汇率决定理论发展脉络及评述.pdf

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1、上海 经济研究ZooJ年第20期汇率 决定理论发展脉络及评述刘雄松(上海社会科学院经济研究所200 020)内容摘要:汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一,主要分析汇率受什么因素决定 和影响。汇率决定理论随 经济形势和西方 经济 学理论的发展而发展,为一 国货 币当局制定汇率政 策提供理论依据。本文 主要对汇率决定理 论及其发展 脉络进 行了评述,重点介绍了国 际借贷学说、购买力平价 学说、利率平价学说、国际收支学说和资产市场学说。关键词:汇率决定购买力平价资产市场说国际借货说利率平价说中图分类号:F 83o.7 3文献标 识码:A文章编号:10 0 5一1309(20 03)10一007

2、6一O理汇率决 定理论是国 际金融理论的核心内容之一,主要分析汇率受什么 因素决定和影响。汇率决定理论 随经济形势和西方经济学理论的发展而发展,为一国货币局制定汇率政策提供理论依据。汇率决 定理论主要有“国 际借 贷学说”(Theoryofxnte rnationalIndebtedness)、购买力平价 学说(TheoryofPu reha singPowcrParity)、利率平价学 说(TheoryofInterest一RatePa ri、y)、国 际收支学说、资产市 场学说。资产市 场说又分为货币分析法(Mon etar yAppr oa ch)与资产组合分析法(P)rtfolioAp

3、proa eh)。货币分析法 又分 为弹性 价 格 货币分析法(Flexib le一prie eMoneta ryap-pro a el飞)和粘性价格货币分 析法(Stieky一prieeMo neta ryApproaCh)。一、国 际借贷 学说国际借 贷学说(TheoryofInto rn atio nalIndebtedne s S)出现和盛行于金本位制时期。理论渊源可追溯到1 4世 纪,1 9 61年,英国学者G.1,.Go sc he n较为完整地提 出。该学说认 为:汇率是由外汇市场上的供求 关系决定。而外汇供 求又源于国际借贷。国际借 贷分 为固定借 贷和流动借 贷两种。前者指借

4、贷关系已形成,但 未进人实际支付 阶段的借 贷;后者指已进人支付 阶段的借 贷。只有流动借贷的变化才会影响 外汇 的供求。这一理论的缺陷是没有说 清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。二、购买力 平价学说购买力平价学说(Tho o ryofPu reha singPowerParity)的理 论渊源 可追溯到16世纪。1 9 14年,第一次世界大战爆发,金本位制崩溃,各国货 币发行摆脱羁绊,导致物 价飞涨,汇率出现 剧烈波动。1 9 22年,瑞 典学 者Ca ssel出版了191 4年以后的货币和外汇一书,系统地 阐述了购买力平价学说。该学说认为,两种货币间的汇率决 定于两国货币各 自所具有的购

5、买力之比(绝对购买力平 价学说),汇率的变动也取 决于两 国货币购买 力的变动(相对 购买力平价学说)。假定,A国的物 价水平 为PA,B国 的物价水平为PB,e为A国货币的汇率(直 接 标价法),则依绝对购买力平价学说:c一PA/PB。收 稿日期:20 03一10一执76一20 03年第o期上海经济研究假 定t。时期A国的物价 水平为PA。,B国 的物价水平为PB。,A国货币 的 汇率为e。1:时期A国的物价 水平为P八:,B国 的物 价水平 为PBI,八国货 币的汇率为e;。P、为A国在t】时期以t。时期 为基期的物 价指数,P:为B国在tl时期以t。为基期的物 价指数,则依相对购 买 力

6、平价学说,尸,:P、P,P,“,一民一瓦而下一瓦心相对购 买力平价意味着汇率升降是由两国的通胀率决 定的。购买力平 价学说的缺陷主 要有:1)该学说只考虑了 可贸易商品,而 没有考虑不可贸易商品,也忽视 了贸易成本和贸易壁垒。更 没有考虑人所生 活的 自然环境(如:环保、绿化、基础 设施完善程度),也没有考虑人所生活的社会环境(如:制度、社会稳定程度、社会文 明程度等);2)该学说没有 考虑到越 来越 庞大的资本流动对汇率产生 的冲击;3)存在一些技 术性问题。一般物价水 平(物价指数)很 难计算,其难点在于:选择何种物 价指数,是居民消费价格指数(一Pl),还是GDP平减指数,还是其他指数。

7、即使指数选定了,如何选择样 本商品也是个问题;4)过分强调物价对汇率的作用,但这种作用 不是绝对的,汇率变化也会影 响物价;5)相对 购买力 平价 学说有个前提,即t。时期的汇率c。是均衡汇率,如果t。时期的汇率是不均衡的,那么cl也就不 可能是均衡的。三、利率平价 学 说利率平价 学说(Theofy0 J ntc re st一Ra比Pa r,y)的理论渊源 可追 溯到19世纪下半叶,1蛇3年由凯恩斯系统地阐述。利率平价理论认为,两国之 间 的 即期汇率与远期汇率的关系与两 国的 利率有密 切的联系。该理论的主要 出发点,就是投资者投资于国内所得到的短期利率收 益 应 该与按即期汇率折 成外汇

