中国股指期货的风险成因及防范机制_以宏观层面的监控为.pdf

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1、第11卷 第2期2010年6月江苏工业学院学报JOURNAL OF J I AN GSU POLYTECHN IC UN I V ERSITYVol111 No12Jun12010中国股指期货的风险成因及防范机制以宏观层面的监控为视角张寅(华东政法大学 研究生院,上海200042)摘要:从西方相对成熟的金融市场看,股指期货是股票市场发展到一定阶段必然产生的一种金融衍生产品。其具有价格发现、转移股票现货市场风险、稳定股票市场等一系列功能,但由于其本身的一些特点,如若监管不力也会产生新的巨大风险。从我国拟推出的股指期货产品,以交易主体、标的物、交易机制和政府干预等方面为着眼点,分析我国股指期货由于

2、交易主体不健全、选取的标的物、现货交易机制存有缺陷、政府干预不合理等原因可能会导致的风险。结合我国证券市场的现状,要从完善股指期货交易主体结构和准入制度、增加A股市场权重股的流通量、加强立法以及股指产权保护等方面来完善我国的股指期货风险防范机制。关键词:股指期货;特殊风险;防范机制;宏观监控中图分类号:D912.28文献标码:A 文章编号:1672-9048(2010)02-0028-05一、股指期货相比其他衍生品的特有风险股指期货,有学者定义为“股指期货是一种以股票价格指数作为标的物、由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行交易的一种标准化金融期货合约。”1也有人定义

3、为“它是以股票市场的价格作为交易标的的一种期货产品,是买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定时间进行交割的一种合约化的交易方式。”2本人认为,股指期货简言之就是以某种股价指数为基础资产的标准化的金融期货合约。在我国证券市场上,沪深300指数已被中国金融期货交易所用来作为我国开展股指期货交易的首个标的指数。本文将重点针对拟推出的沪深300股指期货进行风险防范制度构造。按照当前国际上对金融衍生交易的风险类型认可程度较高的巴塞尔银行监管委员会衍生品风险管理指引的五分法,可分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。3对此类风险本文不再多做介绍。股指期货作为重要的金融衍生产品,其风

4、险特种当然具有一般金融衍生品风险的共性,但是其也存在一些区别于其他金融衍生品的特有风险,包括以下几个方面:(一)基差风险基差就是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差,即基差等于现货价格减去期货价格。从本质上看,基差反映着货币的时间价值,一般应维持一定区间内的正值(即远期价格大于即期价格)。4套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险,如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化,就可能实现完全的套期保值。但是在巨大的市场波动中,也有可能出现基差倒挂的异常现象。这就表明股指期货交易中的价格信息已完全扭曲,这将产生巨大的交易性风险。(

5、二)标的资产风险股指期货交易中,标的资产涉及的特殊性,是其特定风险无法完全锁定的原因。从套期保值的技术角度来看,商品期货、利率期货和外汇期货的套期保值者,都可以在一定期限内,通过建立现货与期货合约数量上的一致性、交易方向上的相反性来彻底锁定风险。而股指期货由于标的资产的特殊性,使现货和期货合约数量上的一致仅具有理论上的意收稿日期:2010-01-20作者简介:张寅(1986),男,江苏常州人,硕士研究生,主要从事民商法和金融法研究。义,不具有现实操作性。因为股价指数设计中的综合性以及设计中权重因素的考虑,使得在股票现货组合中,当股票品种和权数完全与指数一致时,才能真正做到完全锁定风险,而这在实

6、际操作中的可行性几乎是零。因此,股指期货标的资产的特殊性,使完全意义上的期货与现货间的套期保值成为不可能,因而风险将一直存在。(三)交割制度风险股指期货采用现金交割的方式完成清算。相对于其他结合实物交割进行清算的金融衍生产品而言,存在更大的交割制度风险。如在利率期货交易中,符合规格的债权现货,无论如何也可以满足一部分交割要求。商品期货亦是如此。但是股指期货只能是百分之百的现金交割,而不可能以对应股票完成清算。二、中国股指期货风险成因之特殊性股指期货是股票市场发展到一定阶段的必然结果,是管理股市风险的有力工具。但是股指期货实是一把“双刃剑”,其在具备管理股市风险功能的同时自身也蕴含着相当大的风险

