人民币汇率改革_折衷的方案.pdf

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1、国际经济评论 2010 年第 1 期人民币汇率改革：折衷的方案张斌【内容提要】文章从宏观经济稳定和经济可持续增长两个角度评价了当前人民币事实上重新回归钉住美元汇率制度的优点和缺陷；评价了小幅渐进升值、各种形式的钉住一揽子货币、用要素价格改革和通胀替代人民币升值、一次性大幅升值等人民币汇率改革替代方案的优点和缺陷；提出了最能兼顾长短期利益的人民币汇率的折衷改革方案。折衷方案的内容包括：第一，人民币兑美元双边汇率一次性升值 10%；第二，一次性升值后的人民币汇率保持年波动率上下 3%的自由浮动区间。折衷的含义体现在两个方面：第一，人民币更加贴近均衡合理的汇率水平，且会步入一个因市场预期不同而自发调

2、整的“状态依存型”汇率形成机制，有利于遏制人民币升值预期和投资资本冲击；第二，汇率调整造成的对宏观经济的冲击将被控制在可接受的范围之内。关键词：人民币汇率改革宏观经济稳定经济可持续增长一、对当前钉住美元汇率体制的评价汇率调整不仅改变（资产收益和价格）预期、货币政策操作空间以及进出口价格，改变总需求与总供给，影响短期宏观经济稳定；也会改变国内贸易品和非贸易品的相对价格（汇率文献中，贸易品和非贸易品的相对价格是真实汇率的表述方式之一），改变产业间的资源配置格局，带来一系列经济结构变化，并最终影响到经济增长。以下分别基于短期内的宏观经济稳定和经济增长两个视角，评价当前事实上的人民币钉住美元汇率体制。

3、作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员。65国际经济评论（一）基于宏观经济稳定视角的评价1.缺陷（1）升值预期、投机资本与总需求冲击外汇市场上持续的供求失衡带来人民币升值预期。受中国加入WTO、FDI大举流入中国、集中于重工业的新一轮工业化浪潮等多方面因素影响，2002年以来，中国贸易品部门（包括出口、进口以及潜在的进出口，主要集中在制造业部门）迅速扩张，其结果是中国进口替代能力大大提高，出口加速上升。随着原本供求基本平衡的贸易收支骤然间转化为贸易顺差急剧增加，在事实上的钉住美元汇率体制下，外汇市场开始出现严重供大于求局面，外汇储备急剧增加，再加上国际社会要求人民币升值的压力，人民币

4、升值预期出现。金融危机以后，人民币升值预期卷土重来，今后相关国际压力更甚。金融危机以后，人民币升值预期一度短暂消除，但是很快卷土重来，且还在不断强化过程当中。与上一轮人民币升值预期的背景相比，庞大的贸易顺差规模1还是支持人民币升值的重要原因。除此以外，在金融危机的压力下，全球自由贸易体系正在受到威胁，中国将接受贸易战和汇率倾销指控的挑战。以美国为代表的政策制定者和经济学家在全球失衡问题的认识上发生了重大改变。危机以前，众多政策制定者和学者认为美国金融业的比较优势可以支撑持续美国贸易逆差，当时就是否应该要求人民币升值在美国政策制定层和学术界有很大分歧。2危机过后，振兴制造业和扩大出口被认为是解决

5、美国经济问题的最重要手段之一，要求人民币升值和贸易战至少在短期内符合美国利益。3压力不仅来自于美国。在钉住美元的体制下，美元贬值带动人民币相对美元以外的货币贬值，年初以来人民币贸易加权汇率贬值大约10%，IMF 首席经济学家要求人民币升值以恢复世界经济平衡，G20 会议以及 APEC 会议上，包括欧元区、巴西、俄罗斯等多国政治家要求开启汇率议题，焦点是人民币。人民币升值预期通过两种渠道作用于总需求。首先是对货币供给造成压力，在缺乏充分对冲的情况下会带来货币扩张，刺激资产价格和总需求上升。贸易顺差、FDI顺差，再加上人民币升值预期带来的投机资本流入，加剧外汇市场上供求失衡的局面。为了维持汇率稳定

6、，货币当局需要在外汇市场上买入所有超额外汇供给，1 金融危机后，中国的贸易顺差有非常显著的下降，但如果没有包括汇率政策在内的强有力结构性政策改革，中国贸易余额在趋势上不会趋于合理水平。从国内资源配置的角度看，只要制造业在 GDP 中的比重没有趋势性下降，也就意味着国内收入的增长赶不上贸易品部门增加值的增长，超出自身消费能力的贸易品产品只能出口，与此对应的是难以消除的趋势性贸易顺差（贸易余额=贸易品生产-贸易品消费，贸易品消费是收入的函数）。2 廉价的人民币意味着较低的进口商品价格，有助于帮助美国维持低通胀和低利率，这对维持高资产价格、刺激消费和经济增长有积极的作用。3 余永定：“美国经济再平衡

