流动性管理是货币基金永远的痛——“再论货币基金“系.pdf

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1、 证券简评报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 基金基金简评报告简评报告 2013 年年 4 月月 23 日日 流动性流动性管理管理是货币基金永远的痛是货币基金永远的痛“再再论货币论货币基金基金”专题专题报告报告一一 分析师：宋楠 ：（8610）6656 8327 ：songnan 执业证书编号：S0130511060001 近期一场由“代持”引发的监管风暴迅速席卷整个固定收益市场。受此影响各大机构纷纷减杠杆抛债券，现券市场价格与成交量双双下挫，4 月 22 日流动性较弱的信用债单日收益率竟上行 8-12bp，调整幅度之大令人嗔目结舌。尽管本轮监管风波仍在持续发酵中，然而对固

2、定收益类基金来说，可预见的是此次事件无疑将给近期火热的市场一记当头棒喝，迫使得整个行业从狂热中转为冷静，从对高收益的一味追求中转向内省重新审视风险。近期，中国银河证券将陆续推出固定收益类基金“风险”系列报告。首先，我们将从被认为是固收品种中风险最低的产品货币基金讲起。货币市场基金在各类型基金中通常是被认为风险最低的一个品种。其只投资低风险的货币市场工具，及独特的“每日分红、净值归一”的结算方式，再加上近期推出的赎回“T+0”，使得货币基金几乎成为“准储蓄”。而对货币基金的评价，却也往往采取类似于其他类型基金的评价方式，即用相对收益率的排名来衡量一个货币基金管理的优劣。这其中隐含了一个前提是市场

3、默认货币基金不会亏损，在此前提之下自然会将注意力转移到具有更高收益的产品上。然而实际上，货币基金并非不会亏损，无论在我国还是发达国家，货币基金均曾出现过净值低于 1 的情况。定位为“现金管理工具”的货币基金，对其风险管理能力评价实际上甚至比收益能力评价更为重要，更需要受到投资者重视。一一、货币基金、货币基金的亏损的亏损 美国货币基金最早成立于上世纪 70 年代，在其运作至今的 40 余年中，曾出现过二次货币基金净值跌破 1.00 的情况。第一次是在 1994 年，Community Banker 旗下的 U.S.Government Money Market Fund 净值曾跌至 1.00 之

4、下，最终只偿付投资者 96 美分。该基金在浮动利率证券（adjustable rate securities）上的投资比例过高，当市场利率上升时，这些浮动利率证券价格下跌从而导致基金亏损。然而由于当时经济环境尚好，并未出现系统性金融危机，因而此次货币基金亏损事件并未对美国货币基金市场造成系统性的负面影响。第二次货币基金亏损则是出现在 2008 年 9 月，欧美金融危机大爆发时。具有 600 亿美元规模的货币基金 Reserve Primary Fund 由于持有大量雷曼兄弟债券而遭受损失，最终在基金管理人的支援下，以每份额 99 美分对该货币基金投资者进行清偿。Reserve Primary

5、Fund 的亏损以及由此引发的整个系统性的流动性危机，使得美国金融市场重新审视货币基金运作风险。SEC 于是在 2010 年修订了 Rule 2a-7，加强了对货币市场基金的流动性、信用风险、久期和透明度等方面的监管力度。美国货币基金净值两次跌破 1.00，均是由于基金管理人对高风险资产（利率衍生品、次级债等）持有比例过高，从而在市场环境突变时造成价格的剧烈波动，进而使得利用摊余成本法计算的基金净值已经不能反映资产真实价值了。美国 Rule 2a-7 其根本即是尽可能保证货币基金影子价格与 1.00 净值之差能够保持在足够小的范围内。剔除由于交易清算等操作失误带来的亏损之外，在我国也曾出现过货

6、币基金亏损的情况。如 2006 年 6 月上旬某日，某货币基金当日每万份基金净收益为-0.2566 元，7 日年化收益率降至 1.6260%；无独有偶，次日另一家大型基金管理公司旗下货币基金的日收益也出现负值。当日，该货币基金的每万份收益为-0.0409 元。2006 年上海社保案引出的“福禧短融”信用事件，也曾使相当部分货币基金深陷泥沼，面临亏损的风险。那么货币基金在什么情况下会经受亏损危机呢？这主要和货币基金特殊的定价方式有关。基金基金简评报告简评报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。二二、货基定价货基定价核心核心摊余成本法摊余成本法 VS 影子影子定价定价 摊余成本法主

