拉美和东亚国家的汇率制度选择及其对中国的启示.pdf

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1、经济科学 2 0 0 4年第6 期 拉美和东亚国家的汇率制度选择及其 对中国的启示 兼谈人民币汇率升值问题 伍志文李海菠(南开大学经济学院 天津 3 0 0 0 7 1)摘 要：本文对拉丁美洲和 东亚国家近三十年来的汇率制度选择的经验教训进 行了剖析，以期对中国汇率制度改革提供参考。在过去近 3 O年的时间内拉美和东亚 国家钉住汇率制和有管理的浮动汇率制在大部分时间里占有主导地位。东亚国家的 汇率制度基本上呈现出：钉住汇率制一有管理的浮动汇率制一独立的浮动汇率制，但 是拉美国家所表现出的规律性比东亚国家要差，甚至出现反复性。总的说来，东亚国 家汇率制度的经济绩效要好于拉美国家，两者存在显著的差

2、异，而这与长期以来它们 各 自国内的宏观经济状况及其经济发展战略的差异密切相关。通过对拉美和东亚国 家汇率制度选择的主要经验教训的总结分析发现：选择一个合理的汇率制度 固然重 要，但汇率制度本身要正常发挥作用必须以稳定的国内宏观经济环境为条件。关键词：拉美 东亚汇率制度 一、“三元悖论 与发展中国家汇率制度选择的一般规律 早在 2 0 世纪6 0 年代初，蒙代尔提出了开放经济条件下一国宏观经济金融政策的有效性 问题，并指出“在资本完全流动的情况下，实行固定汇率制的国家由于其货币当局有稳定汇率 水平的义务，因此货币政策是无效的；而在浮动汇率制下货币当局无需对汇率水平的稳定负 责，因此货币政策将获

3、得独立”，这是著名的蒙代尔一弗莱明模型的核心思想。此后 K r u g m a n (1 9 7 9)、F r a n k e l(1 9 9 9)等进一步发展了这一理论，并提出了“三元悖论”命题：即独立的货币政 策、稳定的汇率水平和自由的资本流动三者不可兼得。这一命题的基本含义如下：一国在开放 经济条件下内外均衡目标的实现往往存在冲突，独立的货币政策是维系国内均衡的关键，而稳 定的汇率水平则有助于本国的对外贸易、有利于稳定外国投资者的信心，有助于保持国际收支 的均衡，自由的资本流动可以使生产要素在国内外得到有效的配置，如果能够实现三者兼得是 最理想的结果，然而实际上却不可能同时实现。具体而言

4、，要稳定汇率水平则货币政策的独立 性就要受到影响，另外要实现自由的资本流动则要维持稳定的汇率将变得很困难，货币当局可 2 6 维普资讯 http:/ 能根本无法应对投机资本的冲击，或者即便稳住了汇率也会付出高昂的代价。因此三个目标 不可能同时达到，最多只能有两个同时实现，此时有三个可行解：(1)独立的货币政策、稳定的 汇率水平、对资本流动的严厉管制；(2)独立的货币政策、浮动的汇率、自由的资本流动；(3)不 独立的货币政策、稳定的汇率水平、自由的资本流动，或者在这三个目标之间进行权衡，并不完 全追求实现某一个或两个目标，只是需要部分实现它们，那么从理论上讲，有无数的可行解。于是可以用“不可能三

5、角”模型来表示“三元悖论”下的政策组合(见图 1)。图中三角形的三个 顶点分别表示三种极端的政策组合(即角解)，而三条边分别表示三个目标各自的完全实现，三 条边所包围的三角形其余部分就是各种折衷的政策组合。“三元悖论”在现实中得到了很好的 证明。图 1 不可能三角模型 A B 资本完全 自由流动 C 平稳定 用“三元悖论”来分析发展中国家的汇率制度选择同样有效。它们在这三个目 标中更多地 是倾向独立的货币政策和稳定的汇率水平，尤其是后者。因为稳定的汇率水平对于发展中国 家的对外贸易来说太重要了，它们的经济发展急需得到国外的先进技术和生产设备，而这主要 是通过扩大出口换取宝贵的外汇才能实现，稳定

6、的汇率对于它们获得可靠的外汇至关重要。另外发展中国家由于本国资本积累不足，需要引入外资，不仅是外国直接投资同时也包括借入 外债。如果汇率水平波动过大将使发展中国家面临极大的汇率风险，本国货币的急剧贬值将 可能引发外资大规模撤出甚至出现外债危机。而独立的货币政策，至少是相对独立的货币政 策也是必需的，本国经济的快速发展离不开本国政府通过货币政策提供的金融支持，要实现经 济的内部均衡，货币政策的调控作用更加不可或缺。对于资本流动多数发展中国家都采取了 比较严格的限制措施，因为它们不发达的金融体系具有很大的脆弱性，经不起强大的投机资本 冲击。这样在汇率制度的选择上固定汇率制、钉住汇率制、有管理的浮动

