企业价值评估方法DCF与EVA的比较分析.pdf

《企业价值评估方法DCF与EVA的比较分析.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业价值评估方法DCF与EVA的比较分析.pdf（4页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、第 2 2卷第 3期 2 0 1 2年 3月 长春大学学报 J OURN AL OF C HAN GCHUN UN I VER S I T Y Vo 1 2 2 No 3 Ma r 2 0 1 2 企业价值评估方法 D C F与 E V A的比较分析 于书宝(吉林省公安边防总队 司令部，长春 1 3 0 0 6 2)摘要：对企业价值评估的两种常用方法 自由现金流量法和经济增加值法的理论基础、可操作性、评估结论及 价值 内涵等方面进行了比较分析，认为 自由现金流量法使 用广泛，可操作性较强，具有整体性特点；而经济增加值 法计算方法简单，具有可以计量单一年份价值增加的特点，因此对一个能够持续稳定发

2、展的企业价值进行衡量时 可以采用经济增加值法。关键 词：企业价值；评估方法；D C F；E V A 中图分类号：F 2 7 0 7 文 献标 志码：A 文章 编号：1 0 0 9 3 9 0 7(2 0 1 2)0 3 0 2 6 1 0 4 1 DC F与 E V A 模 型 估 价 法 的理 论 基 础 比 较 1 1 DC F模型估价法的理论基础 D C F法是利用 自由现金 流量 即满 足再投资需 求后剩余的现金流量来评估企业价值 的一种方法。自由现金流量法的理论基础是美 国学者莫迪格利尼 和米勒提出的 MM理论，后 由美 国詹森教授提出了 自由现金流量理论，主要用来研究公司代理成本

3、问 题。在 自由现金流量理论 中，自由现金流量被定义 为：“满足所有 以相关 的资金成本折现 的净现值为 正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。詹森 教授发现，企业 的管理者更愿意将这些剩余的现金 流量作为企业 的留存，而不是向股东发放，这主要是 因为管理者的业绩 主要和公 司的规模 挂钩，而与企 业 的价值无关，管理者保留了大量的现金流，在资本 市场上可 以拥有更 大的灵活性，可 以不断扩大公 司 的规模，进而提高 自己的业绩，从而损害了股东的利 益，即增加了代理成本。2 0世纪末期，科普兰教授详细地论述 了 自由现 金流量的计算过程：自由现金流量等于税后净营业 利润与折 旧、摊销之和扣除

4、追加的流动资产和长期 资产 的再 投资。税后 营业利润是 不考虑利息 收支 的，并且扣除所得税后 营业利润。对流动资产 的追 加主要是营运资本的增加，而对长期资产 的增加是 指企业为了扩大再生产及生产规模而投入的厂房及 大型设备。税后净营业利润是企业所产生的能够提 供给股东和债权人 的现金流量。具体公式为：自由现金流量=(税后净营业利润+折 旧、摊 销)一(营运资本+资本支出)1 9 9 3年，美 国学者康纳尔教授提出了 自由现金 流量是“企业所创造的现金流入量扣除企业所有 的 支出，包括增加 固定资产、流动资产的支出后形成的 净现金流量。”具体公式为：自由现金流量=税后营业利润+税后股利收入

5、+税后利息收入+递延所得税增加+折 旧 一(营 运资本+资本支出)1 9 9 6年，达姆达兰教授在科普兰教授观点的基 础之上，将 自由现金流量定义为：自由现金流量=E B I T(1一 T)+折 旧 一(营 运资本+资本支出)E B I T 息税前利润 T 所得税税率 从 以上观点 中可以看出，不同学者对 自由现金 流量 的细微之处有不 同的理解，但是 自由现金流量 的核心之处在于企业满足 了再投资需要后，可 以提 供给股东和债权人 的最大金额。1 2 E V A模型估价法的理论基础 E V A模型估价法又称为经济利润法、经济增加 值法、剩余收益法，是 由美国 S t e r n S t e

6、w a r t 公 司率先 创立的，后来在 财富 杂志上得到了进一步的深 化。E V A理论认为，企业只有创造了价值才是为股 东带来 了财富。企业通常 的融资方式有两种，一种 是靠内部的积累来解决 自身的资本需求，即内部筹 资；另外一种方式，可以通过外部筹资来获得更多资 收稿 日期：2 0 1 1 1 1 3 0 基金项目：吉林省科技厅项 目(2 0 0 8 0 6 1 1)；吉林省科技厅项 目(2 0 1 1 B 3 5 9)；吉林省教育厅项目(2 0 1 0 J Y T 2 9)作者简介：于书宝(1 9 6 9一)，男，吉林集安人，高级会计师，主要从事财务管理研究。2 6 2 长春大学学报

