中国创业投资及私募股权投资的投资回报实证分析_基于创.pdf

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1、FRIENDS OF ACCOUNTING一、引言私募股权投资在当今世界经济中占有非常重要的地位。据统计，2006 年全球私募股权筹资总额达到$432 000M。2008年全球私募股权基金管理的资产规模已达到$1 000 000M。近年来，中国的私募股权投资取得了巨大发展。可以说，中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。2008 年，中国的私募股权投资案例 607 个，投资金额$4 210M。2009 年，由于金融危机的影响，投资规模略有下降，投资案例数下降为 477个，投资金额$2 701M。对于如此巨大的私募股权投资行业，外界对此了解却不是很多。特别是，由于数据的缺失对这个行业的投资回报

2、以及风险所作的定量研究更是屈指可数。Vissing-Jorgensen and Moskowitz（2000）首先意识到研究私募股权市场的重要性，因为私募股权市场与公共股权市场规模相当，有时甚至比公共股权市场还要大。他们经过研究发现：私募股权市场在当时看来是高度集中，77%的私募股权被富有个人所拥有。但是，由于私募股权投资分散性较差，因此在19891998 年间其回报比公共市场指数的回报低 2%到 3%，而在 19641998 年间与市场指数持平。Kaplan and Schoar（2003）研究了私募股权合伙企业的业绩。在所考察的样本期间，扣除费用后的基金的平均回报与S&P500 的回报大至

3、相当。经过计算，他们得到结论：样本中私募股权基金的平均内部收益率为 19%。Phalippou and Gottschalg（2006）选择 1 328 只私募股权基金作为样本对其回报进行研究，结果表明 Kaplan andSchoar（2003）的结论过于乐观。的结论是：样本中基金的平均内部收益率比 S&P500 指数低 3%，约为 15%。Ljungqvist and Richardson（2003）认为，以前的研究有两个局限性，一是数据太少、不够全面，二是所用的回报指标有缺陷。因此，他们在文章中加大了数据量，而且调整了回报指标的定义。他们用了美国某个大机构投资者 1981 到 1993

4、年间所投资的 73 只私募股权基金的数据，通过分析，他们得到结论：对于并购基金，平均内部收益率 21.83%；对于风险基金，平均内部收益率只有 14.08%。总体来讲，样本中的私募股权基金的内部收益率比 S&P500 高出约 58 个百分点。Cendrowski，Martin，Petro，and Wadecki（2008）应用汤姆森 VentureXpert 数据库中的数据考察了创业基金和并购基金的回报。经过分析，得出了如下结论：在 19852007 年间，创业基金、并购基金以及市场指数的回报分别为 19.9%、19.7%和 13.8%，标准差分别为 41.6%、16.7%和 16.3%。总结

5、以前这些研究，可以得出私募股权投资的回报并不像人们预计的那样高。在很多时候与股市指数的回报相差无几。在有的研究中，也报告说私募股权投资的回报比市场指数的回报高出 58 个百分点。中国的私募股权投资取得了很大发展，那么中国私募股权投资回报如何？目前，国内这方面的研究很少，本文应用创业板中国创业投资及私募股权投资的投资回报实证分析基于创业板 IPO 数据首都经济贸易大学会计学院段新生【摘要】文章应用中国创业板 IPO 数据计算了中国创业投资和私募股权投资的投资回报，得出了如下结论：在不考虑费用和附属权益的前提下，中国创业投资（VC）的平均内部收益率在 289%627%之间，中国私募股权投资（PE）

6、的平均内部收益率在 822%2 302%之间。如果考虑费用和附属权益，则中国创业投资（VC）的平均内部收益率在 227%474%之间，中国私募股权投资（PE）的平均内部收益率在583%1 570%之间，分别比欧美市场的类似指标高出 1530 倍和 2570 倍。这一结论表明中国作为私募股权投资的一个新兴市场，其回报是相当诱人的。另外，文章还讨论了内部收益率与初始投资的回归模型，得出内部收益率与初始投资不相关的结论。【关键词】创业投资；私募股权投资；创业板；私募股权基金；业绩评价*本文受北京股权投资发展管理有限公司委托课题资助。*计师事务所对上市公司提供类似“审计意见”的评价意见。因为作为市场中