7、汇率制成为它们的汇 率制度主导类型。而当它们的经济发展水平到了比较高的阶段，市场机制发育比较完善、本国 政府的宏观调控能力和监管能力得到较大提高后，它们一般开始逐步放松资本管制，而汇率制 度也更加具有弹性，甚至实现独立浮动。二、拉美和东亚国家汇率制度绩效考察 我们来看一看拉美和东亚国家近3 O 年来的汇率制度变迁(见表 1，2，3)。2 7 维普资讯 http:/ 表 1 拉美和东亚国家汇率制度的变迁 攀 钉 住 汇 率 制 度 根 据一系 列 指 标 对 汇 率 水 平 进 其 他 类 型 的 汇 率 制 度 安 排(有 管 制 度 钉 住 其 他 合 李 钉 住 美 元 行 调 整(爬 行

8、 钉 住 制)理 的 浮 动 汇 率 制)成货币 印尼 韩国 泰国 19 7 8 巴西 阿根廷 墨西哥 委内瑞拉 马来西亚 阿根廷 印尼 韩国 1 9 8 1 委内瑞拉 马来西亚 巴西 墨西哥 泰国 资料来源：I MF，I n t e r n a t i o n a l F i n a m-i a l S t a t i s t i c s Y e a r b o o k，1 9 7 8，1 9 8 2。表2 拉美和东亚国家汇率制度的变迁 汇率 钉住汇率制度 更加具有弹性的汇率制度 制度 钉住其他合 有管理的 钉住美元 爬行钉住制 独立浮动 年份 成货币 浮动汇率制 马来西亚 阿根廷 印尼 1

9、 9 8 6 委内瑞拉 巴西 泰国 韩国 墨西哥 马来西亚 印尼 韩国 阿根廷 1 9 8 9 巴西 泰国 墨西哥 委内瑞拉 印尼 韩国 1 9 9 4 阿根廷 泰国 马来西亚 巴西 墨西哥 委内瑞拉 巴西 马来西亚 印尼 韩国 1 9 9 7 阿根廷 委内瑞拉 墨西哥 资料来源：I MF。I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l S t a t i s t i c s Y e a r b o o k，1 9 8 6 1 9 9 0。I n t e r n a t i o n a l Fi n a m i a l S t a t i s t i c

10、 s Mo n t h l y S e p 1 9 9 4，J u n 1 9 9 7。表 3 拉美和东亚国家汇率制度的变迁 孳 事 先 不 宣 布 汇 制度 货币局 传统的固 爬行带 率路径的有管 独立浮动 定 钉 住 制 内 钉 住 年 理浮动 委内 巴西 印尼 1 9 9 9 阿根廷 马来西亚 韩国 墨西哥 瑞拉 泰国 委内 巴西 韩国 2 0 0 1 阿根廷 马来西亚 印尼 泰国 瑞拉 墨西哥 2 8 资料来源：I MF，I n t e rna t i o n a l F i n a m。i a l S t a t i s t i c s Mo n t h l y J a n 2 0

11、0 0，I n t e rna t i o n a l Fi n a n c i a l St at i s t i c s Ye a r b o o k。2 0 0 2。维普资讯 http:/ 从表 1 3可以看出，在过去近3 0 年的时间内拉美和东亚国家的汇率制度演进都有一定 的规律可寻，总体上看钉住汇率制和有管理的浮动汇率制在大部分时间里占 有主导地位，但是 拉美国家所表现出的规律性比东亚国家要差，甚至出现反复性。东亚国家的汇率制度基本上 呈现这样一个阶段性变化：钉住汇率制一有管理的浮动汇率制一独立的浮动汇率制，比较符合 在理论上所表述的发展中国家汇率制度应该表现出的变迁规律。其中韩国的

12、汇率制度就完整 地经历这三个阶段，它最先采取钉住美元的汇率安排，然后在2 0世纪 8 0年代到 9 0年代中期 实行有管理的浮动汇率制，之后一直实行独立浮动。泰国、印尼和马来西亚三国基本上一直执 行钉住汇率制度或者有管理的浮动汇率制(现有的研究成果表明实际上是钉住美元)，只是泰 国和印尼在东亚金融危机期间暂时改变，之后又恢复到危机前的汇率制度。反观拉美国家则 有所不同。比如阿根廷在 2 0世纪 8 0年代中期以前一直执行有管理的浮动汇率制，8 0年代中 期后又改为独立浮动，9 0年代后直到 2 0 0 1 年爆发金融危机都执行被称为“硬钉住”的货币局 制度。巴西先比较长时间地执行爬行钉住制，之