8、在国外投资并按远期汇率买回本国货币所 得到 的短期投资收益 相等。一 旦出现 由于两国利率之差引起的投资收益的差异,投资者就 会进行套利活动,其结果是使远期汇率固定在某一特定的均衡水平。同即期汇率相比,利率低的 国家的货币的远期汇率会下跌,而利率高的 国家的货币的远期汇率会上升。远期汇率同即期汇率的差价约等于两国间的利率差。利率平价学说可分为套补 的利率平价(CoveredInte r est一RatoParlty)和非套补的利率平价汉Jne ove rodInto res、一RaoePar lty)。套 补的利率平价。假定i人是A国货币的利率,i。是B国货 币的利率,尸是即期远 期汇率的升跌

9、水平。假定 投资者采取 持有远期 合约的套 补方式 交易时,市场 最终 会使 利率与汇率间 形成下 列关系:尸一,、一,。其经济含义是:汇率的远期升贴水 平等于两国货币利率之 差。在套补利率平价成立时,如果A国利率 高于B国利率,则A国 远期汇率必将 升水,A国货币在远期市场上将贬值。反 之亦然。汇率的变动会抵消两 国间 的利率差异,从而使金融市场处于平衡状态。非套补 的利率平 价。假定投资者根据自己对未来汇率变动的 预期而计 算预期的收益,在承担一定的汇率风险情况下 进行投资活动。假定,E。表示 预期 的汇率远期变动 率,则E,)一i、一11,。其经济含义是:远期的 汇率预期变动率等于两国货

10、币利率之差。在非套补利率平价成立时,如果A国利率高于B国利率,则意 味着市 场预期A国货币在远期将贬值。利率平 价学说从资金流动的角度指出 了汇率与利率之间的密切 关系,有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制,有特别的实践价值,它主要 应用在短期汇率的决定。利率平 价学说不是一个独立的汇率决定理论,与其他汇率决定理论之间是相互 补充而不是相互 对立的。利率平价学说的缺 陷是:1)忽 略 了外汇交易成本;2)假定不存在资本流动障碍,实际 上,资本 在国际间流动会受 到外汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻 碍;3)假定套 利资本规模是无限 的,现实世界中很难 成立;c 1)人 为地提前假定了投

11、资者追求在两 国的短期投资收 益相等,现实世界中有大上海经济研究20 口了年第 o娜批 热钱追求汇率短期波动带 来的巨大超额收益。四、国 际收支 学说1 94 4年到1 973年布 雷登森林体系实行期 间,各国实行 固定汇率制度。这一期 间的汇率决定理论 主要 是从国际收支 均衡的角度来 阐述汇率的调节,即确定适当的汇率水平。这些理论统称 为国际收支学说。它的早期形式 就是国际借贷学说。这一期间,有影响的汇率理论主要有局部均衡分析 的弹性论、一般 均衡 分析 的吸收论、内外均衡分析的 门蒙 代尔一弗莱明(Mun del l一F拢ming)模型以及注重货币因素在汇率决定中重要作用的货 币论。国际

12、收支学说通 过说明影响国际收支的 主要因素,进而分 析了这 些因素如何通过 国 际收支作用到汇率上。假定Y、Y分别是本国及外国的国 民收人,P、P分别表示本 国及外国的一般物价 水平,i、i分别是本国及外国的利率,e是本国的汇率,Ee、是预期汇率。假定国 际收支仅包括经常 帐户(CA)和资本与金 融帐户(K),所以有B P一CA+K一O。CA由本国 的进出口决定,主要由Y、Y、P、P、e决定。因此,C A=fl(Y、Y、P、P“、e)。K主要由i、i、e、Ee;决定。因此K、fZ(i、i、e、Ee、)。所以BP=CA十K=f,(Y、Y、P、P、e)十fZ(i、i、e、Eef)f(Y、Y、P、P

13、粉、i、i、e、Eef)二O如果将除汇率以外 的其 他变量均视为已经给 定的外生变量,则汇率 将在这 些因素的共 同作用下变化到某一水 平,从而起到平衡国 际收支 的作用,即:e一g(Y、Y、P、P“,i、i、Eej)国 际收支说指出 了汇率与国 际收支之间存在的密切关系,有 利于全面分析短期 内汇率的变动和决定。国际 收支说并没有 对影响国 际收支的众多变量之间的关系,及其与汇率之 间的关系进 行 深入分析,并得 出具有明确因果关系的结论。国 际收支 学说是关于 汇率 决定的流量理论。五、资产市场说1 973年,布雷 登森林 体系解体,固定汇率 制度崩溃,实行浮动汇率 制度,汇率决 定理 论

