上海股票市场IPO定价实证分析.pdf

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1、上海经济研究 2 8 o 3 年第1 0 期 上海股票市场 I P O 定价 实证分析*办 圈 镁 (天 同 星投 资 顾 问有 限公 司 2 0 0 1 2 2)内容 摘 要：本 文根据 红 利 贴现 理 论，采 用 大量统 计 数 据，运 用 Go r d o n模 型和 两阶段 增 长 模 型，对上 海证 券 交 易所 1 9 9 7年 1月 1日至 2 0 0 1年 1 2月 3 1日之 间 的全部 I P 0 公 司 的股 票发 行 价 格进 行 了实证 分析，计 算 出股票 实际 发 行 价格 与 理论 价 格 之 差 与理 论 价 格 之 比，即偏 离率；同 时结合 中国股 票

2、市场 的股 票 发行 制 度 变化 背景，对 股 票 发行 价 格偏 离率的影响因素和成 因机制进行 了研 究，并引进 了相应的计量统计方法，从而揭示 了中国 股票 市场 I P o 定价 的基 本特 征。关 键 词：股 票发 行 定价 红 利 贴现 模 型 偏 离率 中图分 类号：F 8 3 O 9 l 文献标 识码：A 文章编号：1 0 0 5 1 3 0 9(2 0 0 3)l O 一0 0 2 6 0 9 一、股票发行价格偏离问题的提出 股 票发 行 价 格是 指股 份公 司 将股 票 发售 给 特定 或非 特 定投 资 者所 采用 的价 格。一般 来说，股 票 发行定价所考虑的因素主

3、要包括以下几个：经营现金流量，特别是净利润水平直接反映了一个公 司 的经 营能 力 和上 市 时 的价 值，每股 税 后 利 润和 红利 的高 低 直 接关 系 着股 票 发 行 价格；净 资 产；发展潜力，公司盈 利的增长率和盈利预测是确定股票发行价格的一个重要 因素；行业特点，发 行 公 司所 处 行业 的发 展前 景 会影 响 到 公 众对 本 公 司发 展前 景 的 预期，同行 业 已经 上市 企 业 的股 票 价 格 水平，剔 除不 可 比因素 以后，也 可 以客 观反 映本 公 司与 其 他公 司 相 比的优 劣程 度。如 果本 公 司 各方面均优于 已经上市的同行业公司，则发行价

4、格可以定得高些；反之，则应低些。此外，不同行业 的不同特点也是决定股票发行价格的因素；发行数量，不考虑资金需求量，单从发行数量上考虑，若本 次股 票 发 行 的 数量 较 大，为 了能保 证 销 售期 内顺利 地 将 股 票 全部 出售，取 得 预 定金 额 的 资金，价格应适当定得低些；若发行量小，考虑到供求关系，价格可以定得高些；市场状况。二级市场的 股 票 价格 水平 直 接 关系 到 一级市 场 的 发行 价 格。在 制 定发 行 价格 时，要考 虑到 二级 市场股 票价 格 水*本文在加拿大不列颠哥 伦比亚大学(t h e Un i v e r s it y o f B r i t

5、i s h Co l u mb i a)金融系 Ta n g w a n g教 授指导下完成，天同证券有 限责任 公司研究所的朱建华先 生对文中数据采集给予很大帮助 作者深表谢意。收 稿 日期：2 0 0 3 0 8 一 l 1 一2 6 维普资讯 http:/ 2 0 0 3 年笼1 0 期 上海经济研究 平 在发 行期 内的变 动情 况。通 常，股 票的 发行 价格 应 当是 在理 论 价格 的基 础 上，考 虑到 市 场 因素来 确 定，用公式 表 示如 下：P 一 P。+(11)其 中，P 为实 际 发行 价格，P。为理 论 价格 为股 票实 际 发行 价 格对 理论 价格 的偏离 在

6、 国外 成熟 股 票市 场 上，在估 价理 论 和定 价模 型 的指 导下，投 资银 行一 般 都在 一定 水平 或 区 间 的公 司价值 评估 基 础 上，引入 了完 善 的市 场价 格发 现机 制，股 票发 行 定价 已不 再是 问题。但是，作为 发展 中国家 新兴 市 场 的 中国股 票 市场，股 票发 行定 价一 直是 困扰监 管 层、中介 机构 和股 票 发行公 司 的一 个重 要 问题。证 券 法 颁 布 以后，尽 管 上 市 公 司 由原 来 的 审 批 制 改 为核 准 制，股 票 发 行 定 价 开始 实 行 市 场 化，但 无论 是 发行 公 司、投 资银 行，还 是 监