7、与贸易保护主义”,FT 中文网,2009 年 11 月 11 日。66人民币汇率改革：折衷的方案这增加货币当局的外汇资产及相应的货币投放。2003年以来，货币当局外汇资产的增长大大超出了广义货币的增长1，考虑到外汇资产增长几乎主导了基础货币的增长，货币当局面临巨大的基础货币增长压力。如果冲销措施跟不上，广义货币增长也将失控。这将刺激资产价格、总需求和通货膨胀率上涨。金融危机后，外汇资产增速一度低于广义货币增长，但是随着广义货币增长向正常水平的回落，以及短期资本再次加速流入中国，2货币当局面临的基础货币投放压力依然严峻。图1 广义货币增长与货币当局外汇资产增长数据来源：CEIC.其次，即便货币当

8、局非常成功地完成了冲销任务，保持住了广义货币增长的基本稳定，人民币升值预期本身还是会刺激资产价格和总需求上升。中国货币当局采取了非常成功的冲销措施，在20032008年外汇资产高速增长期间，广义货币增长保持在 15%18%之间，没有大大超出目标范围。完全从基础货币供给角度解释20062008年半年之间的资产价格泡沫和通货膨胀似乎证据不充分。除了通过增加货币供给渠道增加总需求，人民币升值预期还会通过改变资产收益及资产价格预期，刺激总需求增长。资本市场上，人民币升值预期的冲击类似一个重大的新技术出现，对资产价格预期会带来广泛影响，刺激总需求和商品物价水平上升，而这一切并不一定依赖于货币供给的增长。

9、考虑居民的投资组合中主要有两种选择：固定利率的银行存款和浮动收益率的风险资产，一旦出现人民币升值预期，风险资产（主要是那些会因为人民币升值而获利的非贸易品部门资产，尤其集中在房地产1 货币当局的外汇资产增长中，可以分解为从外汇市场上购入的外汇、外汇资产的投资收益、汇率变动带来的外汇资产变化等，同时需要减去外汇资产中分流给其他金融机构的外汇资产，直接对应于基础货币供给增长的是从外汇市场上购入的外汇。考虑到从外汇市场上购入的外汇主导了外汇资产的变化，这里用外汇资产增速代表由此带来的基础货币增长压力。2 中国国际金融有限公司 2009 年 10 月 19 日研究周报“关注热钱卷土重来”指出，2009

10、 年 3 季度，难以被汇率变化、贸易和 FDI 流入以及外汇资产投资收益所解释的资本流入超过 500 亿美元。67国际经济评论业）预期收益提升，刺激居民减少银行存款的需求，增加风险资产需求。这个过程中，即便广义货币供给（与之相对应的是各种存款）没有变，资产价格的上涨提高了抵押品价值，降低了企业和居民的实际贷款成本，1刺激总需求上升。专栏1 为何人民币升值预期利好房地产？人民币升值利好房地产，这句话虽然在市场上广为流传，但是大多数投资者对其中的作用机制并不十分明确。比较流行的解释有两种，一种是货币升值利好房地产是普遍存在的国际经验；二是货币升值后房地产外币价值增加，这会吸引境外资本收购房地产，而

11、这些产业资本的本币价值也将因国际资本的收购水涨船高。这两种解释并没有解释货币升值利好房地产的因果关系链条。在没有弄清具体作用机制的前提下，国际经验的证据显然说服力不足，中国有数不清的例子都和国际经验大相径庭。境外资本青睐房地产，也需要理由，人民币升值以后坐享汇率变动收益是个理由，但这个理由并不充分。人民币对美元升值，外资只要是把美元兑换成了人民币标注的资产，无论是地产和金融，或者是银行存款、债券、其他产业投资，只要美元换成了人民币资产就能够分享了人民币对美元汇率变动的收益。之所以外资在众多人民币资产中更加青睐房地产，所看重的显然并非仅仅汇率变动收益，还需要有其他更重要的原因支撑房地产相对于其他

12、人民币资产的比较优势。解释货币升值如何利好房地产，我们需要明确其中的因果关系链条，需要来自经济基本面的解释。为了绕开经济学术语，以下我们通过一个极端的例子说明这其中的因果关系。例子虽然极端，但便于理解问题。让我们假定有这么一个家庭。家庭总收入 1600 元，支出只有两种，一是租房花去 800 元，二是商场购物 800 元。住房消费与商场购物消费的一个关键区别在于，住房消费只能由本国提供，不能借外国的房子住；但是商场购物可以是本国商品，也可以是外国商品。在国际商品套利的作用下，无论是本国商品还是外国商品，本国商场里面的商品与国际市场上同类商品价格相同，如果人民币兑美元汇率是 81，800 元人民

