开放式基金的流动性危机模型、防范与控制.pdf

《开放式基金的流动性危机模型、防范与控制.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《开放式基金的流动性危机模型、防范与控制.pdf（4页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、2 0 0 3 年第6 期总第2 2 3 期当代财经C O N T E M P O R A R YF I N A N C E E C O N O M I C SN O 6，2 0 0 3S e r i a IN O2 2 3开放式基金的流动性危机：模型、防范与控制煮文俊(复旦大学世界经济研究所，上海2 0 0 4 3 3摘要：开放式基金的流动性风险根源于基金份额的自由赎回制度。在非常情况下，基金流动性风险会剖增井导致竞难性的流动性危机。为了防范流动性危机，从基金风险管理的角度来看，首先应该确立合理的流动性风险管理的基本原则、组织架构和基本程序；其洗要刺用以V a R 为代表的在险价值管理技术对

2、潜在损失进行监控。为了能有效控制爆发丁的流动性危机，必须加强理性证券市场建设；基金在管理层的配夸下也要积极寻找紧急流动性头寸的合理保证。关键词：开放式基金；流动性危机；行为非理性；防范；控制中圈分类号：F 8 3 0 9 1文献标识码：A文章编号：1 0 0 5 0 8 9 2(2 0 0 3)0 6-0 0 4 5-0 4开放式基金之所以能够成为当今全球基金业的龙头，它有着区别于封闭式基金的独特优势。然而开放式基金份额的自由赎回优势却也导致了开放式基金难以避免的流动性风险。在非常情况下，基金流动性风险会剽增并导致灾难性的流动性危机。因而潜在流动性危机的有效舫范以及对爆发中的危机进行有效控制，

3、就成了开放式基金必须解决的理论和现实难题。一、开放式基金的流动性危机开放式基金区别于封闭式基金的最显著之处，就在于其自由赎回制度。封闭式基金一旦成立，在存续期内，其规模是相对固定的；投资者不能直接赎回和购买新的基金份额，只能通过二级市场买卖已经发行了的基金股票。开放式基金由于其赎回制度的存在，因而规模不能周定：投资者不但仍然可以自由地购买基金份额，而且还可以自由赎回其购买的基金份额。开放式基金与封闭式基金的这种差别是其优势所在，因为它为投资者提供了相对便利的进入和退出机制；但赎回制度这一优势，却也同时导致了开放式基金的流动性风险。在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机。开放

4、式基金的流动性是指开放式基金在不产生损失的情况下，可以随时以现金头寸或变现的资产来满足投资者赎回要求的能力。开放式基金的流动性风险就是上述能力受到损伤的风险，也就是说基金不能提供充分的流动性以满足投资者赎回要求的风险。开放式基金的资产来源结构特点，决定了开放式基金的流动性风险主要来自其基金份额自由赎回的制度。在这种制度下，基金管理人为了应付可能出现的赎回，必须保留一部分的现金或具有高度流动性的非现金资产。然而，保留现金或是变现证券资产会产生机会成本或遭受损失基金的收益率必然会受到影响。这样，基金管理人必须在保持流动性以应付赎回和获碍尽可能大的投资收益之间寻求协调。如此，基金自由赎回制度引发了基

5、金自身流动性和盈利性之间的内在矛盾，导致了其难以避免的流动性风险。基金的流动性风险与投资者的赎回要求是正相关的，较大的赎回要求必然反映为流动性风险的剧增。开放式基金的流动性危机是指这样一种事件和过程：开放式基金在出现较大损失的情况下，引起赎回要求和流动性风险的剧增，导致基金流动性头寸不能满足投资人赎回要求；并且，投资人和其它相关主体的非理性行为，进一步引发基金被动抛售资产、基金遭受贬值亏损和投资人赎回要求增加之间的相互促进与恶性循环。在基金投资失误、证券市场行情不佳、突发政策变动或基金管理公司出现突发事件等非正常情况下，基金资产的净值往往会出现下降而产生较大的资产损失，从而部分基金投资者就有可

6、能非理性地向基盎管理公司要求大量赎回基金份额，基金流动性风险剧增。此时，如果基金管理公司没有足够的现金资产满足赎回申请，那么流动性危机就会爆发。为了应对危机，基金不得不变现其所投资的证券资产。丽在非常情况下，抛售证券资产的行为与其它市场主体的非理性行为的汇合，基金将很难不遭受巨大损失，从而基金资产价格会进一步的下跌，投资人和其它相关主体的非理性行为就更容易发生，流动性危机自我循环。当流动性危机导致巨额赎回产生时，基金就极可能面临倒闭清算的灾难性后果。收稿日期：2 0 0 3 0 22 0作者简介：童吏倥(1 9 7 6 一)，男，安艇宣城，复旦太学博士生主要从事金融与证券研究4 5 万方数据非

7、墨性尊为要?警紫结果。基釜净餐耋的I 跌差一步宴于经济意义的前提下，D、L 将为o。翌流动譬苎妻粤苎竺而o!矍了荨竺竺资：的罂竺：警种墨结论三：当。L 哪 M 时，A 为负数，在保持经济意义的值又反过来困望投资人的非理性赎回要求丽导致基金面临前提下，D、L 将为o。更大竺篓翌兰夏琶I 篓苎曼苎磐!蓼!矍要要：同时根据差分方程的原理，可以得到推论一：当M 也。!螫苎差兰妻堂堂甓翼型苎苎芝璺鎏髦璧墨些苎根为时间的离磊变鲁时，只要藁一时刻。，：。二那i 最嚣要：。耍警篓竺蓑奎罂苎：。璧竺苎誊竺霉碧竺蛩险譬璺苎竺一也菇负釜：。；磊i 并经济意蔓的前提辜，o 2。赫；o。一苎篓妻仝2 苎竺妻望老竺的竺罢

