期货市场_对冲基金与国际原油价格波动.pdf

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1、2 0 0 8.4 国际石油经济9油价论坛OIL PRICE FORUM石油作为一种重要的能源产品，其价格波动对世界经济增长具有深刻的影响。近年来，国际石油市场呈现两个显著特征：一是国际原油价格大幅上涨和剧烈波动，从1 9 9 9 年的1 2 美元/桶增长到2 0 0 7年底的9 0 多美元/桶，到2 0 0 8 年2 月已经超过1 0 0美元/桶。二是对冲基金在国际原油期货市场上的投机活动大量增加。据美国能源对冲基金中心2 0 0 5年统计，仅在美国纽约商业交易所（N Y M E X），就有超过4 2 0 家主要投资于能源产品的对冲基金，这个数字以每月5 1 5 家的速度增加。在国际原油期货

2、市场上，对冲基金投机交易占总交易量的比重也越来越高，已经从1 9 9 9 年的1 2%增加到2 0 0 7 年的3 0%。目前，国际原油价格主要通过原油期货市场形成。很多研究认为，对冲基金的投机交易是引起国际油价大幅上涨和剧烈波动的重要原因，当前的国期货市场、对冲基金与国际原油价格波动宋玉华1 林治乾1 孙泽生2（1 浙江大学经济学院 2 浙江科技学院经济管理学院）摘 要 关于对冲基金投机活动对国际石油期货价格的影响存在广泛的争议。基于V A R 模型的实证研究表明：国际原油价格、套期保值净头寸、对冲基金净头寸和商业石油库存之间不存在长期协整关系，说明对冲基金的投机活动不是推动原油价格长期上涨

3、的原因；短期内，套期保值净头寸增加使原油期货价格升高，对冲基金净头寸和商业石油库存量增加使原油价格下降，而原油价格升高使套期保值净头寸减少，对冲基金净头寸增加。这说明套期保值者是期货市场上的策略交易者，对冲基金投机是价格跟随者；国际石油期货市场运行机制良好，对冲基金的投机活动既不是国际原油价格长期上涨的原因，也没有放大国际油价的短期波动。关键词 期货市场 对冲基金 投机 国际原油价格 实证研究 本文系国家自然科学基金项目资源性商品的国际价格体系和中国参与策略研究（项目批准号：7 0 5 7 3 0 8 9）的阶段性成果。作者简介：宋玉华，女，1 9 4 4 年生，浙江大学经济学院教授、博士生导

4、师；林治乾，男，1 9 7 5 年生，浙江大学经济学院博士生；孙泽生，男，1 9 7 5 年生，浙江科技学院经管学院讲师，浙江大学经济学院博士生。1 9 9 9 年1 月5 日，美国俄克拉何马州库欣交货的西得克萨斯轻质石油的现货价格为1 2.0 4 美元/桶，2 0 0 7 年1 0 月2 5 日首次超过9 0 美元/桶，达到9 2.0 9 美元/桶；2 0 0 8 年 2 月 2 0 日已经超过1 0 0 美元/桶，2 0 0 8 年3 月 2 3 最高达到 1 1 0.2 1 美元/桶，目前仍然保持在 1 0 0 美元/桶的价格水平之上。数据来源为美国能源信息署（E I A）网站。转引自V

5、 a s e y,G.M.(2 0 0 5).E n e r g y P r i c e s,H e d g e F u n d s a n d t h e C o m i n g E n e r g y C r i s i s.U t i l i P o i n t s I s s u e A l e r t,U t i l i P o i n t I n t e r n a t i o n a l,I n c.1 9 9 9 年 1 2 月 2 8 日，在美国纽约商业交易所（N Y M E X）的石油期货交易中，对冲基金交易量的比重为 1 1.8 1%；2 0 0 5 年 3 月 1 5

6、日首次超过 3 0%，达到 3 0.1 7%；2 0 0 6 年 5 月 1 6 日最高曾经达到 3 8.4 9%；目前，基本保持在 3 0%的水平上下。所有数据均根据美国商品期货交易委员会（C F T C，T h e C o m m o d i t y F u t u r e s T r a d i n gC o m m i s s i o n）在C o m m i t m e n t s o f T r a d e r s (C O T)中公布的数据计算得来。国际石油经济 2 0 0 8.410油价论坛OIL PRICE FORUM际油价中有很大成分是投机产生的泡沫（如王东，2 0 0 5