7、介机构，公共会计师对公司盈利预测信息出具的评价意见实际上为投资者提供了某种形式的认证与帮助，他们具有普通投资者所不具备的会计专业知识。【主要参考文献】1刘昱熙.中国上市公司“管理层讨论与分析”信息披露理论与实证研究 D.暨南大学博士学位论文，2007.2陈郴.上市公司预测性信息自愿披露制度研究 D.吉林大学硕士论文，2006.3李燕媛.如何编好年报中的“管理层讨论与分析 J .财会月刊（会计），2008（11）.4张海霞.上市公司年报“管理层讨论与分析”信息披露现状与对策基于 IT 行业的实例 J .财会通讯，2007（8）.5朱从玖.投资者保护国际经验与中国实践 M.上海：复旦大学出版社，2

8、002.6FASB Steering committee.Improve Business Reporting:Insightinto Enhancing Voluntary Disclosures R.2001.!公 司 治 理81会 计 之 友 2011 年 第 2 期 中FRIENDS OF ACCOUNTINGIPO 数据试图研究中国创业投资及私募股权投资的投资回报，并与国际上的研究进行对比，得出的结论非常惊人：尽管中国私募股权投资的规模还没有欧美国家大，但作为一个新兴市场，其投资回报却数十倍于发达国家。二、研究设计（一）样本选择本文以清科研究中心 创业板 VCPE 支持企业投资回报分

9、析（截止 2010-02-11）（以下简称清科报告）中的数据为基础经过整理得到本文的数据样本。在上述分析报告中，作者选取从 2009-10-30 到 2010-02-11 之间在创业板上市的 64 项被 VC/PE 机构支持的投资作为研究对象，计算了 VC/PE 机构这 64 项投资的回报倍数。可以说，这是当前讨论中国 VC/PE投资回报的为数不多的文献之一。（二）研究思路首先，本文将利用清科报告中的数据对报告中的 64 项投资计算其 VC/PE 投资的内部收益率指标，然后对内部收益率指标做描述性统计分析，计算出反应数据集中趋势的平均值、中位数、上四分位数、下四分位数等指标以及反应数据离散程度

10、的极差、四分位差、标准差等，进而分析这些指标的特征并与欧美市场上的同类数据作对比，得出相应的结论。假设对 64 项 VC/PE 投资全部在发行之初或者上市当日退出。如果按发行价退出，则计算的内部收益率称为按发行价计算的内部收益率，简称发行价内部收益率 IRR；如果按上市首日收盘价退出，则称为按上市首日收盘价计算的 IRR，简称收盘价内部收益率 IRR。接下来，考察内部收益率与初始投资规模的关系，建立内部收益率与初始投资的回归分析模型，计算两者之间的相关系数，进而得出相应结论。（三）模型假设假设 1：发行价内部收益率 IRR 与初始投资规模负相关。假设 2：收盘价内部收益率 IRR 与初始投资规

11、模负相关。国外很多文献曾经论及此问题。在文献中，作者通过考察欧洲收购基金和美国收购基金的具体数据，得出结论：内部收益率资本加权平均值与基金规模负相关。那么，对于中国的创业投资和私募股权投资来说，是否也存在或者不存在这样的关系呢？因此提出这两个假设予以验证。（四）模型建立本文以发行价内部收益率 IRR 和收盘价内部收益率 IRR作为因变量，以初始投资规模作为自变量，通过 MATLAB 统计分析工具箱进行回归模型的参数估计，假设检验等，最后得出实证研究结论，以验证本文所提出的假设。因变量：发行价内部收益率 IRR-Y1收盘价内部收益率 IRR-Y2自变量：初始投资额-X发行价内部收益率 IRR 与