7、要是针对短期证券的一种估值方式，其核心理念是将证券应计收益在剩余期限内按天摊销计入组合资产中。货币基金每日的分红即等于组合当日全部净应计收益，具体体现为基金公司每日公布的“每万份收益”上。而影子定价法衡量的则是货币基金按照市场公允价值计算的净资产，反映组合资产的市价，据此计算的净值可以看做是货币基金的“基准净值”，通常称为“影子价格”。而按照摊余成本法计算的货币基金净值（NAV=1.00）和按照影子定价法计算的影子价格之间的差异，则为货币基金的偏离度。通常来看，摊余成本法和公允价值计算的货币基金价格非常接近。理论上，如果市场环境一直保持基金购买证券时的环境不改变，则摊余成本法和公允价值将一样。

8、但实际是市场环境每天都在变化，因此摊余成本法计算的货币基金 NPV 和影子定价法计算的影子价格始终会存在一定偏离。但是因为货币基金持有的证券基本均是高信用等级、短久期的证券，因此这个偏离度在大多数时候均非常小。如果货币基金持有证券到期，则无论是正偏离还是负偏离均会消失，即摊余成本定价和影子定价将无差异。影子定价偏离度是衡量货币市场基金风险的重要指标，其目的是为了保障货币市场基金的估值能与市场波动基本同步。当货币基金偏离度过大，我们认为基金净值不能很好反映资产的公允价格。一旦超过一定临界值（通常为 50bp），则货币基金需要公告并按公允价值指标对资产组合的账面价值进行调整，此时货币基金净值就可能

9、低于 1.00（当为负偏离时），即出现亏损。因此，负偏离通常是人们所不愿意看到的。而对于正偏离来说，市场对其解读多偏正面。然而过于频繁的正偏离出现，也意味着基金经理投资风格较为激进，可能经常实现收益，对此类基金需警惕其潜在流动性风险。三三、影响货币影响货币基金偏离度的基金偏离度的主要主要风险风险因素因素 如前所述，摊余成本法在通常情况下保证了货币基金每日正收益。然而当摊余成本法估算的货币基金价值与代表公允价值的影子价格偏离过大时，货币基金就面临较大的风险。而通常影响货币基金公允价值的主要因素有：利率、货币基金所持有债券的剩余期限、信用资质、流动性以及组合的杠杆比率和资金流入流出等。通过对这些因

10、素的分析，我们可以基本了解一只货币基金所面临的利率、流动性及信用等风险的大小程度。1、利率利率 债券价格和利率呈反向变动，我们通常将其称为利率风险。当利率上升时，基金所持有的债券价格往往面临下跌风险。2、剩余剩余期限期限 通常来看，短期利率变动幅度较小，剩余期限较短的债券承担的利率风险也较小；而长期来看，利率波动幅度则可能很大，持有剩余期限更长的债券其承受的利率风险也更大。因此，货币基金限制其持有证券的久期，一个重要原因即有效降低组合利率风险。除此之外，一般期限较长的债券，其流动性往往也不及剩余期限较短的债券，控制组合中长剩余期限债券的比例，也有助于降低基金组合的流动性风险。3、信用资质信用资

11、质 信用债出现信用违约事件或者预期违约率上升，会直接加大投资者风险补偿，导致该债券信用利差扩大，市场价格下跌。因此，尽量选择高评级债券是降低组合信用风险的重要手段。不仅如此，信用风险同样也和流动性风险相伴相生，信用风险较大的债券其流动性往往也不佳；尤其当违约事件触发时，违约债券基本丧失交易属性，其市场价格面临剧烈下挫，从而给货币带来难以承受的损失。基金基金简评报告简评报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。美国 2008 年 Reserve Primary Fund 以及国内 2006 年受“福禧债”事件所牵连的 9 只货币基金，均是由于所持有的债券出现违约、二级市场流动性缺失