7、；G e n e r a l e，2 0 0 6）；相反的观点则认为，对冲基金的投机活动帮助原油期货市场实现了价格发现和风险规避的基本功能，降低了国际油价波动（如N Y M E X ，2 0 0 5；I M F，2 0 0 6）。究竟对冲基金的投机活动对原油价格的影响如何？国际石油期货市场是否实现了价格发现和风险规避的基本功能？本文利用N Y M E X 2 0 0 4 年1 月到2 0 0 8 年3 月的原油期货数据和V A R 模型，对国际石油期货市场对冲基金投机活动与原油价格的相互关系进行研究。一、文献回顾期货市场的基本功能是价格发现和风险规避，运行良好的期货市场可以消除由生产时滞和其他

8、自然、技术因素导致的价格不确定性，准确地反映市场供求信息，为交易者提供准确的价格信号(H a m m o n d，1 8 9 7)。但人们对投机活动在期货市场中的作用却观点不一。C o x（1 9 7 6）认为，期货市场价格发现和风险规避功能的实现依赖于投机活动。投机活动能够把市场预期的变化转化为市场价格的变化，最终实现期货市场的价格发现功能。这实际上否定了投机活动放大价格波动的观点。IMF（2 0 0 6）对铜和棉花等商品定价的研究发现，期货市场的投机交易对价格形成没有系统的因果关系。而S l a d e（1 9 9 1）对金属价格的实证研究则认为，投机交易没有起到稳定价格的作用。P i n

9、 d y c k（1 9 9 4）对资源性商品价格波动的研究也认为，短期内投机因素是解释价格波动的重要变量。以上对立的观点也反映在国际原油期货市场上对冲基金投机交易与原油价格的关系中。一种观点认为，对冲基金的投机活动是国际油价上涨和波动的重要原因，正是对冲基金的过度投机推动了国际油价的上涨。如O P E C（2 0 0 6）认为，在O P E C 当前的供给政策以及O E C D 国家创纪录的高库存水平下，除地缘政治的不稳定性外，投机活动是导致国际油价高涨和剧烈波动的重要原因。G e n e r a l e（2 0 0 6）虽然承认国际石油市场的供求关系紧张是导致高油价的主要原因，但也认为对冲

10、基金的投机活动放大了市场供求变化对原油价格的冲击，对冲基金的过度投机通过套利把原油价格推高到市场供求决定的基础价格之上，引起了泡沫。因此，对冲基金的投机活动是当前国际高油价的重要原因。相反的观点认为，国际油价的上涨和波动导致了对冲基金投机活动的增加，而对冲基金的投机活动为期货市场提供了必要的流动性，降低了价格波动的幅度。N Y M E X（2 0 0 5）认为，由于对冲基金的持仓时间远长于其他交易者，因而对冲基金不是市场流动性的破坏性因素，而是提供市场流动性，使所有交易者受益；而且对冲基金交易主要从事即将到期的短期合约交易，必须在最近的交割月清算所有头寸，所以对价格的影响十分微弱。计量结果表明

11、，基金持仓量与价格波动之间呈负相关关系，即对冲基金的交易降低了市场价格的波动。针对以期货交易量远远超过实际消费量作为期货市场过度投机的证据，认为投机导致价格升高和波动加剧的观点，R i p p l e（2 0 0 6）认为，考虑到原油期货的实际交割情况和原油期货合约品种，期货市场交易量只占实际消费量的不足1/3，从而否定了这种观点。H a i g h,H r a n a i o v a e t a l.（2 0 0 6）的实证研究发现，对冲基金不像套期保值者那样频繁改变仓位，且对冲基金与套期保值者的持仓量之间具有显著的负相关关系，因而对冲基金为套期保值者提供了市场流动性，而且对冲基金持仓量的变

12、化和价格变化之间有显著的负相关关系。折衷的观点则认为，对冲基金的投机活动对价格没有显著影响。S a n d e r s,B o r i s e t a l.（2 0 0 4）通过格兰杰因果检验证明，对冲基金的净头寸在价格上 通常按每天总的交易量计算，平均期货交易量是实际消费量的1 3 倍（最大2 3 倍）。但R i p p l e 认为只有最近一个交割月到期的期货和约才是与实际消费紧密相关的；而且期货合约将在到期后的一个月内交割，衡量期货交易量与实际消费量的关系时必须把每天的期货交易量除以实际交割月的天数。考虑到这两个方面，平均期货交易量只有实际消费量的 0.1 6 7 倍（最大0.3 3 3

13、 倍）。因此，国际石油期货市场并不存在过度投机，非商业交易者操控市场的情况；相反，适度的投机提供了有效的市场流动性，有利于期货市场价格发现功能和风险规避功能的实现。2 0 0 8.4 国际石油经济11油价论坛OIL PRICE FORUM涨时增加，在价格下降时减少，是市场跟随者；而套期保值者的净头寸在价格上涨时减少，价格下降时增加，是策略性交易者；但没有证据证明不同交易者的持仓量对价格有影响。M i l u n o v i c h&R i p p l e（2 0 0 6）用包含动态条件相关（D C C）和E G A R C H结构的模型进行的实证检验发现，套期保值交易对原油期货价格波动有显著的

