我国私募股权投资基金法律规制研究.pdf

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1、西北大学硕士学位论文我国私募股权投资基金法律规制研究姓名：卢群申请学位级别：硕士专业：经济法学指导教师：王芳20100607中文摘要在目前国内流动性过剩较大的形势下，大力发展直接融资体系显得尤为迫切。而在国际上通行的私募股权投资基金作为主流的直接投资工具，可以成为深化我国金融体制改革与创新的有效路径。给予私募股权投资基金一个合法的空间势在必行，加快对私募股权投资基金的立法，加强对私募基金的立法规制，协调私募股权投资基金与有关法律法规的关系更是当务之急。中国有关法律政策的制定应着眼于促使私募股权基金将其价值创造活动置于法律规制之下，通过投资于中国境内资产为投资者和其他相关主体创造价值，同时促进我

2、国整个经济运行的良性发展。对私募股权投资投资基金而言，如何在国内金融市场为它们创造通畅的退出渠道，从而推动这些基金真正的本土化运营，是很重要的。对私募股权投资基金而言，在注册登记、投资主体、退出机制、监管等方面进行立法监控更有必要。本文在对我国私募股权投资基金发展现状的分析的基础上，对我国目前私募股权投资基金所存在的问题作出评述，对我国今后的私募股权投资基金立法规制提出了一些建议，认为应进一步从组织形式、注册登记、退出方式、监管等方面尽快对私募股权投资基金问题进行相关立法，从而使其有法可依。关键词私募股权投资法律规制监管A b s t r a c tA tp r e s e n td o m

3、e s t i cl i q u i d i t yl a r g e rs i t u a t i o n，v i g o r o u s l yd e v e l o pd i r e c tf i n a n c i n gs y s t e ma p p e a r sm o r ei m p o r t a n ta n du r g e n t A n di nt h ei n t e r n a t i o n a lp r a c t i c eo fp r i v a t ee q u i t yf u n d sa sam a i n s t r e a mo fd i r

4、 e c ti n v e s t m e n tt o o l s，C a nb e c o m eC h i n a sf i n a n c i a ld e e p e n i n gt h er e f o r ma n di n n o v a t i o no fe f f i c i e n tp a t h s G i v i n gp r i v a t ee q u i t yf u n dal e g i t i m a t es p a c ei m p e r a t i v e，a c c e l e r a t et h el e g i s l a t i o

5、 no fp r i v a t ee q u i t yf u n d st os t r e n 舀h e nl e g i s l a t i o na n dr e g u l a t i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n dp r i v a t ee q u i t yf u n d sa n dc o o r d i n a t et h er e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n so ft h ef i t t e s tr e l a t i o n s h i p C h i n a

6、 sr e l e v a n tl a w ss h o u l df o c u so nt h ep o l i c yt op r i v a t ee q u i t yf u n d sw i l lb ei t sv a l u ec r e a t i o na c t i v i t i e su n d e rt h el a w sa n dr e g u l a t i o n si nC h i n a,t h r o u g hd o m e s t i ca s s e t si n v e s t m e n tf o ri n v e s t o r sa n

7、 do t h e rr e l a t e ds u b j e c tt oc r e a t ev a l u e，a n dp r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fe c o n o m i co p e r a t i o n F o rp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t 向n d，h o wi nt h ed o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e ta st h e yc r e a t eu n o b s t r u

8、 c t e de x i tc h a n n e l，t h u sp r o m o t i n gt h el o c a l i z a t i o no ft h er e a lo p e r a t i o n,t h ef u n di sv e r yi m p o r t a n t F o rp r i v a t e-e q u i t yf u n d s，r e g i s t e r,t h ei n v e s t m e n ts u b j e c ta n dw i t h d r a w a lm e c h a n i s m，r e g u l a

9、 t i o nl e g i s l a t i o nm o n i t o r i n ge t cm o r en e c e s s a r y B a s e do no u rp r i v a t ee q u i t yf u n dd e v e l o p m e n tb a s e do nt h ea n a l y s i so ft h es t a t u sq u o，p r i v a t e-e q u i t yf u n d s，e x i s t i n gp r o b l e m sf o rt h ef u t u r eo fp r i v

10、 a t ee q u i t yf u n d st or e g u l a t e，p u t sf o r w a r ds o m eS u g g e s t i o n st h a ts h o u l db ef u r t h e rf r o mt h eo r g a n i z a t i o n a lf o r m，r e g i s t r a t i o n，e x i tm a n n e r,s u p e r v i s i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d sp r o b l e m sr e l a t e

