金期货市场价格发现功能实证研究_祝.pdf

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1、首 年化 拚穿 务 大 李字 报2010 年第5 期中国黄金期货市场价格发现功能实证研究祝合良,许贵阳(首都经济贸易大学经济学院,北京10 0 0 7 0)摘要:通过对上海期货交易所黄金期货合约上市以来,20 0 8 年 1 月9 日 20 0 9 年 1 2月3 1日之间国内黄金期货价格与国内黄金现货价格!国内黄金期货价格与国际黄金期货价格两对数据之间关系的实证研究发现:国际黄金期货价格对国内黄金期货价格呈现单向的引导作用;国内黄金期货价格对国内黄金现货价格呈现引导作用 结论表明,中国黄金期货交易两年多来,期货市场的价格发现功能已经开始发挥,但仍有较大的提升空间为此,必须进一步采取有效措施,

2、充分发挥中国黄金期货市场的价格发现功能 关键词:黄金;期货市场;价格发现;协整分析;G r an g e r 因果检验中图分类号:F 7 1 3文献标识码:A文章编号:10 0 8 一 2 7 0 0=2 0 10)0 5一5 X阵 4 一 0 9一!问题的提出国内外理论界普遍认为,期货市场具有现货市场不可替代的两大基本经济功能:一是价格发现功能,二是风险转移功能 期货市场所具有的这两大基本经济功能是期货市场得以存在和发展的基础 因此,要发展期货市场,就必须充分发挥期货市场的两大基本经济功能其中,期货市场的价格发现功能是否得到充分地发挥,直接反映期货市场的影响度和成熟度 所谓期货市场的价格发现

3、功能,就是指通过期货市场上公开!公平!公正的期货交易,形成具有真实性!预期性!连续性和权威性的期货价格信息,并通过期货市场的价格报告制度告知公众,指导其生产!经营或投资所具有的效能 20 0 8 年1 月9 日,上海期货交易所成功地推出了黄金期货交易,标志着中国黄金市场体系在现货市场建设的基础上迈出了新的步伐 中国黄金期货合约上市两年多来,黄金期货交易量不断增加,交易规模不断扩大截至2 0 1 0 年5 月3 1日,上海期货交易所累计成交黄金期货合约17 6 986 8 8 手,交易额已逾3 8 1 2 9 8 0 4 0.6 万元黄金期货市场已经成为中国黄金市场体系的重要组成部分在中国黄金期

4、货市场发展的过程中,黄金期货市场的价格发现功能发挥得如何是理论界和实践界关注的重大问题 从理论上来讲,研究期货市场的价格发现功能,可以归结为以下两个问题:一是期货价格与现货价格之间是否存在着长期均衡关系?二是如果期货价格与现货价格之间存在着长期均衡关系,那么期货价格与现货价格的因果关系走向如何?即期货价格的变动是否是现货价格变动的原因?或者相收稿日期:2010 一 0 6一 1 0基金项 目:上海期货交易所委托课题 5黄金期货与黄金产业发展研究6;首都经济贸易大学研究生科技创新项目 5中国黄金产业发展战略研究6作者简介:祝合良(196 6一),男,首都经济贸易大学发展规划处处长,经济学院教授,

5、博士生导师,博士;许贵阳(19 8 2 一),男,首都经济贸易大学经济学院博士研究生反,现货价格变动是否是期货价格变动的原因?用计量经济学的术语来讲,就是期货价格与现货价格之间是否存在着协整关系?如果存在的话,期货价格的变动是否领先于现货价格的变动?或者现货价格变动是否领先于期货价格的变动?-2 本文试图在已有相关研究成果的基础上,运用单位根检验!协整检验!误差修正模型!格兰杰因果检验!冲击反应分析方法对中国黄金期货市场的价格发现功能做进一步的实证研究 二!数据来源与处理中国黄金现货价格取样为上海黄金交易所 AU 9 99 5品种,数据源于上海黄金交易所网站;中国黄金期货价格取样为上海期货交易

6、所上市的期货合约,数据源于上海期货交易所网站;国际黄金期货价格取样为纽约商品交易所(COMEX)上市的期货合约,数据源于衍n d 资讯终端,并按照人民币汇率转换为人民币/克 以上三项数据均为交易日收盘价格,取值时间范围均为20 0 8 年 1月9 日一 2(X)9 年 1 2 月3 1日,原始数据取值后分别为中国黄金期货价格科8 个,中国黄金现货价格48 5 个,国际黄金期货价格50 2 个限于篇幅,详细数据略 对数据的处理作以下说明:中国黄金期货自20 0 8 年1 月9 日上市当天,最近合约品种是a u 080 6,即20 0 8 年6 月巧 日到期的期货合约,考虑到距离交易日 期较近的期