13、后在2 0 世纪 9 0年代中期突然执行自由浮动，到亚洲金融危机爆发时执行有管理的浮动汇率，之后恢复独立浮动。委内瑞拉的情况是先是 钉住美元，到 2 0 世纪 8 0 年代末期至 9 0年代初执行独立浮动，到 1 9 9 7年执行有管理的浮动汇 率制，1 9 9 9 年后为爬行带内钉住。拉美四国中只有墨西哥的汇率制度变迁比较平稳，在 2 0 世 纪 9 0 年代中期以前是有管理的浮动汇率制，之后是独立浮动。拉美国家的汇率制度变迁为什 么会出现反常现象?本文接下去的分析将为这个问题提供一个参考答案，分析的结果表明拉 美国家汇率制度变迁中的反复性说明其变革并不顺利，即便是基本上没有出现反复的墨西哥

14、 其实际情况也并不是很好，本文在后续分析中特别指出，如果只就汇率制度本身而论，不去联 系其存在和发展的具体国外宏观经济环境，那么是难以对汇率制度的作用进行正确评价的，也 不能正确找到发展中国家汇率制度选择的规律。好的汇率制度应该具有以下三个特征：(1)能够有效地为本国的对外经济交流提供一个相 对稳定的汇率水平；(2)汇率制度本身必须是可信的，可维持的、稳定的而不是易变的、摇摆不 定的，可信的汇率制度是形成稳定的汇率预期的重要先决条件；(3)汇率制度必须是有效率的，能够为实现一国经济外部均衡而正常发挥作用，由该汇率制度所确定的汇率水平不应是扭曲 的。下面我们就以这几个指标来对拉美国家和东亚国家各

15、自 汇率制度的经济绩效进行分析和 评价。首先来看汇率水平，我们采取直接标价法下拉美和东亚国家货币对美元的官方汇率年平 均值。这里将汇率分为名义汇率和实际汇率令名义汇率为N E R，本国的物价水平为消费物价 指数 C P I”，外国的物价指数为批发物价指数 WP I，则实际汇率 R E RN E R*WP I C P I。我们运用这个公式计算拉美和东亚各国的实际汇率，WP I 取美国的批发物价指数。由于阿根廷和巴西在 2 0世纪 7 0、8 0年代有着极为严重的通货膨胀，本国人民已经对自己 国家的货币失去信心，在这种情况下两国在此期间都先后三次发行本国新的法定货币，新币与 旧币之间的比价往往到达

16、 1：1 0 0 0以上，由于计价单位变化因此它们的货币对美元的汇率水平 在数值上出现很大的波动，与本文分析中提到的其他六国没有可比性。很显然，阿根廷和巴西 两国的名义汇率和实际汇率在2 0 世纪 7 0、8 0年代是非常不稳定的。进入2 0世纪 9 0年代后 阿根廷实行了货币局制度，其本国货币同美元的名义汇率非常稳定，但是这不足以改变其在本 文所考察的整个时间段内波动剧烈的事实，巴西的名义汇率在其最近一次重新发行新货币后 仍然波动得很厉害。9 维普资讯 http:/ 接下来给出 1 9 7 2 2 0 0 1 年除巴西、阿根廷外的其他六国货币名义汇率和实际汇率变动情 况(见表 4、5)。由于

17、墨西哥于 1 9 9 3 年发行新货币，新旧币的比价为 1：1 0 0 0，所以与 1 9 9 3 年前 相比其对美元汇率数值变化很大，这里特将其分为 1 9 7 2 1 9 9 2、i 9 9 3 2 0 0 1 两个阶段。表 4 除阿根廷、巴西外的其他六国名义汇率有关统计参数 单位：印尼 韩国 马来西亚 泰国 墨西哥 1 墨西哥 2 委内瑞拉 均值 1 6 1 3 1 O 5 2 5 5 5 1 3 6 0 0 2 6 5 7 9 4 0 6 5 3 6 1 5 5 0 0 4 2 3 4 7 4 7 中位数 4 2 1 1 5 3 6 1 5 6 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

18、1 4 2 4 7 4 4 6 4 5 4 7 7 7 3 3 最大值 2 4 4 1 8 0 9 4 7 3 2 0 0 3 9 4 9 9 5 3 1 8 6 7 8 1 3 8 1 4 7 1 9 0 1 9 8 8 1 3 9 1 7 9 3 最小值 一2 1 5 5 4 7 1 5 1 7 1 5 1 3 2 6 2 8 8 5 7 1 3 0 0 0 0 0 一l _ 1 9 8 2 2 1 5 9 1 标准差 4 5 6 0 0 5 1 2 1 2 9 5 8 7 7 7 0 8 2 1 4 6 4 9 8 8 4 1 2 8 8 5 1 8 3 8 0 9 0 7 数据来源：根