7、管部 门，都 习 惯沿 用传 统 的市 盈率 作 为股 票发 行定 价 的标 准，而忽视公司创造现金流量的能力。由于会计制度以及其他非经济学方面的原因，在很长的时间 里，我 国学 者 对 国外公 司财务 理 论 中 的估价 方 法和估 价 技术 持否 定 和 排斥 态度。因此，国 内对股 票 发行 定价理 论 的研 究 可 以说 是微 乎 其微。近年来，随着证 券 市场 的不 断发 展，已有 不少 学者 在公 司 财务 范畴 内对 公 司价 值评 估 理论 模 型进 行 了大 量有 益 的探讨。相应 地，我 国经济 学界 也 开 始注意 到 建立 在公 司价 值理 论 基 础之 上 的股 票理

8、 论 发行 价格 和 具体 操作 过 程 中的股 票 实际 发行 价格 之 间 的 差距 问题，尽 管 已有 学 者 开 始 对 股 票发 行 定 价 问题 进 行 研 究，但 系统 性 研 究 成果 尚未 形 成，至 于 相 关 的经验 或 实证 研 究则 是 更少。二、公司财务理论中的一般股票定价方法 现代 公 司 财 务理 论 认 为：股 票价 值 取 决 于 公 司 价值，而公 司价 值 则 取 决 于 公 司 未来 的现 金 流 量。如 果把 公 司未 来 的现 金 流量 转化 为 公 司当前 价 值，则 需要 对 现 金 流量进 行 贴现，所 以利 用公 司 未来现 金流 量 对公

9、 司 价值 进 行确 定 的方 法也 被称 为 贴现 现金 流估 计 法。贴 现现 金 流估 价法 按对 现 金 流贴 现 率 的选 择 不 同 可 以分 为红 利 贴现 模 型、股 权资 本 自由现 金 流贴 现 模 型 和公 司 自 由现金 流 贴 现模 型。本 质上 说 这三 种模 型 所体 现 的思 想是 相 同 的，因此计 算 结果 也 应 当一样。对于 普 通股 股 票来 说，它 一般 提 供两 种类 型 的现 金 流。首先，大 多数 股 票都 定期 分派 红 利。其 次，股东 能够 以市场 价 将其 持有 的股 票卖 出。这 样，为 了给股 票 定价，我 们需 要 解答这 样 两

10、个 问题：股票的价值等于其下一期红利的现值加上下一期卖出价的现值；股票 的价值等于其所有未来 红 利 的现值。事 实上，这 两个 问题是 完 全相 同 的。让我 们 考察 一个 个 人投 资 者，他购 买 了一种 股 票并 持有 一 年。P。是 他 愿意 为 这种 股 票 支付 的每 股价 格。也 就是 说：P。一 D1 (1+r)+P1 (1+r)(2 1)其 中：D 是 公 司未 来 一 年 内分 派 的每 股 红 利，P 是 该 股 票一 年后 的 出售 价，P。是 该 股 票 的现 值，r 是该股票投资者要求的贴现率。如果 该 股票 没 有 风险，r等 于 当前利 率，如 果该 股 票

11、有 风 险 的话，r 则 高 于 当前 利 率。上述 公 式 成立 的原 因在 于 市场 上 存 在大 量 的套 利 者，若 该公 式 不成 立，则市 场 上 仍存 在着 套 利 的机 会，市 场 的均衡 不可 能达 到。上述 公式 是 竞争 均衡韵 结 果。那 么 P。是 从 哪里 来 的 呢?根据 相 同的道 理，P。来 自于下 一 期红 利 的现 值 与下 一期 卖 出价 现值 之 和。也就 是说：P】一 D2 (1+r)+P2 (1+，)把 它代 入第 一个 公 式，我 们得 到：一27 维普资讯 http:/ 上海经济研究 2 0 0 3 年鼯1 0 期 Po：D1(1+r)+D2

12、(1+r)+P2 (1+r)同理，P z 来 自于再 下 一期 红 利 的现值 和再 下 一期 卖 出价 现值 之 和。这 个过 程 可 以被无 限 重复。经过 简单 的代 数 运算，我 们最 终 得到：尸o-D1 (1+r)+D2 (1+r)+D3(1+r)。+一：D (1+r)(2 2)也就 是 说，一种 股 票 的价值 等 于其 所有 未来 红 利 的现 值之 和。这 一模 型有 两个 基 本变 量：预期 红利 和投 资 者要 求 的股 权 资本 收益 率。为 了得 到预 期 红利，我 们可 以对 预期 未来 增 长率 和 红利 支付 率做 些必 要 的假 设。而 投 资者 要求 的股

13、权 资本 利 益率 由现 金 流 的风 险决 定，它 和风 险 呈正 比关系。上 面这 个 公 式 适 用 于 任 何形 式 的未 来 红 利，不 管 未 来 红 利是 常数，在不 断 增 长 还 是 在经 常波 动。如 果 未来 红利 呈现 一 定 的模式，这个公 式 可 以被 简 化。人 们根 据对 未来 增 长率 的不 同 类型 建立 了几 种不 同形 式 的 红利 贴现 模型。l、零增 长 模 型 在这 种 情况 下，股票 每 期 的红利 为 常数：D。-Dz 一-D 一-D，因此有：尸o-D1(1+r)+D2(1+r)。+D3(1+r)。+一D r (2 3)2、固定 增长 模 型