7、货交易较为活跃,因此本文采集的数据采取以下规律和方法:选取距离交割月五个月期的期货价格数据为代表,即20 0 8 年1月9 日一 1 月巧 日数据,选取a u 080 6 合约品种期货价格;2(X)8 年 1 月 1 6日一 2 月 巧 日 数据,选取 au 0 80 7合约品种期货价格;20 0 8 年 2 月 1 6日一 3月 15 日 数据,选取 a u 080 8 合约品种期货价格,往后数据以此类推 另外,在本文中,因要分析国内期货与国内现货和国内期货与国际期货价格之间关系,因此,相同时间点上的价格对应十分重要国内期货与国内现货交易时间基本一致,但与国际期货之间的交易时间就存在不少差别

8、,因为重大节日如中国的国庆节!国外的圣诞节等节日的存在,三者原始数据之间是非一一对应的本文针对这种情况舍弃了三项数据之间日期不一致的数据,存留了相同交易日的数据 由于国际黄金期货价格按美元/盎司报价,与国内黄金期货价格按人民币/克报价不相同,因此,为了保持一致,统一将国际黄金期货价格报价折算成按人民币/克报价,其中,每盎司等于3 1.10 3 4 7 6 8 克,美元对人民币汇率数据采用国家外汇管理局网站统计数据库中提供的人民币每日 基准汇率 经过上述方法处理和配对之后,获得以上三种价格在相同日 期上的交易数据为43 4 组,在所考察的样本时间内,国内黄金期货价格!国内黄金现货价格和国际黄金期

9、货价格的波动情况如图 1所示 一中国黄金期货价格一中国黄金现货价格一 国际黄金期货价格蘸蘸蘸蘸蘸渊图1国内黄金期货价格!国内黄金现货价格和国际黄金期货价格波动 单位:人民币/克)为便于表达,在本文中国际黄金期货用W GF 表达,国内黄金期货用CGF 来表达,国内黄金现货则用CG X来表达 三!国内黄金期货价格与现货价格关系实证研究1.ADF 单位根检验如前所述,要检验期货价格与现货价格之间是否存在协整关系,首先要进行单位根检验 根据ADF 检验的评判规则,若ADF 检验值小于显著性水平为5%时的临界值,就可以认为该时间序列不存在单位根,即时间时序是平稳的.本文应用软件E v l ews6.0,

10、利用 ADF 检验对上述数据的平稳性进行检验 通过 ADF 检验,国内黄金期货价格与国内黄金现货价格序列的 ADF 检验值如表 1所示 由表1 的检验结果可知:在5%的置信水平下,零假设(即时间序列是非平稳的)不能被拒绝,这说明国内黄金期货价格和国内黄金现货价格序列均是非平稳的进一步对国内黄金期货价格序列的一阶差分和国内黄金现货价格序列的一阶差分进行ADF 检验,由表 1 可知,在5%的置信水平下,零假设被拒绝,也即说明国内黄金期货价格序列的一阶差分和国内黄金现货价格序列的一阶差分均是平稳的,这说明国内黄金期货价格序列 CGF 和国内黄金现货价格序列CGX 均是一阶平稳过程 表1AD F 单位

11、根检验攫猫洱粼攫 非 邵 蒸 攀 羚摹 攀 粼雏 摧 粼,娜望 瞿 塞 鬓 夔 缨鳗丝夔缀濒夔燮缈国内黄金期货国内黄金现货注:表中的数据为 ADF 值,一1.19一1.02一2 1.55一20.8 4一2.87一2.87在5%的置信水平下ADF 的临界值为一 2.8 7 2#Johansen 协整检验协整检验是用来检验 N 个非平稳时序变量之间的长期内是否存在着稳定的均衡关系,如果两个本不平稳的时间序列经过某一方程的拟合后,在长期内能够存在一种相当稳定的关系,则这些变量是协整的.2为了检验时间序列之间是否存在着协整关系,通常使用 Jo h a n se n 最大似然估计法来对其进行协整检验 这