19、据 I MF，I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l S t a t i s t i c s Y e a r b o o k，2 0 0 2 相关数据整理。墨西哥 1、墨西哥 2 分别代表墨西哥 1 9 7 2 1 9 9 2 年、1 9 9 3 2 0 0 1 年的数据。表 5 除阿根廷、巴西以外的其他六国实际汇率有关统计参数单位：印尼 韩 国 马来西 亚 泰国 墨西哥 1 墨西哥 2 委内瑞拉 均值 1 3 3 9 5 1 5 5 4 0 5 1 3 7 7 7 2 7 7 5 7 4 1 3 3 9 0 1 4 4 4 8 9 2 1 4

20、1 8 2 中位数 5 3 5 6 2 3 7 0 1 3 4 0 2 6 3 0 一O 1 9 3 6 1 1 9 0 2 8 1 O 6 2 3 2 9 7 1 3 3 最大值 1 3 1 6 5 O 3 4 2 2 3 O 1 3 5 2 5 4 8 2 8 0 6 0 3 2 2 2 9 9 4 6 5 O 8 9 7 5 8 8 4 0 0 2 最小值 一1 6 4 2 0 0 1 4 3 7 5 O 一1 6 7 9 4 1 7 5 2 4 1 1 3 1 4 3 3 一O 1 3 2 8 5 6 6 l l 标准差 2 5 3 7 0 0 1 2 6 5 1 8 8 5 0 0

21、6 8 5 4 2 7 5 8 5 9 3 4 1 5 6 8 3 7 2 7 1 3 2 6 数据来源：根据 I MF，I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l S t a t i s t i c s Y e a r b o o k，2 0 0 2 相关数据整理。墨西哥 1、墨西哥2分别代表墨西哥 1 9 7 2 1 9 9 2 年、1 9 9 3 2 0 0 1 年的数据。通过上表的数据可以得出以下结论：从总体上看东亚四国不论是名义汇率还是实际汇率 其波动性都要明显小于拉美四国，特别是马来西亚和泰国它们的汇率水平稳定程度更高。国 外的研究成果也

22、支持了这一结论，美洲开发银行在 1 9 9 5的年报中指出 1 9 7 0 1 9 9 2 年间拉美 国家实际汇率的“动荡性”指数为 1 3 4，而东亚国家和地区仅为 6 2。接下来比较一下东亚国家和拉美国家汇率制度的可信性以及效率的高低。这两点其实与 汇率水平的稳定性密不可分，很难想象一个导致汇率水平严重波动的汇率制度具有高效率，从 这一点看东亚国家的汇率制度要好于拉美国家的汇率制度。而另一方面大量的实证研究结果 表明：执行钉住汇率制、有管理的浮动汇率制等中间汇率制度的国家其汇率水平稳定的背后往 往是本币的高估，这会损害本国出口商品的国际竞争力，那么东亚国家相对稳定的汇率水平是 否表明其汇率

23、制度导致了本币的高估，而拉美国家汇率的变动是顺应了经济发展需要呢?对 于东亚国家和拉美国家汇率制度的效率，现有的研究成果已经作出了评估：在 2 0世纪 7 0、8 0 年代东亚国家的政府在汇率管理上采取了积极的政策，汇率水平的调整比 较及时，没有出现严 重的币值高估现象。比如韩国就曾经在 1 9 8 6 1 9 8 9 年间成功运用汇率工具扩大出口；而拉美 国家的汇率水平往往出现明显的高估，从而严重地损害了本国产品的国际竞争力，汇率水平有 时还被用于其他非经济的目的，比如用于维护民族尊严。S t e p h e n H a g g a r d 在 1 9 9 5 年对 2 0 l n t e

24、r Ame r i c a n D e v e l o p me n t B a n k：Ec o n o mi c a n d S o c i a l P r o g r e s s i n L a t i n Ame r i c a n，1 9 9 5 Re p o r l J o h n s Ho p k i n s un i v e s i t y P r e s s，1 9 9 5 p p 1 9 2。转引自江时学等 拉美与东亚发展模式比较研究，世界知识出版社，2 0 0 1 年 9 月版。3 0 维普资讯 http:/ 世纪8 0、9 0年代部分拉美和东亚国家在第三世界国家中出E

25、l 总额中所占比例的变化做了实证 分析(见表6)，分析结果表明拉美国家在出E l 竞争力方面已经被东亚国家甩在了后面。当然 影响出E l 竞争力的因素不只是汇率水平，劳动生产率的差异也是重要因素，实际上在提高劳动 生产率上拉美国家也输给了东亚国家(见表 7)，而且同其他发展中国家和地区相比也明显处 于劣势。所以我们可以得出结论：拉美国家劳动生产率提高不够快已影响了其国际竞争力，而 长期高估本币更是给本国出口贸易“雪上加霜”。表 6 第三世界部分制成品出口大国(地区)占第三世界出E l 总额的比重单位：1 9 8 0年 1 9 9 0正 韩国 1 4 9 1 5 8 马来西亚 2 3 4 2 泰