14、在 这种 情 况下，股票 红 利 以每 期 g的 速度 增 长。如果 第 一期 的 每股 红利 为 D，第二 期 的每 股 红 利则 为 D(1-F-g)，第三 期 的 每股 红利 为 D(1+g)，第 四期 的每 股红 利 为 D(1+g)。这 样 有：PoD(1+r)+D(1+g)(1+r)。+D(1+g)。(1+r)。+=D(r g)(2 4)该 模型 由美 国 著名 的 财务 学 教授 戈 登(My r o n J Go r d o n 1 9 6 2)提 出，所 以又被 称 作 戈 登模 型。该模 型 为确 定 资本 权益 价值 提 供 了一种 简单、有效 的方 法。3、两 阶 段增

15、 长模 型 两 阶段 增 长模 型考 虑 了增 长 的两个 阶 段：增长 率 较高 的初 始 阶 段和 随后 的稳 定 阶段，在稳 定 阶 段 中公 司 的增长 率 平稳，并 预期 长 期保 持不 变。模 型具 体 假设：公 司具 有持 续 n年 的超 常增 长时 期 和 随后 的永 久 稳定增 长 时期，超 常增长 率 为 g，稳 定增 长 率 为 g 。根 据股 票定 价 的基本 原理，此 时 的 股票 的价格 等 于超 常增 长 阶段 股 票红利 的现 值 与期末 股 票价 格 的现 值之 和，即：尸。一：D，(1+r)+P (1+r)(2 5)经过 运 算后，得 到：尸。一Do(1+g

16、 )(二1 (1(1+-r-+g)+_ 二 2 6 其 中：D 为第 t 年 预 期 的每 股 红利，r为超 常 增 长 阶 段投 资者 要 求 的 收益 率(股 权 资 本成 本)，P 为 超 常 阶段结 束 时公 司 的价 格，r 为稳 定增 长 阶段 投资 者 要求 的 收益 率。三、研究设计和实证研究方法 1、样本 和 数据 的选 择 本 文 的样 本 观 察期 为 1 9 9 7年 1月 1日至 2 0 0 1年 1 2月 3 1日，并 按 照研 究 的需 要 随 时划 分 为 若 干个 时间 段进 行 分析。本文 的 研究 对 象 为 1 9 9 7年 1月到 2 0 0 2年 1

17、 2月 之间在 上海证 券 交 易所首 一28 维普资讯 http:/ 2 0 0 3 m l o 期 上海经济研究 次 公 开 发 行(I P o)股 票 的 3 2 2家 上 市 公 司；其 中有 4家 主 营业 务变 化 不 定、股 利 分 工极 不 稳 定 的 S T、P T 公 司，以及 3家 虽 未 被 S T 或 P T、但 上市 之 后 从 未分 红 或极 少分 红 的公 司；对 于 它 们 已 无 法使 用 G o r d o n模 型 或 两 阶段 增 长 模型 进 行 定价，从 而 在本 研 究 中予 以剔 除，最 后保 留有效 样 本 上 市公 司 3 1 5家。本文

18、的原 始数 据来 源 为上 海证 券 交 易所 上市 公 司 1 9 9 7年至 2 0 0 1年 公开 披露 的 招 股说 明书、上市公 告 书、中期 报 告 和年 度报 告。本 文 的研究 数 据是 1 9 9 7年 1月 1日至 2 0 0 1年 1 2月 3 1日在上 海证 券交 易所 公 开发 行股 票 公 司的股 票理论 发 行价 格 和实 际发行 价格，以及 据此 得 到 的股票 发 行价 格偏 离率。股 票 发行 价格 偏 离 率 X 定 义为 股票 一级 市 场 的实 际 发行 价格 和理 论 发行 价 格之 差 与理 论发 行价 格 的 比率。根据 公 式(1 1)可知：。

19、X 一()1 0 0 (3 1)2、模 型 的选 择 红 利贴 现模 型 依赖 的一个 重 要条 件是 公 司增 长 率。任何 一 个公 司 的增 长率 都 与宏 观经 济增 长 率 密切 相关，在 宏观 经 济环 境 相 对稳 定 的条 件下，确 定公 司 的增 长率 并 不是 一件 困 难 的事情。从 这 个 角度 来讲，红 利贴 现 模 型 的任何 一 种形 式 都有 着很 强 的操 作性 和 可 靠性。经 过 4 O多 年 的反 复验 证，许 多估 价人 员 和理 财 专 家 选择 红 利 贴 现模 型 来 确定 股 票 价值 这 本 身 也证 明该 模 型 的可 靠 性。本 文采 用