12、里借助 Jo h a n se n 协整检验来检验中国黄金期货价格 CGF 与中国黄金现货价格 CG X之间是否存在协整关系协整检验结果如表2 所示,表2 给出了Jo h a n se n 协整检验的检验结果,由检验结果可知,零假设r感0 被拒绝而零假设 r蕊1不能被拒绝,说明国内黄金的期货价格与现货价格之间均存在协整关系 即在短时间内期货价格和现货价格可能偏离均衡状态,但长期来看,期货价格和现货价格之间保持着长期均衡关系 缴瓣蘸 瓣羲蒸粼瓣 琳 努巧.4 9 4 71鳞 k表2Joha U 8 en 协整检验雀 淤 藉撇 攀 曝羹 燕 鬓 鬓 瀑,麟 器粼嫉粼鬓 翼 虹粼澎黄金(国内)r鉴0

13、r成l1.0 4159 43.8 4 14663.误差修正模型分析在前述实证研究结果基础之上,建立国内黄金期货和国内黄金现货的误差修正模型如下:!.产!少 声1 1,q了.!Z-.!d(c邵),二al+a:z 卜,+艺al,(i)d(c e x)卜-+d(e动:二a加+a f z 卜,+艺aZ:(i)d(二)卜-+云二1在该误差修正模型中,d 为一阶差分,al,(i)!al:(i)!a21(i)!aZ:(i)为短期调整系数,如果误差修正项系数 a:(或 a f)相对较小,则国内黄金现货价格(或国内黄金期货价格)回复到均衡状态的速度相对较慢,即主要是通过国内黄金现货价格(或国内黄金期货价格)的调

14、整来完成,从而国内黄金现货价格(或国内黄金期货价格)在价格发现功能中处于主导地位 在上述模型中,z:一,为国内黄金期货价格与国内黄金现货价格协整关系中的误差修正项,a二 和 a f 为误差修正项系数,p 为滞后阶数,按照 A I C 准则选定 误差修正项的系数 a:和 a f 具有两方面的作用,一是可以识别国内黄金期货价格与国内黄金现货价格之间 Gr ange r 因果关系的方向;二是在系统偏离均衡状态时,可以测量国内黄金期货价格和国内黄金现货价格的调整速度和调整方向通过上述误差修正模型的参数估计,结果见表 3 表3国内黄金现货和期货误差修正模型的参数估计误差修正模型是用前一期的误差修正项与交

15、叉项的滞后项和其自身的滞后项对当期的价格变动进行解释由表3 结果可以看出,(l)式中的:_l系数 a:为一 0.6 8 57 1 0,说明误差修正项对国内黄金现货价格具有负向调整作用即当系统偏离均衡状态时,如果误差修正项为正(即z:_,0),则平均来说,国内黄金现货的下一期价格将下降,如果误差修正项为负(即z:_10),则平均来说,国内黄金期货的下一期价格将上升,如果误差修正项为负(即z:_,O 时,国际黄金期货价格(叨 动,应该上升,而国内黄金期货价格(嘟):应该下降以回复到长期均衡状态参数估计结果见表7 表7国际和国内黄金期货价格误差修正模型参数估计由表7 结果可以看出,(3)式中z:_,

16、的系数 a,为一 0.6 2 32 0 2,说明误差修正项对国际黄金期货价格具有负向调整作用即当系统偏离均衡状态时,如果误差修正项为正(即z,_1 0),则平均来说,国际黄金期货的下一期价格将下降,如果误差修正项为负(即z:_l0),则平均来说,国内黄金期货的下一期价格将上升,如果误差修正项为负(即z-_10),则国内黄金期货的下一期价格将下降同时还发现,a二 统计显著,a 统计不显著,说明当系统偏离均衡状态时,下一期的国内黄金期货价格对于修复非均衡的状态没有明显影响,通过对滞后变量系数的观察可知,d(双 留)-_,!d(呵)-_2的系数均显著,d(e动-_,!d(可):_2的系数并不显著,这

17、表明了国际黄金期货价格对国内黄金期货价格具有较为直接的影响 4.G r an g e r(格兰杰)因果检验经过G r ang e r(格兰杰)因果检验,国际黄金期货价格和国内黄金期货价格的检验结果如表8所示表SG 脚 ger-格兰杰)因果检验舒舒于一触 礴 礴狱龚 澡 益 蕊 辈辈 拼 翻瘴 瞬 瓣筑筑 韭藻 馨 攀 瘴.聋 祥 醉 玲 树猫 成成D D D(CGF)d o esno t Gr a n 郎rCa u se D(W GF)l l l0.23487 7 70.62818 8 8D D D(W G F)do e snotGra n 罗rCause D(CGF)137.281 1 11

