我国本土私募股权基金的基金的制度价值与发展建议.pdf
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1、我国本土私募股权“基金的基金”的制度价值与发展建议石育斌内容提要:私募股权基金的基金具有分散风险、专业管理、降低准入门槛、获得投资优质基金的机会,以及获得投资优质项目的机会等制度优势。目前我国私募股权产业面临诸多困境,包括本土L P 的困境、海外L P 的困境,缺乏一个公正的评估G P 的机制,二级市场不健全而导致资本缺乏流动性,以及G P 募资难。我国本土基金的基金的制度价值在于它是解决我国目前私募股权产业诸多困境的重要途径。同时,中国本土基金的基金在未来发展中应该注意练好“内功”、风险教育与风险控制,做好国内外两个市场以及注意规避法律风险,同时国家监管机构应该在鼓励的前提下适度监督。关键词
2、:私募股权基金的基金制度价值发展建议中图分类号:F 8 3 2 5文献标识码:A文章编号:1 0 0 9 2 3 8 2(2 0 1 0)0 7 0 0 5 7 0 5根据国外发达国家私募股权基金(P r i v a t eE q u i t vF u n d。P EF u n d)的历史经验当一国私募股权产业发展到一定规模和阶段时“基金的基金”(F u n do fF u n d s F o F)便会应运而生,以解决私募股权产业发展过程中出现的诸多困境与难题。进而促进私募股权产业实现更高层次的发展。由于在全球经济持续低迷的情况下我国依然保持强劲的发展势头,同时伴随着我国创业板的开闸私募股权投
3、资“造富”功能开始被越来越多的投资人所了解和接受,国外资金、国内机构投资者以及我国庞大的民间资本或进一步加大了对我国私募股权市场的投资力度或开始果敢地涉足我国私募股权市场。进而导致我国私募股权投资管理机构数量的激增G P 与【腰之间信息不对称的加大,私募股权投资的潜在风险扩大。在这种情况下,我国私募股权市场急需F o F 的出现以解决私募股权市场上出现的诸多问题与发展阻碍。从而进一步推动我国私募股权基金的良性发展。然而。目前我国真正本土意义上的私募股权F o F几乎没有,甚至什么是F O F、F o F 如何运作、以及F o F究竟有哪些作用与缺陷等基本问题对于我国私募股权基金界而言还是比较陌
4、生的。本文将全面阐述私募股权F o F 的基本情况与制度优势然后分析我国当前私募股权产业发展中遇到的问题与困境,最后提出大力发展中国本土私募股权F o F 是解决我国当前私募股权产业诸多难题的重要途径的初步观点为我国私募股权产业的良性发展献计献策。一、私募股权F o 脚勺基本情况F o F,简而言之,即为了投资其他基金而设立的基金。普通基金,也称直投基金(D i r e c tF u n d),是以项目企业作为投资对象。而F o F 则是以直投基金作为主要投资对象。直投基金的投资组合(P o r t f o l i o)是所投资的一系列项目企业。而F o F 的主要投资组合则是一系列F o F
5、 所投资的直投基金。一般认为,在全球私募股权市场上最早出现的F o F 是美国A d a m sS t r e e tP a r t n e r s 在1 9 7 6 年设立的私募股权F o F。然而,整体而言。在全球范围内F o F 无论是在数量上还是规模上都是在上世纪9 0 年代之后才开始进入快速发展轨道的(K e l l yD e P o n t e,2 0 0 8)。作为一种间接投G P,即私募股权投资管理机构,英文为G e n e r a lP a r t n e r,普通舍伙人,负责管理和运营私募股权基金;L P,即L i m i t e dP a r t n e r,有限合伙人,
6、一般指私募股权基金的投资人。下文所指的F o F,均为P EF o F,即私募股权的F o F。所谓P E 投资,一般是指各类针对非上市企业权益性资本所进行的投资。参见石育斌著:中国私募股权融资与创业板上市实务操作指南,法律出版社2 0 0 9 年版,第1 5 页。一5 7 万方数据资方式。“基金的基金”不仅存在于私募股权投资领域。它还广泛地存在于共同基金、对冲基金、信托基金等众多细分基金市场。在我国证券市场中。它还以“集合理财产品”或“集合投资产品”等形式出现。根据F o F 的不同特征我们可以进行如下分类:其一根据被F o F 投资的普通基金所投资的地域与国家的不同。F o F 可以分为全
