我国证券投资基金绩效评估的实证研究.pdf

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1、?中山大学研究生学刊(社会科学版)第 27卷第 1期?JOURNAL OF THE GRADUATES?VOL.27?12006?SUN YAT-SEN UN I VERSI TY(SOCI AL SCIENCES)?2006我国证券投资基金绩效评估的实证研究*黄翠霞?张小仁?内容提要?本文用评价基金绩效的传统?三大指数?及目前流行的 VaR、RAROC等指标对我国的证券投资基金进行了绩效评估。结果表明各种指标对基金评估的优劣排序差异均较大。因此本文在这些指标值的基础上,建立了因子分析模型并通过 SPSS进行因子分析,得出了样本基金的综合排名。因子分析的结果还表明,目前比较成熟的指标主要反映的

2、是基金收益和风险两方面的信息。?关键词?基金?绩效评估?VaR?RAROC?因子分析1?研究背景从中国基金业的发展来看,目前整个基金业的发展是以证券投资基金的发展为主体的。1998年 3月,基金开元和基金金泰的成功发行,揭开了中国证券投资基金发展的序幕。在随后的几年中,基金作为一种金融创新工具被赋予了强大的生命力与制度优势,从而获得了迅速发展。基于基金市场对金融市场乃至全球经济的重要影响,对基金业的研究从未停止。怎样合理评价基金的经营绩效,对于广大投资者、基金管理人以及行业监管部门都有着非常重要的意义。从以最传统的三大指标为开端发展起来的各种单因素模型,到后来的三因素、五因素模型,从最初研究风

3、险收益包括经风险调整的收益的静态模型,到现在逐步发展起来的研究基金管理者能力、基金持续能力等等的动态模型,基金绩效的评估方法林林总总,但是至今为止就基金绩效评估体系仍然没有取得一致。我国对基金绩效评估的研究一直是一个受各方关注的热门问题。如沈维涛、黄兴孪(2001)及张新、杜书明(2002)等。他们用传统的绩效评价方法对国内基金市场作出了前瞻性的工作。其共同的特点如下:(1)选用的绩效评估指标均为三大传统指标(特雷诺指标、夏普比率、詹森阿尔法),没有能够用新的指标从更深的角度揭示基金投资组合的风险?收益特征。(2)选用的样本期都是 1999年 5.19行情以来的牛市行情数据,反映的是基金业在多

4、头市场中的绩效特征。而惠晓峰、迟巍(2002)等,他们用较新的指标对我国的证券基金进行了实证分析,但他们的分析主要集中在对 RAROC的实证运用,且其 VaR的算法是基于正态分布的假设之下求出的。李博和吴世农(2001)*收稿日期:2006-3-2?我国证券投资基金绩效评估的实证研究运用因子分析,薛继锐(2001)运用多因子模型对基金的投资风格进行了研究。丁文桓、冯英浚和康宇虹(2002)运用多投入、多产出的数据包络分析方法进行了基金评估的尝试。此后还有廖海(2004)、钱建豪(2005)也运用 DEA模型分别对我国的封闭式基金和开放式基金的绩效做了评估。龙子泉和赵红艳(2005)用因子分析的

5、方法对我国开放式基金绩效的综合评价进行了实证研究。综合国内的研究,目前存在的主要问题有:(1)样本期间比较短,多数在 1年到 1年半左右;(2)样本期间集中在 2000年至2001年间,此期间内市场表现为明显的单边上升趋势;(3)多数研究仅使用单因素模型分析,而忽略了非 CAPM 分析;(4)缺少对开放式基金的综合研究。2?研究设计本文选取了一些当今比较成熟和常用的基金业绩评价指标进行因子分析,试图综合这些指标反映的信息对证券投资型开放式基金的经营业绩做出评价。2?1?样本选取及数据来源我国的开放式基金在 2001年开始发行,当年只发行了三只;在 2002年,开放式基金占基金市场的主流,共发行

6、了 15只,而封闭式基金遭到了抛弃,多只基金提出了封闭式转为开放式;在 2003年更是占据绝对优势,全年共发行了 24只开放式基金而没有发行封闭式基金,但是,却同时面临着投资者巨大的赎回;到了 2004年,赎回的资金更是巨大。现在,基金市场基本上是开放式、封闭式并驾齐驱的局面。本文以 2002年发行的 13只开放式基金为研究对象(为保证可比性剔除了两支债券型基金)。考虑到基金成立后一般需要 3个月左右的建仓期,净值波动较大,所以样本的选取要适当推延;故以 2003、2004的数据为样本,试图研究这 13只基金在面对市场赎回时,基金经理人的具体表现如何。这些基金在 2003年后都是市场较为成熟的

7、基金,且没有进行新股配售,可以通过对这些代表性基金的分析来透视我国证券投资基金市场的具体表现。国外大部分实证研究以月为频率,数据期间至少 3年。但 N icolas(Nicolaset a.l,2000)以日为频率的研究结果显示,数据频率的不同会导致结果的迥异。由于基金仓位的频繁变化,数据频率越高越能评估基金的实际绩效。同时也出于扩充样本量的目的,本文以周作为数据取样的频率。所有数据都来源于深圳国泰安信息技术有限公司提供的 CSMAR(系列研究数据库)每周的净值数据。2?2?基准组合的构造对基金绩效客观全面的评估需要一个合理科学的基准指标(Bench m ark)。Grinblatt和 T i