13、币在国内购买的商品等价于 100 美元在国际市场上购买的商品。这时候，我们假定人民币兑美元升值一倍，从 81 升值到了 41。对于这个家庭而言，同样是 1600 元的收入，但是购买力发生了变化，可以用800 元租原来的房子，另外 800 元现在变成了 200 美元，可以购买两倍于货币升值前的商场商品，家庭收入的实际购买力因为货币升值而提高了很多。面对购买力的提升，家庭的选择往往不是增加一倍商场购物消费，而是在提高商场消费的同时，把多出的一部分钱用于换租更大更好的房子。还是 1600 元的收入，货1 这 是 Bernanke,Ben;Gertler,Mark and Gilchrist,Simo

14、n（详 见 Bernanke,Ben;Gertler,Mark andGilchrist,Simon,“The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework”，in J.Taylorand M.Woodford,eds.,Handbook of macroeconomics.Amsterdam:North-Holland,2000,pp.1341-93）等描述的金融加速器机制。68人民币汇率改革：折衷的方案2009年新一轮的信贷扩张之后，充裕的流动性局面和人民币升值预期会刺激资产价格泡沫再度出现，严重威胁到中国

15、未来的宏观经济稳定。12009年，保守估计全年M2增长27%（截至10月份M2累计同比增长29.42%），M2存量将超过60万亿，即便2010年和2011年M2保持相对低的15%增速，2010和2011年的M2存量也将分别达到69.3万亿和79.8万亿。19962008年期间，M2翻番的速度是4.55年；经过此次信贷扩张后，2011年的M2存量就相当于2007年的两倍，只用4年时间就翻番。M2的增长等价于居民和企业存款的增长，居民和企业名义财富如此迅速的翻番，势必形成对资产和商品的潜在购买力。即便是没有人民币升值预期，突然增加的大量货币也会促使投资者增加房地产和股票投资。2人民币升值预期的出现

16、会进一步提高以非贸易品行业为代表的各种资产预期收益，吸引资本加速流入房地产和资本市场，加剧资产价格泡沫。如果新一轮资产价格泡沫非常严重，一旦货币政策开始紧缩，实体经济增长减速，政府、企业、居民和金融机构的资产负债表都将面临巨大风险。（2）美元汇率波动，进口价格波动，总供给和总需求冲击在事实上钉住美元的人民币汇率制度下，美元汇率的大幅波动会导致进口商品价格的相应波动。文献当中，钉住汇率制度的一个重要优点在于通过钉住一个名义锚，有助于维护国内物价稳定，但这个论断在中国令人怀疑。尤其是当美国经济和1对这个问题更详细的论述参见张斌：“信贷扩张后的中国经济隐患”，国际经济评论，2009 年 9-10 期

17、。2货币突然增加后，投资者持有无风险资产和风险资产结构发生变化，假定投资者风险偏好不变，希望回到原来的资产配置格局上，投资者会增加风险资产需求，其结果是风险资产价格上涨（但持有的风险资产数量可能没有变）。打个比方，假定投资者初始的资产配置比重是银行存款 50，股票和房地产价值 50。在宽松货币政策的作用下，投资者的银行存款突然增加到 100，这打破了投资者原有的资产配置格局，有悖于投资者既有的风险偏好，在资产重新配置过程中，（作为整体的）投资者增持风险资产，抬高了风险资产价格，结果是银行存款还是100，风险资产数量可能没有相应增加，但是价值提高到了 100。币升值一倍以后，家庭会用比原来更多的

18、钱租更好的房子，这不仅会提高市场上房租的价格，同时还会提高房地产本身的价值。房地产价格会因为货币升值水涨船高。现实远远比上面的例子复杂得多，但复杂之处仅是增加了摩擦力，不会改变方向。比如货币升值一倍后，商场中的商品并不会立即价格下降一半，而是在一个较长的时间里缓慢、持续下降（在通货膨胀大于零的条件下表现为价格上涨幅度的下降），甚至有些商品（尤其是农产品）价格由于很少参加国际贸易根本对汇率调整不做出反应，家庭实际购买力不会像上面例子中提升得那么快、那么多。但是，这只是个时间和幅度的问题，如果从一个较长的时间区间看，这种机制的作用非常明显。货币升值与房地产价格提升之间的关系是高速增长经济体中非常普

19、遍的现象，得到了广泛的国际经验支持。69国际经济评论美元汇率波幅较大，美国货币政策处于非常态的环境下，美元不仅不能成为好的名义锚，反而会加剧钉住美元国家的经济波动。图2中，随着美元名义有效汇率上升或下降，中国的进口商品价格也相应地被动下降或上升。尤其是2007年底到2008年中期，美元贸易加权汇率贬值10%，相对应的中国进口价格上涨15%，中国的贸易条件和物价稳定都因为美元汇率的大幅变化受到剧烈冲击。图2 中国进口商品价格和美元贸易加权汇率（3个月移动平均）数据来源：CEIC.进口商品价格波动影响到国内总供给与总需求，是国内物价波动的重要解释因素。进口商品价格的波动，改变了国内产品的相对价格，

