东方证券-基金研究Alpha提取 基于海外对冲基金组合.pdf

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1、公司地址:上海东方国际金融广场公司网址:Alpha提取基于海外对冲基金组合东方证券研究所金融衍生品分析师 胡卓文Institutional Portfolio Mission Goal#1:战略资产配置（Beta driver）,产生beta收益 Goal#2:战术资产配置（Alpha driver）,产生超额的alpha收益Institutional Portfolio MissionDoes asset management satisfy the mission?Large-cap active U.S.equity portfolioActually,this portfolio sa

2、tisfies neither goal#1 nor goal#2.Alpha策略 传统Alpha基金 可转移Alpha(Portable Alpha)策略传统Alpha基金两类收益：来源于市场风险暴露的beta收益和超额的alpha收益Alpha来源于基金经理的管理能力Alpha没有和Beta真正分离，即alpha和beta是相关的Beta收益Alpha收益可转移Alpha策略Beta中性组合Beta和Alpha真正意义上的分离，即Alpha收益和beta收益是不相关的Alpha的风险预算可以真正用于生成alpha原有组合利用杠杆产品复制原有组合Alpha组合=+Portable Alpha

3、组合少量保证金复制PortfoliosSOURCE:Mark MASON,Institutional portfolio management,Journal of Portfolio Management,2005 SummerSmall and consistent alpha is their game.These products are often beta drivers dressed up in alpha driver clothing.These three products form the core for the institutional portfolio.Alp

4、ha productsAbsolute return strategies are primarily hedge fund strategies.Sources of Alpha海外市场，对冲基金和对冲基金的基金成为了许多机构投资者Alpha的来源市场中性策略和多空头策略是Alpha以及可转移alpha的主要来源对冲基金与主要资产收益的相关系数-0.331-0.2314.90%-11.10%标准普尔500指数-0.290.97-0.0114.67%2.18%MSCI全球指数1-0.330.794.86%6.10%雷曼政府/高信用债券指数0.39-0.190.668.25%7.72%CISDM

5、 CTA资产加权指数0.34-0.910.0215.24%2.58%HFRI沽空指数0.290.171.395.03%9.26%HFRI宏观指数0.020.581.13.30%5.89%HFRI FOFs综合指数-0.130.811.15.20%8.00%HFRO基金加权指数0.340.082.351.97%6.89%HFRI固定收益套利指数-0.090.711.46.01%10.68%HFRI事件驱动指数0.13-0.28-0.280.82.28%4.09%HFRI股市中性指数-0.210.810.810.676.48%6.57%HFRI股票对冲指数0.070.432.794.48%14.7

6、6%HFRI困境证券指数0.170.041.123.48%6.15%HFRI可转换套利指数与雷曼政府/高信用债券指数的相关系数与标普500指数的相关系数夏普比率标准差年收益率资料来源：Mayer&Hoffman,HFRI,CISDM,PerTracCalPERS ARP*vesus S&P 500*Absolute Return Program,or ARP for short.CalPERS:The California Public Employees Retirement SystemARP versus Lehman Aggregate海外对冲基金策略 股票多头/空头策略 市场中性策略

7、对冲基金的业绩表现-0.500.511.522.533.544.5512/31/199404/30/199508/31/199512/31/199504/30/199608/31/199612/31/199604/30/199708/31/199712/31/199704/30/199808/31/199812/31/199804/30/199908/31/199912/31/199904/30/200008/31/200012/31/200004/30/200108/31/200112/31/200104/30/200208/31/200212/31/200204/30/200308/31/

8、200312/31/200304/30/200408/31/200412/31/200404/30/200508/31/200512/31/200504/30/200608/31/200612/31/200604/30/200708/31/200712/31/200704/30/2008S&P 500MSCI WorldCISDM Hedge Fund index资料来源：CISDM,Reuters区间长度：1994/12/31-2008/7/31对冲基金策略的分类标准普尔对冲基金类型基准 方向性策略股票多头/空头，管理期货，全球宏观 事件驱动策略事件驱动（兼并套利和特殊境况）、困境证券 套利