14、有了更进一步 的发展。资本 市场说在2 0世纪7 0年代中后期成 为了 汇率理论的主流。与传 统 的理论相比,汇率的资本市场说更强调了资本流动在汇率 决定理论 的作用,汇率被看作为资产 的价格,由资产的供求决 定。依据对本币资产与外 币资产可替代性的不同假 定,资产市场说分 为货币分析法与资产组合分析法,货币分析法假 定本 币资产与外 币资产两 者可完全 替代。而资产组合 分析法假定两者不可完全替代。在货币分析 法内部,依对价格 弹性 的假定不同,又可分 为弹性 价格货币分 析法与粘性价格货币分析法。l)弹性 价格货 币分析法假定所有 商品的价格是 完全 弹 性 的,这样,只需 考虑货币市 场

15、 的均 衡的。其 基本模型是:Ine一(InMs一InMs)+a(Iny一Iny)十尽(Ini“一Ini)a、日o该模型由Cag an的货 币需求函数及货 币市场均衡条件MD/P一I碑(y,i)一 ky丫,MD一MS及购买力平价理论三者 导出。它表明,本国与外国之间国 民收人水平、利率 水平及货币供给水平通过对各自物价水平 的影响而决定了汇率 水平。2)1 976年,Dornbus eh提出粘性价格货币分析法,也即所谓 超调模型(o v er sho otingmodel)。他认 为商品市 场与资本市场的调整速 度是不同的,商品市场上 的价格水平具有 粘性的特点,这使得购买力平价在短期 内不能

16、成立,经济存 在着由短期平衡 向长期平衡的过渡过程。在 超调模型中,由于商品市 场价 格粘性 的存在,当货 币供给一次性增 加以后,本 币的瞬时 贬值程 度大于其长期贬值程度,这一现象被 称为汇率的超调。3)19 7 7年,Br an son提出了 汇率的资 产组合 分析方法。与货 币分析方法相比,这一理论的特点20 03年:籍o期上海经济研究是假定本币资产与外 币资产是不完全 的替代物,风险等因素使非套补的利率平价不成立,从而需要对本币资产与外汇资产的供求平衡在两个独 立的市场上进行考察。二是将 本国资产总 量直接引入了模型。本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量,而经常 帐户的变动会对这

17、一资产总量造 成影响。这样,这一模型将流量因素与存量因素 结合了起来。假定本国居民持有三种 资产,本国货币M,本国政府发 行的以本币为面值的债券B,外国发行的以外币为面值 的债券F,一 国资产总量为 W一M一于B+eF。一国资产总量是 分布在本国货币、本国债券、外国债 券之中的。从货 币市场来看,货 币供给是由政府控制的,货 币需求是本国利率、外国利率的减函数,是资产总量的增函数。从本国债 券市场来 看,本国债 券供给同样是由政府控制的,本国债券的需求是本国利率的增函数,外国利率的减函数,是资产总量 的增函数。从外国债券市场 来看,外国债券的供给是通 过经常帐户的盈余获得的,在短期内也是 固定

18、的。对外国债券的需求是本国利率的减函数,外国利率的增函数,是资产总量的增函数。在以上 三个 市场 中,不同资产供求的不平衡都 会带来相应的变量(主 要是本国利 率与汇率)的调整。只有当三个 市场都处于平衡状态时,该国的资产市 场整体上才处于平衡状态。这样,在短期内,由于各种资产的供给量是既定的,资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。在 长期 内,对于既定的货币供给 与本国债券 供给,经常帐户的失衡会带 来本国持 有的外国债 券总量变动,这一变动又会引起资产市场的调整。因此,在长期 内,本国资产市 场的平衡还要求经常帐户处于平衡状态。六、汇率决 定理 论的最新 进展汇率决定理论博大精深,本文

19、主 要介绍了国 际借贷学说、购买 力平价学说、利率平价 学说、国 际收支学说、资产 市场学说。它们分别从货 币因素、宏观基本面因素、实际市场因素、存量因素和流 量因素等不同的角度对汇率的决 定和变动进行了研究。这些理论 都有优点,但也都有不 足。一种理论只能针对汇率决 定的某一方面进 行深入详尽的阐述。同一种理论在不同时期的解释能力 也是不同的。到目前 为止,还没有一种全 能的汇率决定理论。但是已有的汇率决定理论是相互补 充、相互替代的,它们一起构成了多姿多彩的汇率决定理论体系。固定汇率制下 汇率理论的新 发展主要体现在 把汇率调整融入到政府政策优 化分析的框架 中进行研究。浮动汇率制下汇率理论的新发展主要体现在将现代经济学 的最新发展 应用到汇率决定 理论研究 中,如将预期、不完全信息、博弈论、有效市 场理论、G A R CH模型、行 为金融学及微观 市场结构理 论等引人到汇率决定理论研 究中。口(责任编辑:冷观)参考文献:1.唐 旭主编.金融理论前沿课题.中国金融出版 社,2 00 3年2.姜波 克.国际金融新编复旦大学出版社200 1年3.姜波克、陆前进编著.汇率理 论和政策研究.复旦大学出版 社200。年4.凯文多德主编、陈雨露译.金融与货币经济学前沿问题.中国枕 务出版 社.2。2