12、、继而引发价格暴跌，从而使得货币基金面临亏损困境。4、杠杆杠杆比率比率 杠杆是固定收益类基金获取高收益的重要手段。然而杠杆也是双刃剑，在带来高收益的同时也增大了组合风险。若对杠杆风险警惕不够，在突发性事件冲击下，货币基金可能面临亏损危机。一旦货币市场流动性突然收紧（如出现预期外的加息等紧缩货币政策），则通过杠杆融资买入的券收益率可能不能覆盖资金成本；此时若基金还存在“借短买长”，则基金管理人需要以当前高利率拆入流动性以维持资金链，或者直接在二级市场卖出现券回收流动性以偿还杠杆借款。无论是上述哪种情况，基金均面临收益受损的可能。综合来看，杠杆挑战的是基金管理人流动性管理能力，杠杆比例越高、期限越

13、短、现券的投资风险越高，则基金组合面临的流动性风险也越高，出现损失的概率也越大。5、资金流入资金流入、流出流出 作为现金管理工具的货币基金，其基金经理的一个重要“功底”即对日常申赎资金进行预判，尽量减低资金流动对组合运营的冲击。当货币基金基金预期外的大规模赎回时，基金经理需要被迫在二级市场卖掉现券以偿付赎回资金，其卖出价格很可能低于其公允价格；此时若基金还存在较高杠杆，则杠杆还会放大损失。另一方面，当货币基金面临预期外较大规模申购资金时，对老持有人来说，也会在一定程度上摊薄其收益。2005 年 11 月证监会下发关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知，规定“货币市场基金投资于定期存款的比例

14、，不得超过基金资产净值的 30%”。某货币市场基金的基金管理人在当年报告中透露，由于基金规模的变化,在本报告期末本基金的定期存款超过基金资产净值的 30%。即当货币基金规模出现大比例缩水时，可能出现定存规模超过 30%上限的情况，此时为了满足监管规定，货币基金需要将定期存款按照活期利率提前赎回，由此利息损失产生。06 年在证监会关于货币基金存款比例限制规定出台后，有部分货币基金由于对规模变动预期不足及流动性风险控制不够，被迫将组合中超比例的定期存款按照活期利率提前取出。虽然此次“定存事件”最后以证监会下发的“提前支取导致的利息损失由基金管理公司承担”的通知而结束，然而该事件却鲜明的彰显了货币基

15、金流动性管理的重要性。四四、流动性管理流动性管理是货币基金永远的痛是货币基金永远的痛 综合货币基金投资运作中的主要风险因素，利率风险、信用风险和流动性风险均可能侵蚀货币基金收益，加剧偏离度，甚至带来亏损。而这几个风险因素又往往是相伴相随的。尤其对于货币基金来说，“流动性管理”永远是投资运作中的核心，重中之重，在保证足够流动性的前提下，才应该考虑如何增厚组合收益。数次货币基金危机事件已证明，无论其发端是由于信用违约还是资金冲击等，其最终往往都将表现为流动性缺失所带来的价格剧烈波动而导致的资产损失。美国在 2008 年货币基金亏损事件之后，再度加强了 Rule2a-7 对货币基金的监管措施，除了对

16、资产久期的限制外，其专门规定了货币基金每日和每周需满足最低的流动性要求：日流动性要求：应税货币基金每天必须保证至少 10%的现金或者剩余期限 1 天的债券；周流动性要求：全部货币基金所持有的剩余期限在 60 天以内的现金、国债、政府债或者将在 5 个工作日内到期的证券占比应不低于货币基金资产的 30%。实际上，目前美国许多货币基金甚至表现的比 Rull2a-7 的要求更为严格和保守。如 Rule2a-7 中对 WAM 要求是 60天，但在 2011 年 1 月 4 日全美应税货币基金平均 WAM 仅仅只有 41 天。而目前我国货币基金运作状况又如何呢？详细内容我们将在下篇报告中列示。基金基金简

17、评报告简评报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。执业说明：执业说明：1、请区分基金研究与基金评价两大业务。2、我司基金研究业务内设机构是中国银河证券基金研究中心。基金研究业务遵守中国证 监会的证券公司研究业务、研究报告发布管理办法和投资顾问业务管理办法等有关规定。3、我司基金评价业务内设机构是中国银河证券基金研究中心。基金评价业务遵守中国证 监会的证券投资基金评价业务管理暂行办法和中国证券业协会的证券投资基金评价业务 自律管理规则(试行)的有关规定 宋楠宋楠，证券分析师。，证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态

18、度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。基金基金简评报告简评报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所

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