12、初始投资额关系的回归分析模型如（1）式所示：Y1=B0+B1*X+E1（1）收盘价内部收益率 IRR 与初始投资额关系的回归分析模型如（2）式所示：Y2=B0+B1*X+E2（2）其中 B0、B0为常数项，B1、B1是自变量系数，E1、E2为随机项。三、实证结果与分析（一）内部收益率计算在清科报告中，作者根据 64 项投资的上市数据计算了VC/PE 的投资回报倍数。投资回报倍数是该报告中唯一用来衡量投资回报的指标。另一重要的内部收益率指标该报告没有计算。另外，该报告也没有对投资回报作任何分析，只是在 Excel表中列出而已。本文首先利用 MATLAB 提供的内部收益率计算函数 Xirr对所有

13、64 个样本计算了投资回报的内部收益率 IRR 指标。笔者的计算基于如下假设。假设对 64 项 VC/PE 投资全部在发行之初或者上市当日退出。事实上，原报告在计算回报倍数时也采用了这一假设。这样，对每一项投资我们就计算得到了两个 IRR，一个是基于发行价的内部收益率，一个是按上市首日收盘价计算的内部收益率。当然，可以预见，一般来讲发行价内部收益率要低于收盘价内部收益率。原因是，收盘价要比发行价高，而且实际情况是收盘价要比发行价高很多。在原数据中，有时投资时间多于一个，而且有的时间只有年月，没有日期。在这种情况下，本文采取了如下合理的假设。只有年月，没有日期的情况下，假设投资发生在当月的中旬，

14、即15 日。投资时间多于一个时，假设投资按总额平均分配。例如：原数据给出的投资时间和投资额分别为：2006-12、2007-02和 173 770 181，则假设该投资分别发生在 2006-12-15 和2007-02-15，投资额分别为：173770181 的一半，即86885090.5。在所有 64 个样本中，有三个样本似乎是奇异样本。这三个样本的原始数据和计算后得到的内部收益率数据如表 1 所示：第一个样本按首日收盘价计算的 IRR 高达 28 012.65%！第二、第三个样本即使是按发行价计算的IRR 也高达187 112.87%。按首日收盘价计算的IRR，更是达到 9 021 108

15、.05%。由于太过巨大，这样的结果太令人不可思议了。造成这一结果的原因，笔者认为是投资时间和上市时间太近了。恐怕这在世界其他市场上也不大可能遇到这样的情况。因此，本文将这三个奇异样本剔除，剩余的样本数变为 61。投资时间投资额上市日期按发行价计算的退出价值按首日收盘价计算的退出价值按发行价计算的 IRR按首日收盘价计算的 IRR2009-6-1517 649 0002009-10-3079 254 000.00146 520 000.005 368.68%28 012.65%2009-9-19 230 0002009-10-3031 200 000.0058 370 000.00187 112

16、.87%9 021 108.05%2009-9-120 235 0002009-10-3068 400 000.00127 965 000.00187 112.87%9 021 108.05%表 1奇异样本的数据公 司 治 理82FRIENDS OF ACCOUNTING平均值中位数上四分位下四分位极差四分位差标准差发行价内部收益率290.80%149.00%372.00%83.00%1 641.00%289.00%344.56%收盘价内部收益率671.82%176.00%674.00%131.25%5 748.00%542.75%1 122.70%平均值中位数上四分位下四分位极差四分位差标准

17、差发行价内部收益率582.82%450.00%897.00%164.25%1571.00%732.75%510.34%收盘价内部收益率1 569.64%963.00%1 584.50%310.50%5 609.00%1 274.00%1 880.27%在 61 个样本中，按投资机构的类型可分为创业投资机构（VC）50 个和私募股权投资机构（PE）11 个。（二）描述性统计分析本文对 61 个样本计算了发行价内部收益率和收盘价内部收益率，然后对计算结果进行了描述性统计分析，其结果如下表所示：从 表 2 可 以 看 出：所 有 样 本 的 均 值 为 385.03%和929.29%，中位数为 17