9、股票中性策略、可转换套利、固定收益套利对冲基金策略的分类Hedge Fund Research(HFR)Equity Hedge类似于前面的ELS策略 Event-Driven Macro Relative Value类似于前面的套利策略股票多头/空头(ELS)ELS策略是所有对冲基金策略的鼻祖1949年，Alfred Winslow Jones创建了世界上第一只对冲基金琼斯对冲基金公司（A.W.Jones&Company），对冲基金经理摇篮City Associates,Fairfield Partners,Quantum Fund(1969)1968年，Eldon Mayer在J.M.Ha

10、rtwell&Co.设计并发起了第一只共同基金式ELS对冲基金Hartwell and Campbell Leverage Fund股票多头/空头(ELS)赚钱、赚钱、再赚钱！20世纪80年代，对冲基金开始涉及全球投资，投资范围不仅包括股票市场，还包括货币市场George Soros(Quantum Fund)股票多头/空头(ELS)ELS策略仍然将是对冲基金中最大的策略占对冲基金资产的40%全球来看，2003-2005三年，约有3000只新设基金运转，大约一半是ELS基金股票多头/空头(ELS)卖空 股指期货、期权买卖 杠杆股票多头/空头(ELS)-0.500.511.522.533.544

11、.512/31/199406/30/199512/31/199506/30/199612/31/199606/30/199712/31/199706/30/199812/31/199806/30/199912/31/199906/30/200012/31/200006/30/200112/31/200106/30/200212/31/200206/30/200312/31/200306/30/200412/31/200406/30/200512/31/200506/30/200612/31/200606/30/200712/31/200706/30/2008S&P 500MSCI WorldC

12、ISDM Equity Long/Short Index资料来源：CISDM，Reuters，东方证券整理ELS指数和S&P500指数的相关系数为0.72，相对于S&P500指数的beta值为0.4ELS指数的标准差为2.3%，S&P500指数的标准差为4.1%相对价值套利策略市场中立基金 一种证券价格被高估，而另外一种证券价格被低估，对两种相互之间存在联系的证券同时下注 从beta值的视角看是市场中性的，最大的目标！相对价值套利策略市场中立基金 组对交易(Pair Trading)基本面驱动，相对长期 统计套利(Statistical Arbitrage)基于数量方法，短期相对价值套利策略市

13、场中立基金 收益的来源 多头收益 空头收益 利息收益 核心：基金经理的选股能力和数量模型的有效性（beta中性）相对交易策略市场中立基金-0.500.511.522.512/31/199406/30/199512/31/199506/30/199612/31/199606/30/199712/31/199706/30/199812/31/199806/30/199912/31/199906/30/200012/31/200006/30/200112/31/200106/30/200212/31/200206/30/200312/31/200306/30/200412/31/200406/30/

14、200512/31/200506/30/200612/31/200606/30/200712/31/200706/30/2008S&P 500MSCI WorldCISDM Equity Market Neutral Index资料来源：CISDM,Reuters,东方证券整理市场中立基金指数和S&P500指数相关系数为0.39，beta系数为0.055S&P 500标准差为4%，市场中立基金指数的标准差为0.58%从ELS对冲基金中提取alpha美国的例子 确定ELS对冲基金组合的风险暴露因子 确定ELS对冲基金组合的Alpha ELS对冲基金组合的Alpha分布特征 加载Alpha股票多头

15、/空头策略的风险暴露与传统的多头策略风险暴露不同ELS对冲基金的风险暴露如何确定？在对冲掉这些不同类型的风险暴露之后，是否还有显著的alpha存在？确定ELS的风险暴露因子传统的CAPM已不适用多因素模型，Fama-French(1992)三因素模型+Jegadeesh Titman(1993)动量因子确定ELS的风险暴露因子对冲基金数据：HRF Equity Hedge index;TASS database;MSCI Long Bias index结果：市场因子和规模因子（SML）是解释ELS收益最显著的两个因子市场因子：市场超额收益(S&P 500)规模因子：小盘指数收益(Wilshir

