26、私募股权投资市场是发展金融市场重要组成部分,而培养高素质的投资者则是促进私募股权资本市场发展的关键 l 鲍尔斯.微观经济学:行为,制度和演化)M(.江艇等译.北京:中国人民大学出版社,2#X拓.?2(林毅夫等.经济发展中的最优金融结构理论初探?J(.北京:经济研究,2(X)9,(8).3Chemma n urand Fu lg h i er i.A T h eo 叮ofthe Goi ng一 pu b l i e Deeisi o n,J,T h eRevi ew ofFina n cia l St udi e,1999,(12):2 4 9-279.,4Eleonor a Ca lza v

27、二Pr iva te E四i t y?J .i n Con f e r e nee on T h e Globa l Fina n ei a l System a n d t h e Cr e ditCr isi s atUn iver sit y o fZ ur i ch,l st A pr i l,2(X)9.)5 Subr a h m a n yam and Ti tm二 1999,T h e Going一 pu b l ie Deeisi on an d the Developmento f Finanei a l M a r k et sJ.Joum a l O f f i-na n

28、 ee 1999,(54):10 4 5 一1082.Sig n a l ing,I n vest o r R e cogn i ti on A nd t h e P r i vat e E qu l t y C aPit a.M arket P ANC ong一 w enl,ZH A N G z hi一 h aiZ,p A NX i一 hong3 (1.Sehool of Eeono哪,Sout h w e stem U 币 ver s i t y O fFina n ee A n d Eeono而es,Chengdu,Siehua n,61(X)74,China;2.B usiness S

29、ehool,X i a n g t an U n i versi t y,X iang t a n,H una n,4 11 105,C hina;3!SehoolofEeonom y,Peking U niver s it y,B ei ji ng,10087 1,China)A b stract:Throu gh eonst r Ueting a m arket r e f l eeting f u n etion w i t hva r ia b le 51,a la n d investor r e eo,iti on,thep aper,basi n g on the as卿 m e

30、t r i e i n f or mati on oeeun i ng ever y w her ein f i naneial m ar k et,f i nds that the exeellent pr i-vate equity investor eould r e duee t h e r e nt dissi Pati ng,a l levi a t e the r i sk o fst a r ting a new enter p r i se and sha r ethe r e nt w ith en t rePr e neur by easing of f the ex t ent of in f or ma t ion asym metr i e.In one w or d,Pr i vate equity 15 the im por-tant p ar t of f i na n eia lm a r ket and the i nvestor sof high qua l it ya r ethe im petus of pr i vate equit yeap i ta lm a r ket.K 盯 W ords:si g n 习 ing;investor r e eog n it ion;P r i vate 叫uit y(责任编辑:月才)14 2