股指期货在ETF投资管理中的套期保值研究.pdf

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1、第28卷第1期2 00 7 年3 月大连理工大学学报(社会科学版)Journal of Dalian University of Technology(Social Sciences)Vol.28,No.1Mar.2 0 0 7 收稿日期:2007 202212 基金项目:教育部博士点基金项目(20040141031);霍英东教育基金(101084)作者简介:王敬(19592),男,上海人,副教授,主要从事金融投资、价值评估、系统工程研究;程显敏(1982 2),男,辽宁大连人,大连理工大学管理学院硕士研究生,研究方向为金融投资;宗乐新(19662),男,辽宁大连人,大连理工大学管理学院博士研

2、究生,主要从事财务金融研究。股指期货在 ETF 投资管理中的套期保值研究王 敬,程 显 敏,宗 乐 新(大连理工大学 管理学院,辽宁 大连 116024)摘 要:股指期货作为投资者进行套期保值的主要工具,在 ETF 投资管理中发挥着重要作用。针对中国股票市场波动幅度大的特征,文章运用股指期货对上证 50ETF 和深证 100ETF 进行了套期保值实证研究。文中首先引用风险测量模型评估了 ETF 的系统性风险,再根据简单套期保值理论和风险最小化套期保值理论,应用一元回归模型分别计算得出了上述 ETF 的套期保值率,进而通过实证分析得出了一些有益的结论。关键词:股指期货;ETF;套期保值 中图分类

3、号:F830.9 文献标识码:A文章编号:10082407X(2007)0120027205Research on the ETF hedge on the stock index futuresWANG Jing,CHENG Xian 2min,ZONG Le2xin(School of Management,Dalian University of Technology,Dalian 116024,China)Abstract:Stock index futures is the major tool for the investors.hedging and has important

4、effect on the ETF(Exchange Traded Funds)investment.Aiming at the characteristics of China stock market fluctuations.var2ying within wide limits,this paper takes Shanghai 50 ETF and Shenzhen 100 ETF for the hedge empirical studywith the stock index futures.The paper firstly evaluates ETF systematic r

5、isk by citing risk measurement mod2els,and then based on simple hedging strategy and risk minimization hedging strategy,adopts unitary linearmodel to calculate the above hedge ratios of ETF respectively,and furthemore draws some useful conclusionsby analysis of empirical study.Key words:stock index

6、futures;ETF;hedge一、引 言随着中国金融期货交易所的成立与股指期货仿真交易的大规模展开,我国首个股指期货)沪深 300指数期货合约有望在不久推出,这无疑是资本市场最为关注的金融创新热点。股指期货的推出意味着单边市的终结,投资者(特别是机构投资者)从此便有了真正意义上的做空工具。届时,投资者除了/做空0以外,还可以利用股指期货实现/套利0、/套期保值01等多种投资策略。它的推出不仅会对股票、基金和权证等金融工具产生重要的影响,而且还将能改变投资者的投资管理模式。ETF(Exchange Traded Funds),在业界被称为/交易所交易基金0,顾名思义,是指可以在交易所进行交易

7、的基金。ETF 使用完全复制或者统计抽样的方式跟踪某一特定的/标的指数0,买入 ETF 就相当于买入股票指数现货,能够获得和该指数相近的收益率。ETF 的指数化投资虽然能分散股票的非系统性风险,但在分享中国经济增长所带来的收益的同时,却也时常面临着股指回调的系统性风险,而股指期货的出现却为 ETF 提供了套期保值的可能。套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。期货市场的基本经济功能之一就是其价格风险的规避机制,而要达到此目的手段就是实行套期保值交易。传统的套期保值是指生产经营者在现货市场上买进或卖出一定量的现货商品的同时,在期货市场上卖出或买进与现货品种相同,数量相当,但方向相反的

8、期货商品(期货合同),以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损,达到规避价格波动风险的目的。套期保值最值得注意的问题:第一,由于期货实行保证金制度和逐日盯市制度,套期保值需要一定的额外资金以应不时之需,防止短期由于无法追加保证金时被迫强行平仓。第二,通常股指期货合约的交割期均在一年以内,流动性高的合约往往是近月或次月合约,与现货投资组合的持有期限或者期货投资目标实现期限并不匹配,需要经常使用不断展期的滚动办法,而不同期限合约之间存在价差,因此当价差不利于头寸方向时,会有展期损失。需要密切关注近远期升贴水结构的变化,尽量在距离近月合约到期仍有一段时间,远月合约已经有流动性的时机进行。(本文由于没有实

9、际数据而未能详细考虑,但现实中的移仓成本和风险应当引起充分重视。)二、ETF 系统性风险的测量ETF 本身跟踪的是一种指数,但不同指数的成分股、计算方式会有所差别,然而 ETF 基本上与各指数之间会保持高度的相关性,充分反映了股票市场上的系统性风险。1.系统性风险的测量模型夏普等人在马克维茨组合理论的基础上导出了资本资产定价模型(CAPM),解决了市场处于均衡状态时风险资产收益率的决定问题。模型论述了在有效市场上资产价值具有这样的特征:Rj=Aj+BjRM+Ej(1)这里 Rj为第 j 种资产的收益率,RM为市场收益率,Aj与Ej分别为截距项与误差项,且 Aj与RM无关。由此我们得到方差关系式