14、正向影响，而对冲基金的投机交易对价格没有显著影响。I M F（2 0 0 6）用V E C M 模型进行的实证检验也发现，无论长期还是短期，都是价格引导对冲基金的净头寸，而对冲基金的净头寸对价格变化的影响不显著。总之，以上关于对冲基金在国际原油期货市场上的投机交易与价格关系的研究结果还存在严重的分歧。本文将在如下改进的基础上，对这一关系进行研究：1）模型中引入商业石油库存量，以反映“安全溢价”对原油价格的影响。由于地缘政治不稳定等因素引起的“安全溢价”反映了消费者对未来的关注，是消费者对未来风险进行套期保值的真实意愿反映，在很多情况下，“安全溢价”容易与投机冲击混淆。2）用最近一个交割月到期的

15、短期期货合约价格考察对冲基金投机活动对价格的影响。因为在N Y M E X，最近一个交割月到期的短期原油期货合约占总交易量的4 4%以上，而且对冲基金参与的也主要是这种短期合约交易（N Y M E X，2 0 0 5）。二、经验观察及描述分析关于期货市场上对冲基金的投机活动是否影响或决定国际油价，既有的理论和经验证据尚缺乏一致的结论。期货市场是为了降低交易成本而引入的一种制度设计，扮演的是市场中介的角色。与生产者和消费者之间的直接贸易相比，期货市场能以更低的交易成本完成价格发现和交易配对。设直接贸易的交易成本为ct，期货市场交易成本为cf，则期货市场可能的利润区间为 0，（ct-cf）q ，其

16、中：q 为交易量，ct-cf 为生产者和消费者之间直接贸易形成的竞争界（c o m p e t i t i v e f r i n g e）。直接贸易的可能性可改变市场中介所面对的供需曲线形状，减少中介的市场势力(F i n g l e t o n，1 9 9 7)。此外，考虑到期货市场和期货交易的可竞争性状况，潜在新进入者的可信进入威胁会推动期货市场等市场中介的利润趋近于零。至少在长期内，除非存在某种纵向一体化的制度安排，期货市场和投机者难以参与到商品经济租的分配之中。虽然S t a h l（1 9 8 8）坚持认为在缺乏弹性的商品市场上，市场中介存在通过合谋以获取垄断势力的激励，但在竞争激

17、烈的国际石油期货市场，面对投机者意图获得稳定溢价的状况，石油生产者更有激励通过“脱媒（d i s i n t e r m e d i a t i o n）”与消费者进行直接贸易。因而，长期内期货市场或投机者很难获得稳定的溢价，投机者通过增加市场信息而获得的利润只是一种高不确定性下的“风险溢价”，不存在对冲基金的投机活动操纵国际油价长期上涨的情况，这也为国际油价变化所证实（见图1）。尽管从1 9 9 9 年开始，国际原油名义价格大幅上升，从1 7.5 美元/桶上升到2 0 0 6 年的6 1.0 8 美元/桶；但消胀后，2 0 0 6 年的实际价格仍低于1 9 8 1 年1 4.1 8美元/桶的

18、最高水平，涨幅也远低于上世纪7 0 8 0年代石油危机期间国际油价的上涨幅度。然而，短期内对冲基金投机活动对原油价格波动的影响，尚无法给出明显的观察结论。为此，我们以N Y M E X原油期货交易数据为例，对对冲基金投机交易的变化进行考察，寻找初步的经验证据。美国商品期货交易委员会（C F T C，T h e C o m m o d i t yF u t u r e s T r a d i n g C o m m i s s i o n）通过大额交易报告系统收集N Y M E X持仓量超过规定水平的原油期货交易者的交易数据，定期公布每周二交易日结束时不同交易者持有的未平仓头寸。C F T C

19、把原油期货交易者分为：报告的商业交易者，包括石油生产者、中 期货市场作为中介的竞争性是比较强的，一旦期货市场利润超越其竞争界，就会出现某种形式的“脱媒”现象或者直接贸易，或者寻找新的期货市场中介，等等。一个案例是英国在 1 9 世纪中后期曾经同时存在两个不同的棉花期货交易所进行竞争。对I F S 统计的2 0 0 7 价格数据消胀后的实际价格为1 5.2 3 美元/桶，已经超过1 9 8 1 年1 4.1 8 美元/桶的的水平。国际石油经济 2 0 0 8.412油价论坛OIL PRICE FORUM间商、重要的消费者如航空公司等，它们主要利用期货市场进行套期保值交易，是潜在的现货交易者，因而