18、.IE 一 27 7 7D D D(CGF)do e s notG溯 郎rCa u se D(W GF)2 2 20.88681 1 10.41 273 3 3D D D(W GF)do e s no t Gr a n 罗 r Cause D(CGF)7 4.4878 8 81.SE 一 28 8 8D D D(C盯)do e sno t Gr a ng e rCa u s e D(W GF)3 3 30.48101 1 10.69566 6 6D D D(W GF)do e s n o tG由 n罗 r Ca u se D(CGF)50.0 7 57 7 71.OE 一 2 7 7 7D D

19、 D(CGF)do e snotGr a n 罗rCauoe D(W GF)4 4 40.37363 3 30.82 7 45 5 5D D D(W G F)do e s notGran罗rCa u se D(CGF)39.3575 5 55.4E 一 28 8 8由上述检验结论可以看出,在滞后阶数分别为 1!2!3!4 时,国际黄金期货价格都是国内黄金期货价格的格兰杰因,也即国际黄金期货价格对国内黄金期货价格呈现出单向的影响和引导作用;而国内黄金期货价格非国际黄金期货价格的格兰杰因,对国际黄金期货价格不呈现引导作用 这样的结论与中国黄金期货市场发展时间较短的现状完全符合,说明中国的黄金期货市

20、场已经融人成为国际黄金期货市场体系中的一部分,也说明提升中国黄金期货价格国际影响力的出路在于下大力气加快黄金期货市场建设,不断提升中国黄金期货市场的价格发现能力 5.冲击反应分析为进一步考察国际黄金期货价格变动与国内黄金期货价格变动之间的相互影响,我们应用冲击反应(Im p ul se Respons es)分析方法对其进行进一步的实证研究 同样利用 pesar a n和 Shi n(1997)提出的G I R(G e ner a l i sed I mpul se Res ponses)方法进行研究 口-.一口 二,户 二口 -一,.,一户 户 户 户 沪厂-一_ _ _口户 口 户 口 户

21、-一一.口口.一-.,-.,-.,_ _ _ _ _ _一一一.口.门.自.门.图4国际期货对国内期货的冲击图5国内期货对国际期货的冲击图4 和图5 分别表示的是给出了误差修正模型中残差项一个标准误差的冲击对国内黄金期货价格和国际黄金期货价格变动的冲击作用 由图4 可以看出,国际黄金期货价格对国内黄金期货价格的冲击作用非常明显,第二个交易 日 突然增加,随后的冲击作用呈现持续性的平稳增长;由图5 可以看出,国内黄金期货价格对国际黄金期货价格的冲击并不显著,也是在第二个交易 日呈现稍稍的冲击作用,随后基本保持平稳的减弱趋势 由上述实证结果可以看出,国内黄金期货市场成立两年多来,已经成为国际黄金期

22、货市场的重要组成部分,但是对国际黄金期货价格形成的影响力尚十分有限,多数情况下是跟随国际黄金期货市场价格的波动而波动,这也从一方面验证了目 前中国黄金期货市场仍然是国际黄金期货市场/影子市场 0 的说法 由此可以看出,加快中国黄金期货市场建设步伐,进一步提升市场效率,充分发挥市场的价格发现功能,增大中国在国际黄金期货价格形成中的话语权是当务之急 五!进一步发挥中国黄金期货市场价格发现功能的对策建议综合前述的实证研究结果,得出以下两个结论:(l)国际黄金期货价格对国内黄金期货价格呈现明显的单向引导作用,中国的黄金期货市场已经成为国际黄金期货市场重要的一部分,但价格发现的功能尚未完全发挥,中国黄金

23、期货价格的国际影响力仍然较弱(2)国内黄金期货价格对国内黄金现货价格呈现引导作用 中国的黄金期货市场的价格发现功能已经发挥作用,但这种作用仍待进一步提高 据此结合中国黄金期货市场发展实际,我们认为要进一步加快中国黄金期货市场建设!充分发挥中国黄金期货市场价格发现功能,应从以下几个方面着手:(l)进一步加强黄金期货市场监管力度 目 前,黄金期货市场仍刚刚起步,市场尚待规范,在投资者结构不完善的市场中,很容易出现投机过度和操纵市场的情况出现,一旦这样的局面出现,将会为市场后入者带来较高的市场进人门槛,同时也严重妨害市场公平 因此,一方面,大力开展期货产品宣传和进行投资者教育,鼓励吸引投资者进人黄金