20、红 利 贴现 模 型 中 的 G o r d o n模 型和 两 阶段增 长 模 型来 计算 股 票 的理论 价格。中国股 票 市场 上 的上 市 公 司可 分 为两 大类：一类 是 成 熟 型上 市 公 司，如 钢铁、石化 和 能 源 交通 等，以及虽 然处 于高 成 长型 行 业、但 已发 展至 成熟 期 的 上市 公 司。对 于 这一 类 的上 市公 司，其股 票理 论 价格 的计 算可 采 用 Go r d o n模 型，即：P。一 Dl (r g)(3 2)其 中：D 为下 一 年 的预 期 红 利，r为 投 资者 要 求 的股 权 资 本 收 益 率(即贴 现 率)，g为红 利 增

21、 长 率。另 一类 是 象 生物 医药、信 息 技术 等 高 成长 型 行 业，以 及虽 然 处 于 成熟 型 行 业、但 尚处于 高 成 长 期 的上 市公 司。对 这 一类 上 市公 司，其股 票 发行 价 格 的计 算则 采 用两 阶 段红 利贴 现模 型，即 P一：!竺 【二 +!。一(r g)。(r 一 g)(1+，)(3 3)其 中，g为 前 n年 的 超 常增 长 率，g 为 n年后 的稳 定 增 长 率，r为投 资 者 要 求 的 股 权 资本 收益 率。在具 体计 算 中 也可 以 这样 判 断，如果 计算 出上市 公 司 的红 利增 长率 小 于 贴现 率则 采 用 G o

22、 r d o n 模 型；反 之，如 果计 算 出上 市公 司 的红 利增 长率 大 于 贴现 率，则采 用 两 阶段 增长 模 型。3、研 究方 法 通过 对 1 9 9 7年 1月 1日到 2 0 0 1年 1 2月 3 1日之 间上 海证 券 交 易所全 部 I P O 公 司 的实 际发 行 价格 进 行 统计；同 时，利 用 公 司上 市 公 开 披露 的会 计 资 料，运 用 Go r d o n模 型和 两 阶段 增 长 模 型 计 算 出其相 应 的理 论发 行 价 格。然 后，将理 论 发行 价格 与实 际发 行价 格 进行 比较，计 算 出发 行 价格 偏 离率。这种 比较

23、 也 是一 种 验证 的过程，通 过 比较 和 验证，我 们很 容 易 发现 实际 发行 价 格 与理 论价 格 之 间 的明显 差异。值 得说 明 的是，按 照红 利 贴现 模 型，D 应 当是 根 据 当期 实 际派 发红 利计 算 出 的下 一 年 的预期 红 利。但 是，在我 们 的实 证 研 究 中，D。和 D 全 部是 实 际 红利，这 样计 算 出来 的 结果 要 比按 照模 型 原来 要求 的计算 方法 计 算 的结 果 更有 说 服力。(1)贴 现率 r的计 算 投资 者要 求收 益 率 r采 用资 本 资产 定价 模 型(C AP M)来 计 算 得 出。投 资者 如 果不

24、 去投 资股 票，一2 9 维普资讯 http:/ 上海经济研究 2 0 0 3 年凳1 0 期 至少可 以投 资 国债 或将 钱存 人 银行 以获 取 固定 收益。根据 C AP M 模 型：r r f+(一 r 1)X(3 4)其 中，r f 为无 风险收益率。我们将 2 0 0 I记 帐式八 期 国债的年利率取为 无风险利 率，即 r 一 2 4 6 。r 为 整个 股 票 市 场 的 平均 收 益 率，(r 一r f)则 表 示 整个 市 场 的 风 险补 偿，我 们 也可 称 之 为 整个 股票 市 场风 险溢 价，取 为 8 。p 为 上市 公 司 相对 于整 个股 票 市场 的

25、风险 系数，具 体数 据来 源 于 国泰 君安 证券 研究 所 网站。所 以股 东要 求 的投 资 回报 率 为：r 一2 4 6 +p 8 (2)红利 D 计 算 D1：Do(1+g)(3 5)Do 为 初 始年 度 每 股红 利，考 虑 到我 国上市 公 司 的送、转、配 等 股本 扩 张措 施 一般 都 与 公司 的业 绩 保 持 平衡，初 始年 度 红利 可 以用 2 0 0 1年末期 代 替。对于 部 分各 年度 每 股红 利差 别很 大 的上 市 公 司，只用 一 年的 红利 作 为 D o 是不 妥 当 的。因此，在本 文 的研 究 中，对于 红利 稳定 的 上市 公 司，直 接

