国际对冲基金业的新发展.pdf

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1、国际对冲基金业的新发展中国社会科学院金融研究所博士后流动站张跃文近年来，对冲基金独特的投资策略、运作机制和优于传统投资机构的业绩，吸引着越来越多的资金流入这个行业，对冲基金正在迅速成为国际金融市场上的重要投资群体。与此形成鲜明对照的是，国际社会尚未制定出适宜的监管方案，对冲基金的投资活动对于国际金融稳定的威胁在增加。国际对冲基金行业现状(一)对冲基金的总体规模在1 9 4 9 年世界上第一只对冲基金琼斯基金诞生后的近6 0 年里，对冲基金行业保持了迅速扩张的趋势。美国证券与交易委员会的一份内部报告显示，1 9 9 3 年至2 0 0 3 年的十年间，美国的对冲基金资产从5 0 0 亿美元增长到

2、5 9 2 0 亿美元，增长了1 0 8 4，数量增长到大约6 0 0 0 只；而同期共同基金资产增长了1 1 6，保险公司资产增长1 1 0，银行资产增长1 0 0。对冲基金的迅速壮大使其成为美国金融市场上的重要投资群体，并使美国成为全世界的对冲基金中心。从全球对冲基金的情况来看，截至2 0 0 6 年3 月末，全世界有8 0 0 0 1 0 0 0 0 只对冲基金在活动，总规模在1 2 万亿至1 5 万亿美元。按地区来T h eS t u d yT e a mo fS E C：I m p l i c a t i o n so ft h eG r o w t ho fH e d g eF u

3、 n d s S t a f fR e p o r tt ot h eS E C S e p t e m b e r2 0 0 3 由于对冲基金行业仍然普遍采用合伙制形式规避信息公开和监管，因此目前尚不存在关于对冲基金的官方统计数据。现有的对冲基金数据主要是一些私人公司提供的，如H F R、H F I，等等，对冲基金会定期向这些私人公司报送数据。由于各家公司所采集的对冲基金样本不同，因此很难保证数据的准确性。正文中的数据是对不同数据来源的综合。 旦堕塑堕墨坌些塑堑堂星!塑W 冲#盒资产n 规模(亿美元)H 冲基金数量(R目l 全璩对冲基金资产规模历史变化趋势女据$：V a nH e d g e

4、F u n d sA d v i s o I m e m a t l o n a l(2 0 0 4)F i n a n r i a l d T h e i rN e e d r 舶曲PF u n d sA c c e l e r a 咖T h es o h f 2 0 0 5、2 0 0 6 估计值。看，根据“对冲基金智慧”公司(H e d g eF u n d sI n t e l l i g e n c e)统计，o 美国仍然是对冲基金最集中的国家，拥有超过1 万亿美元的对冲基金。其中8 5 0 0 亿美元资产集中在单只规模在1 0 亿美元以上的大型对冲基金手中，另外2 0 0 0 亿资

5、产则由中小型对冲基金管理。欧洲的对冲基金已经超过3 2 5 0 亿美元，比上年同期增长了2 5。伦敦是欧洲的对冲基金中心，8 0 的欧洲对冲基金集中在这里。亚太地区的对冲基金也已经达到了1 1 5 0 亿美元。此外，还有5 0 0 亿美元对冲基金分布在加拿大、巴西和南非等国家。除了规模持续扩大以外，对冲基金迅速发展的另一个标志是投资者类型的增多。最初，对冲基金只是少数富裕的个体投资者的投资工具，而现在越来越多的捐赠基金、基金会、养老基金和保险公司成为对冲基金的投资者，以获取高于市场平均水平的绝对收益。据范式对冲基金顾问公司统计。o2 0 0 4 年有2 8 的美国机构投资者、3 2 的欧洲机构

6、投资者和4 0 的H e d g eF u n dI n t e l l i g e n c e(2 0 0 6)G l o b a lH e d g eF u a dA 蜘l sS ur g et o$15T r d l i o nw e o r d i n gt oH e d g eF u n dI m e U i g e n e eR e”a m h”h t t p-，w wh e d g e f u n d i n t e l l l g e n e e m p r e s s g l o b d h e d g eh n d a E 自e t Be u m h e d g ep d

7、LV a nH e d g eF u n d sA d v i s o mI n t e m a t l o n a l，【Ic(2 0 0 5)：“H e d g eF u n d s M o v el n bt h eM a i n s l 一”h e d g e w e e kc o m d o w n l o a d 2 0 9 2 Gr e e n w l c h 2 0 R e p o t s 2 0-2 0 H e d g e 2 0 F u n d s 2 0 M o v e 2 0 I n t o 2 0 M a i n s l p d 圳哪舢。 3 6 8 全球化下的中国经