7、。我国要推出股指期货,首先要了解我国拟推出股指期货制度所要面临的特殊风险和风险来源。从目前的情况看,我国股指期货的风险成因主要包括:(一)交易主体不健全国外成功的股指期货运作表明,股指期货的交易主体主要是基金公司、证券公司等大的机构投资者,因为股指期货运作需要大量资金,需要设计复杂的交易模型和进行实时的风险控制。在我国,从证券市场的投资者结构上来看,呈现出典型的散户型特点,一般而言,散户具有“羊群效应”。在成熟证券市场上作为交易中坚力量的机构投资者,我国只以证券公司和投资基金为主。目前这种市场交易主体结构失调,使机构投资者更易造成联手操纵市场,违规交易等风险。他们利用信息不对称,可以进行不公平

8、交易、内幕交易等,影响指数的变动,人为造成股指期货与现货的偏离,以求获取暴利。投资主体结构的“散户型”特点除了易造成机构投资者操作市场的情况发生以外,其自身的投资风险意识和在两个市场上的投机性心理也增加了股指期货运作中的风险。人类固有的投机逐利心理以及股指期货的高杠杆作用,使得投机者极为关注并投身股指期货市场。投机者的参与使套期保值者在股票现货市场上的风险得以转移,但是过度的投机行为带来的过度频繁的短线交易投资行为往往会引发股指期货市场价格的剧烈波动。这种过度的投机将人为地造成完全违背市场正常供求关系的价格失真,严重背离现货市场价格,破坏正常的市场交易秩序,使得期货市场功能发生异化,市场积聚极

9、大地风险。散户在进入股指期货市场时一般缺乏套期保值的动机,一般以投机为主。虽然按照沪深300指数期货合约的设计,相关的保证金和开户所需金额方面门槛都较高(沪深300指数期货合约价值为当时沪深指数期货报价点位乘以合约乘数,目前合约乘数暂定为300元?点),但是还是不乏有数量不少的散户投资者进入,此类风险压力仍比较严峻。(二)股指期货标的物存在风险许多人士认为,沪深300指数具有样本容量恰当、市场代表性强、流动性充足,编制方法透明、样本股稳定和不易被操纵六大优点,因而当选为我国首个股指期货标的指数。5不可否认的是,沪深300指数的在市场代表性和反映证券市场价格的实际变动等方面较上证综指有一定的优势

10、,但是其本身仍有缺陷。中信证券在2007年的一份研究中表明,沪深300指数与上证指数走势密切相关,目前两者相关关系度维持在97%的水平,历史上最低关联度水平也达到了85%左右,因此上证综指对沪深300指数走势具有引领作用。6另有学者针对2007年3月8日至2008年3月28日的证券市场数据进行取样,使用E一V IEW S软件计算得出了沪深300与上证综指和深成指的相关性分别达到了97117%和99150%。7沪深300指数这样的特性将导致未来股指期货的变动会受制于上证综指的波动,这与发展股指期货的目的相违背。由于上证指数是以各标的股票发行股数为权重,这种以标的股票总股本计算的方式使得上证综指的

11、生成过度依赖于个别行业甚至个别权重股个股。沪深300指数有如此缺陷的根源在于其编制方案中对行业分类考虑的不够,例如金融保险行业和采掘业的上市公司股票基本都是指数成分股,而农林牧副渔行业则呈现另一种极端,沪深300指数对此类行业的市值覆盖率很低。另外,根据上证所与深交所的分工,规模较小的股票在深圳上市,而规模较大的股票则在上证所上市。长此以往,根据沪深300指数流动性好、规模大的选样标准,深交所股票在指数中的数量势必会越来越少。这样一来,沪深300指数基本就成了反映上海证券交易所行情走势特征的单市场指数,将导致其与上证180指数的趋同。(三)现货市场的交易机制有缺陷92张寅 1 中国股指期货的风

12、险成因及防范机制以宏观层面的监控为视角现货市场是期货市场的基础。期货市场是适应现货交易者因规避价格风险的需要而产生的,各种现货市场的问题都会反映到期货市场上。作为股票市场衍生产品的股指期货,因股票市场发展程度比较低导致的任何市场缺陷都将成为股指期货交易风险的根源,这也是我国推出股指期货最有可能导致风险的症结。我国资本市场原来一直没有做空机制,即融券制度。这种缺陷导致市场交易的严重失衡。当然,有文章指出,在实际运作中,如果股指期货价格低于合理水平,指数基金完全可以按比例卖出指数成份股将资金转入短期债券,同时买入相应量的期货,其综合回报将跑赢指数,而风险则相同,这种无风险套利对指数基金显然是极具吸