26、 采 用 了 2 0 0 1年度 的数 据；对于 红 利跳 跃 性较 大 的上市 公 司，则采 用发 行 上 市后 各 年 度 红利 加 总 的平 均 值。(3)稳 定增 长率 g g一(1一 红 利支 付率)X 未分 配利 润 收益 率(3 6)其中，红利支付率=(可供股东分配的利润 一未分配利润)净利润，未分配利润收益率=未分 配 利 润 净 资产。(4)超 常增 长 率 g 取上 市 以来 每股 收 益 的几何 平 均值。(5)n取 5年，即假 设 上市 公 司 的超 常增 长能 够保 持 5年，5年后将 保 持稳 定增 长。四、股票发行价格偏离率的实证结果和分析 1、发行 价格 偏 离

27、率 的 统计 特征 分 析 对 1 9 9 7年 1月 到 2 0 0 2年 1 2月之 间 的 3 1 5家 I P 0 公 司的 发行 价格 偏离 率 进行 统计 处 理，得 到 反 映股 票发 行价 格 偏 离率 的相 关统 计 量，见表 1。表1 股票发行价格偏离率的特征概况 样 本 容 量 年 度 均 值 最 大值 最 小值 S t dDe V 偏 度 峰 度 J B统 计 量(家数)1 99 7 2 88 6 39 9 9 0 56 3 5 6 45 4 625 29 1 21 7 2 41 68 1 99 8 2 4 89 9 238 0 34 6 2 44 1 02 3 3 3

28、 9 8 85 3 49 1 99 9 2 12 8 20 5 94 0 62 4 3 37 9 38 31 21 O 2 71 8 72 9 45 2 00 0 5 1 7 9 21 5 92 0 63 2 4 98 3 1 405 4 4 28 3 9 34 95 2 00 1 1 9 46 1 66 69 0 22 3 3 25 9 27 99 1 O 9 9 22 9 94 8 58 总 体 3 2 3 5 3 9 9 9 0 6 3 2 4 5 1 8 3 1 6 3 1 8 8 3 3 8 1 4 1 3 3 1 5 3 0 维普资讯 http:/ 2 0 0 3 年第1 0 嬲。

29、上海经济研究 从股票发行价格偏离率均值的时间分布来看，除 2 0 0 0年高达 5 1 7 9 4 以外，其他各年度 的均 值 都在 3 0 0 以下 的水 平。其 中，1 9 9 7、1 9 9 8、1 9 9 9三年 均保 持 在相 对平 稳 的 2 1 0 2 9 0 之 间。但 是 值 得 关 注 的 是，2 0 0 1年 的 均 值 水 平 最 低，降 至 2 0 0 以下，由 2 0 0 0年 的 5 1 7 9 4 急 剧 下 降 到 了 1 9 4 6 3 4 ，仅 为 2 0 0 0年 均值 水 平 的 3 7 5 7 8 。另 外，从 单个 上市 公 司 的发 行 价格 偏

30、 离率 来 看，整 个 5年时间的最大值却不是出现在均值较高的 2 0 0 0年，而是出现在 1 9 9 7年 4月 3日发行 的江西 纸业(6 0 0 0 5 3)，其发 行价 格偏 离 率高 达 3 9 9 8 9 7 6 。要 正确 地认 识 以上 现象，需对 中国股 票发 行 定 价制 度进 行 仔细 考察。事 实上，股 票 发行 价格 的 偏离 率是 与股 票 发行 市场 化 推进下 的新股 发行 市 盈 率密 切 相关 的。1 9 9 8年 以前，我 国证 券市 场普 遍采 用 1 5倍 以下 固定市 盈 率发行 新 股。股 票一 级 市场 发行 价 格 与二 级市 场 交易 价格

31、 差距 悬殊，大 量 资金 长期 囤 积于 一级 市 场。1 9 9 8年 1 2月 3 1日，证券 法 正 式 颁布，在新 股 发行 定 价方式 方 面，证 券法 第 2 8条规 定：“股 票发 行采 取溢 价发 行 的，其 发 行价 格 由 发 行 人 与承 销 的证 券公 司协商 确 定，报 国务 院 监 督 管理 机 构 核准”。自此，我 国的新 股 发行 定 价 开 始 向市场 化 定价 方式 过渡。从 1 9 9 9年起，中国证 监会 先后 颁 布 了 股 票发 行定 价 分析 报 告指 引(试 行)、关 于进 一步 完 善股 票 发行 方 式 的 通知 、法人 配 售 发行 方

32、式指 引 等 制 度，发 行 制度 经 历 了 较 大 的 变革。伴 随着政 策 面 的变化，新 股 发行 的 市盈 率也 开 始发 生 了相应 的 变化。1 9 9 8年 1 1月 1 2 日，湖南 高 速(0 0 0 9 0 0，现 更名 为现 代 投 资)首 先 突破 1 5倍 市盈 率 发 行上 限，以 1 8倍 市 盈率 发 行 新 股；此后 新 股 发 行市 盈 率 持 续攀 升，1 9 9 9年 3月 1 9日和 9月 2 3日发 行 的有 研 硅 股(6 0 0 2 0 6)和 四 维 瓷业(6 0 0 1 4 5)市盈 率 分别 为 2 2和 2 3 9 2倍。1 9 9 9