8、济学2 0 0 6日本机构投资者购买了对冲基金。(二)对冲基金的业绩表现对冲基金受到投资者青睐的主要原因当然是相对于传统投资工具的较高回报和较低的风险。在全球宏观基金风光一时的2 0 世纪9 0 年代，对冲基金给人们留下的印象是回报高、风险大、投机性强，这样的理解显然并不全面。全球宏观基金仅仅是对冲基金的一个组成部分，从对冲基金的整体表现来看，其相对温和的增长和较小的收益率波动特征比较明显。根据瑞信一特里蒙特公司(C r e d i tS u i s s e T r e m o n t)的测算，自1 9 9 4年1 月至2 0 0 6 年6 月以来，对冲基金平均月收益率为0 8 8，低于市场平

9、均水平，即便在最好的月份，对冲基金的收益率也低于市场最高水平。但是，在收益率最差的月份对冲基金表现得则好于市场，而且月度和年度标准差也低于市场指数，其夏普比率为0 8 8，明显高于标普5 0 0 指数的0 4 4和富时全球指数的0 3 5(见表1)。表1 对冲基金的收益率C r e d i tS u i s s e T r e m o n t收益率标普5 0 0 指数富时全球指数对冲基金指数平均月收益率0 8 8 0 9 l 0 7 9 最佳月份8 5 3 9 7 8 9 3 2 最差月份一7 5 5 一1 4 4 6 一1 4 0 9 月标准差2 2 5 4 1 9 4 0 0 年标准差7

10、7 9 1 4 5 2 t 3 8 4 夏普比率0 8 8O 4 4O 3 5数据来源：瑞信一特里蒙特公司。表1 中的数据说明对冲基金的业绩表现比市场平均水平更加稳健。如果这些数据确实反映了真实情况的话，那么对冲基金显然可以成为追求高收益和低风险的大型机构投资者的投资工具。但是，关于对冲基金收益率真实性的争论从来也没有停止。2 0 世纪9 0 年代以来，布朗等人(B r o w n，G o e t z m a n n，I b b o t s o n，a n dR o s s，1 9 9 2)、阿克曼等人(A c k e r m a n n，M c E n a l l y，a n dR a v

11、e n s e r a f l，1 9 9 9)和伯克罗等人(B a q u e r o，H o r s t，a n dV e r b e e k，2 0 0 4)就对冲基金收益率统计中的生存偏向(S u r v i v o r s h i pB i a s)问题提出质疑。所谓生存偏向是指一些对冲基金数据库在计算平均收益率时，剔除了因为不成功而中途解散的对冲基金，只计算那些由于经营较好得以长期生存的基金收益，导致计算出的收益率比真实水平要高。有趣的是，布朗 国际对冲基金业的新发展3 6 9等人(B r o w n，G o e t z m a n n，a n dI b b o s t s o n

12、，1 9 9 9)利用已经解散和仍在运营的对冲基金数据重新测算了行业收益率，并没有发现收益率被高估的明显证据。看来，只有对冲基金的经营状况可以像共同基金一样透明的时候，这个问题才会有答案。二对冲基金的投资策略(一)动态交易策略对冲基金之所以成为机构投资者中的“异类”，缘于其迥异于传统投资机构的“动态交易策略”。方和施(F u n g 和H s i e h，1 9 9 7)利用夏普(S h a r p，1 9 9 2)建立的多因素基金定价模型对3 3 2 7 只开放式共同基金和4 0 9 只对冲基金的收益率进行解释。结果发现，模型对共同基金有强的解释力，却基本不能解释对冲基金的收益变化。他们在夏

13、普模型的基础上，将动态交易策略与传统资产类别相混合，建立了一个新的多因素模型。这一模型包括9 个不同金融市场的指数收益率和3 种动态交易策略基金的平均收益(系统趋势跟随型、系统投资型和全球宏观型)。他们发现，综合这1 2 项因素可以解释大约8 5 的共同基金和4 0 的对冲基金收益率的变化。方和施将投资策略作为基金定价影响因素的思想虽然尚待考证，但是他们的工作对于证明投资策略是对冲基金与共同基金收益差异主要原因这一命题具有重要意义。在方和施以后，布朗和高兹曼(2 0 0 3)利用T A S S 公司的对冲基金数据库和转换回归方法，检验了1 7 种具体投资策略对冲基金在1 9 8 9 1 9 9