20、又称为套期保值者；报告的非商业交易者，由于不涉及潜在的现货交易，通常被视为投机者，主要就是对冲基金；以及未报告交易者，又称为小投机者。根据C F T C的统计数据，N Y M E X轻质原油期货的日持仓量已经从1 9 8 6 年的约7 万手增长到2 0 0 7 年的约1 4 0 万手。其主要变化特征是：1）对冲基金持仓量增长最快，占总持仓量的比例大幅增加，而且对冲基金交易活跃，净头寸变化剧烈。对冲基金的持仓比例在1 9 9 1 年只有不足5%，但从9 0 年代末开始大幅提高，2 0 0 7 年已经增长到3 0%以上（见图2）。这一变化与本轮国际油价的大幅上涨和剧烈波动同步发生，使我们难以从经验

21、上排除对冲基金投机交易对国际油价上升和波动的影响。2）国际石油期货市场的结构并未发生根本性变化。对冲基金投机交易比例的扩大主要来自小投机者交易比例的缩小，后者占总持仓量的比重已经从3 0%多下降到不足5%，且净头寸变化不大，而套期保值交易一直占原油期货交易的绝大部分，持仓比例基本稳定在6 0%左右。通过对冲基金投机交易净头寸与原油价格变动的关系可更直观地观察对冲基金投机活动对原油价格的影响（见图3）。由图可以看出：1）套期保值交易和对冲基金投机交易的净头寸基本呈反方向变动，这是对冲基金投机活动为套期保值提供流动性，有助于降低价格波动的现实表现；2）期货价格的波动幅度小于净头寸的波动幅度，在价格

22、和净头寸的长期走势之间缺乏明显的一致趋势。样本期间内价格呈上升趋势，但净头寸则没有相应趋势；3）短期内，价格与净头寸之间的波动可能存在一致趋势，如在一定时间内价格呈上升趋势，套期保值净头寸也趋于上升，但对冲基金的净头寸却呈下降趋势。因而，短期内对冲基金投机活动与原油价格之间关系的经验证据是混淆的，我们无法给出二者之间确切的关系和相互影响的内在规律，以下借助计量分析来提供更为准确的答案。1 9 8 6 年 1 月 1 5 日为 7 4 3 3 4 手，2 0 0 7 年 5 月 1 5 日首次超过 1 4 0 万手，为 1 4 4 8 8 9 7 手；2 0 0 7 年7 月 1 0 更是首次超

23、过 1 5 0 万手，达到 1 5 4 6 3 7 2 手；但目前基本保持在 1 4 0 万手左右的水平；每手为 1 0 0 0 桶。所有数据均来源于 C F T C 公布的 C O T。2 0 0 8.4 国际石油经济13油价论坛OIL PRICE FORUM三、实证检验1.变量选择、数据说明与检验方法N Y M E X 的西得克萨斯轻质油（W T I）期货合约是目前世界上交易最活跃的原油期货品种之一，W T I 价格也是世界重要的基准原油价格之一，因而，本文将通过N Y M E X对冲基金投机交易与原油价格关系的实证研究来揭示对冲基金投机活动对国际原油价格变动的影响及其内在规律。根据研究需

24、要，本文采用套期保值交易净头寸、对冲基金交易净头寸、期货价格和美国商业石油库存量4 个变量来构建计量模型。令X t=(C N P,N C N P,F U T U R E S,S T O C K S)，其中，C N P 表示套期保值交易净头寸，为C F T C 统计的每周二商业交易者未平仓合约的净多头减去净空头；N C N P 表示对冲基金交易净头寸，为C F T C 统计的每周二非商业交易者未平仓合约的净多头减去净空头；F U T U R E S表示N Y M E X 最近一个交割月到期的W T I原油期货合约价格，为与净头寸对应的周二收盘价格；S T O C K S 表示美国商业石油库存量，

25、是与净头寸对应的上一周周五数据，S T O C K S 与F U T U R E S 数据均来源于美国能源信息署（E I A）。样本区间为2 0 0 4 年1 月到2 0 0 8年3 月。在此期间，国际原油价格和石油期货市场上对冲基金投机交易量同时经历了大幅上升的过程。本文主要采用协整检验、脉冲响应函数、方差分解和格兰杰因果检验等计量方法。首先采用A D F 方法对变量平稳性进行检验，在平稳变量的基础上运用J o h a n s e n 检验考察变量间的协整关系；若存在协整关系，则建立误差修正模型考察变量间的短期动态调整机制，若不存在协整关系，则在一般V A R 模型的基础上，用脉冲响应函数识