20、会带来结构调整意义上的供给方调整（供给冲击），也可能引发货币当局政策的调整（需求冲击），最终改变产出与价格水平。1考虑到进出口/GDP以及工业增加值/GDP在中国都非常高，进口商品价格波动对中国的物价影响也更突出。从图3可看到，进口商品的价格指数与中国PPI保持高度一致的运动趋势。高善文更加细致的研究表明，全球大宗商品价格与中国的PPI、CPI之间有显著的因果关系链条，大宗商品价格是解释中国通货膨胀的重要因素。2图3 中国进口商品价格和国内生产者价格指数（3个月移动平均）数据来源：CEIC.1 张斌，徐建炜，郭凯：“高油价对宏观经济的冲击：理论 机制与对策”，中国社科院世经政所国际金融研究中心

21、（RCIF）工作论文，2008。以进口石油价格冲击为例，综述了过去学术界就进口价格变动对国内供求关系影响的主要观点，并以中国为例实证研究了石油价格上涨对中国物价和产品的冲击效果。2 高善文：“通胀的趋势与风险”，四十人论坛双周圆桌第 13 期发言，2009 年 9 月 29 日。70人民币汇率改革：折衷的方案（3）对抗外部冲击的能力大大减弱人民币汇率难以根据外汇市场上的供求变化自发调节，人民币真实有效汇率很大程度上取决于美元汇率变动，丧失了调节贸易品/非贸易品之间资源配置的功能。图4中，2005年人民币汇改后人民币贸易加权有效汇率与美元贸易加权有效汇率变动有一定程度的脱钩，但在金融危机以后，随

22、着人民币再次钉住美元，人民币和美元的贸易加权汇率波动又重新回到了一致的运动趋势上。缺乏汇率价格杠杆调节，再加其他众多对贸易品发展的内外部有利环境，和由于垄断和管制政策对众多非贸易品发展的不利环境，导致资源过度流入贸易品部门，出口/GDP及净出口/GDP比重迅速增加，中国经济对外依赖程度上升。图4 人民币贸易加权汇率与美元贸易加权汇率图5 中国出口的净出口在GDP中的比重数据来源：CEIC.对外经济依赖程度的上升使得中国经济在外部冲击面前异常脆弱。此次金融危机期间，中国出口部分受到重创，整体实体经济也迅速滑坡。图6中，比较东南亚金融危机和此次金融危机，我们看到随着中国对外依赖程度的提高，外部经济

23、变动对中国实体经济冲击幅度也大大提高。71国际经济评论图6 两次金融危机后的工业增加值增速比较数据来源：CEIC.2.优点（1）钉住美元最突出的优点是相对于小幅渐进升值的汇率改革方案，人民币升值预期和投机资本冲击压力相对较小。需要注意的是，这个优点仅仅是相对于小幅渐进升值方案而言，在美元贬值的背景下，这个方案在抑制人民币升值预期和投机资本流入方面不如钉住一揽子货币，更不如一次性升值以及我们在后面提出的折衷的汇率改革方案。另外，持续偏离外汇市场供求力量平衡的汇率水平终将难以获得市场信任，钉住美元只不过是把升值预期问题延后，最终还是会暴露出来。（2）钉住美元被认为有助于维护短期内的贸易和就业的稳定

24、，进而有助于稳定增长，但这是一种误解。决定出口商品价格竞争力的是出口贸易加权汇率，1决定进口商品成本的是进口贸易加权汇率，无论是为了稳定出口竞争力还是进口成本，目标都不应该是人民币兑美元汇率保持稳定。事实上，在美元相对中国其他主要贸易伙伴汇率剧烈变动的时候，中国的进出口、物价、总供给和总需求都将面临冲击，这在前面已经做出说明，不再赘述。（3）由于中国企业普遍采用美元作为计价和结算货币，钉住美元还被认为有助于帮助国内企业规避汇率风险，但这也不准确。钉住美元，企业面临的汇率风险并没有消失，只不过是规避汇率风险的费用隐形化了。举个例子，一个把商品出口到欧洲的企业，与欧洲客户之间使用美元作为计价和结算

25、货币。欧洲客户在使用美元进口中国商品的时候会面临美元/欧元之间汇率波动的风险，为了规避风险，欧洲客户在外汇市场上做一笔远期业务以图规避。这笔费用具体反映为欧洲客户所能接1 具体的计算方法是根据出口目的地国家（或地区）在中国总出口中份额确定该目的地国家（或地区）的货币权重，然后加总获得出口加权汇率。进口加权汇率、贸易加权汇率也都是用类似的计算方法。贸易加权汇率还经常被称为名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate，NEER），其中的“有效”即是加权的意思。72人民币汇率改革：折衷的方案受的进口美元报价的下降，规避汇率风险的费用并没有消失，也没有完全由外方承担，费