7、球配置型F o F 和单独地域型F o F。其二,根据F o F 投资的普通基金投资领域的不同F o F 可以分为主要投资于风险投资领域的F o F。主要投资于并购领域的F o F,以及同时投资于多个领域的F o F 等。其三,根据F o F 所投资的直投基金所在的市场不同F o F 可以分为初级F o F 和二级F o F(P r i m a r yf u n do ff u n d sa n dS e c o n d a r yf u n do ff u n d s)。前者是指购买新设立的直投基金份额的F o F,而后者是指购买已经设立的直投基金中原有投资人希望转让的基金份额的F o F。
8、在国外F o F 的实际运作中,除了纯粹的初级F o F 和二级F o F 之外。还有混合型的F o F 即按照一定比例在购买初级市场直投基金份额的同时,也购买二级市场中直投基金的份额。此外,一些F o F 在投资直投基金的同时。还会将一定比例的资金用于直接投资于项目企业。以求在抓住市场机会的前提下获得尽可能大的收益(见表1)。表1全球2 0 0 8 2 0 0 9 年结束募集的部分F o F 情况最终募集募集结基金名称金额(百万束时间投资的市场投资的领域投资的地域美元)H i r t l eC a U a g h a n2 0 0 8 年一级市场(9 0 一1 0 0),二级并购(3 0-4
9、 0),不良资产北美(5 5 一5 6),欧洲P r i v a t eE q u i t y3 0 09 月市场(O 一1 0)(2 0 一2 5),不动产(1 5 一(2 5 一3 5),亚洲(1 0),F u n dV I I2 0),初创期(2 0 一3 0)新兴市场(5 1 0)H 2 lG r o w t h1 7 42 0 0 8 矩一级(7 0 一1 0 0),二级(0 并购(0 一3 0),扩张期(6 0 北美(2 0-4 0),欧洲(2 0 一4 0),亚洲(3 0 一O p p o r t u n i t i e sI1 2 月一2 0),直接投资(0 一2 0)一1 0
10、 0),初创期(0 一3 0)6 0)H o r s l e yB r i d g e1 5 4 02 0 0 9 拄I n t e r n a t i o n a lV5 月一级并购初创期北美,欧洲,亚洲J a d eC h i n a1 5 02 0 0 9 正一级(8 0 一1 0 0),直投(0 并购(5 0),初创期(3 5),其V a l u eI a n n e r s8 月-2 0)他(1 5)中国(i o o)资料来源:“T h e2 0 1 0P r e q i nP r i v a t eE q u i t yF u n do fF u n d sR e v i e w”
11、。P r e q i nL t d,2 0 1 0 另,作者对原图表中部分不相关内容进行了删减。二、私募股权F o F 的制度优势1 分散风险。F o F 可以使投资多样化和分散化(D i v e r s i f i c a t i o n)从而降低风险,这是F o F 最大的制度优势。直投基金一般将资金投资于l O 个以上的项目从而规避将全部鸡蛋放入一个篮子里出现的高风险。一般地,F O F 会将资金投资于1 0 至3 0 支直投基金,从而确保F o F 的投资人在更高层次上实现在行业、地域、投资策略与风格、投资阶段与类型等全方位的投资分散化和多样化,以达到最大限度地降低投资风险的目的。此外
12、,与直投基金直接投资于项目企业相比,投资于直投基金的F o F 在最大范围内降低投资者风险的同时,还可以确保投资者获得F O F 投资的多个直投基金的平均收益。2 专业管理。F o F 又被称为投资者的“看门人”(G a t e k e e p e r)。F o F 的专业管理,解决了大量中小投资者缺乏私募股权专业知识以及缺少与G P 沟通时间与精力的现实问题。私募股权投资是一项颇为复杂的专业投资活动需要法律、商业、经济等专业知识,并且需要进行信息收集、社会关系建立、以及谈判协商等投资前准备工作,一般的中小投资者无法独立完成科学选择G P、与G P 进行沟通与磋商、签订投资文件等专业而复杂的程
13、序。F o F 作为专业机构投资者,其存在的价值就在于连接G P 与L P,为L P 选择G P,然后对投资进行专业管理,从而帮助L P 实现投资私募股权市场并获得盈利的目的。3 降低准入门槛。私募股权基金对于单个投资人的最低投资额都具有一定的限制,例如,海外美元基金一般在5 0 0 万美金到2 5 0 0 万美金而目前国内私募股权基金一般是1 0 0 0 万人民币以上。如果一个投资人为了分散风险而希望同时投资1 0 个私募股权基金那么对于海外美元基金而言,该投资人的总投一5 8 万方数据塑Q 里垦坠兰鱼竺垡竺竺堕坚苎兰垒堑坚田蟹董重l资额就必须在5 0 0 0 万美金到2 5 亿美金而对于国