26、别变量系统对冲击或扰动的短期动态反应，用方差分解函数将系统的预测误差分解成系统中各变量冲击的贡献；最后通过格兰杰因果检验对上述检验结果进行验证。2.检验过程（1）单位根检验为了避免伪回归等问题，在检验协整关系之前首先要对变量的平稳性进行检验。本文采用A D F（a u g m e n t e d d i c k e y-f u l l e r）单位根检验方法对C N P、N C N P、F U T U R E S 和S T O C K S 四个变量时间序列数据分别进行检验。其中，检验过程中滞后期的确定采用A I C（A k a i k e i n f o r m a t i o n c r i

27、 t e r i o n）最小准则，以保证残差值不存在自相关性。从单位根检验的结果（见表1）可知，C N P、N C N P 和S T O C K S 为水平单整序列，F U T U R E S 为一阶单整序列。然后，采用J o h a n s e n&J u s e l i u s（1 9 9 0）和J o h a n s e n（1 9 9 5）提出的基于向量自回归（V A R）的多变量系统极大似然估计法对模型进行选择和协整检验。（2）协整检验为判断变量之间是否存在长期均衡关系，采用J o h a n s e n 方法检验变量之间的协整关系。首先确定V A R 模型的结构，即V A R 模

28、型的最优滞后阶数P。根据A I C、S C 信息准则和极大似然值标准，A I C 准则和S C 准则同时最小的滞后期就是V A R 模型的最优滞后期；如A I C 准则和S C 准则不能同时达到最小，则选择两者中极大似然值较大的滞后期为最优滞后期。根据该原则，V A R 模型的最优滞后期为3 期（见表2）。对V A R 模型进行稳定性检验，发现V A R 模 美国石油库存由两部分组成：美国商业石油库存和美国石油战略储备。因为美国的战略石油储备并不是以调节石油市场价格为目的，除非在紧急情况下，美国石油战略储备很少动用，对国际油价影响不大，因此无法作为反映消费者“安全溢价”的有效变量。表2 V A

29、 R 模型最优滞后期的选择类别A I C 信息准则S C 信息准则极大似然值V A R（1）5.9 2 3 46.2 5 6 7*6 1 8.6 6 5 5V A R（3）5.7 8 9 2*6.6 5 5 85 6 3.0 2 8 2表1 单位根检验结果 变 量检验类型(C，T，L)A D F统计量临界值C N P(0，0，1)2.9 5 0 92.5 7 5 7*N C N P(C，0，0)2.9 2 2 43.4 6 0 5*F U T U R E S(C，T，0)1.6 0 9 53.4 3 0 7*D F U T U R E S(0，0，0)1 5.6 7 62.5 7 5 7*S

30、T O C K S(C，0，2)2.8 7 4 42.8 7 4 8*注：由 E v i e w s 5.0 软件计算得出。检验类型（C，T，L）分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势和滞后期，0 表示无时间趋势，D 表示差分算子，*（*）表示在 1%（5%）的显著性水平上拒绝原假设。注：*表示在 5%的显著性水平上拒绝原假设。国际石油经济 2 0 0 8.414油价论坛OIL PRICE FORUM型所有根的模都小于1，即位于单位圆内，所以V A R模型满足稳定性要求。分别检验含截距项、趋势项，以及不含截距项、趋势项等情况后，根据A I C 准则确定协整检验中含截距项、不含趋势项。协整检

31、验结果表明，迹统计量和最大特征值都表明在5%的显著性水平下不存在协整关系，即国际原油期货价格、套期保值净头寸、对冲基金净头寸和商业石油库存量之间不存在长期稳定的均衡关系。这一结果与期货市场的基本功能相符，即作为市场中介的期货市场如能运行良好，则应该实现价格发现和风险规避功能，不会出现少数交易者操纵期货市场价格的情况。该结果与我们对长期内石油期货市场及对冲基金作用的经验观察完全一致。（3）脉冲响应函数由于变量之间不存在协整关系，通过构建V A R模型，使用脉冲响应函数衡量来自随机扰动项一个标准差的冲击对系统的动态影响。无约束的V A R 模型为：Xt=+1Xt-1+et，其中，是截距项；1是4