13、引力的。开放式基金尽管不是指数基金,但其持有的股票往往是大盘蓝筹股,因此与指数的相关性极高,因而开放式基金也完全可以利用这一交易策略进行套利。因此股指期货推出时市场将不会缺乏套利交易投资者,因此也不可能出现长时间价格扭曲。8目前我国已经有十多只将沪深300指数作为跟踪标的的指数基金,包括嘉实300指数基金、大成300指数基金等。对此,本文需要指出的是指数基金虽然能够为股指期货提供较好的套期保值和套利工具,但是其主要进行被动化的指数化投资。指数基金虽然能通过自身的运作方式来平衡现货和股指期货市场的价格和风险,但是并不能完全替代股票做空,即融券制度。因为现货市场的投资者在存在融券制度的情况下更具备

14、做空的主动性,另外让基金在某些情况下充当做空的主力又会带来很多其他市场风险。所以股指期货的推出、完善以及风险的控制仍有待于融券制度的配合,这也是国际上其他国家经验和国内主流观点的看法。(四)政府干预机制下的风险罗杰斯访问中国时提出,影响股市价格变动的主要有三个因素,即上市公司的业绩、投资者信心和国家政策。但很显然,政策因素在我国资本市场一枝独大,导致我国股市的经济晴雨表功能无从发挥。股指期货交易是金融衍生交易的一种类型,而对一个成功的衍生交易合约而言,其标的物的价格确定具有竞争性是其内在要求,只有这样才能吸引大量的参与者为满足供与求进行连续不断的交易,增加市场的流动性,实现以市场引导交易流向。

15、与西方国家成熟的证券市场自然演进的发展模式不同,我国股市呈现出强烈的“政府驱动型”特征,集中表现为管理层对股市的多次“打压”与“救市”。2007年5月29日深夜,财政部发布消息,经国务院批准,自2007年5月30日起,调整证券(股票)交易印花税税率,由现行1调整为3就是一个很好的事例。政府干预的不确定性会加剧股市的不确定性风险,从而传递到股指期货市场,给股指期货市场的推出带来更多的未知因素,加剧股市的风险。三、中国股指期货风险防范机制之构建从中国证券市场的实际来看,我国风险监管体系包括三个层面:第一是宏观层次的监管体系,主要是政府监管。第二层是中观层次的风险监管,包括交易所和经纪机构的风险监管

16、。第三层是微观层次,也就是投资者自身的风险监管。对股指期货将要推出的我国证券市场来说,宏观层面的风险控制是当前监管的重中之重。本文主要以宏观层面的监控为视角,拟构建适合我国股指期货市场的风险防范机制,现将拙见阐述如下:(一)完善股指期货交易主体结构和准入制度1.完善交易主体结构上文已经提及,我国证券市场的机构投资者比重较西方成熟市场的偏低,体现出明显的“散户型”特征。这样,进入股指期货的投资者对股指期货的套期保值作用一般看的较轻,而追求投机作用较多。另外,少数机构可以利用我国证券市场的这一特点进行市场操纵行为,导致股指期货投资风险的增加。所以,监管层应该鼓励发展机构投资者,使其成为现货市场和股

17、指期货市场的交易主体,从而引导整个市场的理性投资,使两个市场都得到健康稳步的发展。2.完善交易主体准入制度市场主体一方面是进行控制风险的主体,另一方面当其风险控制不力时,就会演变成市场上的风险源。法律上对股指期货市场主体风险的控制,主要是通过对主体进入市场的途径和资格进行限定,将自愿承担风险并且有一定的风险管理能力的市场参与者引入市场,排除不具相应抗风险能力的不稳定主体因素,以优风险配置、提高市场整体的风险控制能力。同时,从事中介业务的机构也应当具备相应的风险控制能力,这是由于股指期货风险的传递性决定的。由于金融衍生品交易风险大,进入金融衍生品市场交易的主体限定应比进入证券交易所及期货交易所交