11、 dl e g i s l a t i o n，m a k i n gi tw o r k K e y w o r d sP r i v a t eE q u i t yi n v e s t m e n tL e g a lR e g u l a t i o nR e g u l a t i o n西北大学学位论文知识产权声明书本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文

12、。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。保密论文待解密后适用本声明。学位论文作者签名：6 引乒7 旧指导教师签名：州啤如丁西北大学学位论文独创性声明本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：尹君哥一口年6 月夕日两北大学硕士学位论文1 1 选题背景及意义第一

13、章绪论我国的私募股权投资基金是在真正市场需求推动下市场自觉产生的结果。在目前国内流动性过剩较大的形势下，大力发展直接融资体系显得尤为迫切。而在国际上通行的私募股权投资基金作为主流的直接投资工具，可以成为深化我国金融体制改革与创新的有效路径。随着我国渤海产业投资基金的成立，私募股权投资基金的兴起初见端倪，因此作为理论指导，对其进行深入的研究与关注也就变得十分现实而迫切。无论是国际的大趋势还是我国的现实状况，都要求发展私募股权投资基金，给予私募股权投资基金一个合法的空间势在必行这是时代的呼声和市场的需求。加快对私募股权投资基金的立法，加强对私募基金的监管，协调私募股权投资基金与有关法律法规的关系更

14、是当务之急。1 2 研究现状分析虽然公司法、证券法、合伙企业法的修订，私募股权基金的建立已经有了法律依据，对于私募股权基金采取的公司制、契约型、有限合伙制的具体组织形式，但对于私募股权基金的监管部门及其具体职能的划分，私募股权基金的运作、退出，投资者风险承担能力的具体要求，以及各相关方之间的责任义务等具体实施细则方面还有待进一步完善。中国有关法律政策的制定应着眼于促使私募股权基金将其价值创造活动置于法律规制之下，通过投资于中国境内资产为投资者和其他相关主体创造价值，同时促进我国整个经济运行的良性发展。对私募股权投资投资基金而言，如何在国内金融市场为它们创造通畅的退出渠道，从而推动这些基金真正的

15、本土化运营，是很重要的。对私募股权基金而言，在注册登记、投资主体、退出机制、监管等方面立法监控似乎更有必要。私募股权投资基金的参股或控股有可能在促进中国企业的国际化(特别是海外上市或收购)方面发挥一定的积极作用，但其在具体运作方面可能存在的问题以及负面影响，的确不容忽视，应引起相关立法部门的关注。第一章绪论1 3 研究思路、研究方法及基本框架本选题在研究思路上采取发现问题、分析问题、解决问题的基本思路。本文在对我国私募股权投资基金发展现状的分析的基础上，对我国目前私募股权投资基金所存在的问题作出评述，对我国今后的私募股权投资基金立法提出了一些建议，认为应进一步从组织形式、注册登记、退出方式、监

16、管等方面尽快对私募股权投资基金问题进行相关立法，从而使其有法可依。本文采取的研究方法有：第一，采用综合比较分析的研究方法。作者采用了综合比较研究的方法，在纵向采用历史考察的方法回顾我国私募股权投资基金制度，剖析我国现行制度中存在的问题，并对其进行科学、客观、辩证地进行分析，客观、公正、合理地指陈弊端与缺失，以期为完善我国的私募股权投资基金制度提供严密逻辑的基础理论支持。第二，采用实证的研究方法。法学研究必须遵循马克思主义哲学的实践观，必须坚持实践是检验真理的唯一标准的这一方法论观点。在本文的论述中，始终贯彻遵循这一科学观点。本文紧紧结合我国私募股权投资基金的发展现状以及相关法律规制制度，指出我

17、国现阶段私募股权投资基金立法制度的不足与缺陷，同时联系我国私募股权投资基金发展情况，对完善相关制度提出自己的见解。本文的主要框架包括五部分：第一章绪论，介绍本文的选题背景及意义、研究现状、研究思路、研究方法等内容。第二章私募股权投资基金概述，主要介绍了私募股权投资基金的概念、特点，并与公募基金、私募证券投资基金、风险基金等易混淆概念进行了区分。第三章我国私募股权投资基金法律规制存在的若干问题，该部分从我国私募股权投资基金发展现状及现行法律制度入手，分析了现行立法存在的不足之处及对我国发展私募股权投资基金发展的不利影响。第四章我国私募股权投资基金法律规制的完善，该部分是在前述分析我国现阶段法律制