32、4 的系数矩阵；et是零均值的白噪声过程。图4为基于V A R 模型的累积脉冲响应图，横轴代表滞后期，滞后长度为1 0 周；纵轴表示变量对一个标准差新息冲击的响应程度。由图4 可见，短期内对冲基金净头寸、套期保值净头寸和商业石油库存量与期货价格之间有一定的相互影响。1）套期保值净头寸的变化对原油期货价格有显著的正向影响，来自套期保值净头寸一个标准差的正向冲击使原油期货价格迅速上升，累计上升达到2 个单位；原油期货价格对套期保值净头寸有负向影响，原油期货价格一个标准差的正向冲击使套期保值净头寸累计下降超过8 个单位。2）对冲基金净头寸的变化对原油期货价格有负向冲击，对冲基金净头寸一个标准差的正向

33、冲击使原油期货价格累计下降0.7 单位，证明对冲基金投机交易不但没有放大，反而降低了原油期货价格的波动；原油期货价格冲击对对冲基金净头寸的影响是正向的，原油期货价格一个标准差的正向冲击使对冲基金净头寸累计上升8 单位。以上两个结论与S a n d e r s,B o r i se t a l.（2 0 0 4）基本一致。3）商业石油库存量变动对原油期货价格有十分显著的负向影响，商业库存量一个标准差的正向冲击将立即导致原油期货价格累计下降幅度达0.1 5 单位，但库存的持续增长又会表现为需求的增加，最终导致原油期货价格上升；相反，原油期货价格变化的冲击对商业库存量的影响不显著，累计约为0.0 3

34、 单位。（4）原油期货价格的方差分解采用C h o l e s k y 正交化处理消除残差项之间的同期相关和序列相关后，基于V A R 模型对原油期货价2 0 0 8.4 国际石油经济15油价论坛OIL PRICE FORUM格预测误差进行方差分解，以考察各变量对原油期货价格预测误差变动的贡献（见表3）。结果表明，在原油期货价格波动中，大约9 7%以上可由原油期货价格自身的波动得到解释，大约1.1%可以由商业石油库存量的波动解释，套期保值净头寸的波动可以解释1.1%，而对冲基金净头寸波动的作用只有0.6%。显然，对冲基金的投机交易并非影响国际原油期货价格的重要因素。（5）格兰杰因果检验为了更清

35、楚地刻画C N P、N C N P、S T O C K S与F U T U R E S 之间的相互引导关系，通过W a l d 检验方法对4 个变量进行短期的因果关系检验（见表4）。检验结果显示，1）短期内，期货价格是对冲基金交易净头寸和套期保值交易净头寸的格兰杰原因，相反则不成立，即短期内期货价格变化单向引导了套期保值和对冲基金净头寸的变化；2）商业石油库存量是期货价格的格兰杰原因，而期货价格不是商业石油库存量的格兰杰原因，即美国商业石油库存量的变化单向引导原油期货价格的变化。（6）实证结论分析以上实证结果表明，套期保值交易和对冲基金投机交易对原油期货价格的变化都没有长期影响。这是因为期货市

36、场集中了大量的买方、卖方和供求信息，这些信息在市场内集中、反馈和扩散，最终形成反映市场供求关系的期货价格。在期货市场上，套期保值者以较低的成本实现规避风险、稳定收益的目的；这一成本形成期货市场上投机者的利润以及期货交易所、期货结算所、期货经纪公司等的收益。由于套期保值者直接贸易的可能性以及期货市场竞争的影响，竞争界对这一成本形成了约束，也转而约束了对冲基金投机活动对原油价格的影响。因而，投机者的利润只是一种“风险溢价”。虽然有部分对冲基金在国际油价变动中获得了巨大收益，但也有很多基金损失惨重，因此，对冲基金操纵原油价格上涨的观点是没有道理的。短期内，套期保值交易净头寸增加使原油期货价格升高，原

37、油期货价格的升高使套期保值交易净头寸减少。套期保值交易净头寸变化反映了期货市场供求状况的短期波动，套期保值净头寸增加说明期货市场供给（空头）减少，需求（多头）增加，所以期货价格上涨；套期保值净头寸减少说明期货市场供给增加，需求下降，所以期货价格下降。而原油期货价格的上涨使期货市场上供给增加、需求减少，即净头寸减少；原油期货价格降低使期货市场上供给减少、需求增加，即净头寸增加。原油期货价格变化与套期保值净头寸之间的单向引导关系说明，套期保值净头寸虽然影响原油期货价格，但并不显著；相反，套期保值者作为期货市场的策略交易者主要是根据价格的变化而调整其交易策略，改变其持仓量。同时，短期内对冲基金净头寸