14、 9 年问的收益率，这项实证研究的结果表明，不同的投资策略确实导致了对冲基金收益的差异。(二)具体投资策略以动态交易为指引的投资策略多元化代表了对冲基金投资思路的主流。对冲基金研究公司(H F R，2 0 0 2)总结了多达3 0 种具体投资策略，其他一些研究机构报告的对冲基金投资策略一般也有1 0 余种，而且没有一种策略能够成为对冲基金群体的主流策略，可以说，策略多元化是当今对冲基金行业的重要特征之一。瑞信一特里蒙特公司(C r e d i tS u i s s e T r e m o n t)是瑞信集团下属的一家对冲基金指数编制公司。这家公司每月定期发布的瑞信一特里蒙特对冲基 主型_-垒堕

15、坐王塑生旦里壹兰塑L金指数已经成为行业内和学者们普遍引用的指数。由于加入指数的对冲基金每季度都会被调整一次，以反映对冲基金行业的真实状况。因此可以认为，构成这一指数的基金，其资产的策略分布能够比较全面地反映行业的策略采用情况。图2 是截至2 0 0 6 年8 月加入该指数成分基金后其资产的策略分布状况：图2 对冲基金资产的策略分布数镕$：#自#*日，H*自根据瑞信特里蒙特公司的承诺，图2 反映了全球8 5 以上的对冲基金资产的投资策略分布情况。不难看出，对冲基金的策略多元化趋势仍然十分明显，相对比较集中的是多空股票和事件驱动策略，采用这两种策略的基金资产超过了全部的5 0 以上。此外，曾令全世

16、界谈之色变的全球宏观基金仍然占有1 11 的份额。下面，我们参考瑞信特里蒙特公司的分类方法，简要介绍1 0 种投资策略。1 转换套剁策略转换套利策略基金买人并持有可转换债券、可转换优先股或其他混合证券，同时卖出同一公司的基础证券或期权，从而只保留了转换期权。转换套利基金需要对冲利率风险、信用风险和市场风险，基金经理会不断调整对冲比例以适应市场变化，确保投资组合的收益不受市场走势的影响。2 偏空策略采用偏空策略的基金经理倾向于保持投资组合的净空头。经理做出某只证券的净空头决策，往往是在详细的公司研究基础上做出的，公司净现 国际对冲基金业的新发展3 7 1金流的减少往往被看作是空头即将获利的信号。

17、在风险管理方面，经理们往往采用空头转多头和止损的办法来控制损失。近年来，偏空策略经常在空头上出现损失，使得这一策略渐受冷落。目前采用偏空策略的基金资产仅占全球对冲基金资产的0 5。3 新兴市场策略新兴市场策略将投资重点放在新兴市场国家的金融市场上。这些国家分布在亚洲、拉美、东欧和非洲地区。这些国家金融市场的特点是经济增长较快，但金融市场不发达，流动性差，缺少做空机制和足够的金融工具，而且重大经济及政治事件频繁发生，对市场影响较大。投资于新兴市场的对冲基金往往放弃自建投资组合，而采用跟踪市场指数的策略。基金经理管理资产变现风险的方法，会在很大程度上影响基金的投资收益。4 股票市场中性策略市场中性

18、类策略是传统的琼斯式对冲基金策略。即通过对冲操作规避市场风险，通过精选证券获取收益。基金经理一般会选取同一行业、市值相近、J B 系数和流动性风险相似的股票来构建多空投资组合，而且这一类基金大多会采用杠杆操作来放大交易规模以增加收益。5 事件驱动策略基金经理利用公司重组、股票回购、债券评级上升等事件所引起的短期证券价格波动，通过买人事件公司证券、卖出其他同质公司证券，建立多空组合，获得低届状态下的事件收益。危机证券、并购套利是事件驱动基金经常会利用的投资机会。危机证券基金投资于存在财务困难的公司债券或股权。这些公司大多面临破产重组，存在较大违约风险，因此基金能够以非常便宜的价格买到它们的证券。