7、 第 2 2卷 金支持。例如，可以通过 I P O、定 向增发、配股等方 式达到融资的目的，即股权融资，还有最为常见的外 部融资方式，向银行贷款，即债务融资。无论哪种外 部融资方式，企业都需要为占用资金而付出代价，即 资金的使用成本。但是通常情况下，在计算企业利润的时候，只是 考虑债务成本，将其作为费用予以扣除，对于占用的 股东那部分资金，只是作为收益分配处理，没有考虑 其机会成本，这样是不合理的。企业对外公布的财 务报告，如果净利润为零，会被认为企业恰好弥补公 司运作所发生的全部成本。但实质上，权益成本尚 未得到补偿，该公司实际是亏损的。如果投资者仅 仅以此作为判断企业业绩的标准，就会被误导

8、，造成 了错误投资，浪费了资金。经济利润的提出克服了 传统指标的不足，将企业所 占用 资金的成本都予 以 考虑。2 DC F与 E V A 对 企 业价 值 解 释 能 力的 比 较 2 1 D CF法对企业价值的解释能力 谈到 自由现金流量的解释能力，我们首先应该 明确 自由现金流量的内涵所在。企业筹集资本的途 径主要有两个：一是向股东筹资，即形成公司的权益 成本；二是向债务人筹集 的长短期借款及发行 的债 券等，即形成债务资本。虽然筹资对象不同，但是在 企业的生产经营过程 中起到了相 同的作用，都可 以 用于企业 的 日常经营支出。因此企业所产生的现金 流量在扣除了追加投资、税金后的余额应

9、该归属股 东和债权人，剩余部分即为自由现金流量。所以可 以总结出，自由现金流量等于股权 自由现金流量 和 债权 自由现金流量之和。选择 自由现金流量作为企业价值评估 的重要依 据，主要是因为现金流量 可以代表企业在一段时间 内的竞争能力。一个企业的持续发展主要依靠其核 心产品或者服务在未来期 间创造现金流量的能力，如果能够持续不断地获得正的现金流量，说 明该企 业具备稳定持续发展的能力。企业靠其核心产品和 技术获得的营业利润与生产经营有关，投资者可以 借此来预测企业在未来期间的盈利能力，进而判断 企业是否能够持续发展。而那些与经营活动无关的 非经常性损益不能作为判断企业现金流量的标准，因为那些

10、损益具有偶然性，不能说明问题。为了维持企业的持续发展，就要不断地为企业 注入资金，这 主要体现在一 些资产 的投入，例如厂 房、设备的购置和更新，以及流动资产的垫资等等。因此，企业获得现金流量要分配一部分到资本支 出 上面，即企业的再投资，只有这样才能使企业不断前 进，以确保企业的快速发展。如果企业希望扩大销 售、提高收入，那么相应也会伴随着存货和应收款项 的增加。这就需要 占用企业的一部分流动资金，即 营运资本增加，所 以企业还要从获得的现金流量中，分配一部分用于营运资本的增加。由此可见，自由 现金流量的构成要素可以很好地解释企业价值。自由现金流量指标利用经营活动产生的现金流 量作为衡量企业

11、 的重要指标，克服了会计利润可能 通过增加投资收益等来操纵利润的不足。由于 自由 现金流量以货币资金的实 际收支作为衡量依据，避 免了企业通过提前确认收入或者虚假销售、关联交 易等来提高利润的情形。只有实际产 生的现金流，才能算作是 自由现金流量。自由现金流量还考虑了 流动资产的占用情况，企业不断地生产，导致存货积 压，这会增大企业的管理成本；过度追求销售量的增 加，不考虑客户的信用情况，导致应 收账款增加，坏 账增多，这都会影响到现金流，影响到企业的价值。如果只是从会计利润的角度 出发，存货和应收账款 的增加都会使得企业的资产增加，但是我们还应该 注意这部分资产的质量。所以自由现金流量较全面

12、 地考虑了会计利润的不足之处。2 2 E V A法对企业价值的解释能力 经济利润考虑了包括债券和股权在内的所有资 金 的成本，能够真实地反映企业经 营业绩以及企业 创造价值的能力。企业的经营管理者应该考虑所有 资金的机会成本，权衡企业在不同的融资环境下，采 用哪种 比例结构的融资方式最为合理，经济利润恰 好表明了在每一时期所能创造 的股东财富的数量。经济利润克服了传统会计信息不准确的缺点，因为 在计算经济利润之前，我们必须对传统 的财务报表 进行调整，即利用改进的财务报表来计算，理论上要 求对 1 2 0余项进行调整，最为常见 的是对各种准备 金的调整。传统会计上将计提 的各种准备金作为当 期