8、性翌塑竺篓苎t 量鍪篓銎从以至三个茹学结器和一举茹享推论来看!。弄放式基兰苎蛩竺掌誊竺要鉴篓!二兰且j：l 竺苎墨学!，市场中的金流动性危机童暑爆羞?爆发亩磊击藉；菇葫：呈萎戛i非理性行为是流动性危机得以恶性循环的根源。苄因磊荔磊：一一。u。”一。L=-A v 五b +。j b Mf s)命题四：在证券市场七其他投资机构和投资者 有4 6 万方数据开放式基金的流动性危机：模型、防范与控制方是理性的情况下，如果爆发流动性危机，则难以预料危机是否能够通过市场自身得到控制，因为它取决于两者之间理性程度大小的比较。在足够的市场理性条件下，危机也能通过市场自身得到控制。命题五：如果危机爆发，在市场理性不

9、够的条件下，只要开放式基金能够获得足够的流动性支持，那么a 1 1 l 的可能性应该不是很大。特别地，当我们将视角转向效率市场理论的维护者对行为金融理论的批评时，可以发现，如果批评成立的话，那么、五 l 的可能性应该是很小的。有效市场理论对行为金融理论在“解释的普遍性问题”、“实证研究的支持问题”、“异常收益是否是对风险的补偿问题”、“异常超额收益的计量问题”等方面进行了严厉的批评，说明了金融市场应该还是有理性的。因此，在证券市场的理性足够大的条件下，危机爆发后应该在很大可能的程度上是可以通过市场自身得到有效控制的。但是，我国证券市场目前还是一个很不成熟和很不完善的市场；在这样的市场环境下，投

10、资者的非理性行为是普遍存在的。因此，要有效控制流动性危机，使其在爆发后也能得到有效的遏制，就必须加强市场理性的建设；而这项工作是要有管理层和证券市场上各类主体来共俑完成的。投资着形成对市场理性预期的前提在于南场的完善性和成熟性，因此理性证券市场的建设就应该是市场的不断完善和成熟。就目前条件来看，以上工作应该集中在如下方面：第一是规范上市程序，确保上市公司的质量；第二要创造一个公平、透明的环境，使所有的投资者处在同一起跑线上，尤其是保护中小投资者的权益；第三是绕开地方政府的不正当于预，建立一个统一、有效、公平的市场；第四要加大中介机构的权利、责任和义务，同时要形成对中介机构的有效监管；第五要进一

11、步发展规范的机构投资者，逐步转变整个市场的投资理念；第六要通过提升会计和信息披露标准以及公司和会计师事务所的操守，提高上市公司财务信息的质量。(二)开放式基金应在管理层的配合下寻求紧急流动性头寸的合理保证在危机爆发后，如果市场理性不足以有效控制危机的话，在基金能够获得足够的流动性从而使得a L M。的情况4 8 下，危机也是可以得到有效控制的。如前文所述，在危机中，基金已不应该通过自身资产的转换来获得流动性头寸，因此基金必须寻求紧急流动性头寸的合理保证。这一工作需要管理层对基金流动性头寸可获得性的多方面支持。开放式基金应该加强与银行和货币市场的联系，努力树立起良好的信用形象，以便在出现投资损失

12、时能够获得紧急流动性头寸的合理保证。然而，目前我国分业经营政策在客观上造成了货币市场和证券市场的人为分割，这就为开放式基金紧急流动性头寸的获得设置了障碍。实际上，货币市场和证券市场是密切联系的，而且这种联系是天然的和客观的，统一于整个金融太市场中。证券市场虽孕育了高风险，但也给投资者以高的回报；而货币市场则为投资者提供了流动性。在我国，资本市场和货币市场被人为分割后，它们之间的天然联系被切断，相互之间资金自由流动的渠道被封锁，降低了金融资产的流动性。从对开放式基金紧急流动性头寸提供和对整个证券市场流动性头寸提供的角度来说，我国有必要实现货币市场和证券市场的合理连接，加强银行与证券市场众机构的台

13、作。根重要的一点是，在基金不能从银行或货币市场等其他机构获得紧急流动性头寸以应对流动性危机时，中央银行应该向对待商业银行一样，担负起“最后贷款人”的职责。这对整个开放式基金的正常、稳健运行是很有必耍的。基金在其面临严重的流动性不足时可以凭其资产作抵押向中央银行获得贷款；而中央银行此种职能的发挥既可以使基金避免不必要的资产抛售所带来的损失，还可以避免基金僻同居在金融市场上产生的恐慌局面，防止“多米诺骨牌效应”的出现。此外，中央银行“最后贷款人”的角色可以有效地稳定投资人的一i i,理，在一定程度上还可以减轻市场非理性行为的发生。参考文献：f l】宋逢明清华大学出版社【2】2 蒋中一馆1 9 9 9【3 l 扬大凯财经大学出版杜4】段卫早2 0 0 2(6)金融工程原理无套利均衡分析【M 1北京：1 9 9 9 敷理经济学的基率方法【M 1 北京：商务印书每中国投资银行发展战路I M l 上悔：上海1 9 9 9 开放式基金遭遇“特里芬”堆题【J】银行家，f 5】刘力行为金融理论对效率市场理论的挑战经济科学1 9 9 9，(3)责任编校：晓蔚 万方数据