19、在公司摆脱困境以后，其证券价格将大幅回升，届时对冲基金可以获得较高回报。同时，基金会卖空财务状况将要恶化的公司证券，这样基金就建立了类似于琼斯式的对冲组合，使得组合能够在低口情况下获得双重收益。由于企业财务状况的改善一般需要较长的时间，因此采用危机证券策略的对冲基金也会将投资期设定为一年或几年，相应地要求投资者长期持有基金。风险套利这类对冲基金专注于在公司控制权转换过程中寻找套利机会。一起收购兼并案发生后，被收购公司的股价往往会上涨，而收购公司的股价会下调。因此，实行并购套利策略的对冲基金会同时购买被收购公 3 7 2 全球化下的中国经济学2 0 0 6司的股票，并卖空收购公司的股票，形成保持

20、市场中性的多空组合。收购成功后，基金可以获得多空双重收益，并可以用买入的股票填补空仓。并购套利的主要风险是并购失败，一旦并购案没有如期发生，则基金有可能面临双重损失。6 固定收入套利策略采用固定收入套利策略的对冲基金经理选择在经济上或统计上相互关联的固定收益证券，建立多空组合以获得相对低风险的稳定收益。由于固定收益证券的价格波动幅度一般很小，因此为了增加获利能力，基金经理常常会选择高杠杆操作以及在全球范围内的固定收益证券市场寻找投资机会。实践中，基金经理会广泛利用利率互换、期货、期权和抵押支持证券等金融衍生产品建立多空组合。由于固定收入策略的风险较低，因此其收益也相对低一些。7 全球宏观策略全

21、球宏观策略基金是人们最熟悉的一种对冲基金。这种策略的核心要点是，根据对宏观经济指标的判断，在全球资本市场投资股票、债券、外汇和其他商品，建立资产组合。实践中，基金经理通常会综合考虑宏观经济和政治因素以及短期技术性因素对市场走势的影响，选择“顶部售出一底部买入”策略进行多品种跨市场投资。由于全球宏观基金通常不进行对冲操作，保持较大的风险敞口，因此它们主要投资于流动性较好的投资工具，以保持交易的灵活性。8 多空股票策略多空股票策略不再坚持市场中性，在一定时期内，多空股票基金会根据对市场走势的判断单一做多或做空，而且可以在多空之间灵活转换。这类基金一般会集中投资到某一个行业部门甚至是某一个公司。有3

22、 0 的对冲基金采用这类策略，说明股票市场仍然是对冲基金的主要投资场所，而对冲操作也不再是对冲基金的一致特征。9 管理期货策略这种策略以挂牌交易的各类金融期货和商品期货产品为投资对象，基金经理采用历史数据建立程序交易模型来判断买卖时机。比较常见的程序交易方法是跟随大市的趋同交易，并设立止损点控制风险。总的来看，管理期货基金主要投资于与基础资产相关性不高的衍生产品，因此与基础证券市场的相关性比较低。管理期货基金在市场行情动荡时盈利，在市场平稳时盈利减少甚至亏损。 国际对冲基金业的新发展3 7 31 0 多策略顾名思义，多策略是指混合使用多个投资策略。对于一些大型对冲基金而言，单项策略不能满足其复

23、杂操作的要求，基金经理往往会考虑采用几项彼此关联的投资策略。多策略对基金经理的执行能力要求比较高，而且一般能够实施多策略的基金经理也能够管理大型对冲基金。根据不同投资策略的共性特征，我们可以将上述1 0 项策略进一步归类。按照对冲操作的使用程度，我们可以将转换套利、股票市场中性、固定收入套利、事件驱动、多空股票五种策略归纳为传统型对冲基金策略；而偏空、新兴市场、全球宏观和管理期货属于方向交易(D i r e c t i o n a lT r a d i n g)，较少进行对冲操作，因此可以归纳为新型对冲基金策略。但是无论传统策略还是新型策略，它们都属于动态交易策略，即或者对冲市场风险，或者在下

24、跌市中卖空，总之要努力在各种市场条件下保持盈利。另外，近年来复合基金(F u n do fF u n d s)的发展速度很快，这种以其他对冲基金为投资对象的基金，强调投资的分散化和多元化，在降低了某些投资策略的风险的同时，保持高于传统投资工具的收益率，受到各种类型投资者的欢迎。由于复合基金是以其他单策略对冲基金为基础形成的，因此这里没有把它列为一项独立的投资策略，但这并不表明该类对冲基金不重要。(三)不同类型投资策略的业绩差异不少研究机构和学者发现，在不同的市场条件下，各个投资策略的市场收益和风险值有很大差异，这也印证了对冲基金体现个性化投资需求的说法。表2 不同策略对冲基金的回报差异年均收益