26、国 1 5 3 8 印尼 0 5 2 4 巴西 7 1 4 2 墨西哥 1 2 3 1 东亚新兴经济体 5 6 5 6 1 6 资料来源：S t e p h a n H a g g a r d D e v e l o p i n g N a t i o n a n d t h e P o l i t i c s o f G l o b a l I n t e g r a t i o n，T h e B r o o k i n g s I n s t i t u t i o n，1 9 9 5，p p 4 7 转引自江时学等 拉美与东亚发展模式比较研究，世界知识出 版社 2 0 0 1 年 9

27、月版。表 7 发展中国家(地区)全要素生产率的增长率单位：1 9 6 0 1 9 7 3年 1 9 7 3 1 9 8 7正 1 9 6 0 1 9 8 7正 东亚 2 6 1 3 1 9 拉美 1 3 1 1 0 0 欧洲、中东、北非 2 2 0 6 1 4 南亚 O O 1 2 0 6 6 8 个发展中国家 1 3 0 2 0 6 数据来源：根据世界银行 1 9 9 1世界发展报告 ，中国财经出版社 1 9 9 1年版相关数据整理得到。当然在进入 2 0世纪 9 0年代以后一些东亚国家的货币也出现了高估的现象，比如泰国泰 铢，这削弱了泰国出口商品的竞争力、恶化了其经常项目的国际收支，并成为

28、诱发资本外逃和 投机冲击并最终引发货币危机的重要原因。值得庆幸的是，东亚国家在亚洲金融危机之后通 过几年的不懈努力和政策调整，已经走出了低谷，而其汇率制度也更加具有弹性，减少了汇率 水平的扭曲，重新恢复了国际竞争力。而拉美国家的情况却没有明显的改观，汇率制度的变革 未能带来本国竞争力的提高，例如墨西哥于 1 9 9 2 年放松了比索汇率的浮动范围但还是造成了 本币的高估 国际收支状况继续恶化，在这种情况下墨西哥政府决定加大汇率的浮动范围，让 比索贬值，但是市场的反应是比索汇价急剧下跌，并最终诱发了金融危机，由于国际储备不足 最终墨西哥政府不得不放弃干预，让比索自由浮动。巴西的情况与墨西哥很相似

29、，在 1 9 9 9 年 发生金融危机后巴西放弃了有管理的浮动汇率制，转而让本 国货币汇率 自由浮动。阿根廷 1 9 9 1 年后执行货币局制度，这一制度的初衷是想通过“汇率锚”来控制通货膨胀，从实行的结 果来看的确很好地控制住了通货膨胀率，有利于吸引外国投资，但是其国际竞争力并没有得到 改善，反而因汇率水平僵化造成的本币高估而受到严重损害，外汇收入增加缓慢；另一方面对 3】维普资讯 http:/ 本国庞大的外债却已无力进行本息的正常偿付。结果信心危机引起资本大量外逃，并最终引发 了金融危机。这里就要提出问题，为什么东亚国家汇率制度的经济绩效要好于拉美国家，即便是在 2 O 世纪 7 0、8

30、0 年代两个地区汇率制度基本相同时也是如此?如果说是因为东亚国家选择了适合 自己的汇率制度而拉美国家的汇率制度选择是不适当，这在短期中可能还说得过去。但是为什 么在长达 3 O 余年的时间里拉美国家始终没有找对自己的汇率制度呢?是因为汇率制度的自 身原因，还是有别的深层次的因素在起作用?本文接下去的分析将给出一个答案。三、拉美和东亚国家汇率制度选择对中国的启示 拉美国家与东亚国家之所以在汇率制度经济绩效方面表现出显著的差异，这与长期以来 它们各自国内的宏观经济状况的差异是密不可分的。汇率制度作为调节一国经济外部均衡的 工具，其积极作用要得到正常发挥必须有一个重要前提，那就是必须有一个比较稳定的

31、国内宏 观经济环境，否则内部失衡发展到一定的程度必然会导致外部失衡，此时汇率制度的正常作用 将无法发挥，甚至起到加剧经济失衡的作用，本文分析拉美和东亚国家汇率制度经济绩效之所 以会产生这样大的差异主要就是考虑到了这点。下面的分析将说明拉美国家的汇率制度之所 以绩效差主要是因为其经济长期处于严重内部失衡状态，而东亚国家的汇率制度比较好地发 挥作用正是因为它们有一个比较稳定的国内宏观经济环境。本文判断拉美和东亚国家经济内 部均衡状况选取了通货膨胀率和经济增长率，另外增加了与通货膨胀率有重要联系的三个指 标一财政赤字占G D P的比率和国内名义利率、实际利率等三个指标。表 8 拉美四国、东亚四国通货