38、增加使原油期货价格波动减小，而原油期货价格波动的增大导致对表 3 对D F U T U R E S 的方差分解滞后期S.E.F U T U R E SS T O C K SC N PN C N P12.6 8 9 11 0 0.0 0 0 00.0 0 0 00.0 0 0 00.0 0 0 022.7 0 8 19 9.2 7 0 60.3 7 7 00.3 4 2 90.0 0 9 532.7 2 7 49 7.8 9 9 20.9 4 1 81.1 1 6 00.0 4 3 042.7 3 7 19 7.3 9 0 51.0 2 8 41.1 1 2 50.4 6 8 652.7 4 2

39、 79 7.1 3 4 71.1 4 3 81.1 1 8 60.6 0 3 0表 4 格兰杰因果检验结果 零 假 设X2统计量P 值C N P不是F U T U R E S的格兰杰原因0.8 7 8 20.4 5 3 3F U T U R E S不是C N P的格兰杰原因4.4 1 7 40.0 0 4 9N C N P不是F U T U R E S的格兰杰原因0.8 9 1 40.4 4 6 5F U T U R E S不是N C N P的格兰杰原因3.5 8 3 60.0 1 4 7S T O C K S不是F U T U R E S的格兰杰原因5.9 7 8 40.0 5 0 3F U

40、 T U R E S不是S T O C K S的格兰杰原因0.6 9 0 80.5 5 8 6注：P 值是根据 W a l d 系数检验 X2统计量计算出的相伴概率。一种可能否定不变竞争界的理由在于，由于存在网络效应，市场中介交易量的扩大会加大非中介交易的搜寻成本，因而在位市场中介可能具有一定的市场势力和定价能力（如P e t r o p o u l o u，2 0 0 6）。但在原油案例中，这种状况很难发生，原因在于：（1）由于对矿藏地的依赖，原油生产难以自由复制，这大大减小了搜寻成本；（2）原油生产和消费市场一般具有较强的不完全竞争市场结构，因而信息和搜寻成本较低。对冲基金极低的首年存活率

41、就是有力的证明。因为套期保值者作为期货市场上的策略交易者，通过在期货市场上持有与现货市场交易头寸相反、数量相等的石油期货合约，来实现保值目的。期货市场价格升高使套期保值净头寸减少，套期保值净头寸的减少又使得期货价格下降，相反，现货市场价格升高，最终期货市场价格和现货市场价格趋于一致。反之，期货市场价格降低使套期保值净头寸增加，套期保值净头寸增加又使得期货价格升高，现货市场价格下降，最终期货市场价格与现货市场价格趋于一致。国际石油经济 2 0 0 8.416油价论坛OIL PRICE FORUM冲基金净头寸增加。对冲基金作为市场跟随者，提供了市场必需的流动性，能及时把市场供求的变化转变为期货市场

42、的价格变化，有效降低原油期货价格的波动；原油期货价格上涨、波动加剧虽然意味着更高的风险，但同时也蕴含着更多的获利机会和更高的潜在收益，因为高风险意味着高收益，而对冲基金的经营模式就是承担高风险、追求高收益。原油期货价格与对冲基金净头寸之间的单向引导关系证明，对冲基金净头寸虽然影响原油期货价格，但效果不显著；对冲基金作为原油期货价格的跟随者主要是根据原油期货价格的波动而迅速调整仓位，寻找获利机会，其交易策略类似股票市场的追涨杀跌。商业石油库存在短期内可以显著地抑制原油价格波动、稳定价格，但国际油价上涨对商业石油库存量影响甚微，二者之间仅存在从商业石油库存到期货价格的单向引导关系。说明商业石油库存

43、代表的“安全溢价”是影响石油价格的重要因素，作为供给与需求间的缓冲和平滑消费的重要工具，充足的商业石油库存是在暂时性供应短缺时提供有效供给的重要保证，能够有效缓解消费者对未来石油供给的担忧，降低“安全溢价”，使石油价格下降；相反，商业石油库存不足或减少将提高市场上的“安全溢价”，使石油价格上升。但是库存的持续增长最终将表现为需求的增加，传导为价格的上升。而期货价格不是商业石油库存格兰杰原因的理由在于，石油库存主要是以应对周期性供需变动和突发性事件为目的，不会随价格的变动而频繁调整，保有量比较稳定，因此受价格的影响比较微弱。四、结论及政策含义本文通过V A R 模型对2 0 0 4 年1 月到2

44、 0 0 8 年3 月N Y M E X 石油期货交易数据进行的实证检验表明：1）国际原油期货价格、套期保值净头寸、对冲基金净头寸和商业库存量之间不存在长期均衡的协整关系，因而对冲基金的投机活动不是推动原油价格上涨的原因，这与我们基于市场中介理论对石油价格变化的观察结论相符，也与国际油价变动历史一致；2）短期内，套期保值净头寸、对冲基金净头寸和商业石油库存量都是影响原油期货价格的因素，其中，套期保值净头寸增加将使原油期货价格升高，对冲基金净头寸和商业石油库存量的增加则使原油期货价格下降，这与期货市场价格发现和风险规避的制度设计初衷相一致，而石油库存稳定价格以及单向引导石油价格的结论也与其降低“