18、5.45%和 204.99%。这比欧美市场上两位数的相同指标至少高出 20 倍。上四分位和下四分位也同样高出欧美同类指标 20 多倍。当然，分散程度也很高，意味着风险也较大。这说明，中国作为创业投资与私募股权投资的新兴市场具有高回报、高风险的特征。如按 VC 和 PE 来划分，描述性统计分析结果如表 3 和表4 所示。从表 3 和表 4 可以看出：PE 投资回报整体上要比 VC 投资回报高，当然分散程度也大。与欧美市场相比，PE 投资回报高出 40100 倍，VC 投资回报高出 2040 倍。同样说明中国的创业投资和私募股权投资的高回报特征。表 5资本加权平均值表 5 是对 PE 样本、VC

19、样本和所有样本分别计算的按发行价计算的 IRR 和按上市首日收盘价计算的 IRR 的资本加权平均值。这些数字同样说明，中国的创业投资和私募股权投资具有很高的回报。以上的计算没有扣除任何费用和附属权益，是内部的毛收益率。那么，扣除费用和附属权益以后情况如何呢?由于没有有关费用和附属权益的信息，因此以下讨论是在一些假设下作出的。假设管理费用按初始投资的 2%收取，收取时间与初始投资时间一致；附属权益按扣除初始投资后的余额的 20%收取，时间与上市时间或变现时间相同。在这些假设下，再重新计算 IRR，然后对得到的 IRR 再做描述性统计分析，得出的结果如表 7、表 8 所示。从表 7 和表 8 可以

20、看出：扣除费用和附属权益以后 PE 投资回报整体上还是要比 VC 投资回报高，当然分散程度也大。与欧美市场相比，扣除费用和附属权益以后 PE 投资回报高出2570 倍，VC 投资回报高出 1530 倍。同样说明中国的创业投资和私募股权投资的高回报特征。（三）内部收益率 IRR 与初始投资关系的回归分析本文运用 MATLAB 统计工具箱建立内部收益率 IRR 与初始投资关系的回归模型，以验证上文提出的研究假设是否成立。模型中的内部收益率 IRR 为扣除费用和附属权益之前的数值。平均值中位数上四分位下四分位极差四分位差标准差发行价内部收益率385.03%175.45%483.63%98.50%25

21、3.58%385.13%501.96%收盘价内部收益率929.29%204.99%852.34%152.76%925.31%699.58%1 710.8%平均值中位数上四分位下四分位极差四分位差标准差发行价内部收益率821.91%595.00%1220.50%203.75%2 454.00%1 016.80%778.53%收盘价内部收益率2301.73%1 278.00%2 257.50%379.75%9 089.00%1 877.80%2 973.30%平均值中位数上四分位下四分位极差四分位差标准差发行价内部收益率288.94%151.50%373.00%98.00%1 839.00%275

22、.00%364.12%收盘价内部收益率627.36%190.50%449.00%142.00%6 005.00%307.00%1 124.20%表 2对所有样本所做的描述性统计分析表 3对 PE 投资所做的描述性统计分析表 4对 VC 投资所做的描述性统计分析PEVC所有样本发行价内部收益率584.25%327.89%413.19%收盘价内部收益率1 673.12%795.06%1 087.21%表 6对所有样本所做的描述性统计分析表 7对 PE 投资所做的描述性统计分析公 司 治 理83会 计 之 友 2011 年 第 2 期 中FRIENDS OF ACCOUNTING平均值中位数上四分位

23、下四分位极差四分位差标准差发行价内部收益率226.56%127.00%303.00%83.00%1 232.00%220.00%262.42%收盘价内部收益率474.30%162.00%401.00%122.00%3 884.00%279.00%775.33%首先，建立模型（1）。以发行价内部收益率 IRR 为因变量，以初始投资为自变量进行回归。经过整理，得出结果，如表 9、表10 所示。其次，建立模型（2）。以收盘价内部收益率 IRR 为因变量，以初始投资为自变量进行回归。经过整理，得出结果，如表 11、表 12 所示。由表 9 可知，拟合优度衡量指标 R 平方的值为 0.0017，调整 R