16、e Small Cap 1750)-大盘指数收益(Wilshire Large Cap 750)确定ELS的风险暴露因子0.83120.80550.8073Adj.R Square0.83740.81090.8109R Square0.02360.0851MOM0.03890.04580.02320.0006HML0.03730.03990.04120.24960.26480.2646SMB0.02730.030.0270.47210.43850.4383Mkt-Rf0.00110.00120.00110.00910.01030.0102Intercept4-factor3-factor2-f

17、actorRegression on HFR Hedge Index on 4-factor Model1994-2002确定ELS的风险暴露因子上表的结果显示，市场因子（Mkt-Rf)、规模因子(SML)和动量因子(MOM)为最显著的三个因子。但我们认为ELS组合的主要风险暴露是来自于市场因子市场因子和规模因子规模因子，原因有二：加入动量因子之后，模型的整体解释力度并没有显著提升（调整R方只提升了不到3个百分点）动量因子并没有相应的指数产品对其进行对冲确定ELS组合的alpha采用ELS指数的月收益，用之前的24个月数据对市场因子和规模因子做回归，得到ELS指数在当月的市场风险暴露和规模因子

18、风险暴露，作为当月对冲比率做多ELS指数收益，做空S&P500指数和做空规模因子（即做空Wilshire Small Cap 750指数和做多Wilshire Large Cap 1750指数）ELS组合的alpha5.09%9.97%5.41%16.24%Std.Dev.9.35%12.65%11.48%10.22%Average4.66%6.28%3.76%-22.10%20026.34%2.76%0.79%-11.88%200114.03%8.52%8.79%-9.11%200027.29%33.27%30.46%21.04%19999.40%13.51%15.48%28.58%1998

19、6.89%9.39%13.34%33.36%19970.71%14.82%13.43%22.96%1996MSCI-alphaTASS-alphaHFR-alphaS&PYearAnnual Alphas of the Equity Hedge Fund Portfolio1996-2002ELS Alpha的分布性质 尖峰厚尾 Alpha没有显著的序列相关性，但其方差是时变的1.1840.8881.011Alphas1.0432.9051.4514.0460.169Raw ReturnsMSCITASSHFRSC-LCS&PEx KurtosisExcess Kurtosis of Hedg

20、e Fund PortfoliosJan 1994-Dec 2002加载Alpha 利用股指期货完全复制或者部分复制原有投资组合 股指期货（保证金交易杠杆）用节省的资产投资于ELS alpha构造ELS Alpha买入ELS组合S&P 500指数代替大盘指数，Russell 2000指数代替小盘指数（Wilshire Small Cap 1750指数）卖空S&P 500指数期货（卖空市场收益）卖空（小盘-大盘）指数（等价于卖空Russell 2000指数期货和做多S&P 500指数期货）S&P现货组合=-Alpha少量保证金复制Russell2000期货S&P期货ELS组合S&P期货-+S&P

21、期货-SML因子市场因子betaPortable Alpha组合收益0.69 0.70 0.67 0.40 Sharpe Ratio27.55%31.29%31.65%22.54%Std.Dev.19.09%21.97%21.08%8.98%Average-19.86%-18.40%-20.56%-22.10%2002-7.43%-10.80%-12.50%-11.88%20012.84%-2.20%-2.56%-9.11%200052.33%58.60%54.08%21.04%199940.73%45%45.42%28.58%199840.79%42.50%46.75%33.36%199724.25%39.10%36.92%22.96%1996MSCITASSHFRS&PYearReturn of the Portable Alpha PortfoliosPortable Alpha组合收益Portable Alpha策略的确能够使得我们原来持有的S&P 500指数现货组合的风险收益得到明显的提升。ELS组合能够在观察期内给我们提供稳定的Alpha。谢谢谢！谢！Q&AQ&A