32、膨胀率统计参数(1 9 7 2 2 0 0 1)(单位：9 6)印尼 韩国 马来西亚 泰国 阿根廷 巴西 墨西哥 委内瑞拉 均值 1 3 6 3 9 2 1 4 2 6 6 3 5 3 0 6 6 9 4 O 6 5 6 3 0 8 9 2 6 4 8 中位数 9 4 5 6 3 5 3 6 0 5 3 O 9 5 4 5 1 6 6 O O 2 O 3 O 1 6 2 O 最大值 5 7 6 O 2 8 7 0 1 1 3 0 2 4 3 O 3 O 7 9 8 O 2 9 4 7 7 O 1 1 4 2 O 9 9 9 o 最小值 3 7 O 2 3 O o 3 0 o 3 0 1 2 O

33、 3 2 O l _ 8 O 2 8 O 标准差 1 1 4 5 7 4 6 3 3 7 5 4 1 6 8 0 5 2 7 4 7 2 9 2 9 6 2 2 4 1 O 数据来源：根据 I MF，I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l S t a t i s t i c s Y e a r b o o k，2 0 0 2 相关数据整理得到。表 9 拉美四国、东亚四国GD P增长率统计参数(1 9 7 2 2 0 0 1)(单位：9 6)印尼 韩国 马来西亚 泰国 阿根廷 巴西 墨西哥 委内瑞拉 均值 6 1 8 7 7 2 6 8 3 6 3

34、 O 1 6 6 3 8 4 3 8 O 2 4 0 中位数 7 O O 8 1 O 8 O 5 6 7 O 2 2 O 3 6 O 4 2 O 2 7 O 最大值 1 1 3 0 1 4 4 0 1 l _ 7 o 1 3 2 1 0 6 0 1 3 5 0 9 2 O 1 o 4 0 最小值 一1 3 1 O 一6 7 o 7 4 o 一1 O 5 6 7 O 4 4 o 一6 2 O 一7 8 O 标准差 4 4 5 4 2 6 4 1 8 4 4 8 4 7 9 4 5 1 3 9 5 4 5 7 3 2 数据来源：根据 I MF。I n t e r n a t i o n a l F

35、 i n a n c i a l S t a t i s t i c s Y e a r b o o k，2 0 0 2 相关数据整理得到。印尼、委内瑞拉、巴西的 2 0 0 1 的数据缺，只有 2 9 个观测值。维普资讯 http:/ 表 1 0 拉美四国和东亚四国名义利率统计参数(单位：)印尼 韩国 马来西亚 泰国 阿根廷 巴西 墨西哥 委内瑞拉 均值 l 4 6 l l 1 3 9 6 3 3 9 5 4 8 6 4 2 l 3 l 0 9 2 2 9 7 6 2 3 3 6 中位数 l 5 2()l O 6 0 8 9 7 5 9 5 O 0 l 5 5 3 O 2 4 7 2 3 最

36、大值 3 9 0 7 l 9 5 9 7 5 1 3 6 7 l 7 2 3 6 O 0 9 3 9 4 2 9 9 2 4 4 5 3 5 7 最小值 6 O 0 5 8 3 O()2 5 4 7 O 0 l 7 2(1 4 7 4 8 9 3 标准差 7 1 9 3 6 8 2 ()7 3 3 l 3 4 2 5 7 O 2 4 5 5 8 7 2 3 0 3 l 2 5 3 资料来源：根据 I MF I n t e r n a t i o n a l F i n a mi a l S t a t i s t&Y e a r b o o k 2 0 0 2。沣：名义利率选用的是一年期存款利

37、率。马朱两哑的数据从 l 9 7 6 2 0 0 1 年 泰国的数据从 l 9 7 7 2 O O 1 年 韩嗣和印 的数据为1 9 7 2 2 0 0 1 年 阿根廷的数据从 1 9 7 2 0 0 1 年 巴两的数据从 1 9 8 0 2 0 0 1 年 墨 可 哥的数据从 l 9 7 7 2 0 0 1 委内瑞拉的数据从 1 9 8 4 2 0 0 1 年。表 1 1 拉美四国、东亚四国实际利率统计参数(单位：)印尼 韩围 马来两哑 泰国 阿根廷 巴西 墨西哥 委内瑞拉 均值 0 9 8 2 1 8 2 7 9 4 0 8 5 2 6 9 5 8 2 3 5 9 4 4 4 一l 4 4

38、 4 中位数 5 0 2 3 3 5 2 7 4 4 7 8 3 8 0 6 8 5 2 2 6 2 2 8 4 最大值 2 2 0 4 8 8 O 8 5 1 1 2 1 0 1 4 1 5 6 2()6 4 4 6 5 9 5 6 5 6 l 5 4 7 最小值 3 7 5 9 一l O 3 O 0 4 7 7 7 O 一7 8 6 O 0 3 7 6 2 6 1 5 7 2 3 2 标准差 1 3 4 5 4 )1 2 O 8 4 5 7 2 8 4 4 4 7 1 7 1 7 6 9 1 8 6 O 2 2 7 1 资料来源：根据 I MF。I n t e r n a t i o n