18、度的基础上，着重分析应该从在注册登记、投资主体、退出机制、监管等方面进一步改进现有制度，以期更好的促进私募股权投资基金在我国的发展。2西北大学硕士学位论文第二章私募股权投资基金概述2 1 私募股权投资基金的概念2 1 1 私募股权投资基金的广义、狭义概念P f i v m eE q u i t y(以下简称“P E)在中国通常被称为私募股权投资，从不同角度分析有其不同的定义，仅依其投资方式的角度分析，根据国际有关机构对其界定，是指通过私募的形式对非上市企业所进行的权益性投资，在交易的进行过程中充分考虑了将来可能出现的退出程序，即通过一系列的方式(并购、上市或者管理层回购等等)出售其所持股份并实

19、现获利。也存在有较少部分的P E 基金投资于已经上市的公司股权(本部在后面将进行论述)，另外有的P E 投资如M e z z a n i n e 投资在投资方式上采取债权型的投资方式。通说认为私募股权投资基金是指针对特定投资者、以私募(定向)方式募集资金、有一定存续年限、主要投资未上市企业股权的股权投资基金。一般而言，私募股权投资基金多为封闭式，存续期内投资人不能撤资(但其股权可转让)，并按照出资额享受收益、承担风险。国际上根据其投资方式或操作风格，将私募股权投资基金分为三种类型：第一种是风险投资基金(V e n t u r eC a p i t a lF u n d)，投资于高科技企业或者新

20、创立时期的企业；第二种是增长型基金(G r o w t h o r l e n t e dF u n d)，也就是传统意义上狭义的私募股权投资基金(P f i v a t eE q u i t yF u n d)，主要投资方向为处于迅速成长期但未上市的企业的股权，其投资原则上是以不控股为目标的，第三种是收购基金(B u y o u tF u n d)，主要投资于业已成熟的企业的已经上市或者未上市的股权，主要目的在于获取业已成熟运作的目标企业的控制权，取得相关企业的控制权之后，通过一系列的手段用以整合企业资源，从而提升自身价值。【l】2 1 2 私募股权投资基金的私募属性作为私募股权基金，其第一

21、个也是最重要的属性就是“私募。要满足“私募 的条件，必须有三个内涵：其一作为私募基金对募集的对象或者投资者的资格和范围都有较为严格的要求。美国作为私募股权基金较为发达的国家，其对【1 郭雳美国证券私募发行法律问题研究 M】2 0 0 8 北京大学出版社5 0-7 03第二章私募股权投资基金概述私募股权基金的要求是最早设定个私募股权基金对其投资者数量有严格的限制，即要求投资者不能超过一百人。投资者的资格是要有较为雄厚的资金实力。最初的投资者年收入必须达到二十万美元以上，家庭的总资产也必须达到相应的能够投资的水平；而机构作为投资者其净资产必须达到一百万美元以上。1 9 9 6 年美国调整了设定私募

22、股权基金的标准：即将投资者的人数由原来的一百人扩充到五百人，个人投资者资产特别是金融资产规模在5 0 0 万以上。其二“私募要求其基金的发行不能借助任何传媒力量，其主要途径是通过券商、私人关系、投资银行或投资咨询公司介绍所进行资金的筹集。【2】其三由于投资者具有一定的抗风险能力和自我保护能力，因此原则上不需要政府象公募基金那样对其进行严格的监管。2 2 私募股权投资基金的特点从全球视角而言，私募股权投资基金作为一个新的投资和融资方式和手段，它的整个成长过程充分显示了其作为一种新型投资及融资工具所具有的高度灵活性，同时也显示了私募股权投资基金在世界范围内的非常强劲的向外扩张能力，其本身发展历史较

23、短，但是私募股权投资基金自身的成长所展现的及其强大的生命力和他对相关经济、法律领域所产生的巨大影响力非常深刻，甚至某种程度而言是前面所不曾经历的。私募股权投资基金作为一种新的投、融资工具或形式，其发展的轨迹和历史展现了其最为基本和最为重要的一些特征：2 2 1 不谋求目标企业的控制权私募股权投资机构即私募股权投资基金进行任何的投资时原则上不要求对投资企业进行控股，也就是说一般情况下，其占有投资企业股份原则上不超过其股份总量的5 0，只要能够保证其在该企业董事会中有成员进入就可以了，但是这个进入拟投资企业的董事对该企业的重大事项必须具有一票否决的权利，这就意味着私募股权投资基金并不愿意参与到拟投