24、 平方值为-0.0152，表明拟合性很差。F 值 0.1015，对应 p值为 0.7511，说明回归方程在 5%的水平上整体不显著。再计算因变量与自变量之间的相关系数，发现其值很小，为 0.041448，说明发行价内部收益率与初始投资几乎无相关关系。表 10 说明回归系数也没有通过显著性检验。假设 1 不成立。由表 11 可知，拟合优度衡量指标 R 平方的值为 0.0047，调整 R 平方值为-0.0122，表明拟合性很差。F 值 0.2756，对应p 值为 0.6015，说明回归方程在 5%的水平上整体不显著。再计算因变量与自变量之间的相关系数，发现其值很小，为0.06819，说明收盘价内部

25、收益率与初始投资也无相关关系。表12 说明回归系数也没有通过显著性检验。假设 2 不成立。综上所述，根据创业板 IPO 数据计算的中国创业投资和私募股权投资的投资收益与初始投资的规模无相关关系。如果用扣除费用和附属权益以后的内部收益率 IRR 作为因变量，用初始投资作为自变量，则可得到类似的回归参数，因此所得到的结论与上相同。四、结论本文应用中国创业板 IPO 数据，在作出一定假设的前提下，计算了中国创业投资和私募股权投资的投资回报，得出如下结论：在不考虑费用和附属权益的前提下，中国创业投资（VC）的平均内部收益率在 289%627%之间，中国私募股权投资（PE）的平均内部收益率在 822%2

26、 302%之间。如果考虑费用和附属权益，则中国创业投资（VC）的平均内部收益率在 227%474%之间，中国私募股权投资（PE）的平均内部收益率在 583%1 570%之间，分别比欧美市场的类似指标高出 1530 倍和2570 倍。这一指标体现了中国作为一个私募股权投资的新兴市场其投资回报具有很大的吸引力。这也可以从一个侧面解释为什么近年来中国私募股权投资业的发展如此之快。尽管国外有文献论述了内部收益率与基金规模的负相关关系，但是利用本文的数据没有得出类似结论。无论是用发行价内部收益率，还是收盘价内部收益率都得出了内部收益率与初始投资不相关的结论。而且扣除费用和附属权益之后也得到了相同结论。【

27、参考文献】1清科研究中心，创业板 VCPE 支持企业投资回报分析（截止 2010-02-11）Z.2Harry Cendrowski，JamesP.Martin，LouisW.Petro，and Adam A.Wadecki，PrivateEquity:History，Gov-ernanceand Operations，John Wiley&Sons，Inc，2008.3Guy Fraser-Sampson，Private Equity asan Asset ClassJ .John Wiley&Sons，Inc，2007.4Steven Kaplan and Antoinette Schoa

28、r，Private EquityPerformance:Returns，Persistence and Capital Flows，MIT Sloan WorkingPaper No.4446-03，November，2003.5Alexander Ljungqvist and Matthew Richardson，TheCash Flow，Return and Risk CharacteristicsofPrivateEquity，NYU，Financ Working Paper No.03-001，2003.6L.Phalippou and A.Gottschalg，The Perform

29、ance ofPrivate Equity Funds，Working Paper，University ofAmsterdam and HEC Paris，2006.7Annette Vissing-Jorgensen and Tobias Moskowitz，The Private Equity Premium Puzzle，CRSP Work-ing Paper No.524，November，2000.公 司 治 理表 8对 VC 投资所做的描述性统计分析Model R SquareAdjusted R SquareDurbin-WatsonFSig.10.0017a-0.01521.

30、25430.10150.7511表 9模型（1）总体参数a.Predictors：（常数项），初始投资。b.Dependent Variable:Y 发行价内部收益率。ModelBetatSig.（Constant)3.69914.60790.0000初始投资9.2387e-90.31860.7511Model R SquareAdjusted R SquareDurbin-WatsonFSig.10.0047a-0.01221.06380.27560.6015ModelBetatSig.（Constant）8.44523.09120.0030初始投资5.1802e-80.52500.6015a.Dependent Variable:Y 发行价内部收益率。表 10模型（1）系数及其检验a.Predictors：（常数项），初始投资。b.Dependent Variable:Y 收盘价内部收益率。表 11模型（2）总体参数表 12模型（2）系数及其检验a.Dependent Variable:Y 收盘价内部收益率。84