25、2 0 0 6 芷2 0 0 5 年6 月至指数策略收益(1 9 9 4 年1 月至标准差夏普比率1 6 月2 0 0 6 年6 月2 0 0 6 年6 月)瑞信一特里蒙特指数6 2 9 1 2 8 6 1 0 7 9 7 7 9 O 8 8转换套利7 4 8 1 1 8 3 8 8 8 4 7 l 1 0 5偏空型3 5 8 6 8 5 一1 6 7 1 7 1 6 0 3 3新兴市场7 2 3 1 9 1 8 8 6 2 1 6 2 7 0 2 9股票市场中性6 8 0 1 1 7 3 1 0 0 8 2 9 3 2 1 l事件驱动7 3 5 1 2 8 9 1 1 5 9 5 6 2 1

26、 3 3 7 4 全球化下的中国经济学2 0 0 6续表22 0 0 6 正2 0 0 5 年6 月至年均收益指数策略收益(1 9 9 4 年1 月至标准差夏普比率1 6 月2 0 0 6 年6 月2 0 0 6 年6 月)压力证券7 3 2 1 5 2 l 1 3 5 l 6 3 5 1 5 l风险套利3 5 7 5 6 8 7 7 0 4 1 5 0 9 l固定收益套利5 6 5 7 5 2 6 4 9 3 7 2 0 6 9全球宏观8 6 0 1 5 2 2 1 3 7 0 1 0 9 5 O 8 9多空股票5 2 0 1 4 4 0 1 1 8 5 1 0 2 2 O 7 8管理期货2

27、 1 3 2 9 5 6 2 8 1 1 9 8 O 2多策略7 1 5 1 49 1 9 5 8 4 3 3 1 3数据来源：瑞信一特里蒙特公司。表2 展示了1 0 种不同策略基金的收益情况。不难看出，随着统计时段的延长，不同策略的对冲基金收益差越来越大。需要注意的是，在对冲基金资产中占比较大的事件驱动、全球宏观、多空股票策略基金，其短期、中期和长期收益也比较高，其中占比达2 3 5 的事件驱动策略基金的收益波动仅为5 6 2，夏普比率达到1 3 6，表现出较高的投资价值。此外，全球宏观基金在过去1 2 年中的年均收益最高，达到1 3 7，但风险也比较大，这与人们对于全球宏观基金的一般看法是

28、相符的。四对冲基金与金融危机很多人将1 9 9 7 1 9 9 8 年的东南亚金融危机归罪于对冲基金，认为是对冲基金引发和加重了危机，让各受害国付出巨大代价。是什么原因使得同为投资基金的对冲基金和共同基金面临完全不同的评价?这里有必要先澄清对冲基金与共同基金的主要区别在哪里。表3 列出了美国共同基金与对冲基金在运作上的主要区别，从中不难看出，与共同基金相比，对冲基金在操作中具有逐利性、灵活性以及隐蔽性强的特点，特别是其通过杠杆操作和卖空所执行的动态交易策略，具有加剧市场波动和引发流动性风险的潜在可能性，这也是当前国际理论界、金融界和政界最担心的问题。本节，我们将围绕对冲基金与市场波动和银行危机

29、的关系，讨论对冲基金在金融危机中应当承担的责任。 国际对冲基金业的新发展3 7 5表3美国共同基金与对冲基金的主要区别共同基金对冲基金机构性质在美国证监会注册的投资机构无须注册的私人投资机构拥有1 0 0 万美元以上的净资产，或在对投资者的最近三年平均年收入达到2 0 万美元，没有特殊要求财产要求或在最近两年平均年收入达到3 0 万美元赎回限制保证当天申请当天赎回几个月至几年不等最多仅允许有3 0 的收益来自卖空限制无限制卖空杠杆操作很少使用杠杆经常使用杠杆一些基金被要求在市场下跌过对冲市场走势的影响，或在下跌市中熊市操作程中只能持有而不能出售证券，进行卖空操作如各种指数基金根据美国证监会规定

30、标准，按通常每年收取基金资产1 一2 比例费率的管理费，另外再收取基金收益额资产规模收费2 0 左右的分成定期向美国证监会报送财务报信息披露没有信息披露义务表和其他资料，并向公众公开资料来源：作者整理。(一)对冲基金与金融市场波动对冲基金在金融危机开始时率先大规模抛售各类证券资产和货币，引发“羊群行为”，造成市场恐慌性抛盘和行情下挫，这是许多金融界和理论界人士对于对冲基金在金融危机中所发挥作用的评价。从理论上讲，如果对冲基金事先预料到市场趋于下调，根据前文所介绍的动态交易策略，对冲基金特别是以方向性投资策略为主的全球宏观基金、管理期货基金和新兴市场基金会迅速由多头转向空头，并利用杠杆尽力放大空