24、资企业的日常具体经营活动中区，但是他必须保证自己有足够的权利和手段做为支撑来严格地控制目标企业未来的发展方向、发展路径、发展目标和发展成果的归属。【3】私募股权投资基金对目 2 1 李建伟私募股权投资基金的发展路径与有限合伙制度 J】证券市场导报，2 0 0 7,0 8D l 韩志国段强私募基金：稳定因素还是紊乱因素【M】2 0 0 2 经济科学出版社4西北大学硕上学位论文标项目的投资是有着非常明确的目的的，其目的是通过对目标企业的投资，并进行一定程度上的合理引导、改革，从而达到促进其上市的步伐，并最终上市，在其上市后实现兑私募股权投资基金的投资目的，在收取高额的投资回报率之后顺利推出。因此私

25、募股权基金所进行的投资项目，尤其是对于那些投资处于成长期企业项目的基金，投资的目的从来不是为了谋求对目标项目的绝对控制权，当其所投资的企业获得较大发展时，在实现其所持有的股权获得大幅度升值后，私募股权投资者就会通过公开市场退出该企业，所以说其目的绝对不是为了该企业的控制权。2 2 2 专注于高速发展的领域私募股权投资基金其在选择目标项目的时候，对目标项目所处的行业领域、未来的预期收入、未来的预期盈利规模和项目发展阶段都有非常严格的规定，私募股权投资基金进入目标项目时候，一般会选择在企业的高速成长期和扩张期时候，通过向目标项目提供其发展所必要的大量资金，同时提供相应的增值服务，他们便会在该目标企

26、业顺利实现上市后迅速套现并积极退出。在选择某个行业内的某个企业作为投资时候，私募股权投资基金通过其娴熟的投资考察经验和技巧，主要将考察重点放在目标项目所在的行业和目标企业所在的市场是否是处于该产业发展的高速发展期。如果投资太早，则由于整个行业还没有完全发展起来，风险某种程度上较大；如果已经处于该行业或领域的发展后期，则市场的成长性显然已经较小，因为由少数大企业已经占据了主要的市场份额，所以即使投资但利润一般会很低。2 2 3 投资具有短期性特征与进行并购活动的一般工商企业相比，私募股权投资基金的投资时间通常较短，因为它们倾向于通过较短的时间的介入并退出来实现收益的最大化。现阶段有很多案例可以说

27、明私募股权投资基金的投资期限具有相对的短期性特征。例如，西方一些私募股权投资基金对金融危机后的韩国以较低价格进行了大量的收购活动，近些年来随着韩国经济的发展原有参股或收购的企业价值大幅提升，它们纷纷以高价退出，并获得巨额利润，但与之相对应的是韩国政府却并未获得应有的税收方面的收益提升，这一现象使得外国私募股权基金的收购行为在韩国成第二章私募股权投资基金概述为一个公众较为敏感的话题。相应地，现阶段韩国政府也修改了与之相关一些税收方面的规定。很显然与我们通常所提及到的并购市场上的战略投资者不同，私募股权投资基金其所进行的一系列交易是以晟终成功退出并较大程度上获利为目的的。因此，它们一般不选择进行较

28、长期限的投资，而一般都会选择在在3到8 年的期限内退出被收购或控股、参股的企业。作为金融机构的本质其决定了私募股权投资基金的行为更容易受到金融市场波动的影响；例如近期的次贷危机已经在一定程度上影响了包括凯雷在内的一大批国际大型投资基金的收购能力及相关的投资活动。【4】同时，私募股权投资基金收购交易的杠杆比例可能很高，而且其通过一系列的法律规避形式完全可以使它们有能力有效地规避法律所赋予的其他类型企业所必须进行的信息披露义务和监管义务。以上所提及的私募股权投资基金的上述特性，决定了其投资行为一般具有相对短期性的特点，以及它们在获得被收购企业的控制权后，通过一系列行之有效的重组措施表明，其投资特点