26、用的分担最终取决于中外双方的谈判能力。（二）基于可持续经济增长视角的评价1.缺陷（1）价格扭曲与经济结构失衡人民币钉住美元体制下，人民币汇率难以作为有效的价格杠杆调节国内资源在贸易品与非贸易品部门之间的分配，加剧经济结构扭曲。美国和中国经济基本面有显著差异，由美元有效汇率变动主导的人民币真实有效汇率变动显然难以符合国内经济结构调整要求的真实汇率价格调整。低估的人民币1有利于贸易品（出口和进口替代）竞争力和贸易品部门就业，但低估的人民币带来的中国贸易品（出口和进口替代）竞争力不仅仅是针对国外制造业部门，同时也针对国内的非贸易品部门。原本应该流入非贸易品部门的资源因为人民币过于廉价而流入到贸易品部

27、门，非贸易品部门的供给下降，非贸易品部门就业机会受到损失。回顾中国目前的情况，工业（主要生产贸易品）在GDP中的比重位居世界前列，服务业在GDP中的比重不仅远低于发达国家，较同收入类型的国家也有很大差距。工业部门在 GDP 中比重畸形，工业品难以被国内市场消化，只能输出到国外市场，这其实是把中国的人力、资本和环境资源以商品为媒介输出到国外。服务业在GDP中如此小的比重，具体表现为医疗、教育、环境、交通等众多服务缺位，需求得不到满足。2表1产业结构的国别比较来源：世界发展指数 2008。贸易品部门相对于非贸易品部门的发展畸形还会对收入分配、就业、环境、自然资源等带来负面影响。服务业相对于工业而言

28、是更加劳动密集型行业，服务业得不到应有的发展，意味着更少的就业机会和更低的工资水平。低估的货币从出口行农业在GDP比重工业在GDP比重服务业在GDP比重服务业就业在全部就业中比重中国15533227低收入国家252550低中收入国家12404843世界平均428681 可以从几个角度判断人民币是否被低估，参见下面的专栏“人民币低估，能源价格未必”。2 造成这些服务行业供给短缺的原因显然不能全部归结为汇率扭曲，这些行业自身的行政垄断格局与政府在这些行业的公共产品提供缺位也是制约这些行业发展的重要原因。73国际经济评论业（尤其以钢铁为代表的高度资本密集的出口产品）换回来的就业远远不足以弥补由此给服

29、务业带来的就业机会损失。过度的资源涌入对环境投入要求较高的工业部门，导致了大量的能源和环境资源出口。潘家华等利用2002年投入产出表计算得到，2002年中国净出口能源含量2.4亿吨标准煤，占当年一次能源消费的16%，净增加国内排放 1.5 亿吨，中国在积累贸易顺差的同时，也在积累大量的“生态逆差”。1廉价货币扩大了贸易品部门相对国外贸易品部门和国内非贸易品部门的竞争优势，保护了贸易品部门的规模，但是对贸易品部门的技术进步和产业升级并不利。货币的升值过程，同时也是对企业充满压力的筛选过程，技术和管理有创新的企业因此获得更大的发展空间，落后企业惨遭淘汰。回顾日本20世纪80年代后货币升值的经验，众

30、多日本知名品牌正是在庞大的升值压力下加速技术创新和产业升级，才为在国际社会上立足奠定了技术和管理的基础。（2）经济结构失衡破坏经济增长潜力和居民福利汇率价格失衡带来经济结构失衡，同时也使国内供求失衡，难以维系持续的投资和经济增长。汇率价格扭曲带来的资源过度流入贸易品部门，其结果从供给方看是工业/服务业结构失衡，从需求方看是内需（主要是消费需求）不足，这主要是由于资源过度流入资本相对密集的工业品部门，造成劳动收入在国民总收入中的比重下降，工资增长受到抑制，新增就业机会减少，由此带来的收入分配恶化进一步降低内需。2内需不足已经成为中国经济增长的最大障碍，金融危机以后尤其明显。金融危机以后，政府用公

31、共投资替代私人投资维系短期的经济增长，但这种局面难以持久，最终还需依赖包括汇率政策在内的一系列政策调整，把国内供求调节到可持续的对接水平。政府公共投资替代私人投资主要面临两方面的挑战。首先，很难确保基础设施建设投资的未来收益，这一方面是因为地方政府很可能在财政刺激和宽松货币政策下过度投资；另一方面是因为服务业市场化改革的严重滞后难以为基础设施建设有效配套，降低基础设施建设可能产生的收益。其次，与上一轮集中于出口导向制造业的投资相比较，新一轮投资的受益方主要是能源矿产、金融、交通运输设备制造业等资本更加密集、垄断程度更高的行业，这些行业创造的就业机会较上一轮投资扩张创造的就业机会更少，新创造出的

32、收入当中，劳动者报酬占比可能下降，利润、利息、租金、税收等在总收入中的比重提高，这会进一步恶化1 陈迎,潘家华,谢来辉：“中国外贸进出口商品中的内涵能源及其政策含义”，经济研究，2008 年第 7期。2 关于经济结构恶化与收入分配关系的研究参见张斌，何帆：“货币升值的后果基于中国经济特征事实的理论分析框架”，经济研究，2006 年 5 期。74人民币汇率改革：折衷的方案收入分配，降低内需增长的潜力，加剧国内供求失衡的局面。政府之手终究难以替代市场之手，过度利用政府之手还可能会加剧经济结构失衡。维护可持续的经济增长，最终还需依赖包括汇率政策在内的一系列政策调整，把国内供求调节到可持续的对接水平。