8、tman(1994)的研究结果显示,美国基金绩效评估结果对基准的选择十分敏感。基于 CAPM 的基金评估指标理论上要求市场组合作为基准指标,但这样的指标在现实世界中并不存在,我们只能寻找其良好近似。一般而言,基金评估基准以相应的市场指数为基础。国际上基准指数的编制和发布已经非常发达和成熟,著名的基准指数发布者包括:摩根斯坦利资本国际(MSCI),标131中山大学研究生学刊(社会科学版)二?六年第一期准普尔(Standard&Poors ),道?琼斯(Dow Jones)以及 Brinson Partners,金融时报公司(F inancialT i m es Li m ited),M erri

9、llLynch-W ilshire等。他们向投资者提供了丰富的基准指数品种,形成了按照诸如资产类别(股票、固定收入证券/债券、地产等),行业类型,相关区域(亚太地区、大中华地区等),市场发育程度(发达资本市场、新兴市场),股票风格(增长型、价值型)等一系列、多层次的指标体系。因此国外基金大多采用市场上已有的得到广泛认同的基准指数作为基准指标。我国目前仍然没有各方公认的适合作为绩效评估基准的股票指数或债券指数。交易所指数是目前最具有权威性的指数。但是由于我国沪深二市分别计算市场指数,没有统一的可以代表中国股市的市场指数。考虑到中信指数经过这些年的发展逐渐成熟并得到许多投资机构和学者的认同,因此本

10、文选取中信指数作为股票指数,同时选择中信国债指数作为债券指数。中信指数和中信国债指数的数据来源于中信指数网(www.citicin?)。根据?证券投资基金暂行管理办法?,我国的基金投资于债券的比例不能低于 20%,因此本文选取的基准市场组合为:基准市场收益率=80%股市收益率+20%国债收益率2?3?无风险收益率的确定国外的基金绩效评估研究,一般都把 90天国债的收益率作为市场无风险收益率。在我国,由于近一两年国债挂牌交易的品种和数量越来越少,国债市场存在较强的投机性,国债收率无法客观反映无风险收益水平,因此不适于用作市场无风险收益率。我国的银行存款利率是由人民银行规定的,国有银行存款实质上是

11、由国家担保的,银行风险几乎等同于国家风险。本文将一年期储蓄存款利率作为市场(年)无风险收益率,即2004年 10月 29日以前 rf=1?98%,此后的为 rf=2?25%并按照复利方法折算为实际周无风险收益率。计算结果为:(0?0198+1)152=0?000377,即为 0?0377%(0?0225+1)152=0?000428,即为 0?0428%2?4?指标的选择2?4?1?平均收益率收益率是评估基金投资绩效的基础。一段时间的平均收益率可以用于衡量基金投资的效果。本文取两年内基金的周收益率平均为平均收益率指标值。在不考虑分红的情况下,基金(投资组合)的单期收益率由下式给出:rp,t=l

12、n(NAVtNAVt-1)?2?4?2?收益率的标准差收益率标准差是衡量收益率波动程度的指标,在一定意义上反映了基金投资的风险程度。这种风险既包括系统风险也包括非系统风险。2?4?3基金投资组合的?值132?我国证券投资基金绩效评估的实证研究?衡量投资组合的系统风险,即基金在构造了充分分散化的投资组合后仍需承担的投资风险。根据 CAPM,通常有两种方法计算?。第一种,按照 CAPM 的定义:?=Cov(rp,rm)Var(rm),即通过投资组合收益率与基准组合收益率的协方差获得。另一种方法可以由期望收益-?关系(即经验上的证券市场线,?表示斜率),通过回归方法得到:r p,t-rf,t=?p+

13、?p(rm,t-rf,t),用 OLS方法计算:?p=T?Tt=1Rm,tRp,t-?Tt=1Rm,t?Tt=1Rp,tT?Tt=1R2m,t-(?Tt=1Rm,t)2其中 Rp,t=rp,t-rf,t,表示投资组合第 t期的超额收益率,Rm,t=rm,t-rf,t表示市场指数第 t期的超额收益率。本文用回归方法计算?。2?4?4?VaRVaR是近年来比较流行的风险衡量指标。在 1997年,Jorion在有关 VaR的文章中,将 VaR定义为某一金融资产或证券组合在给定置信度水平下一定持有期内的最大可能损失。计算 VaR常用的有几种方法,考虑到涉及分布的假设和检验比较繁琐,因此本文选取了一种比