39、a l F i n a mi a l,g t a t i s l i Y e a r b o o k 2 0 0 2 相关数据整理得到。注：实际利率等于一年期存款利率减当年的通货膨胀率。马来西亚的数据从 1 9 7 6 2 0 0 1 年，泰国的数据 从 1 9 7 7 2 0 0 1 年 韩国和印尼的数据为 1 9 7 2 2 0 0 1 年，阿根廷的数据从 l 9 7 7 2 0 0 1 年 巴西的数据 从 1 9 8 0 2 0 0 1 年 墨西哥的数据从 1 9 7 7 2 0 0 1，委内瑞拉的数据从 1 9 8 4 2 0 0 1 年。拉美国家经济一直存在着严重的内部失衡，这集中表

40、现为“高通货膨胀率、高名义利率、严 重的财政赤字和 G D P增长率的高度不稳定性”阿根廷和巴西在 2 0世纪 8 0年代到 9 0 年代初 通货膨胀率基本上都在三位数以上，阿根廷在 1 9 8 9的通货膨胀率更是达到 2 9 7 9 8 ，而巴西 在 1 9 9 0的通货膨胀率也创下了2 8 4 7 7 的本国纪录。阿根廷 1 9 9 2 年以后之所以能够控制 住物价水平完全是因为实行货币局制度的原因。拉美国家长期严重的通货膨胀给本国经济带 来了很大的危害，以至于本国人民已经对其失去信心，货币当局不得不采取发行新货币的权宜 之计。关于拉美国家长期存在高通货膨胀的直接原因。简单地讲是“货币当局

41、没有物价纪律性，滥用货币发行权”，而“没有物价纪律性”的一个很主要的原因是拉美国家长期存在着严重的财 政赤字，政府弥补赤字的主要方法并不是发行债券而是“财政赤字货币化，靠开动印钞机解决 问题”。更糟糕的是拉美国家的财政赤字很大程度上是用于社会福利，不能产生直接的经济效 益，而东亚国家的财政赤字主要是政府为本国经济的发展而进行的基础设施建设投资，能够产 生较好的经济效益。拉美国家持续的高通货膨胀必然导致高名义利率，如果政府不主动使本 币贬值或者贬值幅度不够便会出现本币高估，损害本国的国际竞争力，但是到底贬值多少才合 适它们并不清楚。当情况进一步恶化、高通货膨胀已经到了“无法容忍的程度”时，货币当

42、局被 迫急剧提高利率，而高利率给本国经济造成了强烈的紧缩效应，银行大量收缩贷款并提高利 率，国内企业投资减少，可能因此产生债务危机，进而出现企业大量倒闭现象，于是银行出现巨 3 3 维普资讯 http:/ 额不良贷款，银行进一步减少贷款、提高利率，则国内经济的紧缩更加严重；另一方面高通货膨 胀和经济的剧烈波动使本国居民担心自己本币资产的安全，于是挤兑现象出现，银行普遍出现 支付危机，此时货币当局即便发挥“最后贷款人”作用也难以控制住局势。规模不等的银行危机 和金融危机发生，金融体系陷入瘫痪，接下来危机扩散到其他经济部门，整个国家的经济生活 陷入极大的混乱，出现经济危机。对于本国货币汇率而言，本

43、币严重的对内贬值导致本国居民 将纷纷将自己的本币资产转换为外币资产。“货币替代”发生，本币在外汇市场面临下浮压力，而当本国居民的“心理底线”被混乱而无望的国内经济形式冲破时，集中的、大规模的“货币替 代”便会发生，本国货币面临更强大的“下浮压力”。另一方面国内经济的萧条严重打击了外国 投资者的信心，外资大量撤出，这一方面给长期以来发展严重依赖外资的拉美国家经济以重 创，同时更加重了本币X,t b 贬值的压力，此时货币当局可能进行干预，但由于外汇储备消耗过 大而往往放弃抵抗，不得不主动宣布本币大幅贬值或让本币自由浮动。本币的大幅贬值和外 汇储备的消耗使得本国偿还外债的压力大大增加，对于沉重的外债

44、负担本国不得不宣布“暂停 外债偿付”，外债危机由此发生。外债危机进一步打击了外国资本对本国经济的信心，外资流 出加剧，本币进一步贬值。本币汇率随着本国国际收支的恶化而一路下挫，此时它已经无法正 常发挥“相对价格尺度”的作用，因为它已经被严重扭曲，不具有可信性，“马歇尔勒那条件”已无从发挥作用，本国的国际收支状况无法因本币贬值而改善。本币大幅对外贬值更主要的是 起到恶化本国贸易条件的作用。汇率制度在这个时候已经严重地失去了公信力，它对于“实现 外部均衡”已经无能为力，相反它还因汇率水平的剧烈波动进一步破坏“内部均衡”的实现，起 着“帮凶”的作用。以上的描述正是拉美国家在实行钉住汇率制、有管理的浮

