投资者有限理性与基金公司营销策略.pdf

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1、基金大比例基金大比例分红分红之谜之谜*何众志1 李科2 陆蓉1（1上海财经大学金融学院，200433；2上海证券交易所，200120）The Puzzle of Large Dividend Distribution of Mutual Funds in China Zhongzhi HE1 Ke LI2 Lu RONG1(1 Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai,200433,China;2 Shanghai Stock Exchange,Shanghai,200120,China)Abstracts:Theoretica

2、lly,managers would not willing to distribute mutual fund dividends because it will decrease fund size and thus fund management fee.While since 2006,more and more mutual funds in China have distributed large proportions of dividends,which we call the puzzle of large dividend distribution of mutual fu

3、nd.This paper investigates the motivation,mechanism and the implication of this puzzle.We find that funds inflow doubles after large dividends distributing,which shows managers rationally implementing such a strategy.We investigate three possible explanations:the signaling theory,the catering theory

4、 for dividend and limited attention theory.All evidence support limited attention theory-a result of investors bounded rationality.Different from other studies,such losing money strategy is more uncovered.The different rationality among market participants need to be paid attention seriously with re

5、spect to investors protection and market supervision.Key Words:Fund Dividend;Limited Attention;Bounded Rationality;Fund Marketing JEL Classification:G23 G11 M31 D03 作者简介作者简介 何众志，男，上海财经大学金融学院副教授，加拿大布鲁克大学金融学副教授。李科，男，上海证券交易所博士后。2001年毕业于中南财经政法大学金融学院，获经济学学士学位，2010年毕业于上海财经大学金融学院，获经济学博士学位。陆蓉，女，上海财经大学金融学院教授

6、、博士生导师，金融学博士后。美国康奈尔大学、南加州大学访问学者。毕业于上海财经大学，获统计学学士、硕士、金融学博士学位。通讯作者：通讯作者：陆蓉陆蓉 地址：上海市国定路777号上海财经大学金融学院，邮编：200433 电话：(021)65908182 手机：13916005758 Email: *本文得到加拿大人文社会科学基金(SSHRC,Social Sciences and Humanities Research Council of Canada)、国家自然科学基金(70803027,70873080,71073100)、上海市哲学社会科学规划(2008BJB004)、上海市教育委员会科

7、研创新重点项目(09ZS76)、上海市教委曙光计划(08SG34)、教育部新世纪优秀人才支持计划(NCET-08-0803)和上海财经大学211 工程三期重点学科建设项目资助。李科感谢上海财经大学优秀博士学位论文培育基金资助。感谢 Prof.Ming Huang(Cornell University)、Prof.Neng Wang(Columbia University)、Prof.Z.Jay Wang(University of Illinois at Urbana-Champaign)及 2011 中国金融国际年会、第七界中国金融学年会、第三届行为金融国际研讨会点评人的宝贵意见，当然文责自

8、负。1 基金大比例分红之谜基金大比例分红之谜 内容提要：内容提要：本文通过研究基金大比例分红现象，说明理性的基金管理者如何利用基金投资者的有限理性来扩大基金规模以最大化其自身利益。理论上基金公司应该避免分红来防止规模降低，然而实践上从2006年起基金公司却相继进行了大比例分红。本文提出三种可检验的假说解释这一现象：“信号”理论、“股利迎合”理论和“有限关注”理论。本文发现基金进行大比例分红后，基金净资金流入取得了两倍以上的增长，基金营销费用大幅增加，大比例分红还缓解了基金投资者的“赎回异象”，说明基金大比例分红是一种营销策略。本文证据说明基金大比例分红现象不适用解释股票分红的“信号”理论、“股

9、利迎合”理论，而是支持“有限关注”理论，这对于今后基金以及股票分红的理论研究有一定借鉴。本文的研究对于由市场参与者理性程度不同而产生的各种行为进行监管提出了新的思考，为投资者利益保护研究提供了新的视角。关键词：关键词：基金分红 有限关注 有限理性 基金营销 1 引言引言 传统金融学以理性人假设为基础，假设所有的市场参与者都是理性的，投资者对信息的反应是正确的(Fama,1970)。然而越来越多的证据说明个人投资者具有有限的理性(如 Odean,1998 等)。既然市场的参与者并非完全理性，那么理性的参与者是否会利用另一些参与者的有限理性呢？本文研究证券投资基金行业的一个现象“基金大比例分红”，