10、:R2j=B2jR2M+R2E(2)如果把方差看作风险的量度,那么 R2j可以作为第j 种资产的总风险,这个风险被分解为两部分,B2jR2M与R2E。前者就是该资产的系统性风险的度量,后者就是与市场风险无关的、仅由该资产所决定的非系统性风险的度量。因此系统性风险在该资产的总风险中所占的比例 Hj为:Hj=B2jR2MR2j(3)我们知道:Bj=Cov(Rj,RM)Var(RM)=RjMR2M(4)带入式(3)可得:Hj=B2jR2MR2j=RjMRjRM2=Q2(5)其中 Q为资产收益率与市场收益率的相关系数。2.上证 50ETF 的 Q系数及系统性风险测量在公式(1)中有个 Bj,被称为资产

11、的贝塔值,通常是用来衡量资产的变化率对市场指数变化率的敏感程度,也就是该项资产的系统风险。在实际计量中,通常应用公式(1)建立一元回归模型:Rit=ai+biRmt+Et,t=1,2,T(6)采用最小二乘法回归 bi的值即为资产的贝塔系数,即:bi=E(Rti-Ri)(Rmt-Rm)E(Rmt-Rm)=cov(Ri,Rm)var(Rm)=Bi(7)从 2005 年 2 月 23日到 2006 年 12 月 6 日的上证50ETF 日收盘价格与上证指数的日收盘价格走势如图(1)。观察 50ETF 的价格变化与上证指数的价格走势,会发现大多数情况下,当指数上升,ETF 的价格也上升;当指数下降,E

12、TF 的价格也下降。由公式(4)、(5)、(7),回 归分 析得 到:B=0.88597,Q=0.8944,H=0.7999 说明 50ETF 的价格变化的 79.99%可由上证指数的变化来决定,也就是对 50ETF 而言,系统性风险在投资总风险的比例为79.99%。因此,对于 50ETF 的投资者而言,是非常适合应用股指期货套期保值的。3.深证 100ETF 的 B系数及系统性风险测量同样应用上面的模型,可以计算得出 100ETF 的相关数据。深证 100ETF 日收盘价格和深证综指的日收盘价格走时图,如图 2 所示。#28#大连理工大学学报(社会科学版)第28 卷 图 1 50ETF 日收

13、盘价格和上证指数日收盘价格的走时图图 2 100ETF 日收盘价格和深证综指日收盘价格的走时图同理计算可得,B=0.9888,Q=0.9567,H=0.9153 说明 100ETF 的价格变化的 91.53%可由深证综指的变化来决定,也就是对 100ETF 而言,系统性风险在投资总 风险的比 例为 91.53%。因 此,对于100ETF 的投资者而言,是非常适合应用股指期货套期保值的。三、ETF 与股指期货套期保值率的实证研究套期保值最关键的在于套保比率的确定,即如果规避一单位的现货投资风险,需要搭配多少数量的期货头寸问题:(1)简单模型。假设现货价格与期货价格之间呈现同方向同幅度的变动,因此

14、,如果投资者买入一单位现货,就必须同时卖出一单位期货,反之亦成立。此时,避险比率固定为 1。若期货市场与现货市场高度相关时,运用此避险方法可以奏效,但如果期货与现货并非同方向、同幅度变动时,可能会过高或过低估计避险比率、导致过度避险,或是避险不足,使得避险效果不佳。(2)现代投资组合 B对冲模型。这种模型按风险最小化分析其收益与风险,计算投资组合的B值,以求解最优套保比率。其采用最为广泛的就是 OLS 模型,并由此针对收益率数据的统计性质,衍生出误差修正模型、广义异方差模型等。由于需要不断调整 B值,基于简便考虑,OLS 模型完全能满足需要。我们同时采用两种模型来测算在国内 A 股市场上套期保

15、值的实际效果。由于当前股指期货并没有正式推出,没有相应的实际数据可以计算,而模拟期货交易的数据由于没有交易动机和参与者太少,并没有意义。本文在应用时采取替代的方法,用未来股指期货的现货基准)沪深 300 指数来代替。这种做法实际忽略了股票指数期货与现货间的基差风险,即假设=1,虽然这种假设现实中不合实情,但由于一旦股票指数期货与现货间存在较大差别,就会产生无风险套利#29#第 1 期王敬,程显敏,宗乐新:股指期货在 ETF 投资管理中的套期保值研究的机会,无风险套利的存在会使得基差风险控制在一个合理的范围之内,因此为对冲比例的最主要部分。1.上证 50ETF 与股指期货套期保值率的计算我们采用