45、动汇率制等“中间汇率制度”时 所出现的情况，它的本质特征是“本国经济基本面”出现问题、内部严重失衡造成了汇率制度的 崩溃，这直接促生了K r u g ma n(1 9 7 9)等人提出的“第一代货币危机理论”。然而不幸的是在拉 美国家出现这种情况并只是在某一次“货币危机中”，而是一种长期的现象，只是当这种现象非 常严重时才表现为“货币危机”。当本国经济逐渐从萧条中恢复时，上述“悲剧”又开始“拉开序 幕”，于是周期性的国内经济波动和它所导致的汇率波动“开始新的一轮表演”，因为导致国内 经济失衡的因素“高通货膨胀率、高财政赤字”依然存在。现在我们不禁要问为什么拉美国家的通货膨胀长期得不到控制，其货

46、币当局的“物价纪律 性”如此之差?为什么这些国家的政府要靠“货币化”的方法解决财政赤字?这是两个密切联 系但又极为复杂的问题，它们的背后是拉美国家长期以来社会经济发展战略的严重失误，很难 用几句话说清楚。概括地讲拉美国家一直以来因为各种深层次的社会问题没有很好得到解 决，社会长期动荡不安，政权交迭频繁，导致了本国政府在制订本国经济发展战略时缺乏远见、政策摇摆不定，这是所谓的“拉美模式”至今难以成功的根本原因，而国内经济长期严重失衡进 而殃及汇率制度是这些深层次问题在经济上一个具体体现。但是相当部分西方经济学者把像拉美国家这样的发展中国家汇率制度表现不佳归咎于汇 率制度本身，他们认为正是发展中国

47、家实行钉住汇率制、有管理的浮动汇率制等“中间汇率制”造成了其货币当局“没有物价纪律性”，并最终引发了内部失衡。他们的理由是货币冲击是发 展中国家经济主要内部不确定因素，在这种情况下如果企图用“中间汇率制”来“稳定汇率”是 徒劳的、无益的。因为这种汇率制度下本币是高估的，而且高度的资本流动将加大汇率制度的 脆弱性，因为它经不起投机的冲击，早晚会崩溃，所造成的汇率水平波动会比自由浮动下更严 3 4 维普资讯 http:/ 重，而且还会损失宝贵的外汇资源，最终的结果是得不偿失。因此它们主张应该采取“自由浮 动”或者是诸如货币局之类的“硬钉住”汇率制度，而应该放弃“中间汇率制”，特别是近年来“汇 率制

48、度两极论”或“中间制度空洞论”风行一时，其中代表人物有 E i c h e n g r e e n(1 9 9 4，1 9 9 8)l、已及Ob s t f e l d(1 9 9 5)等。还有经济学家提出了“原罪论”(T h e T h e o r y o f O r i g i n a l S i n)。认为 对于大多数发展中国家来说不管是执行固定汇率制还是浮动汇率制都不适合，最佳的办法是“实行美元化”，使美元全面取代本国货币的一切功能，这样汇率制度就不存了，也就无所谓什 么“汇率风险”。事实上，拉美国家中的确有的国家已经实现了“美元化”，而且有的已经收到了不错的效 果，但这些都是与美国经

49、济联系密切的小国，它们实行“美元化”成功有非常特殊的条件，并不 能以此推广到其他国家。阿根廷于 1 9 9 2 年实行货币局制度，直接将本国货币的发行与美元储 备挂钩，把汇率水平作为货币政策的名义锚(N o m i n a l A n c h o r)，借助“汇率锚”来控制通货膨 胀。这一政策在 1 9 9 8年前的确取得了良好的效果，阿根廷的通货膨胀得到了很好的控制、而 且财政赤字也降到了很低的水平，阿根廷比索的汇率很稳定，外资流入增加，经济增长速度比 较快。然而阿根廷还是不可避免在 2 0 0 1年年底出现了金融危机，阿根廷政府采取了同以往金 融危机中一样的诸如冻结银行存款、控制资本流动等

50、方法以企图控制住局势，美元对比索 2 0 0 2 年第一季度的平均汇率由前一季度的1：0 9 9 9 5 上升到 1：1 9 1 1 7 6比索，到了2 0 0 2 年第 四季度又上升到 1：3 5 1 0 0 2；通货膨胀率再度升高，2 0 0 2后三个季度通货膨胀率都超过了 2 O ，最高达 3 6 7 ；利率水平也重新上升到两位数以上，2 0 0 2 年第二季度其一年期存款利率 达 6 2 O 7 ，阿根廷的经济也从 1 9 9 9年后连续出现负增长。江时学(2 0 0 2)认为货币局制度下 僵化的汇率水平严重损害了阿根廷国际竞争力，同时财政赤字的重新抬头威胁并最终动摇了 阿根廷货币局制