10、为这一争论提供实证证据。2006 年 11 月 28 日，南方高增长证券投资基金每 10 份基金份额分配红利 7.47 元，开创了中国基金史上的首次大比例分红，自此，基金公司相继开始了大比例分红。这一现象是令人困惑的：作为基金契约1一方当事人的基金公司其收入来源为管理费，为最大化其财富，基金公司的目标在固定管理费率制度下只有通过扩大基金的规模来实现。基金的分红（尤其是大比例分红）直接降低了基金的规模，因此基金公司应当避免分红（法律规定必须进行的普通分红情形除外）以扩大基金规模。究竟出于什么动机基金公司会进行大比例分红，大比例分红对于基金契约的两方投资者和基金公司各有什么影响？这种市场参与者之间

11、的行为对理论界和实务界带来了哪些思考？如果基金的管理者是理性的，那么基金的大比例分红对基金的管理者应该是有利的。虽然大比例分红直接降低了基金的规模，但可能通过某种方式引发了投资者的净申购，最终的结果是基金大比例分红后规模不降反增。本文首先对这一假说进行检验，以确定这是基金管理者的理性行为。接着，本文验证了基金的大比例分究竟通过何种方式引发了投资者的净申购。与基金分红最接近的是股票分红。上市公司为什么要分红？Miller and Modigiliani(1961)指出，如果市场是有效的，理性的投资者对于股票是否分红并不关心。这与实际观察到的情形不符，投资者喜欢分红，高分红的股票会溢价交易。许多学

12、者试图从不同角度解释这一现象。Baker and Wurgler(2004)的解释最具有说服力，他们提出“股利迎合”理论(Catering Theory of 1中国的证券投资基金实行由基金管理者（基金管理公司，以下称基金公司）、基金份额持有者（基金持有人，以下称基金投资者）、基金托管者（银行）三方订立契约而形成的一种契约型的治理结构。2 Dividends)，认为由于投资者偏好分红，因此上市公司为了迎合投资者的这种偏好而进行分红。然而股利迎合理论能解释基金的大比例分红吗？另一个对基金大比例分红现象的解释为“有限关注”理论。该思路受Sirri and Tufano(1998)的启发。Sirri

13、 and Tufano(1998)认为投资者的注意力是有限的，为了吸引投资者的关注，基金公司提高自身新闻关注度的方式能够产生资金的净流入。因此我们也提出基金大比例分红可能是基金公司的一种营销行为，目的是吸引投资者的关注。相似的营销策略包括更换基金的名称(Cooper,Gulen,and Rau,2005)、降低前台费用和佣金(Barber,Odean,and Zheng,2005)、投入更多的广告宣传(Jain and Wu,2000)等。然而与已发现的这些营销策略不同，基金的大比例分红有巨大的成本（直接降低了基金的规模）。如果这种“烧钱”策略也能为基金公司带来收益，那么更能说明基金公司利用投

14、资者的有限理性是有利可图的。本文实证检验基金大比例分红的三种假说：“信号”理论、“股利迎合”理论和“有限关注”理论。首先，“信号”理论预测基金大比例分红与基金收益正相关，我们检验基金大比例分红与基金收益的关系。其次，如果“股利迎合”理论成立，基金公司进行大比例分红是迎合投资者对股利的偏好，那么应该观察到随着基金分红比例的提高，基金的资金净流入会随之增加；如果“有限关注”理论成立，基金公司的大比例分红是一种营销策略，其目的在于吸引投资者对基金的关注，那么只要起到了吸引关注的作用，提高分红的比例并不会使得关注增加，因而基金的资金净流入并不会随着基金分红比例的提高而增加。最后，如果“有限关注”理论成