33、汇率价格失衡同时也阻碍了国内一系列改革，尤其是资本项目改革以及人民币国际化进程。外汇市场持续供大于求的汇率水平难以获取市场的信任，在市场对人民币只升值、不贬值的预期下，资本项目改革举步维艰。人民币升值预期下，国内企业会延缓其海外投资步伐，国外投资者则想方设法进入中国，资本流向一边倒，这种局面下资本项目管理的任务更多是防范投机资本冲击，很难进一步推进资本项目改革，人民币国际化进程也将因此被延缓。2.优点早期的钉住美元有助于工业部门形成规模并伴以适当的外汇储备积累，有益于技术进步和投资规模稳定增长，但是目前这些收益已经严重递减。经济发展的早期阶段，规模效应对于推动产业发展起着重要作用，与此同时，由

34、于发展初期往往需要大量的投资品进口，对外汇的需求也很大。具有竞争力的本国货币有助于将国内资源吸引到贸易品部门，扩大工业品部门的产业规模，并快速提高技术和人力资本积累；有助于积累外汇储备，确保投资品进口和国内投资的稳定增长。但是经过三十年的发展之后，中国工业部门的问题不是规模不够大，而是规模太大，技术水平不高；外汇储备更是远远超出了应对进口流动性不足的规模。廉价货币带来的国外市场竞争力和国内制造业相对于国内服务业部门的竞争力已经不仅难以对增长要素做出正的贡献，反而会因为以内需不足为主要特征的国内的结构失衡破坏未来经济增长潜力。（三）小结以上，从宏观经济稳定和经济可持续增长两个视角对人民币钉住美元

35、的汇率体制做出了评价。从宏观经济稳定的视角出发，当前的人民币钉住美元汇率体制下面临的最大挑战是人民币升值预期，预期带来的投机资本流入，以及预期本身造成的资产价格变化预期会带来资产价格泡沫和经济过热的风险。此外，持续钉住美元带来进口商品价格剧烈变化对于总供求和通胀也带来了显著的冲击，出口/GDP比重的攀升加剧了中国宏观经济对抗外部冲击的能力。与这些负面影响相对应的是非常模糊的收益，认为钉住美元有利于维系出口竞争力和进口成本的观点并不正确，钉住美元有助于企业规避汇率风险的解释也不准确。从经济可持续增长的视角出发，当前的人民币钉住美元汇率体制下面临的最大挑战是汇率难以作为有效的价格手段调节经济资源在

36、贸易品/非贸易品之间的合理75国际经济评论分配，造成了持续恶化的经济结构（从需求方反映为投资/GDP比重不断攀升，从供给方反映为工业/服务业比重不断攀升），并对收入分配、就业、环境、自然资源等带来负面影响。这种体制的收益在中国度过外汇短缺和达到工业发展所需的规模以后，已经快速削减。对当前汇率体制的批判性认识提醒我们需要加快人民币汇率体制改革。下面我们逐一比较几种人民币汇率改革的方案，同样是基于宏观经济稳定和经济可持续增长两个视角，指出各种方案的优点和缺陷。二、汇率改革方案的比较以下，以人民币钉住美元为参照系，比较几种推进人民币汇率形成机制改革方案的优点和缺陷。主要比较：（1）小幅波动，渐进升值

37、；（2）钉住一揽子货币；（3）通过国内生产要素价格改革和“适度”通胀代替汇率改革；（4）一次性大幅升值后重新钉住美元；（5）其他钉住或区域汇率合作方案。（一）小幅波动，并伴以升值趋势这个方案是重新回归2005年中期人民币汇改到2008年中期金融危机爆发之前的人民币汇率形成机制。这个方案有些类似威廉姆森倡导的 BBC（Basket，Band,Crawling，即货币篮子、区间和爬行）汇率形成机制，人民币汇率形成机制中考虑了货币篮子、波动区间以及爬行趋势，主要区别在于BBC方案中的C（爬行）往往是根据国内外物价水平差异调整，而中国的汇率调整中的趋势性爬行因素没有明确解释，且在操作过程中呈现明显的趋

38、势性升值趋势，基于货币当局的人民币汇率改革目标，升值趋势可以理解为向合理、均衡的汇率水平靠拢。1.优点（1）实现了渐进的人民币升值，轻微改善经济结构，轻微缓解阻碍中国经济增长的诸多结构性难题。在美元升值的背景下，如果人民币以小步快走的方式对美元升值，人民币可能很快过渡到贴近均衡汇率水平，人民币汇率可以顺势转化为更加市场化的价格形成机制；（2）引入人民币对美元的波动，增加企业和居民规避汇率风险的意识，推动规避汇率风险的金融产品和相关市场的发育；（3）在大宗商品价格上涨时期，可以利用汇率手段轻微减缓输入性通胀压力；（4）部分缓解国际社会压力；（5）增加国际社会对人民币的需求，增加人民币在周边国家和