16、两个具有代表性的股票组合来测算,由于沪深 300 指数实际是代表全市场的平均水平,因此我们采取主要代表价值投资型蓝筹股的两个投资组合,分别是上证 50ETF 和深证 100ETF。下面检验一下套保的效果。模型自变量为沪深300 指数的日收益率,因变量分别为上证 50ETF 的日收益率和深证 100ETF 的日收益率。上证 50ETF 的样本期间为 2005 年 5 月 18 日至 2006 年 10 月 20 日,套期保值期为 2006 年 10 月 23 日至 12 月 1 日。建立一元线性回归模型,其一般形式为:Y=a+bX(8)a 是回归直线的截距,b 是回归直线的斜率,即套期保值率。采

17、用 ols 确定套期保值率a=EYn-bEXn(9)b=bEXY-EX#EYnExX2-EX2(10)通 过 EXCEL计 算,a=0.000064339;b=0.889734拟合优度的检验:r2=1-E(Y-Y)2iEY2i(11)经计算,r2=82%,上证 50ETF 模型的拟合优度达到 82%,拟合效果显著。我们以 1 000 万的上证 50ETF 市值来计算所需要对冲的期货合约数量,套保开始当日现货指数收盘为1 408.71 点,合约乘数为300,不考虑资金成本及交易费用:简单对冲 Xf=1 000 万/(1 408.71 300)=23.66 手U24 手风险最小化对冲 Xf=1 0

18、00 万 0.8897/(1 408.71300)=21.05 手U21 手可以看出简单对冲需要 24 手,风险最小化对冲需要 21 手,相差并不是很大。现在以 2006 年 10 月 23日至 2006 年 12 月 1 日进行套期保值效果检验,如图3所示。图 3 50ETF 套期保值效果图从图 3 可以看出,套保后市值的波动性相对不套保时有所下降;但沪深 300 指数期货处于上升通道,因此到 2006 年 12 月 1 日不套保市值略大于套保市值,其中 2006 年 11 月 10 日到 2006 年 11 月 26 日股指经历了阶段性的振荡,不套保市值发生了急速调头下滑的状况,而套保的市

19、值却相对平滑,甚至高于不套保市值;而简单对冲套保与风险最小化对冲套保后的市值相比相差很小,市值曲线几乎重合。2.深证 100ETF 与股指期货套期保值率的计算假设深证 100ETF 的样本期间为 2006 年 4 月 24日至 2006 年 10 月 27 日,套期保值期为 2006 年 10 月30 日至 2006 年 12 月 1 日。同理可通过 EXCEL 计算得出a=0.000229883;b=1.01782853经计算,r2=92.44%,深证 100ETF 模型的拟合优度达到 92.44%,拟合效果显著。我们以 1 000 万的深证 100ETF 市值来计算所需要对冲的期货合约数量

20、,套保开始当日现货指数收盘为1 446.24 点,合约乘数为300,不考虑资金成本及交易费用:#30#大连理工大学学报(社会科学版)第28 卷 简单对冲 Xf=1000 万/(1446.24300)=23.05手U23 手风险最小化对冲 Xf=1000 万 1.0178/(1446.24300)=23.46 手U23 手可以看出简单对冲与风险最小化对冲都需要 23手。现在以 2006 年 10 月 30 日至 2006 年 12 月 1 日进行套期保值效果检验,如图 4 所示。图 4 100ETF 套期保值效果图从图 4 可以看出,由于套期保值率几乎相同,简单套保与风险最小化套保后的市值曲线完

21、全重合;而此时沪深 300 指数期货处于上升通道,到 2006 年 12 月1日不套保市值略大于套保市值。四、结 论本文通过运用沪深 300 指数期货对 ETF 套期保值进行实证分析,得出了以下结论:1.对于处于上升通道中的 ETF 不必为暂时的阶段性调整而进行套期保值,因为套保交易的交易成本不一定低于调整损失,而且面临着 ETF 流动性不足等问题;2.由于 ETF 跟踪的指数与沪深 300 指数具有较强的相关性,从而使得简单套期保值和风险最小化套期保值理论计算的套期保值率相差不大。例如,深证100ETF 套保时简单套保与风险最小化套保计算的保值率近似相等。因而,计算套期保值率时完全可以使用简

22、单套期保值理论;3.由于 50ETF 和 100ETF 的成分股市值分别占沪深 300 指数成分股市值的 43%和 27%,从套保后的50ETF 的波动性明显低于套保后的 100ETF 可看出,占期指市值权重大的 ETF 套保可获得更稳定的套保效果。参考文献:1 林爱诺,郑文堂,李从珠.套期保值理论及其在股指期货中的应用初探 J.北方工业大学学报,2003,15(1):37241.2 蒋东义.利用股指期货避险套保 N.上海证券报,2006209207(B8).3 徐国祥,檀向球.指数期货套期保值实证研究 J.统计研究,2004,(4):49 252.4 王霞.海外 ETF 的发展与实践研究 R.深圳:深圳证券交易所,2001.#31#第 1 期王敬,程显敏,宗乐新:股指期货在 ETF 投资管理中的套期保值研究