15、立，基金大比例分红是基金的一种营销策略，那么该行为应该会伴随基金营销费用的增加。如果“股利迎合”理论成立，基金大比例分红并不与基金营销费用直接相关。基于 2006 年下半年至 2009 年下半年所有开放式基金的数据，本文发现基金公司采取大比例分红策略后，基金净资金流入增长了 223%，说明这一策略有效地增加了基金的规模。本文进一步发现，基金公司大比例分红与基金收益没有显著正相关关系，如果基金采取大比例分红策略，基金分红的大小变得不再重要，但是基金的营销费用大幅增加了 50%。这一证据表明大比例分红策略产生效用是因为吸引了投资者对基金的关注，而不是因为投资者更偏好基金分红。最后，本文发现基金采取

16、大比例分红策略能够缓解“基金赎回异象”，基金业绩每增加 1%，基金资金净流入将提高 5.53%。总之，本文的证据支持了“有限关注”假说，大比例分红是基金公司的一种营销式分红策略，其目的在于吸引投资者对基金的关注，进而通过增加基金申购或减少基金赎回而增加基金的净资金流入。本文的研究对于基金的管理和投资者选择基金都是重要的。在投资者有限理性假设下，基金公司会利用投资者的有限理性采取各种策略影响投资者申购。与以往研究不同，本文从基金分红的角度研究基金公司利用投资者的有限理性而采取的策略行为，相对于基金的其他营销行为，基金分红将花费基金公司巨大成本，如果这种直接的“烧钱”策略能为基金公司带来收益，那么

17、本文的证据更加能够说明基金公司利用了投资者的有限理性为自身获取收益。本文的结论对于基金公司行为的监管具有现实意义。传统上，投资者保护建立在个人投资者和机构投资者都是理性的基础上的，机构投资者能够通过各种方法（比如内幕交易）直接侵害个人投资者的利益。本文的研究提供了理性的基金管理者利用投资者有限理性的证据，个人投资者的非理性和有限理性往往导致个人投资者在资本市场中处于弱势地位，机构 3 投资者能够利用各种隐性的方式间接侵害个人投资者的利益。监管机构如何制定规则控制机构投资者的各种隐性侵害方式，对于提高市场效率、合理分配财富等问题都有重要意义。本文其余部分安排如下：第二部分回顾文献并提出研究假说；

18、第三部分描述实证研究使用的数据以及定义相关的变量；第四部分检验基金公司采取大比例分红策略的目的，说明基金管理者的理性；第五部分检验大比例分红策略产生效果的机理，说明投资者的有限理性；第六部分为稳定性检验；第七部分总结全文。2 文献回顾与研究假文献回顾与研究假说说 本小节分析“信号”理论、“股利迎合”理论和“有限关注”理论在基金大比例分红研究中的含义，提出具体的、可检验的实证假说。2.1 探究基金进行大比例分红探究基金进行大比例分红的的目的目的 基金管理者以基金规模最大化为目标，因此基金公司非常关心基金资金净流入，基金管理者会研究各种策略吸引投资者净申购。最近的研究发现基金公司采取各种方式影响投

19、资者申购基金的行为，包括更换基金的名称、降低基金费用，特别是前台费用和佣金、提高基金声誉、投入更多的广告宣传以及对基金产品进行差异化设计等。Cooper,Gulen,and Rau(2005)发现基金管理者通过更换基金名称来吸引投资者申购基金，基金管理者改变基金名称以反映当前热门投资方式，尽管基金名称变换并没有明显改善基金的市场表现，但是基金名称变换使基金获得了平均高达 28%的累积超常资金流入。Barber,Odean and Zheng(2005)发现投资者对基金的前端费用以及佣金变化更加敏感，对于基金公司按照资产规模收取的基金运营费用这样的容易被基金净值变动所掩饰的持续性费用却不甚关注。

20、Khorana and Servaes(2004)发现基金产品差异化以及价格竞争是基金公司争取基金市场份额的重要手段。Jain and Wu(2000)提供证据说明广告宣传能够显著提高资金流入。Sirri and Tufano(1998)发现基金资金净流入与其所属的基金公司规模以及对其新闻关注的程度有关，原因在于新闻关注程度提高能够降低投资者的搜寻成本。因此，基金公司进行大比例分红的目的很可能源于扩大基金规模。基金公司可能通过三种渠道影响投资者，增加投资者净申购。首先，根据“信号”理论，基金公司能够通过大比例分红向市场传递基金盈利能力的信息，投资者观测到基金盈利能力增强的信息后，会增加对基金的