33、 年 全 年平 均市 盈率 达 1 6 4 6倍，明显 高 于 1 9 9 7 年 的 1 4 5倍 和 1 9 9 8年 的 1 4倍。但 是，从 总 体上 来 看，1 9 9 7 1 9 9 9三年 的 市盈 率仍 然 处 于一 个 相 对 稳 定 的水平 上。与此 相 对应 的是，这 三 年 的股 票发 行 价格 偏离 率也 徘徊 于 一个 稳 定 的区域。进 入 2 0 0 0年 以后，监 管部 门进 一 步 推行 股票 发行 市 场化，实 行“总额 一定，不 确 定发 行量，价 格 只 设 底 价、不设 上 限”的新 股 发 行 方 式。同 时，网 络股 行 情 也 助 涨 着 新

34、股 发行 市 盈 率 的 不 断 推 高。2 0 0 0年 7月 1 3日发 行 的 闽东 电力 以 8 8 6 9 倍 市 盈 率创 造 出 我 国股票 市 场 中发 行 市盈 率 历 史最 高 水 平。而 2 0 0 0年 全年 的股 票发 行 价格 偏 离 率均 值也 达 到 了 5 1 7 9 4 的空前 高 度，大 约 是前 3年平 均 水平 的 2倍 左 右。2、发 行价 格偏 离 率的 频数 分布 分 析 对 1 9 9 7年 1月 到 2 0 0 2年 1 2月 之 间 的 3 1 5家 I P O 公 司的发 行 价格 偏离 率，按 照 由低到 高 的顺 序 进 行 分段 观

35、 察，得 到 相应 的从 0以下 到 1 0 0 0 以上 总共 1 2个 区 间段 内的 发行 价格 偏 离 率 频 数 分 布情 况。从 偏 离 率频 数 的 时 间分 布 上 来看，超高 偏 离 率(1 0 0 0 以上，实 际发 行 价格 超 过 理 论 发行 价格 的 1 O倍)上 市公 司分布 较 为集 中的 是 1 9 9 7年 和 2 0 0 0年，其 中 以 2 0 0 0年最 为密 集，占整个 超 高偏 离 率 上市公 司总数 的 5 9 1 9，6。这 可 能 与这 两 年二 级市 场 行情 较好、股 票指 数处 于 相对 高 位有 关。从 偏 离率 的数 值分 布 上来

36、 看，在 总共 1 2个 区 间中，0 3 0 0 区间 内的上 市公 司有 1 6 9家，占全 部 样 本 总数 的 5 3 6 5 ；超低 偏 离 率 上市 公 司(O以下，实 际发 行价 格 低 于 理论 发 行 价格)占全 部样 本 总数 的 1 1 7 5 ；超 高偏 离率 上 市公 司(1 0 0 0 以上)占全 部样 本总 数 的 6 9 8 。这说 明绝 大 部 分 上 市公 司股票 发行 价 格偏 离率 是 处 于 3 0 0 以下 的水 平，总体 均值 之所 以高 达 3 2 3 4 5，主要 是 由 于 部分 上 市公 司 实 际发行 价格 奇 高(偏离 率 达 1 0

37、0 0 以上)造 成 的。另 外，从 样 本 观 测 值 的 时 间 分 布 上 来看，在 二 级 市场 行 情 上 涨、指 数 处 于 相 对 高位 的 1 9 9 7和 2 0 0 0两 个 年 度 发行 新 股 的上 市 公 司 家 数分 别 为 6 8家 和 9 5家；而 在行 情 低 迷、指 数 处 于 相 对 低位 的 1 9 9 8、1 9 9 9和 2 0 0 1三个 年 度发 行 新股 的 上市 公 司 家数分 别 为 4 9、4 5和 5 8家。因此，I P O 公 司 的 家数 明显 与股 票 二级 市场 的行 情 存 在着 正 相关 关 系。3、发 行价 格 偏离 率

38、的回 归分 析 一31 维普资讯 http:/ 上海经济研究 2 0 0 3 年第l O 期 对 1 9 9 7年 1月 到 2 0 0 2年 1 2月之 间的 3 1 5家 I P O 公 司的发 行价 格偏 离率，按 照 发行 的月 度 时 间 序列 顺 序进行 排 列。在 总 计 6 0个 月 份 中共有 5 4个月 份发 行股 票，6 -Y l 份缺 省。对 在相 同月 份 中发 行 多只 股票 的情 况，采用 取 其偏 离 率平 均 值 的方 法，总共 采集 有 效数 据 5 4个。对 股票 发 行价 格偏 离 率 X 的 时 间序 列分 布 进 行 回归分 析。根 据 回归 结果，