24、期货市场,从而达到完善市场投资者结构的目的,使期货市场成为一个机构投资者和个人投资者合理分布,套期保值!投资!投机等多重目的共同存在的健康市场另一方面,要做好制度约束和惩戒警示 通过持仓报告!保证金!涨跌停板等制度来限制和规范左右市场的行为,同时,加大对于违规事件和操作的处理和打击力度(2)探索建立上海期货交易所黄金期货的电子盘交易电子盘交易是指在场内交易结束之后,继续进行的电子化网络交易 目 前上海期货交易所的黄金期货交易时间为周一至周五的上午 9:o o一 11:3 0和下午 1:3 0一 3:o o,没有电子盘交易 因此出现的现状是交易时间,价格波动不大,但第二天开盘即会出现/上蹿下跳

25、0 的情况,建立正常交易时间段之外的电子盘交易,实现了黄金期货市场的连续交易,可以有效地解决相邻交易 日价格波动过大!交易量萎靡的问题,同时,也可有效提升中国黄金期货的国际影响力(3)改善黄金期货交易机制缺陷和不足,降低交易成本,激发市场活力 在控制风险的前提下,适当降低保证金比例,降低交易进人门槛降低交易手续费,合理设置交易手续费和最小变动价位的合理关系 降低每手合约价值,提高最小变动价位 通过以上措施进一步吸引投资者进人,激发市场活力(4)正确引导并鼓励黄金生产企业利用期货市场进行套期保值 期货市场的两个功能价格发现和风险规避是相辅相成,不可分割的具备较强价格发现功能的期货市场自然会是生产

26、者进行套期保值!风险规避的乐园 同样,当生产企业充分地运用期货市场进行套期保值,可以优化期货市场的主体结构,促进期货市场价格发现功能的发挥 因此,要进一步发挥中国黄金期货市场的价格发现功能,需要正确引导并鼓励黄金生产企业利用期货市场进行套期保值 参考文献:=l 祝合良.中国期货市场价格发现功能的实证研究 7J2.首都经济贸易大学学报,2(X)7,(2).=23张晓炯.Ev i e w s使用指南与案例=M 2.北京:机械工业出版社,2(X)7.1 3 8华仁海,仲伟俊.对中国期货市场价格发现功能的实证分析7 J8.南开管理评论,20 0 2,(5):5 7 一 6 1.An Em Pi r i

27、 ca i S加d ya b out Ch i na,5 G old FuturesM ark et P r i ce D iscov e r yF u nct i onZ H U H e 一lian g,X U G ui 一yang(Capi t alUni ver si t y ofEeonomi esand Busi ness,Bei ji ng l0()O70,Chi naA bstrac t:Based on t he empi r iea l s t udy ofSha n g h aiFut ur e sExeha n ge 即 l d f u t u r e s eont r

28、a et son t he m ar k et,f r o m Ja n u卿9,2008 to D eeem ber 31,20 0 9 bet w een the dom estie gold f u tur e s pr iees and dom est ie spot 邵ldpr i ees,dom estie 即ld f u tures Pr i ees a n d inter n ationa lg o ld f u tur e s pr i ees,w e f i nd t h a tthe i nter n ation a l gold f u tur e spr i ees

29、on t h e dom es t i e gold f u t ur e s pr i ees showa one 一w ay,ide;dom esti e gold f u t u r e s p r i ees on t h e dom esti esp ot pr i ee of gold present 邵 ide.T h e f i ndings show a f t er m or etha nt w o yea r sof C hina,s 即ld f u tur e s trad e,the pr i eediseove叮f u net ionoff u tur e sm a

30、 r ketshavebe罗 ntoPla yar o le,butt h er e15stil lla飞er o omf o rim pr o vem ent.T her e f o r e,w e m u st take f u r t her ef f e etive m easur e s to give f u ll play to C hina,5 g u ld f u tur e s m a r ket inPr i ee diseover y.K ey w ords:即ld;f u t u r e s m a r ket;pr i ee diseove巧;eointe脚 tion;G r a nger eau sa l it y t est(责任编辑:焦建国)