21、申购或减少赎回，投资者净申购增加将导致基金规模扩大。其次，根据“股利迎合”理论，投资者可能对分红存在偏好，基金公司进行大比例分红满足了投资者的这种偏好，这也会增加投资者的净申购，最终增加基金规模。最后，根据“有限关注”理论，基金公司利用大比例分红能够吸引投资者对基金的关注，这种关注能够增加投资者对基金的认可，提高投资者申购基金的可能性，最终增加基金规模。这三种渠道都认为基金公司采取大比例分红策略能够提高基金资金净流入。基于此，本文提出如下假说：H1：基金采取大比例分红策略提高了基金资金净流入。2.1 研究大比例分红策略能够达到基金管理者目标的机理研究大比例分红策略能够达到基金管理者目标的机理

22、如果基金大比例分红提高了基金资金净流入，那么为什么基金公司的这种策略如此有效呢？“信号”理论、“股利迎合”理论和“有限关注”理论都可以在理论上对这一现象进行 4 解释，那么那一种理论更加适合解释这一现象呢？传统金融学对股利的研究主要集中于信号理论(Miller and Rock,1985)和代理理论(Myers and Majluf,1984)。信号理论认为现实世界中存在信息不对称，公司的管理者比外部投资者有更多的信息，为了减少公司管理者与投资者之间的信息不对称，公司管理者可以通过增加或减少公司股利向市场传递公司未来现金流变化的信息。市场预测股利增加是公司未来现金流增加的信号，导致公司股价上升

23、。相反，股利减少向市场传递了未来现金流减少的信号，股价下跌。Asquith and Mullins(1983)和 Healy and Palepu(1988)的实证研究发现股利与现金流之间存在正相关关系，然而，另外一些研究并不支持信号理论(Benartzi,Michaely,and Thaler,1997;Grullon et al.,2002;Brav et al.,2005)。对于本文中基金分红而言，“信号”理论认为基金大比例分红是基金公司向投资者传递基金管理者具有为投资者获取超额收益的能力，理性的投资者在收到这一积极信号后会增加对基金的申购或减少赎回，最终，尽管分红导致基金规模下降，但是

24、新的申购使基金规模增长得更大。如果“信号”理论解释了基金大比例分红与基金资金净流入的正相关性，那么，基金大比例分红应与基金的收益存在正相关关系。随着行为金融学的发展，许多研究者认识到公司的融资决策与投资者的有限理性相关，Baker and Wurgler(2004)提出了股利的迎合理论，认为某些心理因素或制度因素导致投资者对于股利具有较大的偏好，因此投资者更愿意购买支付股利的股票，从而导致支付股利公司与未支付股利公司的股票在估值上存在差异，即股利溢价。公司管理者为迎合投资者对股利的偏好以提高公司的估值，从而制定相应的股利政策。对于本文中基金分红而言，“股利迎合”理论认为大比例分红提高了基金资金

25、净流入的原因在于投资者偏好基金分红，基金公司通过大比例分红迎合投资者的分红需求，使投资者更加偏好这些基金，增加对基金的申购以及减少赎回。如果这一理论成立，那么给定基金公司采取大比例分红策略，大比例分红比例越高，投资者更愿意申购基金，基金资金净流入越多，因此，基金大比例分红比例应与基金的资金净流入存在正相关关系。Kahneman(1973)提出了“有限关注”的概念。由于人类大脑神经中枢有限的认知和信息处理能力有限，当个人的注意力集中在特定事物上时，会减少对其他事物的关注程度，因此关注是一种稀缺的认知资源，当有限的注意力面对大量的信息时，“关注”成为影响人们学习以及决策的重要因素。行为金融学利用“