18、易的主体更为严格。9所以说,监管层应该加强对市场交易主体的资信情况和风险负担能力,严格交易主体的准入制度。对于机构可以从03江苏工业学院学报2010年净资本要求、风险管理机构设置、从业人员资格限定等方面做出规定;对于个人投资者可以从开户资金门槛的明确、个人信用资料的提交乃至设置相关考试机制来进行规定。(二)完善现货市场以增加A股市场权重股的流通量设计股指期货的初衷就是发挥其避险功能,股指期货的推出可以缓解我国股市现货市场目前只能单边做多的市场风险。若要发挥股指期货对证券市场的稳定作用,需要一个健康成熟的现货市场,否则股指期货高杠杆性、投机性强等特点反而会加深市场的风险。当前沪深300中权重股的

19、现货市场流通量非常小,这可能会为股指期货未来的投机带来隐患。蓝筹股的流通比例过小,市场资金可以轻易控制这些权重股的筹码并最终左右股指,进而从事两边套利的投机。目前,增加股市流通量有两个渠道:一是加快大型红筹股回归A股,调整沪深300指数现有成分;二是及早实施国有股减持,使指数的权重更趋于合理,进一步壮大蓝筹股的市场,稳定大盘,使股指免受少数机构的操作。10(三)推出并完善股票现货市场的融券制度为了推进股指期货在我国开展的进程,证监会于2006年06月30日发布 证券公司融资融券试点管理办法 并于同年8月29日颁布了中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则。历时两年多,证监会

20、终于宣布于2008年10月5日启动融资融券试点。融资融券试点的启动为股指期货的推出进一步扫清了市场机制障碍。目前证监会又宣布将正式启动融资融券业务,这项新业务我国能否顺利开展仍需要学界和实务界的共同关注。正如上文所述,融券制度的推出和完善与股指期货的推出和风险防范密切相关,所以说推出并完善现货市场的融券制度意义重大。另外经调查统计,融资融券试点推出后,融资的投资者远远多于融券的投资者,而从前期即试点开始阶段,无论从国内还是国际经济走势来看都应属于做空占优势的情形,而投资者对新金融产品的风险意识显然在短期内离成熟还有很大距离,所以才会导致在市场不景气的局面下,投资者仍然惯性的选择融资的方式。所以

21、在推出融券制度的同时应该做好相关辅助工作,使投资者了解这种制度,这样也有利于融券制度的完善和工作的开展。(四)完善股指期货立法及其配套制度建设股指期货作为一种金融衍生品,其在发挥功能作用和满足人们投资需要的同时也蕴含着极大的金融风险。我国金融市场起步较晚,对金融衍生品的开发和制度的设计都比较后进。但是这也给我们如今发展某些金融衍生品市场例如股指期货市场带来了一些后发的优势,因为我们可以更多的借鉴国外的经验,吸取国外惨痛的教训。我国于2007年4月15日颁布实施的期货交易管理条例是我国监管层对期货市场在立法管理方面的重大突破,这是对1999年的期货交易管理暂行条例全面修订后出台的着眼于中国期货业

22、规范发展的一个全新的期货“新规”,这一法律文件为我们推出股指期货扫清了法律障碍。为贯彻实施期货交易管理条例,中国证监会对期货交易管理条例配套的规章进行了全面的修改和完善。同时,根据期货交易管理条例规定和加强期货市场基础制度、强化监管以及配合金融期货推出的需要,制定了相应的管理办法,期货交易所管理办法和期货公司管理办法同时推出。这些管理办法对我国股指期货的推出和监管起到一定的作用,但是这些办法还存在缺陷:上述条例和办法只是暂时的、过渡性的法规,它在国家法律体系中仅仅属于由行政主管机关制定的行政规章,而不是由国家权力机关制定的,法律级别比较低。由于法律的欠缺,期货市场的监管缺乏相应的法律保障,监管

23、部门不得不采取临时性的行政手段,使得各个层次的监管缺乏连续性、稳定性和威慑力,削弱了监管力度,影响了监管效果,损害了期货市场的严肃,往往以行政政策来替代法律制度。因此,我国需要建立健全的金融监管法律体系和相关制度。另外,上述法律文件在涉及期货基金等制度上都尚属空白。有鉴于此,本文认为全国人大应该以期货交易管理条例为蓝本,尽快出台期货交易法,在期货交易法中专设一章来规定金融期货交易主管机构的权力与职能,规定从事金融期货交易业务、清算业务、投资商、经纪人和咨询服务等资格的审查、审批程序,交易纠纷的调解仲裁和处罚等以配合股指期货等产品的推出。(五)加强对股指期货的产权保护股票价格指数被视为证券交易信