29、与传统的股权投资方式有明显的区别。2 2 4 成熟的项目选择手段和投资风险控制技术私募股权投资基金在对目标项目进行选择时，还要重点考察项目之前若干时期内的经营业绩和未来若干时期内的收入预期和盈利预期。其组合手段的运用主要是达到以下目的：拟投资企业的收入和利润要求能否满足投资要求，拟投资项目的成长性能否满足投资要求，私募股权投资基金注入资本金后是否可以达到预期的增值目的。私募股权投资基金投资一个项目的风险可以通过投资前的评估和尽职调查找出来。同时，私募基金投资项目还要看这个项目是否能够满足具有足够的竞争壁垒性要求，其目的是可以一定程度上阻止其他竞争对手的进入，满足其在一定阶段内领先于行业内其他企

30、业的时间性要求，私募股权投资基金对项目投资是一定程度上希望加大项目的竞争壁垒，其并非只是给与一定的资金支持那么简单。2 3 私募股权投资基金与相关概念的辨析2 3 1 私募基金与公募基金的界定在我国，私募基金尚没有严格的法律界定，理论界也没有展开广泛的讨论，1 4 王苏生证券投资基金管理人的责任【M】2 0 0 8 北京大学出版社6两北大学硕十学位论文一般来说私募基金是人们相对于公募基金而言所产生的称谓，是对非公募基金领域所存在的基金的一种很模糊的一种称呼，因为私募基金是不通过公开市场进行募集的，加上我国监管手段的不完备，私募基金一度成为中国资本市场呼风唤雨的一股神秘资本力量。中华人民共和国投

31、资基金法草案第四稿有专门一章用于规范“向特定对象募集的基金”，其中一些条款如“投资人数应当在2 人以上5 0 人以下，“每个投资者的最低出资额由基金章程或基金契约规定，但不得低于1 0 万元”，“设立特定基金，应当向国务院投资基金监督管理机构备案 等，意味着我国基金业正在酝酿着一场调整和突破，私募基金合法化、市场化的步伐将加快。在学界，一些专家也曾经对广泛存在的私募基金如何定义进行了讨论。例如如王伟、李建波认为：“私募基金是指不通过公开方式及以非公开方式发行的、面向机构投资者或具有一定经济承受力的富有阶层个人所发行的基金，它的销售和赎回都是在私下完成的，不需要履行证券投资基金法所要求的公告、验

32、资等负责程序。王智、陈鹏刚认为：“所谓私募基金是指以非公开宣传手段进行基金的募集，其募集对象是具有一定投资经验的机构或个人。私募基金与一般的公募基金的本质区别在于非公开发行、募集，与一般信托行为的区别在于其是以基金的形式出现并运营。”上述两种关于私募基金为广义的私募基金定义，其二者并无本质区别，都指向了私募的最根本特征，即募集方式与募集对象与公募基金不同，私募基金是以非公开手段向特定的具有一定经济实力和投资经验的群体所发行的证券。作为资本市场融资渠道的私募基金与公募基金，均能够满足发行人不同的筹资需求，二者各有利弊，互为补充。但二者由于发行方式等方面的不同，仍存在着很大区别。【5】主要区别有以

33、下几个方面：第一、募集方式的公开性与非公开性。公募基金是以公开的方式向社会公众发行证券而筹集的基金，与之相对，私募基金则是采用非公开发行方式募集的基金。募集方式的不同是其二者的最重要的区别，也是其本质区别。所以我们在区分私募基金和公募基金的关系上需要将主要的关注点放在到底如何界定公开发行与非公开发行。第二、募集对象的特定性与非特定性。私募基金其发行所针对的对象具有特定性，不具有公开性和非选择性，其选择的募集对象是拥有相当资产和收入的、多为有一定风险承受能力、具备足够投资知识经验、资产规模较大的、了解发行1 5 1 郭雳思在录：金融法律问题研究经【M】2 0 0 8 科学出版社7第二章私募股权投

34、资基金概述人有关信息、能够自我保护的机构和个人。而公募基金发行对象为不确定的社会公众投资者，任何人只要据有民事权力能力和民事行为能力均可以购买。第三、信息披露的严格性与非严格性。公募基金的发行条件较为严格，并且必须向社会公开其招募说明书；还需要到到证券主管机关进行登记注册，公募基金有严格的信息披露制度，基金必须定期按照要求披露详细的投资目标、投资组合等。【6】而私募则是严禁已任何手段公开进行广告宣传，相关信息公开披露要求较少，一般只需按照要求每半年或一年私下公布其投资组合及投资收益，投资更具隐蔽性。其信息披露是根据不同投资者的要求而给予不同的披露。第四、严格的监管制度与较为宽松的监管区别。公募