26、有限关注”理论对金融市场中的异常现象和投资者的有限理性行为提供了一些解释。如 Hirshleifer and Teoh(2006)建立了投资者“有限关注”的理论模型，解释了股票市场对公司收益相关信息的错误反应。Barber and Odean(2008)认为投资者只考虑购买吸引他们注意力的股票，投资者会在由“关注”形成的股票选择集中挑选股票。Engelberg,Sasseville and Williams(2007)、Peng and Xiong(2006)、Corwin and Coughenour(2008)等也从不同角度发现了“有限关注”影响了投资者行为。基金公司进行“大比例分红”也可

27、能是将大比例分红作为一种营销方式，通过吸引投资者的“关注”从而引发投资者申购基金。研究发现基金的营销策略确实可以增加基金资金的净流入。Sirri and Tufano(1998)发现基金资金净流入与其所属的基金公司规模以及对其新闻关注的程度有关，原因在于新闻关注程度提高能够降低投资者的搜寻成本。Cooper,Gulen,and Rau(2005)发现基金管理者通过更换基金名称来吸引投资者申购基金，将基金名称改换成反映当前热门投资 5 方式的方法虽然没有明显改善基金的市场表现，但却使基金获得了平均高达 28%的累积超常资金流入。Barber,Odean and Zheng(2005)发现投资者对

28、基金的前端费用以及佣金变化更加敏感，对于基金公司按照资产规模收取的基金运营费用这样的容易被基金净值变动所掩饰的持续性费用却不甚关注。Khorana and Servaes(2004)发现基金产品差异化以及价格竞争是基金公司争取基金市场份额的重要手段。Jain and Wu(2000)提供证据说明广告宣传能够显著提高资金流入。对于本文中基金分红而言，“有限关注”理论认为大比例分红只是起到吸引投资者“关注”的作用，大比例分红比例不会影响投资者购买基金的意愿，基金净资金流入不会随大比例分红比例发生显著变化。同时，大比例分红作为一种营销策略，基金公司必然会通过相应的营销活动吸引投资者购买基金，因此，大

29、比例分红策略与基金营销费用正相关。尽管三种理论均认为基金采取大比例分红策略提高了基金资金净流入，但是三种理论预测的实证证据存在许多差异。首先，“信号”理论认为基金大比例分红是基金公司向投资者传递基金管理者具有为投资者获取超额收益的能力，那么采取这一策略的基金公司的收益将增加，如果基金公司收益没有增加，即基金大比例分红与基金收益不存在正相关关系，那么，我们就可以排除这一假说。其次，如果“股利迎合”理论成立，在进行大比例分红的基金公司中间，投资者偏好分红更高的基金，分红比例越高，基金的资金净流入越大。因此，“股利迎合”理论预测在进行大比例分红的基金公司中间基金分红比例与资金净流入正相关。否则，我们

30、就可以排除这一假说。最后，“有限关注”理论认为大比例分红是基金公司的一种营销策略，目的在于吸引投资者对基金的关注，然后通过一系列的营销手段利用投资者的非理性增加投资者的申购，增加基金规模。如果“有限关注”理论成立，基金公司的一系列营销活动将会增加其营销费用，即基金进行大比例分红与营销费用正相关。否则，我们就可以排除这一假说。基于三种理论的区别，本文提出如下假说：H2：（“信号”理论假说）：基金公司大比例分红与基金收益显著正相关；H3：（“股利迎合”理论假说）：在采取大比例分红策略的基金公司中，基金大比例分红的比例与基金资金净流入正相关；H4：（“有限关注”理论假说）：基金大比例分红与基金营销费

31、用显著正相关。同时，基金公司大比例分红与基金收益不存在显著正相关关系；在采取大比例分红策略的基金公司中，基金大比例分红的比例与基金资金净流入不存在显著正相关性。3 数据、变量与数据、变量与描述性统计描述性统计 3.1 数据数据 本文基金公司数据来自于 CSMAR 数据库，观测值的频率为半年。由于首次大比例分红出现在 2006 年 11 月 28 日，本文选取 2006 年下半年至 2009 年下半年所有开放式基金的数据作为研究样本。为了避免异常值对模型分析的影响，本文对每个变量按基金半年度的观测值在每一期 winsorize 上下极值各 1%。3.2 变量变量 基金资金净流入(Inflow)：