39、地区的使用。76人民币汇率改革：折衷的方案2.缺陷（1）引发人民币持续升值预期，招致更大规模投机资本流入，可能引发严重的国内资产价格泡沫，并伴随一定程度的经济过热和通货膨胀风险，对短期内的货币政策管理和宏观经济稳定是极大挑战。（2）增加出口部门投资盈利预期的不确定性，小幅提高出口商品的国际市场价格，对出口、进口替代等贸易品部门带来负面冲击。（二）钉住一揽子货币钉住不同的货币篮子会带来不同的效果，钉住进口货币篮子有助于保持进口成本和国内价格稳定，钉住出口货币篮子有助于保持出口竞争力稳定。我们在这里考虑根据对某个经济体进出口贸易额在中国全部对外贸易额中的份额，确定该经济体货币在钉住一揽子货币的权重

40、，这也是钉住一揽子货币方案中最常被使用的方案。1.优点（1）在美元贬值背景下，有助于减缓美元贬值带动的人民币贸易加权汇率贬值，相对于钉住美元的汇率体制，有助于轻微缓解投机资本压力和国际社会压力，但这些优点都是建立在美元贬值的背景下，如果美元升值，上述优点都将消失；（2）稳定出口竞争力，稳定进口成本并缓解输入型通胀压力；（3）引入人民币对美元的波动，增加企业和居民规避汇率风险的意识，推动规避汇率风险的金融产品和相关市场的发育；（4）增加国际社会对人民币的需求，增加人民币在周边国家和地区的使用。2.缺陷（1）依旧是换了一种形式的固定汇率制度。汇率价格形成难以反映国内市场供求关系，无助于实现人民币自

41、发向均衡汇率水平的靠拢，对调整经济结构不构成制度性保障；（2）如果是美元升值背景，钉住一揽子货币的汇率体制下人民币对美元汇率会相应下降，可能会面临更大的投机资本压力和国际社会压力。（三）通过国内生产要素价格改革和“适度”通胀代替汇率改革这个方案的主要内容是通过国内能源、劳动力、环境、土地等一系列生产要素价格形成机制改革，提高生产要素成本，同时容忍适当的通货膨胀，实现人民币名义汇率不变条件下的真实汇率上升。这个逻辑当中，需要注意的地方有两点：第一，要素价格市场化改革并不一定意味着要素价格水平都上涨，特别是更加市场化导向的能源要素价格改革可能带来的是价格下降；第二，即便要素价格上涨，要素价格水平上

42、涨并不一定意味着非贸易品/贸易品价格上升。要素价格上涨会传递到下游产业，带动全面的价格上涨压力，只有价格上涨更多体现为非贸易品价格上77国际经济评论涨，而不是贸易品价格上涨的时候，才会带来非贸易品相对贸易品价格上涨，即真实汇率上升。这里我们假定要素价格改革确实带来了生产要素价格上涨和真实汇率上升，同时伴随一定通货膨胀水平上升，以此为依据评价这个方案。1.优点（1）要素价格的市场化改革有利于改善国内资源配置格局，对缓解国内经济失衡和奠定可持续增长具有积极意义。（2）要素价格上升带动贸易品/非贸易品相对价格变化，有利于引导资源在工业与服务业之间更合理的配置，减少贸易顺差，有助于缓解经济结构其他诸多

43、失衡；（3）人民币升值预期下降，投机资本和国际社会压力减缓。2.缺陷（1）短期内，贸易品部门的产出和就业会受到负面冲击；无论是名义汇率上升带来的真实汇率上升，还是价格上涨带来的真实汇率上升，对贸易品部门企业都意味着利润损失（前者是需求下降，后者是成本上升），会带来结构调整意义上的产出和就业下降；（2）适度的通胀水平很难把握，货币政策会处于非常艰难局面；在较高的通胀水平上，通胀预期更难预测，货币当局管理通货膨胀的难度增加，出现更严重通货膨胀的几率增加；（3）可能出现另一种形式的资产价格泡沫风险；货币当局容忍要素价格上涨引发的适度通胀，势必导致不同程度的通货膨胀预期。通胀预期和负的真实利率会刺激居

44、民和企业减少货币需求，增加以房地产为代表的资产需求。如果我们认为与通胀相匹配的货币政策难以持续，在联立市场均衡的视角下，也必然会出现相对应的资产价格泡沫；（4）通货膨胀侵蚀居民财富的真实购买力水平，恶化收入分配格局；（5）通货膨胀增加企业和居民未来投资和消费的不确定性，带来产出损失。需要补充的一点是，劳动力、能源、土地、环境等生产要素的市场化导向的价格改革与人民币汇率改革并行不悖，都是要纠正扭曲的价格，都有助于优化资源配置。比较而言，人民币汇率改革意义更加重大，调整任务更迫切，调整起来也相对容易，这主要是因为：第一，人民币汇率相对其他生产要素价格，是更宏观、更一般性的价格，这个价格扭曲的纠正为