31、头头寸以获取做空利润。因此对冲基金的行为是理性交易行为，而不是噪声交易者。正如美联储前主席格林斯潘在国会作证时所表明的，金融市场定价准确与否关系到资本配置效率，而对冲基金的交易行为提高了市场定价的准确性(G r e e s p a n，1 9 9 8；2 0 0 5)。这里有待解释的是，为什么是对冲基金而不是其他机构投资者引发了市场恐慌，难道只有对冲基金 3 7 6 全球化下的中国经济学2 0 0 6才在这些市场里面有自己的利益?现有的实证研究似乎也并不支持对冲基金是金融危机的“领头羊”的说法。布朗等人(B r o w n，G o e t z m a na n dP a r k，1 9 9 8

32、)采用以基金收益推算仓位的方法，估计了1 9 9 7 1 9 9 8 年亚洲金融危机期间，1 0 只最大的宏观对冲基金持有马来西亚林吉特资产的规模变化。他们发现，在1 9 9 6 年1 月这些基金持有大约2 0 0 0 亿美元的林吉特空头，但是一年以后空头转为1 0 0 0 亿美元多头。布朗等人发现，对冲基金的持仓量与林吉特的汇率变化之间没有明显的联系。他们注意到，也许是认为林吉特的汇率已经低于合理水平，宏观对冲基金在1 9 9 7 年6 月至9 月问买进林吉特，而这段时间正是林吉特汇率下跌最快的时候。方和施(2 0 0 0)采用与布朗等人相似的方法检验对冲基金与泰铢贬值的关系。他们发现，大多

33、数宏观对冲基金在1 9 9 7 年7 月的收益都比较好，但这一时期正是美国股票表现较好的时期，对冲基金的收益到底来自股市的多头还是泰铢的空头呢?他们选择2 7 只对冲基金，利用1 9 9 7 年下半年泰铢的汇率和标准普尔5 0 0 种工业股票指数对基金收益进行回归，他们发现，有1 7 只基金的收益与标普指数的相关性非常显著，但与泰铢汇率相关性显著的基金则只有4 只。他们又利用逐步回归的方法估计了1 2 只基金当时的亚洲货币仓位，也没有发现基金在1 9 9 7 年7 月持有大量泰铢空头的证据。对于布朗和方等人的研究结果，理论界也有不同的意见(B r o u w e r，2 0 0 1，P P 1

34、 7 1 1 8 4)，特别是对他们的研究方法和较小的样本数量能否支持其较强的结论表示了怀疑。但是，直至目前也没有正式的研究文献对于对冲基金在金融市场波动中的作用给出令人信服的答复。其中一个比较重要的原因是，对冲基金活动的隐蔽性和策略的灵活性，使外界研究者很难准确判断在某个特定时刻这些基金的仓位情况。(二)对冲基金与银行危机1 9 9 8 年发生的长期资本管理公司(L T C M)倒闭事件，是采用高杠杆的对冲基金倒闭并几乎引发银行危机的典型事件(杠杆比率高达2 5 0 倍)。在L T C M 危机发生时，该公司欠下银行和证券公司的债务高达1 2 5 0 亿美元。如果不是纽约联邦储备银行出面组织

35、救援，各大银行集团向公司投入近4 0 亿美元救助资金，L T C M 倒闭极有可能引发连锁反应，造成美国金融行业的重大支付危机和金融动荡。在L T C M 事件发生以后，人们认识到对冲基金的迅速发展一直没有离 国际对冲基金业的新发展3 7 7开大银行的支持，许多投资银行和商业银行都与对冲基金形成了融资融券和交易代理的合作伙伴关系，金融机构面向对冲基金的风险敞口问题受到高度重视。就此，陈等人(C h a n，G e t m a n s k y，H a a s，L o，2 0 0 5)提出，对冲基金的流动性危机和清盘是引发银行支付危机乃至金融危机的重要原因，因此从对冲基金与银行及其他金融机构的交易