32、与以往的研究一致(Sirri and Tufano,1998;Cooper et al,2005;Barberet al,2005;陆蓉等，2007)，本文定义基金资金净流入(Inflow)为：6 Inflowt=NAVt-(1+Returnt)NAVt-1/NAVt-1 (1)其中，NAVt和 NAVt-1分别表示当期和上一期基金净资产，Return t表示当期的基金收益率。基金大比例分红(Marketing Dummy)：以首次大比例分红每 10 份基金份额分配红利 7.47元为基准，本文以单位基金分红 0.7 元为标准定义基金大比例分红2，如果单位基金分红超过 0.7 元，定义 Mark

33、eting Dummy=1，否则 Marketing Dummy=0。使用“单位基金分红超过0.7 元”定义大比例分红是因为发生第一次大比例分红为 0.747 元，当第一次使用大比例分红的策略后，这一比例就成为了基金行业进行这一策略的标杆，其他基金公司进行大比例分红时，都会参照第一次大比例分红的比例。对于投资者而言，投资者也会比较基金公司进行大比例分红的比例是否超过了第一次形成的标杆3。分红和大比例分红在性质上存在巨大差异，提高分红比例也许能够引起投资者关注，但是这种影响非常有限，而大比例分红却可以引起投资者的强烈关注。由于中国基金业在分红政策上的特殊性，使得基金大比例分红外的其他分红行为很少

34、引起投资者关注。我们利用基金分红的分位数分布来说明中国基金公司分红的特殊性。从基金分红的分布上看，在没有进行大比例分红的基金公司中，至少有 70%的基金公司没有进行分红，在 80%的分位数上基金公司也只分红 4 分钱。相反，在进行大比例分红的基金公司中，分红的中值为 1.10 元，这是 0.04 元的 27.5 倍。基金公司分红行为上如此巨大的反差，自然能够引起投资者注意。在没有进行大比例分红的基金公司中，仅有几家公司偶尔分红几分钱，自然这种分红不太可能引起投资者关注。营销费用：本文使用两种指标度量基金营销费用，第一种，定义基金的营销费用(Marketing Fee)为销售服务费加上其他费用减

35、去信息披露费和审计费，有些基金公司没有单独列明其营销费用而是包含在其他费用中，因此本文在其他费用中扣除单列的信息披露费和审计费，将其余额加入营销费中；第二种，使用基金的营运费用(Operating Cost)定义营销费用。由于并非所有基金公司都在财务报告中列明其营销费用，本文并不能精确度量基金公司营销费用的支出，但本文使用的固定效应面板数据模型有助于减少估计偏差。在固定效应面板数据模型中，模型估计系数度量的是当期相对于前期解释变量的变动对被解释变量变动的影响，两种度量指标的非营销费用部分在时间序列上相互抵消，将不会受到基金大比例分红对营销费用的影响。基金收益率(Return)：根据陆蓉等(20

36、07)，本文使用基金当期净值与当期分红之和对上一期的净值的增长率来衡量基金业绩，公式为：Returnt=(Pt+Dividendt-Pt-1)/Pt-1 (1)其中，Pt和 Pt-1 分别表示当期和上一期基金单位净值，Dividendt表示当期的基金分红。基金收益率是影响基金净现金流的重要因素。通常而言，基金收益率越高表示基金管理 2 通过对行业实际操作的咨询，在采取大比例分红作为营销策略时，基金公司通常以第一次发生大比例分红的比例为标杆确定其大比例分红的分红比例。另外，本文也选用0.6、0.63、0.65和0.67作为标准定义大比例分红，发现与第一次大比例分红比例差距越大越不能起到吸引投资者

37、关注的作用（见本文的稳健性检验）。3我们也使用相对意义上的比例定义大比例分红进行回归分析。我们定义大比例分红为现金分红/利润1，即如果基金公司至少将当期利润全部以现金方式分配给投资者，那么定义基金进行了大比例分红策略。利用这一定义，我们重新对正文中的主要假说进行检验，回归结果与正文一致，显示本文的结论是稳健的。7 越好，越能为投资者创造财富，因此更加能够吸引投资者的资金，对西方国家基金市场的许多研究提供了这一结论的证据(Jain and Wu,2000;Del Guercio and Tkac,2002)，但是陆蓉等(2007)等的研究发现中国基金市场存在“反向选择”，即基金收益率与资金净流入

