基金绩效评价方法的发展.rtf

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1、基金绩效评价方法的发展摘要：文章主耍介绍了国外基金绩效评价理论的各个方面，包括证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性、基准组合的有效性和资产配置分析等方面的理论，还简单介绍了目前国内绩效评价主要的研究方向和成果。关键词：基金绩效评价方法发展至 2004 年 6 月底，国内基金业的规模已达到 3000 亿元左右，证券投资基金已成为最重耍的机构投资者。选择并持有基金从而参与证券市场成为越来越多的机构和个人投资者的选择。由于目前基金销售的激烈竞争，各家基金公司在宣传_己业绩时往往片面地引用各种统计数据，同时由于相关法规的不完善，使投资人无法客观、专业地评价基金的运作水

2、平。基金绩效评价是一个复杂的问题。它不仅涉及到衡量绩效的客观有效的度量方法，也关系到基金绩效的持续性和业绩归因分析等多方面的因素。从目前的情况看，我国在基金绩效评价方面的研究依然非常薄弱，不仅在理论研究上还基本停留在国外 90 年代的理论水平，在实证研究上也比较缺乏。国外近几十年的理论研究和实践表明，数量分析的方法被大量地引入基金绩效评价。随着现代金融理论的不断发展，基金绩效评价在理论研究的指导下进行了许多实证分析，而实证分析的结果又反过来对相关的金融理论和假设进行了验证。事实上，许多在金融投资理论界存在争议的假设依然能够在基金绩效评价的领域发现其踪迹。国外对基金绩效评价研究有着长期的历史、较

3、为完善的理论体系和大量的实证研究，而我国目前还基本处在开始的阶段。这是因为证券投资基金在我国的时间较短，即使以 90 年代初期各地不规范设立的基金（如蓝天基金、天骥基金和广发基金等）算起，也不过 10 余年的时间。若以 1998 年 3 月第一只封闭式基金（基金金泰、基金开元）成立算起也仅几年的时间。由于封闭式基金的基金规模（份额）并不随基金绩效发生变动，封闭式基金的发行长期处于超额认购的局面，加之持有人主要是通过封闭式基金的交易获取价差收益而不是通过净值增长获得资本利得，因此无论是管理公司、持有人、监管层和独立第三方对基金绩效评价的研究并不系统和深入。从 2001 年华安基金公司在中国市场发

4、行了第一只开放式基金起，截至 2005 年 12 月 28 日，共有 217 只证券投资基金正式运作，其中开放式基金 163 只，封闭式基金 54 只。按照证监会 11 月底的统计数据，目前证券投资基金的净值规模己经达到 5000 亿元；共有 52 家基金管理公司，其中正式管理基金的是 49 家；与迅猛增长的基金市场相比，我国在基金绩效评价的理论研究和实证分析方而还远远落在后面。国外的绩效评价具有较长的历史。60 年代资产组合理论、资本资产定价模型和股票价格行为理论，奠定了现代基金评价理论的基石。特别是Sharpe/Lintner 的资本资产定价模型（CPAM)，更是基金绩效评价的基础。Tre

5、ynor、Sharpe 和 Jensen 几乎同时分别提出了经过风险调整后的基金绩效评价方法，这才使绩效评价能够在同样的风险水平上进行比较。尽管他们在衡量风险的指标选取上有所不同（$1叩6指数采用的是全部风险）。CPAM 模型历史久远而且目前仍被广泛应用（例如 Malkiel，1995 和 Ferson、Schadt,1996)。不过这个理论也遭到了强烈的反对（RichardRolll977,1978，AdmatiandRoss,1985，和 0711 肖 31055，1985a，b)。例如，使用证券市场线来进行绩效评价是“不确定的”。使用这种方法来判断绩效有时会被视为“无望的”(Admati

6、andRoss,1985，p.16)和“总体而言任何事情皆有可能。”(DybvigandRoss,1985a，p.383)针对上述的批评，又有一些改进的指标被提出。例如信息率，即是改进的詹森指数，通过单位非系统风险的超常收益率对基金投资业绩进行评价。1997年诺奖得主 FrancoModigliani 和其孙女 LeahModigliani 把国债引入证券投资的实际资产组合，构建一个虚拟的资产组合，使其总风险等于市场组合的风险，通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩，该种方法被命名为12.2000 年 Muralidhar 认为 Sharp 值、信息率、M2 法不足以有效地进