45、安全溢价”的职能契合。3）短期内，原油期货价格影响套期保值和对冲基金净头寸，原油价格升高促使套期保值净头寸减少，对冲基金净头寸增加，这表明套期保值者是期货市场上的策略交易者，对冲基金投机是价格跟随者。由于C F T C 统计数据对于小投机者，除了持仓量达不到报告水平的以外，还无法识别其交易目的；对于商业交易者，如一些大的石油公司，也存在从商业交易者向非商业交易者的异化，所从事的交易往往不限于套期保值，也可能包括投机交易，但却无法进行识别；因此，本文研究的对冲基金投机交易只是国际石油期货市场投机交易的一部分，即非商业交易者的交易。但这并不影响本文关于对冲基金投机活动对国际油价波动效应的研究结论。

46、本文的研究证实，无论在长期还是短期内，对冲基金的投机活动都不是国际油价上涨、波动的主要影响因素，反而在短期内具有稳定价格的作用；商业石油库存也有效地起到抑制石油价格波动的作用。以上研究结论对于我国有效应对国际油价剧烈波动具有以下政策含义。1.积极引导国内石油生产企业、中间商和重要的消费企业参与国际石油期货交易虽然对冲基金在国际石油期货市场的投机活动大幅增加，但并没有改变市场的基本结构，套期保值交易仍然是市场的主体，市场运行机制良好，较好地实现了价格发现和风险规避的功能。因此，有条件的国内石油生产企业、中间商和重要的消费企业应积极参与国际石油期货交易，根据现货交易情况在期货市场实施反方向交易，进

47、行套期保值，有效实现规避价格风险的目的。中国企业参与国际石2 0 0 8.4 国际石油经济17油价论坛OIL PRICE FORUM油市场竞争和价格形成，也有利于提高中国在国际石油定价中的地位和影响，避免目前被动接受国际高油价的困境。但中国企业在参与国际石油期货交易的过程中也要以中航油事件和国储铜事件为鉴，坚持套期保值的交易策略；加强对国际石油期货市场的研究，建立合理的国际石油期货市场参与机制，提高企业的交易水平。2.在国内逐步建立和完善石油期货市场和石油期货交易机制上海期货交易所已经成功推出了燃料油期货合约，可以在此基础上扩大石油期货合约并完善其交易机制，为更多的石油生产、加工、贸易和消费企

48、业提供规避风险的工具和场所，减少国际油价波动对我国经济的冲击，同时，也可以通过国内企业的参与，更加充分地反映我国的石油供求信息，发挥我国在国际油价形成中应有的作用。但成熟规范的市场流通体系是石油期货市场正常运作的前提，因此我国首先应改革当前国内的石油流通体制，加强市场竞争，建立能充分反映供求信息的发达的现货市场。此外，石油期货市场的良好运作还依赖于充分的信息披露机制、完善的期货市场交易规则和良好的市场监管制度，以约束期货市场上的合谋、垄断和过度投机。3.加快我国石油储备体系尤其是商业石油储备体系的建立和完善完善的石油储备体系能够提高应对石油供应中断和石油市场剧烈波动的能力。石油储备包括战略石油

49、储备和商业石油储备，前者主要是为了应对石油供应中断导致的能源安全问题，是一种抵御风险的机制，而不是以干预石油价格波动为目的；后者才是应对市场变化，调节和平衡市场供求与价格的重要力量。我国已经正式规划建设宁波镇海、舟山岱山、青岛黄岛和大连四个战略石油储备基地。同时，我国能源发展“十一五”规划也提出适时建立企业义务储备，鼓励发展商业石油储备的战略。这将有利于推动我国商业石油储备体系的建立，有利于平稳国内石油价格的波动，减少国际油价波动对我国经济增长的不利影响。参考文献 1 C O X C C.F u t u r e s t r a d i n g a n d m a r k e t i n f o

50、 r m a t i o n J .T h e J o u r n a l o fP o l i t i c a l E c o n o m y，1 9 7 6，8 4（6）:1 2 1 5-1 2 3 7.2 F I N G L E T O N J.C o m p e t i t i o n a m o n g m i d d l e m e n w h e n b u y e r s a n ds e l l e r s c a n t r a d e d i r e c t l y J .T h e J o u r n a l o f I n d u s t r i a l E c o