24、息中的实时信息。11统观国际各证券交易所都宣布对证券交易信息的所有权,我国上交所、深交所也宣布其对于交易信息的所有权。国外一般都承认和保护证券交易所对交易信息的所有权,如美国最高院曾通过Board of T rade v.Christie Grain&Stock Co.案确13张寅 1 中国股指期货的风险成因及防范机制以宏观层面的监控为视角定证券交易所对信息的所有权。反过来看我国现有的法律体系,谈及对股指信息的法律保护,只能利用民法通则、合同法和著作权法。但是一般侵权人都不是合同的相对人,合同法 所能提供的保护非常有限;由于对股指信息的所有权并没有法律加以认可,而我国证券交易所依靠各自业务规则

25、宣布所有权的方式明显效力过低,所以利用侵权归责也显得不是十分于法有据;可勉强依据的只有著作权第14条,将股指信息尤其是成份股信息作为体现独创性的“汇编作品”予以保护。很明显,我国对股指信息的保护力度相当的弱。由于股指信息的虚拟性,股指期货不涉及实物交割,因此离岸市场抢先推出股指期货十分常见,典型事例是1986年新加坡国际金融交易所SI M EX)抢先推出日经225股指期货,虽然大阪交易所(OSE)2年之后随即推出该产品,但是多年努力仍无法摆脱SI M EX对日本股市和期市的影响。所以说要使我国的股指期货市场健康有序发展,加强对股指信息的产权保护也是相当重要的。参考文献:1叶永刚,黄河,王学群.

26、股票价格指数期货M.武汉:武汉大学出版社,2004:17.2唐衍伟,陈刚.金融衍生品股指期货与期权M.北京:经济科学出版社,2007:13.3 Basel Comm ittee.Risk M anagementGuidelinesforDerivatives EB?OL.(1994-07-10)2009-12-16.http:?www.bis.org?publ?bcbsc211.pdf.4聂皖生.股指期货从入门到精通M.上海:上海交通大学出版社,2007:265.5赵彤刚.股指期货:机构博弈成主流 沪深300指数有望担纲N.中国证券报,2006-05-23(B06).6证券之星编辑部.指数缺陷

27、将成股指期货命门EB?OL.(2007-01-09)2009-12-17.http:?fund?farticle.asp?I D=SS,20070109,30526744.7尤剑.股指期货市场风险监管研究D.南京:南京师范大学,2008:39.8百度百科.股票抛空机制与股指期货EB?OL.(2008-01-03)2009-12-17.http:?view?168929.htm?fr=ala0.9顾功耘.金融衍生工具与法律规制的创新J.法学,2006(3):42.10裴斐.我国股指期货风险控制制度研究M?经济法前沿问题.北京:北京大学出版社,2009,347.11方晓雄.沪深300股指期货与海外

28、中国概念股指期货的竞争性分析J.新金融,2008(2):50.Risk Causes of Chinas Stock Index Futures and Prevention M echan ismFrom the Perspective of Macro-levelM on itoringZHAN G Yin(Graduate School,East China U niversity of Political Science and L aw,Shanghai 200042,China)Abstract:Seen from theW est,where the financialmarke

29、t is relativemature,the stock index futures is theinevitable result of the Stock.A nd it has a series of functions,such as price discovery,the spot marketrisk transfer and stock market stability.However,ow ing to some features of its own,it w ill create somenew great risks if the monitoring is impro

30、per.This paper discusses the stock index futures that China isabout toissue.A nd fromthe view s such as traders,transaction object,trading mechanismandgovernment intervention,the paper analyzes some risks caused by irrational traders,the subject matterselection,defective spot trading mechanism and i

31、nappropriate government intervention.Some measuresshould be taken to perfect the prevention mechanism of stock index futures by improving the structure oftraders and access system,increasing the liquidity of A-share market heavy weights,and strengtheningthe relative legislation and protection of property rights of indexes,etc.Key words:stock index futures;special risks;prevention mechanism;macro-monitoring(责任编辑:刘志新)23江苏工业学院学报2010年