7、行组合构建和基金业绩排序，问题的关键在于对组合和基准之间标准差的差异调整不够，并且忽略了“组合和基准的相关性”常导致错误排序和评价。鉴于此，肘此 31 丨(阳:提出了测度方法。Stutzer(2000)在损失厌恶理论基础上，假定投资者选择最大可能地回避风险，从而构建了一个新的评价指标，即衰减度(ProbabilityofDecayRate),该 指 标 最 大 的 特 点 在 于 允 许 收 益 率 收 敛 于 各 种分布。当收益率收敛于非正态分布式衰减度对于偏度和峰度敏感性较高，正偏度的基金风险趋小。此外，证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性、基准组合的有效

8、性和资产配置分析等方面，也是国外近期基金绩效评价研究的热点。Treynor&Mazuy(1966)首次提出的二次方程模型（了-1 模型）可以用来检验基金经理的择时能力。择时能力是指基金经理预测风险资产的收益高于或低于无风险利率的能力。Heriksson&Merton(1981)则提出在 0?仙模型中增加一个二项式随机变量，称之为双 0 模型1 模型）。Bhattacharya&Pfleiderer(1983)对 8,模型的研究表明，经过他们改进后的模型可以判断基金经理是否正确地利用了正确的信息。Connor&Kora jczyk(1991)的研究表明在基金组合与市场收益率之间有协偏度（Co-s

9、kewness)时，1和 114 模型会得到错误的结论。Grinblatt&Titman(1989,1994)针对这种情况提出了PositivePeriodWeightingMeasure(PPW)的模型，此模型通过计算期内各时期的超额收益率的加权收益率，给出了择股和择时能力的综合检验结果。此外，Chang&Lewellen(1984)基于仙丁模型提出了一种新的检验方法。引入变量P 1 和 0 2，通过计算它们的差来判断资产管理人的择时能力。Fama(1972)最早对基金绩效进行了归因分析，并提出了著名的？31模型。Fama 的模型建立在 CAPM 模型有效的前提上，他将资产组合的超额收益率分

10、为“选择回报”（由分散回报和净选择回报组成）和“风险回报”（由投资者风险回报和经理人风险回报组成）两部分。Brinson,Hood&Beebower(1986)提出的 8 池模型则将资产组合与基准组合的差异归因于择时、择股和交互作用三类。但他们的研究结果也遭到了许多批评，如 Hensel,Ezra&Ilkiw(1991)，JohnNuttall(1998)等。绩效的持续性是绩效评价的又一个主要研究方面。如果基金绩效是持续的，则绩效评价的结果对投资者而言是具有实际应用意义的。尽管关于绩效持续性的研究常常是相互矛盾的，不过近来众多的研究比较倾向于认为基金的绩效具有较为显著的持续性。如 Brown&

11、Goetzmarm(1995)认为基金“短期内”具有持续性。比较常用的检验方式有半期平均秩差检验法和交叉积比率(CPRCrossProductRadio)法。半期平均秩差检验法是通过将基金按时间分为前后时间相等的两部份，并分别计算其秩。如果这两段的秩相等，则表明该基金的业绩在全部基金的排名保持稳定状态，其业绩具有长期的稳定性。0?8 法是将一定时期内的基金绩效与所有基金的中位值相比较，将比较结果高者标为W(win),低于中位值者标为匕(lost)o 定义 0=冊 LL/(WL LW)。CPRJ取值范围为（0，+),如果绩效的持续性越差，0?8 值越接近 0，反之若持续性越强，0?8 值越接近正

12、无穷。据&(1997)的观点，短期的基金绩效的持续性应归咎于持有的好或差的股票，长期的持续性则是由于费率结构的设计不同。基金的风格研究是对基金的投资和收益特点进行的研究。随着金融创新的深化和产品设计竞争的加剧，市场上逐渐出现了许多类型和风格差异的基金。因此基金的风格研究具有极大的实用性。基金风格研究的方法可以分为因素分析法和特征分析法。最早的风格研究方法是所谓的 13(HoldingsBasedStyleAnalysis)法。这种方法通过对基金披露的全部持股信息进行分析而进行。缺点是无法有效地剔除“披露日修饰”行为。1992 年夏普(Sharpe)采用 12 因素模型（这 12 个因素是短期票