36、活动研究金融风险防范问题，是一个重要思路。他们用多种计量方法测算了对冲基金行业的流动性风险、基金清盘率以及基金引发系统性风险的可能性，结果显示，对冲基金正进入一个低回报时期，资产流动性较差的对冲基金引发系统性风险的可能性正在增加。布朗等人(B r o w n，G o e t z m a n，a n dP a r k，2 0 0 1)发现对冲基金清盘数量的增加会导致系统性风险的增加，一般连续两年出现负收益的基金就很难再生存下去了，T A S S 数据库中统计出的已清盘基金平均生存期仅有3 0个月。梁(1 i a n g，2 0 0 0)用同样的数据库测算发现，对冲基金在1 9 9 4 1 9 9

37、 8 年问的平均清盘率是8 3，赫斯特和沃贝克(H o r s ta n dV e r b e e k，2 0 0 1)则发现，1 9 9 4 2 0 0 0 年间，这一比率提高到8 6。陈等人(2 0 0 5)采用T A S S 数据库测算了1 9 9 4 2 0 0 3 年间的对冲基金清盘率提高到8 8。而且他们发现，不同投资策略基金的清盘率有较大差异，其中最高的是管理期货(1 4 4)，其次是全球宏观(1 2 6)，最低的则是转换套利(5 2)和事件驱动(5 4)。表41 9 9 4 2 0 0 3 年对冲基金年均清盘率策略类型清盘率策略类型清盘率转换套利5 2 0 全球宏观1 2 6

38、0 偏空8 0 0 多空股票7 6 0 新兴市场9 2 0 管理期货1 4 4 0 股票市场中性8 O O 多策略8 2 0 事件驱动5 4 0 复合基金6 9 0 固定收入套利l O 6 0 行业平均清盘率8 8 0 数据来源：C h a ne ta l(2 0 0 5)，“S y s t e m i cR i s ka n dH e d g eF u n d s”，N B E Rw o r k i n gp a p e r为什么对冲基金如此高的清盘率却没有引发银行系统的连锁反应?我们认为，这与银行业加强了与对冲基金交易的风险控制有关，而且目前金融监管机构虽然不能直接监管对冲基金，但是对基金

39、交易对手的监管能力却增加了。此外，也要一分为二地看待基金清盘率。追求绝对收益的对冲基金投资者，并不一定要等到出现支付困难或资产损失时才会发生基金清盘，如果投 3 7 8 全球化下的中国经济学2 0 0 6资者发现基金经理短期内难以实现预期收益，就有可能撤回资金，转投其他基金或者传统的共同基金。但无论如何，高清盘率反映出对冲基金行业的不稳定性，一个不稳定性的行业发生危机的可能性显然比其他行业要大。五关于对冲基金的监管问题对冲基金作为非注册的私人投资机构，所从事的也是合法的金融活动，因此尽管各国政府和国际组织都认识到了对冲基金监管的重要性，但至今没有办法对其进行直接监管。2 0 0 4 年1 1

40、月，美国证监会依据1 9 4 0年投资顾问法发布的规定，要求对冲基金进行注册并接受监管，但2 0 0 6年6 月，哥伦比亚巡回法庭裁定此项规定违法，对冲基金不必注册，理由是美国证监会的法律依据不足。此外，由于对冲基金不是传统投资机构，没有统一的定义甚至正式的法定名称，世界上大多数国家都无法制定专门针对对冲基金的监管规则，也没有强制性的信息披露要求。因此对冲基金的强制性监管体系始终没能建立起来。目前能做的只是提高投资者的风险意识，并提示对冲基金经理加强风险管理(国际证监会组织，2 0 0 3)。鉴于直接监管的困难性，各国金融监管机构和有关国际组织将监管重点转向了与对冲基金联系密切的银行和证券公司

41、等注册机构的监管上。早在1 9 9 9 年巴塞尔银行监管委员会就发表了名为银行与高杠杆机构的报告，建议银行要控制与对冲基金等高杠杆机构交易的风险敞口，与非银行机构在柜台衍生品交易中的风险敞口不应超过总量的5 0；敦促高杠杆机构提高其全球投资活动的透明度。经合组织(1 9 9 9)、国际证监会组织(2 0 0 5)、美国证监会(2 0 0 4)、英国金融监管局(2 0 0 6)也从不同视角陆续提出了一些监管建议和措施。尽管如此，近年来对冲基金宽松的生存环境并没有发生根本改变，而且随着对冲基金规模和交易量的增加，它们正在成为各大商业银行和证券公司不惜代价积极争取的最有价值客户，对冲基金与注册金融机