39、得到 关 于偏 离 率 X 和 时间 T 的 回归方 程 为 X 一 3 2 4 8 9 3 一 1 1 9 7 9 6 T+e 人 人 文 -_ 毫 o 。=黧 一 n 。=謇 n o h。：o h 。=垂 三 时何 一 偏离率折线圈一偏 旦塑童 堡堕 图 1 偏 离率一 对 间曲线 图 因此，从 回归结 果来 看，在 1 9 9 7年 1月 到 2 0 0 1年 1 2月 的长 达 5年 的时 间里，股 票一 级 市场发 行 价格 对 其理 论发 行 价格 的偏 离 率 X 大致 保 持 在 3 2 4 8 9 3 的水 平。也 就是 说，长期 以来 推 行 的股 票 发 行市 场 化进程

40、 影 响甚 微，新 股 发行 价 格 偏 离率 X 基 本保 持在 一 个 稳定 的 水平。随着 时 间 的推 移，稍微 出现 了较 弱 的负 相关(T 的 系数 为一 个 较小 的负数)，即股票 发行 价格 偏 离 率有 微弱 缩小 的 趋势。相 应 的偏 离率 分 布状 况 和 回归趋 势 见 图 1。另外，值 得 注意 的是，随 机扰 动 项 e的变 动 剧烈。以 2 0 0 0年为 例，受 其 影 响，2 0 0 0年 8月 发行 的 三 峡新 材(6 0 0 2 9 3)，其 发行 价 格 偏 离率 高 达 2 1 5 9 1 9 ；而 同样是 在 2 0 0 0年 的 i i月 份

41、发 行 的宝 钢 股 份(6 0 0 0 1 9)，其偏 率 率则 朝 相反 方 向达到 了一9 3 2 2 8 。也就 是说，一 些 随机 性 或突 发性 因素对 股 票 发行 价格 偏离 率 X 的影 响极 大，并 导致 了股 票发 行价格 围绕着 其理 论 价格 的 剧烈 波动。因此，从 总体 上来 看，股 票 发行 价 格 偏离 率 X 虽 有缩 小 的趋 势，但仍 然 保 持 在一 个 基本 稳 定 的 较高 水平 上，而 随机扰 动 项 的剧烈 变 动则 说 明股 票发 行定 价 中隐藏 着一 些 问题。事实 上，随机 扰 动项 的剧 烈变 动 也可 以从 另一 个 角 度得 到佐

42、 证，在 部分 股票 发行 价 格偏 离 率是 负 数 的情 况 下，无 论 是股票发行价 格偏离 率 X 的简单 算术平 均值(3 2 3 4 5 )，还 是 回归方 程 中的一般 回归结果(3 2 4 8 9 3 )，都稳定地保持在一个较高的水平。也就是说，尽管从 6年来的回归水平看，股票发行 价格偏离率 X基本稳定，但是具体到不 同时间发行 的个股而 言，股票发行价格则经常性地围绕着 理论1|I r 格 剧 烈波 动。这 是 由于 在股 票发 行 实践 中，每 当股 票发行 价格偏 离 其理 论 价格 太大 时，监 管 部 门就 出台一 些相 关 的 政 策或 内部发 行 审 批标 准，

43、而 这 些政 策、标 准 的实 际 操 作 又很 难 把 握，从而 导致 了股票 发行 价 格 向着 相反 的方 向不 断偏 离。4、发行价格偏离率的行业分布特征 以 回归分 析得 到 的 总体 水平 3 2 4 8 9 3 4 F 为基 准，发行 价格偏 离 率 的行业 分 布特 征 如下：发 行 价 格 偏 离 率 明 显 低 于(基 准 水 平 3 O 以 下)总 体 水 平 的 共 有 钢 铁(2 4 4 0 9)、房 地 产(7 3 2 6 1 )、金 融(1 2 5 7 9)、旅 游(1 4 9 2 5 5)、电力(1 6 2 9 7 9 )、市 政公 用(1 6 4 0 6 7)

44、和建 筑-1-(2 0 6 3 0 7)等 7个行业。说明在整个上市公司群体 中，钢铁、房地产、金融、旅游、电力、市政公 O O O O O O O O 砌 鲫 砌 鲫 鲫 加 许I【零 维普资讯 http:/ 2 0 0 3 年第l o 期 上海经济研究 用 和建 筑工 程类 上 市公 司 的发 行价 格 相 对而 言 比较合 理。这 与这些 行 业 的上 市公 司一 般都 具有 较 为稳 定 的现 金 流和 收益 有 关。发 行 价 格 偏 离 率 明 显 高 于(基 准 水 平 3 0 以 上)总 体 水 平 的 共 有 化 工(4 4 5 0 3 9 )、农 业(4 5 6 3 2 7