14、内人民币基金而言该投资人的总投资额也需要在l亿人民币以上。这种投资数额对于大部分中小投资人而言,都是难以承受的。而F O F 的运作模式恰好解决了这个难题F o F 的单个投资人的最低投资额与普通基金类似但是F o F 却可以同时投资于1 0 个以上的基金从而使投资人在不增加总投资额的前提下实现了风险的分散化。4 获得投资优质基金的机会。国外运作效果优异的私募股权基金往往具有封闭性即不接受新的投资人投资,或者设定较高的投资准入门槛,将大部分中小投资者拒之门外。由于F o F 的管理人长期工作于私募股权基金业界与优秀基金经理保持了较好的关系。从而容易获得投资于此类优质基金的机会,这对于大部分中小
15、投资人而言则是极为困难的。由于F o F 的投资收益是所投资的多个优质基金投资收益的平均值。该平均值就可能要高于大部分运作效果一般或不良的私募股权基金的投资收益。三、目前我I 目私募股权产业面临的诸多闲境1 本土L P 的困境。在我国创业板开闸之后,私募股权投资的财富效应激发了我国各地国有企业、民营企业、以及富裕个人参与私募股权投资的兴趣,一时间本士L P 数量激增。然而,本土L P 在这次资本浪潮中也遇到了进退维谷的窘境:一方面。由于私募股权投资是一个颇为复杂的金融工具,本土L P 很难在短期内获得充足的知识与经验积累,他们在选择G P 时感到茫然和不知所措。尤其是大量的民营企业家,往往根据
16、一些私人朋友的介绍或者些会议宣传。就决定投资于一家G P,他们自己根本没有选择G P 的科学标准。同时,另方面。正是由于本土L P 在选择G P 时严重缺乏安全感,甚至对于G P 的能力也感到非常怀疑。为此,中国本土L P存在着干预G P 日常运营的倾向,他们或要求进入投资委员会参与投资决策,或自己聘请个专家咨询委员会来监督G P 的运作,甚至一些本土L P 在初步了解了私募股权投资基本运作机理之后就开始自己做G P 来从事私募投资业务。本土L P 的这种行为,不仅干扰了G P的正常运作,而且造成本土L P 与G P 之间的紧张关系。2 海外L P 的困境。以中国为代表的亚洲新兴市场的强劲发展
17、势头吸引了全球私募股权投资人的眼球,大量海外L P 都希望进入中国,进而分得一杯羹。在中国私募股权基金业发展初期中国G P 大都具有海外背景,这些具有海外背景的G P 与海外L P的沟通相对容易和简单海外L P 也倾向于相信和认可这些具有海外背景的中国G P。然而。随着中国本土人才不断进入私募股权投资领域,本土G P 凭借与项目企业更近、更多的政府与社会资源、更加了解中国企业运作和企业家想法等本土优势,已经快速地在中国整个私募股权基金产业中占据了重要地位。然而对于这些本土G P,海外L P 却存在着难以沟通的问题。这里的沟通难,不仅是文化和语言上的碰撞与差异。更是由于渠道的缺乏以及信息的不对称
18、。这种现状使得海外L P 难以判断哪个中国本土G P 是优秀的,是值得信任的和投资的。3 缺乏一个公正的评估G P 的机制。随着中国G P 数量的不断增多G P 之间的竞争开始变得越来越突出。这种竞争不仅体现在获得优质项目上的相互角逐,还体现在获得资金方面的相互比拼。然而,由于目前中国缺乏一个客观公正的评估G P 的有效机制。同时由于私募股权基金业本身“私募”的性质使得信息不对称和不透明的状况比较严重,众多G P 都在大力宣传自己的闪光点而回避自己的缺陷。这种情况不仅导致国内外L P 在选择G P 时难以做出科学判断而且也让一些真正优秀的G P 缺乏合理而公正的机会和平台让L P 以及其他社会
19、公众了解和认识自己。4 二级市场不健全。资本缺乏流动性。私募股权投资的特征之一就是资本流动性差。由于私募股权投资是中长期持有被投资企业的股权,所以私募股权投资以资本流动性差为特征。他们追求在资本相对不流动中实现投资收益(石育斌,2 0 0 9)。然而,虽然资本流动性差是私募股权投资的特征之一。但是该特征并不是一个优点,相反是一个缺陷。在国外成熟私募股权基金国家,都存在着私募股权投资的二级市场。即专门让L P 转让自己的出资份额的市场。P E 二级市场可以极大地提高私募股权投资的流动在国外私募股权基金领域内,1 9 8 2 年出现了交易基金份额的案例,V C F AG r o u p 的创始人D
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