42、构问的交易与合作呈不断扩大的趋势。在这种复杂的环境中，如何建立与对冲基金之问的有效防火墙，仍然是摆在注册金融机构和监管机构面前的一个棘手问题。六全文总结对冲基金在近年来的快速发展使国际金融稳定面临新的困境。一方面，更多的中小投资者开始参与对冲基金投资，另一方面对冲基金运作的 国际对冲基金业的新发展3 7 9不透明增加了金融监管和投资者保护的难度。更严重的是，大型金融机构与对冲基金形成了稳定的业务合作和交易伙伴关系，使得对冲基金群体的生存状况与国际金融体系安危紧密相连。对冲基金的发展有其必然性，如富裕投资者更高的收益期望，以及金融市场E t 益庞大的交易规模、丰富的交易品种和复杂金融技术的广泛运

43、用。而且，对冲基金在增强市场流动性和定价效率方面，确实可以发挥一定的积极作用。因此，人们应当以更加平衡的眼光看待对冲基金，积极评价其正面作用，同时在监管中尽量降低其不良影响。参考文献1 麦克奎瑞：对冲基金，上海财经大学出版社，2 0 0 4。2 B a s e lC o m m i t t e eo nB a n k i n gS u p e r v i s i o n(1 9 9 9)：“B a n k s I n t e r a c t i o nw i t hH i g h l yL e v e r a g e dI n s t i t u t i o n s”，W W W b i s

44、o r g 3 B r e a l e ya n dK a p l a n i s(2 0 01)：“H e d g eF u n d sa n dF i n a n c i a lS t a b i l i t y：A nA n a l y s i so fT h e i rF a c t o rE x p o s u r e s”I n t e r n a t i o n a lF i n a n c e4：2 P P 1 6 1 1 8 7 4 B r o w na n dG o e t z m a n n(2 0 01)：“H e d g eF u n d sw i t hS t y

45、I e”，W o r k i n gP a p e rN O O O 一2 9 Y a l eI n t e r n a t i o n a lC e n t e rf o rF i n a n c e h t t p：p a p e r s s s r n e o m p a p e r t a f?a b s t r a c t i d=2 6 1 0 6 8 5 B r o w n，G o e t z m a n n，a n dP a r k(1 9 9 8)：“H e d g eF u n d sa n dt h eA s i a nC u r r e n c yC r i s i s

46、”，N B E RW o r k i n gP a p e rN o 6 4 2 7，F e b r u a r y 6 B r o w n，G o e t z m a n n，a n dP a r k(2 0 01)：“C a r e e r sa n dS u r v i v a l：C o m p e t i t i o na n dR i s k si nt h eH e d g eF u n da n dC T AI n d u s t r y”J o u r n a lo fF i n a n c e5 6 P P I8 6 9 一l8 8 6 7 C h a n，G e t m

47、a n s k y，H a a s，a n dL o(2 0 0 5)：“S y s t e m i cR i s ka n dH e d g eF u n d s”，N B E RW o r k i n gP a p e r，h t t p：w w w n b e r o r g p a p e r s w l12 0 0 8 E u r o p e a nC e n t r a lB a n k(2 0 0 5)：“L a r g eE UB a n k s E x p o s u r e st oH e d g eF u n d s”，h t t p：w w w e c b i n t

48、p u b p d f o t h e r l a r g e e u b a n k s e x p o s u r e s h e d g e f u n d s 2 0 0 5l 1e n p d f 9 F u n ga n dH s i e h(1 9 9 7)：“E m p i r i c a lC h a r a c t e r i s t i c so fD y n a m i cT r a d i n gS t r a t e g i e s：T h eC a s eo fH e d g eF u n d s”，T h eR e v i e wo fF i n a n c i

49、 a lS t u d i e s，1 0，P P 2 7 5 3 0 2 1 0 F u n ga n dH s i e h(2 0 0 0)：“M e a s u r et h eM a r k e tI m p a c to fH e d g eF u n d s”，J o u r n a lo fE m p i r i c a lF i n a n c e，7，M a y，P P 1 3 6 1 1 F u n ga n dH s i e h(2 0 01)：“T h eR i s ki nH e d g eF u n dS t r a t e g i e s：T h e o r ya

50、 n dE v i d e n c ef r o mT r e n dF o l l o w e r s”，R e v&wo f F i n a n c i a lS t u d i e s，1 4，J a n u a r y，P P 3 1 3 3 4 1 12 G r e e n s p a n(19 9 8)：“S t a t e m e n tb e f o r et h eC o m m i t t e eo nB a n k i n ga n dF i n a n c i a 3 8 0 全球化下的中国经济学2 0 0 6S e r v i c e s，U S H o u s eo