13、据、中期政府债、长期政府债、公司债、抵押证券、大盘价值股票、大盘成长股票、中盘股票、小盘股票、非美国债券、日本股票和欧洲股票）进行研究，这种方法被称为即 5(ReturnBasedStyleAnalysis)。他 3 方法将基金收益分解为风格收益和选择收益。模型中因素的选取遵循排他、无遗漏和易于获得等原则。目前有越来越多的各种因素模型出现。而特征分析法有 MSB(MorningstarStyleBox)方法等。晨星风格箱法（MSB)由著名的晨星公司于 1992 年提出并于 2002 年进行了改进。它首先根据资产组合中各股票市值规模的大小将其分为大盘、中盘和小盘，再在划分的每个市值区间根据定义的

14、算法计算其价值和成长得分，最后将其定位到基金风格箱里的不同位置。GolloandLockwood(1999)对 1983_1991 期间更换了经理人的共同基金的业绩、风险及投资风格的改变进行了研究。当用公司规模、价值/成长重新对基金进行分类时，发现有多于 65%的基金在改变管理之后投资风格也发生了改变。绩效评估的一致性是研究和比较基金绩效评价的诸方法结果差异性的。不过该方面的研究一直比较少，国内目前还只有王聪（2001)对多重比较法等概念进行了一些介绍。评估一致性的检验方法主要有 Spearman 秩相关检验、Kendall 协同检验和多重比较法等。3?6&11 秩相关检验方法是通过对两种绩效

15、评估方法所形成秩序列的相关性，判断两方法是否一致。如果该两种方法的秩（排序的差的平方）较小，则表明该两种方法对基金的评估具备一致性。Kendall 协同检验是在相关系数检验法上发展的。其中 Kendall 协同系数定义Sl2S/m2n(n2-l)。$的取值范围在 0 和 1 之间。的值越大，诸绩效评估方法具备越强的一致性。极端地，化取值 1 时说明所有的绩效评估方法结果完全相同。经过仏11 协同检验，具有一致性的基金可以通过多重比较法来进行总体业绩评估。国内关于基金绩效评价的研究目前还比较少。从己发表的文章和收集的资料来看，国内的研究还局限于对国外理论的介绍和实证研究，更多地是对某种单独的理论

16、或角度进行研究，缺乏整体和系统的研究和缺少理论上的创新。陈学荣（2000 年）通过 5 匕 3 叩 6、16711 切：和”611 值进行了国内基金初步的绩效的实证研究。王志诚（2000)对中国证券市场特有的针对基金的新股配售政策的影响进行了讨论。王聪（2001 年）较为全面地介绍了国外的基金绩效评估方法。王霞（2003 年）在介绍国外理论的基础上研究了适合我国情况的基金绩效评估体系。刘红忠等（2001 年）对证券投资基金的业绩及其持续性进行了评价和分析。李博和吴世农（2001 年）研究了多因素模型在国内的应用。王庆仁等（2001 年）应用了-姑模型和彳模型进行了择时能力的实证研究。沈维涛等（

17、2001)则应用风险调整指数法、11 模型和七1 模型对证券投资基金的业绩进行了实证研究。赵凯和巢洋（2002 年）研究了基金绩效的基准组合方面的问题。丁文恒、冯英浚和康宇虹（2002 年）将数据包络分析法引入了绩效评估领域。陈信元、张田余、陈冬华（2002 年）进行了预期股票收益的横截面多因素分析法的实证研究。江赛春（2002 年）研究了业绩指数法。薛继锐(2003 年）研究了效用函数法。何荣天（2003 年）较全面地介绍了基于风险和收益动态时变性的实证研究。程伟庆（2003 年）研究了此 0叩 5&：基金评级体系的缺陷。张戡、陈亮（2003 年）运用统计学中的主成分分析法，建立基金综合评价模型，对基金进行综合评价。参考文献：1.1.陈学荣。投资基金业绩综合评估的指数法及其应用。财贸经济，2000(5)2.2.王聪。证券投资基金绩效评估模型。经济研究，2001(9)3.3.刘红忠等。证券投资基金绩效评估与风险度量的实证分析。上证联合研究计划第二期课题，20014.4.李博，吴世农。基金业绩评价的实证研究。资本市场导报，200085.5.王 庆仁。基金投资策略、绩效与市场有效。财经科学，2004(1)6.沈维涛，黄兴孪。我国证券投资基金业绩的实证研究与评价_1.经济研究，2001(9)7.薛继锐。中信基金评级准则。2003