14、较简单的算法。设资产组合的初始价值为 W,持有期末的期望收益为R,R的数学期望和标准差分别为?和?,在给定的置信水平 c下,资产组合的最低值为 W*=W(1+R*),其中 R*为相应的最低收益率。则VaR=E(W)-W*=-W(R*-?)本文选取的周数据共有 99个,故在 95%的置信水平下,根据某一基金的净值,画出直方图可以找到该基金的第 5个最低值,以此为 W*,并以净值均值来代替 E(W),进而算出各基金在样本时间范围下的 VaR值。2?4?5?Treynor指数Treynor指数以投资组合单位系统风险所获收益作为基金绩效评估指标。T reynor利用美国 1953 1962年间 20家

15、基金的年收益率资料,进行绩效评估的实证研究,计算式为TP=E(RP)-rf?P式中 TP 为 T reynor指数;RP为投资组合报酬率;rf为样本期内的平均无风险收益率;?P为投资组合系统风险。TP值越大,表明绩效越好。该指标也用来评估基金表现是否战胜市场,但隐含了非系统风险已全部被消除的假设。因此 Treynor指数可能给出错误信息,不能评估基金经理分散和降低非系统风险的能力。2?4?6?Sharpe指数Sharpe指数把资本市场线作为评估标准,是对总风险进行调整的绩效评估方法。Sharpe利用美国 1954 1963年 34家共同基金的年收益率资料进行实证研究,计算式为Sp=E(Rp)-

16、rf?p式中,Sp为 Sharpe指数;Rp为投资组合所承担的总风险。该指数是目前公认较为优良133中山大学研究生学刊(社会科学版)二?六年第一期的绩效指标。与 Treynor指数不同的是 Sharpe指数同时考虑了系统风险和非系统风险。因此,Sharpe指数还能够反映基金经理分散和降低非系统风险的能力。2?4?7?詹森指数(Jp)詹森指数是以证券市场线(S ML)作为基准的一种指数。其公式为:Jp=E(Rp)-rf+(E(Rm)-rf)?p?其中,E(Rp)为投资组合的实际期望收益率,它是投资组合管理者利用公开信息以及非公开信息所判断的投资组合期望收益率,等式右边方括号内的值是以 CAPM

17、为准则所计算的投资组合收益率,实际上就是以公开信息分析可得到的均衡收益率,?为投资组合的风险因子。在实际回归模型中,我们用的函数关系是:Rp,t-Rf,t=?p+(Rm,t-Rf,t)?p+?p,t这里?p是基金实际收益线与Pp=Rf+(Pm-Rt)?p的偏离度。?p说明了基金的收益超过由 CAPM 决定的均衡收益的量,?p就是詹森业绩指数 Jp。?p 0,说明基金有超额收益,反映基金经理有较强的资产管理能力,反之,反映基金经理资产管理能力较差。2?4?8?RAROCRAROC(Risk Adjusted Return on Capital)模型,其表达式为:RAROC=ROCVaR?其中,公

18、式中 ROC为某一时期基金持有的金融资产或证券组合的收益。RAROC模型被定义为经风险调整的资本收益。通常情况下,RAROC的值越大越好,RAROC模型描述了单位资本损失所获得的收益,它在某种程度上反映了资本的效率,可以说该方法是夏普指数的一个演变。2?4?9?选股能力与择时能力(T-M模型)在 T-M 模型中,通过一个二次项将基金的超额收益来源分解为基金经理的选股能力?和择时能力?2:Rp,t-rf,t=?+(Rm,t-Rf,t)?1+(Rm,t-Rf,t)2?2+?p,t?在回归分析中,?2=0是原假设。若?2 0,表明基金经理具有成功的市场时机捕捉能力。对于有择时能力的基金经理而言,他面

19、对的 SML 是非线性的,当市况良好(牛市)时,他能通过积极投资提高组合的?值,而在市场低迷时转向持有保守性资产以降低组合的?值。2?5?模型设计本文拟对上述的十个指标进行因子分析。因子分析使用了 SPSS11.0。2?5?1?因子分析模型设 Xi为测量指标,其标准化指标为 xi=Xi-?XiSi,其中 i=1,2,?,m;各指标均受 p(p m)个公因子支配。同时,每个指标还受一个特殊因子的制约。建立因子分析模型如下:134?我国证券投资基金绩效评估的实证研究初始因子模型:xi=?aijFj+CiUi?i=1,2,?,m;?j=1,2,?,p;p m?此模型有两个特点,其一,模型不受量纲的影

20、响;其二,因子负荷不是唯一的。这种非唯一性从表面上看是不利的,但通过因子的变换(即因子的旋转),可使新的因子更具有鲜明的实际意义。旋转后的因子模型:xi=?bijGj+CiUi?i=1,2,?,m;?j=1,2,?,p;p m?此模型是初始因子模型通过因子轴的旋转而得到,设公因子 F 旋转到公因子 K,在保持各指标的公因子方差不变的条件下,使因子载荷中各列元素向?0?和?1?两极分化,从而更容易做出有实际意义的解释。2?5?2?因子得分模型Gj=?dijxi?i=1,2,?,m;?j=1,2,?,p;p fund perfor mance evaluation V a R RAROC factor analysis(本文作者均系中山大学岭南学院 05级硕士研究生;责任编辑:张子昱)140