13、的资产减值损失并抵减对应资产 的价值，但是计 算经济利润时，将其加回，经济利润理论认为，这些 准备金不是当期 的损失，并未减少 当期资产，不属于 当期 的实际支出。经过相关事项的调整，避免 了会 计准则的扭曲，可以真实、完整地反映企业的经营成 果。经济利润理论有效地将股东财富融入到了企业 的决策 当中，企业生存 的一个基本 目标是股东财富 最大化，经济利润恰好是将股东财富的增加与否作 为考核的重要指标。企业的价值是否增加，取决于 第 3期 于书宝：企业价值评估方法 D C F与 E V A的比较分析 2 6 3 投资者预期的未来利润能否超过资金的 占用成本，根据经济利润的定义，企业的经济利润持

14、续增长，说 明了企业的价值不断增 长，股东财富不 断增加。因 此，企业运用经济利润会促使其 向着有利于股东利 益 的方 向发展。经济利润指标更适合于高新技术企业的应用，因为在高新技术企业 中，新产品、新技术的研究开发 费用 占据很大的比重，如果每一次都将其作 为费用 在利润中一次扣除，当然会影响这类企业的发展前 景，但是通过利用经济利润指标对其进行调整，可以 避免对其利润的影响。当然，经济利润理论在解释企业价值能力方面 也存在着一些不足，l：L n 在预测企业未来期 间的经 济利润时，要求有较高 的专业能力和经验对企业 的 未来作 出准确把握。由于在计算经济利润时，要依 靠企业的财务报表，这就

15、需要有较真实的财务数据，对财务报表的真实、完整、可靠要求较高。由于在计 算的过程中进行 了一些 调整，这就可能剔 除了企业 本身一些内在信息，所 以经济利润无 法反映企业成 长的内在信息，这些调整虽然可以使 其更接近为股 东创造财富的价值，但是却削弱其与股票市场的信 息相关性。3 DC F与 E V A模型估价法的可操作性及 适用情况比较 3 1 DC F法对企业价值的可操作性及适用情况 D C F法使用广泛，可操作性较 强，它将企业 内 部的各个单项资产作为一个整体来考虑，因为评估 企业 的价值是指其整个 实体 的价值，而非各个单项 资产价值 的简单加总。所 以自由现金流量法具有整 体性。该

16、方法又分为股利折现模型、股权折现模型 和实体折现模型。(1)股利折现模 型。股利折现模型是站在股东 角度考虑股权价值，将企业发放的股利按照股权资 本成本折现，即得到了股权的价值，再加上债务的价 值，即为企业的价值。它认为股利 的未来现金流量 的现值是股权的价值。基本公式：股权价值=股利现金流量 (1+股权资本成 l l 本)股利折现模型是把股东未来可以得到的股利作 为衡量股东财富的标准，但是对于一些暂时不发放 股利的企业，会影响其 价值。处于高速增长 阶段 的 企业需要大量的资金，可能暂时不会发放太多的股 利，但是并不能代表这样 的企业的前景不好。还有 一些 已经 日渐衰退 的夕 阳产业，由于

17、没有可 以投资 的项 目，会积累大量资金，此时可以用来发放股利或 回购股票，但是这样的企业并非会在未来产生大量 的现金流量。尤其在我 国，很多上市公 司股利发放 滞后，所以不适宜采用股利折现模型。(2)实体折现模型。实体折现模型是站在公司 的角度考虑企业全部 的现金流量，与股权 的现金 流 量计算方法相似，只是不需要考虑与债权人相关 的 现金流，将股东和债权人都视为一个整体，即公司所 有的权利要求者所拥有的全部现金流量。基本公式：实体现金流量=税后经营利润+折 旧、摊销 一 营运资本 一资本支出 企业价值=实体现金流量 加权资本成本 通常情况下，我们要分段考虑企业未来的现金 流量，因为在企业发

18、展的过程中，各阶段产生的现金 流量不可能完全相同。一般分为 3个阶段，起初 为 高速增长阶段，而后会 出现增长速度下降的趋势，最 后会保持在平稳发展 的阶段，即为永续增长模式。在实际中通常将模型视为有限期，有 限期模 型分为 3种模式：永续增长模型、两 阶段增长模型和三阶段 增长模型。永续增长模型假定企业保持以一个稳定不变 的增长率增长，所以企业 的价值等于估计的未来 的 实体现金流量按照加权资本成本进行折现。永续增 长模型适用于那些具备永续增长率和投资资本回报 率 的企业，要能够准确预测企业 的增长率。两阶段模型是指企业的增长呈现两个阶段，第一阶段是超常增长，增长率会 明显高于永续增长 阶段