45、 )、其 他 制 造(5 4 7 0 4 4 )和造 纸(6 0 4 0 3 8)等 4个 行业。这说 明整个 上市 公 司群体 发 行价 格 偏离 率偏 高 的 现象，主要 是 由于 化 工、农业、造纸、部 分稀 有产 品与材 料类 上 市公 司发 行价 格 偏 高造 成 的，其 发行 价 格最 不 合理。例如 化 工、农业 与 造纸类 上 市公 司，除个 别 现象 外，上市 以后 一 般都在微利和亏损的边缘徘徊；新材料、专用产品等行业上市公司一般都利用其独特的行业概念，在发 行 时把 价格 定得 过 高。最 接 近 于 总 体 水 平 的 共 有 电 子 信 息(3 0 0 9 0 1 )

46、、医 药(3 0 2 4 0 2 )、交 通 运 输 辅 助(3 2 1 2 5 8 )、有 色 金属(3 2 6 6 0 6 )和机 械设 备制 造(3 5 1 8 9 4 )等 5 个 行 业。这 说 明在 整个 中 国 上 市公 司群 体 中，如 果 以 自身 作 为参 照 系 的话，电 子信 息、医药、机 械设 备 制 造、有 色金 属、港 口、路 桥 和机 场等 行业 的上市 公 司，其 发 行 价格是 适 中的，与其 经 营业 绩是 匹配 的。五、实证研究的结论 通过 对 中 国股 票市 场 I P O 定价 状 况 的统 计分 析 和实证 研 究，可 以得 出 以下结 论：1、股

47、票发行定价不合理，发行定价普遍过高 本 实证 研 究 的 结 果表 明，我 国的 股 票 发行 定 价极 不 合 理，1 9 9 7年 1月 到 2 0 0 1年 1 2月 之 间全 部 3 1 5家 I P O 公 司 实 际发 行价 格 相 对于 其理 论发 行价 的偏利 率平 均 高达 3 0 0 以上。勿庸 置 疑，在我 国股 票 市场 建 立 之初、配套 制度 措 施 尚不 完 善 的情 况 下，新 股 的 发行 普 遍采 用 行政 定价 方 式，对 于 促进 证 券 市场 的发 展 起到 了积 极 的作用。但 是，作 为 计划 经 济 向市场 经济 转型 的一 种 过渡 方式，其

48、在 实施 过 程 中暴 露 出 了诸 多 问题。股票 发 行 定价 不合 理是 导 致股 票市 场许 多 问 题 的根本 原 因，单 一 的发 行 市盈 率 确 定 的发行 价格 没有 反 映 不 同上市 公 司之 间 的发展 前景、增 长 阶 段等 素 质差 异；不利 于 培养 机 构投 资 者和 投 资银行 对 新股 定价 的能力。因此，股 票发 行 的定价 方式 必须 改进。2、股 票 发行 市场 化 对 于发 行定 价 的 改进 收效 甚微 我 国 的 股 票 发 行 价 格 偏 离 率 在 实 行 新 股 发 行 市 场 化 制 度 之 前 的 1 9 9 7 和 1 9 9 8 年

49、，分 别 为 2 8 8 5 8 1 和 2 4 8 8 7 1 ；从 开 始 实 行 新 股 发 行 市 场 化 制 度 的 1 9 9 9 年 到 2 0 0 1年，分 别 为 2 1 2 7 8 1 、5 1 7 9 4 2 和1 9 4 6 3 4 。也 就是 说，在 开始实 行 新股 发 行市 场化 制 度 的 1 9 9 9年，股票 发 行 价格 偏 离率 相 比过去 确 实 有显 著 的 下 降；然而 在全 面 实行 新 股 发 行 市 场化 制 度 的 2 0 0 0年，股 票 发 行价 格偏 离率 却 大 幅提 高；到 2 0 0 1年 股票 发 行价格 偏 离率 又 发生

50、急剧 收 缩。推 进市 场 化进 程 毫无 疑 问是 正确 的，然 而 在全 面推行 新 股发 行 市场 化 制度 的情 况 下，仍 然 不能 避 免行 政发 行 制度 下存 在 的 定价 不合 理 问题。这 固然 与主承 销 商缺 乏 市场 化 定价 的经 验 以及我 国 股 票市 场 特有 的 国有 股、法 人 股 不 流通 的市 场结 构 有关；更 重 要 的是，我 们应 该 看 到 国 内证 券市 场 并 不是 一个 完 整 市场 化 的市 场，这 个 市 场上 合理 的发 行 定价 机 制 尚未 建立，因此所 有脱 离 现实 市场 状 况 的政策 都 难 以起 到理 想 的效 果。3