38、负相关，基金收益率越高反而基金净现金流越少。基金收益波动性(SD(Return)：基金当期收益的标准差。投资者往往避免申购收益波动性较大的基金。Barber et al(2005)发现基金资金净流入与基金收益波动性负相关。前端和后端费用(Front-End Load)：包括申购费、赎回费、管理费、托管费和销售服务费。Barber et al(2005)发现投资者申购基金的行为受到了基金费用支出的影响，其中投资者对最显而易见的前端和后端费用最敏感。为控制费用支出对投资者申购基金行为的影响，本文将基金前端和后端费用作为控制变量加入模型中。基金规模(Net Assets)：基金规模是影响基金资金净流

39、入的重要因素，本文定义基金规模为基金净资产的对数。Sirri and Tufano(1998)和 Christoffersen(2001)均发现基金净资产规模与基金资金净流入正相关。3.3 描述性统计描述性统计 表 1 给出了研究样本的描述性统计。第 1 列为本文研究的各个变量（附表 1 中给出了变量的详细定义），包括基金净现金流、基金收益、基金分红、基金收益的标准差、前端和后端费用、基金净资产、基金营运费用和营销费用。描述性统计量包括变量的观测值、均值、标准差、最小值和最大值。从 2006 年下半年至 2009 年下半年，基金行业取得了巨大的发展，基金资金净流入平均每半年的增长率为 66.8

40、%。相对于基金资金净流入的快速增长，基金收益显得比较低，半年的收益约为 10%。分红方面，每份基金每半年约分红 0.09 元，有些基金并不分红，而另外一些基金在某些时候却大比例分红，每份基金每半年约分红 2 元以上。基金收入波动性平均约为 1.35，由于基金推出阶段无法计算其六个月收益的标准差，因此，基金收入波动性的最小值为 0。前端和后端费用平均为每百元 1.774 元，各基金公司之间差异并不大，标准差为0.853，最大值为 3.45。净资产方面，基金公司平均规模约为 51 亿元，但各基金公司差异较大，最大的基金公司规模超过了 393 亿元，而最小的不足 3500 万元。费用方面，平均来说，

41、基金营运费用和营销费用分别约为 6129 万元和 78 万元。表表 1 1 描述性统计描述性统计 Variable N Mean Std.Dev.Min Max Flow 2263 0.668 3.213-1.190 33.817 Return 2263 0.099 0.299-0.798 1.247 Dividend 2263 0.092 0.259 0 2.055 SD(Return)2263 1.350 5.240 0 3.380 Front-End Load 2263 1.774 0.853 0 3.450 Net Assets(亿元)2263 51.222 60.783 0.321

42、393.420 Operating Cost(万元)2261 6129 8104 62.831 56492 Marketing Fee(万元)2261 78.276 195.61 0 2252 8 4 大比例大比例分红分红的目的的目的大比例分红大比例分红与与基金资金净流入基金资金净流入 如果大比例分红策略是基金公司的一种理性行为，那么大比例分红将与基金资金净流入正相关。表 2 检验了基金公司大比例分红与基金资金净流入的相关性，实证显示基金大比例分红后，基金资金净流入经历了迅猛增长。表 2 中 Marketing Dummy 的估计系数最重要，表示基金公司大比例分红与资金净流入的相关性。表 2

43、第 1 列估计了大比例分红对资金净流入的影响，Marketing Dummy 的估计系数为 2.233，无论在经济意义上还是统计意义上都是显著的，表明基金公司采取大比例分红策略对于增加基金规模是非常有效的手段。当基金公司采取大比例分红的营销策略后，基金公司资金净流入平均增长了两倍多。如果基金公司大比例分红是以营销为目的的，那么基金公司的营销费用可能会对回归结果产生影响，因此，本文在前一模型中加入基金公司的营销费用以控制基金其他营销活动对回归结果的影响。表 2第 2 列使用基金营运费用度量营销支出，Marketing Dummy 的估计系数为 2.543，经济意义和统计意义都显著。表 2 第 3