19、；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率较为 平稳，是正常的增长。三阶段增长模型是在两阶段增长模型的基础 上，包含了一个增长率递减 的阶段，因为企业持续发 展过程 中不可能总维持较高的增长率。有 了3种模型，我们可以根据企业的实际情况，确定企业的增长模式，选择合适的模型。除了确定企业的实体现金流量以及产生现金流 量的时间，还有一个重要的因素是资本成本的问题。实体模型中利用加权资本成本作为折现率，因为加 权资本成本既考虑了占用股东的成本，又考虑了债 务成本。加权资本成本=权益成本 权益所占资本成本 比例+债务成本 债务所占资本成本比例 从现金 流量模型看 出，这种方法较为适用能够 长春大学学报 第

20、 2 2卷 持续经营且经营较为稳定 的企业，对于那些不能产 生现金流量的企业不适用。3 2 E V A法对企业价值的可操作性及适用情况 E V A法的可操作性较强，计算方 法简单，经济 利润等于税后经营利润扣除税后利息和股利，也可 等于净利润扣除股利。还可以利用投资资本 回报率 来计算，投资资本 回报率即税后经营利润 与期初投 资资本的比值，所以经济利润等于期初投资资本乘 以投资资本 回报率与资本成本的差。具体计算过程 为：经济利润=税后经营利润(1一所得税税率)一利息(1 一所得税税率)一股利=(利润总额+利息)(1一所得税 税率)一利息(1一所得 税税率)一股利=净利润 一 股利 投资资本

21、回报率=税后经营利润 期初投资资 本 经济利润=期初投资资本(投资资本回报率 一加权平均资本成本)企业价值=期初投资资本+经济利润的现值 企业总价值=期初投资资本+预测期经济利润 现值+后续期经济利润现值 其中，税后经营利润需要根据相应的调整计算 而得，投资资本包括全部的资本，即所有者权益与债 务之和。加权平均资本成本是根据企业的融资结构 比例加权平均后得到的。期初投资资本是指零时点(评估基准时点)资本的价值，通常可以采用账面价 值、重置成本和可变现净值，多数情况下均采用账面 价值，易于取得，而且能够真实反映投入资本。经济利润法与现金流量法实质上是一致 的，经 济利润法具有可以计量单一年份价值

22、增加的特点，而现金流量法是不具备这个特点的。经济利润法在 对企业价值的计算上，相对现金流量法较为简单，不 需要再去估计资本支 出的多少，也避免 了管理者 为 了增加某一年的现金流量而提前加大投资，或者减 少某一年的现金流量而滞后投资。在对一个能够稳 定持续发展的企业价值进行衡量时，可 以采用经济 利润法。参考文献：1 汤姆 科普兰 价值评估公司价值的衡 量与管理 M 北 京：电子工业 出版社，2 0 0 2：3 2 3 3 2 ME R T O N R C T h e o r y o f r a t i o n a l o p ti o n p r i c i n g J B e l l J

23、o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d Ma n a g e m e n t S c i e n c e，2 0 0 3(5)：4 1 8 3 3 符蓉，黄继东，干胜 道自由现金 流量 概 念及 计算 方法 分 析 J 会计之友，2 0 0 7(1 O)：l 5一l 8 责任编 辑：沈玲 Co m pa r i s o n o f DCF a nd EVA i n Ent e r pr i s e Ev a l ua t i o n M e t h o ds YU S h u b a o (C o m m a n d e r D e p a r t m

24、e n t，P u b l i c S e c u ri t y B o r d e r D e f e n s e C o r p s o f J i l i n P r o v i n c e，C h ang c h u n 1 3 0 0 6 2，C h i n a)Ab s t r a c t：T h i s a r t i c l e c o mp a r e s an d an a l y z e s t h e t h e o r e t i c a l b a s i s，o p e r a b i l i t y，e v a l u a t i o n c o n c l u

25、 s i o n an d v a l u e c o n n o t a t i o n o f t h e t wo m o s t c o mm o n l y u s e d m e tho d s i n e n t e rpr i s e v a l u e e v al u a t i o n-f r e e c a s h f l o w m e t h o d(D C F)a n d e c o n o m i c v al u e a d d e d m e t h o d(E V A)，c o n s i d e ri n g t h a t t h e f o r me

26、 r，w i t h t h e f e a t u r e o f e n t i r e t y，i s u s e d wi d e l y a n d h a s s t r o n g e r o p e r ab i l i t y；t h e l a t t e r，wi t h t h e c h a r a c t e ri s t i c o f s i mp l e c a l c u l a t i o n，c a n me a s u r e s i n g l e y e ar v alu e i n e r e a s e me n t，w h i c h c a n b e u s e d t o me a s u r e v alu e f o r s u s t a i n ab l e s t ab l e d e v e l o p i n g e n t e rpr i s e s Ke y wo r d s：e n t e rp ri s e v alu e；e v alu a t i o n me t h o d；DC F；E VA