45、其他价格的向合理水平靠拢奠定了基础。打个比方，如果人民币严重偏离合理、均衡的汇率水平，国内的能源相对价格即便实现了市场化定价，也可能由于汇率低估而被严重高估，对资源配置不利；第二，汇率调整可以在一夜之间完成，但是诸多生产要素价格决定机制错综复杂，需要很多法78人民币汇率改革：折衷的方案律、行政机构职能、交易机制设计（比如碳排放）等方面上的重大调整，操作起来需要较长时间。专栏2人民币汇率低估，能源价格未必按照经济学的一般均衡框架，由供求双方力量所决定的市场化价格在大多数情况下有利于资源配置改善和福利提高。以此理论为背景，我们认为走向市场化的人民币汇率和能源价格对于未来中国经济都是有利的，人民币汇

46、率和能源价格扭曲如果被判断扭曲，都应该纠正。在讨论人民币升值或者上调能源价格之前，首先要回答这两个价格是否被低估。无论是从最简单的外汇供求基本面力量对比，还是各种复杂的均衡汇率模型测算，再或者是借助汇率决定理论(巴-萨定理，认为贸易品相对劳动生产率进步会带来真实汇率上升)，结论都是一致的：目前的人民币汇率被低估。我们还可以检查过去几年所有关于人民币汇率估值方面的研究，绝大部分实证研究都认为人民币被低估。判断人民币被低估最大的挑战来自中国资产项目管制，这也是上面所有实证研究没有办法很好回答的问题。背后的逻辑是因为中国资本项目受到管制，所以外汇市场上居民部门对境外金融资产的需求被遏制了，如果考虑到

47、这部分需求，中国外汇市场失衡的局面可能没有那么大，人民币低估程度也没有那么多。确实很难直接回答这个问题。可以变通地考虑下面这个问题：如果中国货币当局不干预外汇市场，也准许国内居民购买外汇资产，中国的居民和私人企业是否会在过去两年的时间积累 1 万亿美元财富？如果会，目前的人民币汇率就没有被低估；如果不会，即便开放了资本项目，人民币还是被低估了。20062008 年期间，中国居民储蓄和企业总的存款平均大概 30 万亿，其中企业存款 13万亿，活期存款 6 万亿，定期存款 11 万亿。假定企业 13 万亿存款中有 10 万亿用于日常的经营活动，剩下 3 万亿满足投资功能，再假定活期存款一半用于日常

48、生活交易开支，剩下一半满足投资功能，定期存款全部是投资功能，全部算下来的话，出于投资功能的人民币资金大概是 17 万亿。如果这个期间要居民换取价值 1 万亿美元的外汇资产，与此对应的是大概 7.5 万亿人民币资产，这意味着中国企业和居民要在短短两年时间里拿出超过 40%的本国投资类资产换成外币资产。这种情形只可能在金融危机期间发生，而不应该在具备世界前列的经济增长预期且宏观经济相对稳定的局面下发生。以原油为例，如果人民币低估 15%20%，我们很难有信心断言经过汇率纠正之后的原油人民币价格依然被低估。举个生活中的例子。美国一个汉堡价格大概 23 美元，一升汽油不到 0.6 美元，汉堡和石油相对

49、价格大概 41；中国一个汉堡（或者一顿最简单的午餐）大概 58 元人民币，一升汽油 6.8 元，汉堡和汽油相对价格大概 11。这个比较表明中国汽油的相对价格远高于美国，或者说中国汽油的相对价格并不便宜。例子也许不很恰当，但告诉我们不能对中国油价低估盲目肯定，也不能断言上调油价就一定对资源配置和经济可持续增长有利。79国际经济评论(四)一次性大幅升值这个方案主张人民币一次性大幅升值，在新的汇率水平上重新钉住美元。1.优点（1）通过一次性大幅升值，实现人民币有效汇率大幅上升，引导资源在贸易品与非贸易品之间的重新配置，减少贸易顺差，纠正经济结构失衡；（2）消除人民币升值预期，消除投机资本和国际社会压

50、力。2.缺陷一次性升值的幅度难以把握。如果升值幅度太大，短期内贸易品部门的产出和就业可能会受到严重负面冲击，经济增长也将显著下滑。(五)其他方案除了上述方案，国际社会也提出了诸多方案可供中国参考，基于区域汇率合作或者建立区域共同货币为导向的汇率改革方案。比较受人关注的方案有威廉姆森提出的东亚区域采取“区域共同钉住一揽子货币”方案（Common Currency BasketPeg）；1小川英治等构造了以东盟 10+3 经济体货币为篮子货币的亚洲货币单位（Asia Currency Unit，简称ACU），并建议东亚国际通过钉住或参考亚洲货币单位实现区域内的汇率稳定。2此外，还有Ito和Ogaw