44、 列使用基金营销费度量营销支出，Marketing Dummy 的估计系数为 2.733，仍然是显著的。各个模型的回归结果均表明基金公司采取大比例分红策略显著提高了基金资金净流入。控制变量的回归结果与以往的研究基本一致。表 2 的回归结果显示基金资金净流入与基金收益(Return)负相关，这与对中国基金市场“赎回异象”的研究发现一致（陆蓉等，2007）。回归结果还显示资金净流入与基金收益波动(SD(Return)显著负相关，与基金规模(Log(Net Assets)显著正相关，与基金分红(Dividend)和前端或后端费用(Front-End Load)没有显著相关性。表表 2 大比例大比例分

45、红与基金资金净流入分红与基金资金净流入 Dependent Variable Flow(1)(2)(3)Marketing Dummy 2.233*2.543*2.733*(1.009)(0.913)(1.046)Log(Operating Cost)-2.609*(0.312)Log(Marketing Fee)-1.066*(0.217)Return-2.502*-3.320*-3.059*(0.580)(0.571)(0.602)Dividend 1.230*0.460 0.788(0.699)(0.622)(0.703)SD(Return)-1.462*-1.129*-1.392*(0

46、.393)(0.358)(0.389)Front-End Load 0.060 0.116 0.063(0.117)(0.105)(0.119)Log(Net Assets)1.953*3.746*2.255*(0.157)(0.332)(0.194)Intercept Yes Yes Yes 9 Fund Fixed Effect Yes Yes Yes Year Fixed Effect Yes Yes Yes Within R-Square 0.268 0.384 0.295 Number of Observations 2263 2261 2253 注：*，*和*分别表示 1%，5%和

47、 10%的显著性水平，括号中是估计参数的标准误。回归的 3 列结果中，第 1 列估计了基金公司大比例分红后，基金资金净流入与基金业绩的关系；第 2、3 列为稳健性检验，控制基金营销费用后进行估计。第 2 列使用基金营运费度量营销支出；第 3 列使用基金营销费度量营销支出。总之，本节的证据表明基金公司采取大比例分红策略与基金资金净流入显著正相关，采取大比例分红策略后，基金资金净流入显著增加，这一证据与“股利迎合”理论和“有限关注”理论的预测均一致，支持了“大比例分红”是基金管理者的理性行为。5 大比例分红策略大比例分红策略有效有效的的原因原因“信号信号”理论、理论、“股利迎合”“股利迎合”理论理

48、论和“有限关注”和“有限关注”理论理论的的检验检验 5.1 大比例分红比例与基金大比例分红比例与基金业绩业绩 第 2 节的分析指出“信号”理论预测基金大比例分红与基金收益显著正相关，本小节检验基金大比例分红与基金业绩的关系。表 3 检验了基金采取大比例分红策略是否提高基金收益。实证结果显示基金大比例分红与基金收益并没有显著相关关系。表 3 中 Marketing Dummy 的估计系数最重要，表示基金大比例分红与基金收益的相关性。三个模型的回归结果均表明基金大比例分红与基金收益没有显著相关性，说明基金管理者并没有通过大比例分红向投资者传递基金管理者能获取超额收益的能力，因此，本文的证据不支持基

49、金大比例分红的“信号”假说。表表 3 大比例分红与基金大比例分红与基金业绩业绩 Dependent Variable Return(1)(2)(3)Marketing Dummy 0.003 0.029 0.043(0.046)(0.046)(0.047)Log(Operating Cost)-0.102*(0.015)Log(Marketing Fee)-0.081*(0.011)Flow-0.011*-0.017*-0.014*(0.003)(0.003)(0.003)Dividend 0.127*0.099*0.094*(0.036)(0.035)(0.036)SD(Return)-0.

50、285*-0.268*-0.270*(0.037)(0.035)(0.036)Front-End Load 0.019*0.021*0.019*(0.011)(0.011)(0.011)10 Log(Net Assets)0.030*0.111*0.056*(0.008)(0.018)(0.010)Intercept Yes Yes Yes Fund Fixed Effect Yes Yes Yes Year Fixed Effect Yes Yes Yes Within R-Square 0.642 0.659 0.660 Number of Observations 2262 2260 2