35、基金具有严格的监管制度和监管要求，公募基金发行是面向社会不特定群体发行，从理论而言其关系到社会公众的普遍利益，更关系到一国证券市场的稳定与发展，因此各国都对公募基金中的基金管理人有严格的要求；对基金投资活动有严格的限制。而私募基金因为是面向特定群体所发行的，因此其监管相对宽松，基金在具体投资上限制也较少，信息披露上的要求也较小。第五、基金的流动方式不同。公募基金因为是向不特定群体发行的，一般投资者可随时选择出卖基金份额而而变现得到流动性，其具有较高的流动性。与此相对，私募基金是向特定群体所发行的证券，其目标群体是那些具有投资理性、具有投资经验及投资实力的投资者发行，从基金运行的角度讲，为了满足

36、投资性及赢利性，一般在一定期限内是限制流动的。r l第六、对投资者人数或募集数额限制不同。由于私募基金的存在比公募基金存在的历史更长。从私募基金发展到公募基金，一般而言，公募基金没有人数的限制，对其募集额也无太严格的规定。公募基金的出现是社会的一种进步，它给了众多的中小投资者更多的投资机会，而有的国家不仅对私募基金对象进行限定，有些还对募集数额予以限制。2 3 2 私募股权投资基金与私募证券投资基金的界定私募证券投资基金，顾名思义是以二级市场的证券为投资标的的基金，投资范围涉及证券及其他金融衍生工具，即主要是指通过私募形式，向投资者筹集资嘲周小明信托制度比较法研究【M】2 0 0 7 法律H

37、j 版社 7 1 顾功耘公司法律评论【J】2 0 0 8 上海人民出版社西北大学硕士学位论文金，进行管理并投资于证券市场(多为公共二级市场)的基金，主要是用来区别共同基金(m u m a lf u n d)等公募基金。这一类基金，发起设立为开放式私募基金，原则上由管理人自行决定投资策略，可以考虑投资者的要求结合市场的发展态势，适时调整投资组合和转换投资理念，投资者随时可以按照基金净值赎回。它作为基金的优点是可以按照投资者的具体要求，资金能集中处理，投资管理的过程比较简单，能够大量采用财务杠杆等形式进行种类投资，收益率较其他基金类型高。在美国，老虎基金、量子基金、美洲豹基金等对冲基金都属于这类基

38、金。私募股权投资基金是一个相对于“公众股权(P u b l i ce q u i t y 或P u b l i co f f e r i n g)的概念。私募股权投资基金主要投资于未上市或非上市的公司股权，换言之，这里的“私募 指的是所投资公司为未上市的“私 有公司，其不是在二级市场上用来投资证券或衍生品，而是通过对有成长价值的公司股权进行投资，在合适的时机在证券二级市场进行抛售或通过协议等其他方式进行转让，实现了结并且获利。根据投资对象是否上市的原则，可以将私募股权投资基金进行细分，即为非上市公司股权投资基金和上市公司股权投资基金(即通常所称一级半市场投资基金)，作为上市公司的股权投资基金的

39、风险相对较小，是因为其完全可以通过二级市场予以出售来实现价值，或者也可以通过协议转让等方式来实现其价值。而非上市公司股权投资基金的风险相对于上市公司的股权投资基金来说的比较高的，假如其投资的公司的股权能够顺利地实现上市并流通，则其退出并获利的方式比较多，相对来说风险系数就比较小，但是如果其投资的公司不能够实现上市流通，则只有通过协议转让的方式来实现其收益价值。同时，介于上述两者之间的还存在有一部分基金，如：并购基金等，这种基金无论是在上市公司还是在非上市公司的并购中可能会出现，通过直接参与并购计划或者提供过桥贷款等方式，以获取较为稳定的收益，同时在客观上也促进了并购的顺利进行。i s】2 3

40、3 私募股权投资基金与风险基金的界定风险基金按通说来划分应该属于股权投资基金的一个类型，但它与其他股权投资基金存在着明显的不同，主要表现在：一是风险投资基金作为一项基金其主要投资于企业发展的早期，对于企业发展的中后期的是很少参与投资的；二是投资于商业模式创新类或者高科技的企业为主。这类型的企业一般是一个矛盾的综l g l 周玉华投资信托基金法律应用【M】2 0 0 7 人民法院出版社9第四章我国私募股权投资基金法律规制的完善合体，既具有高速的增长潜力，同时又存在较多风险及诸多不确定性因素，所以其给基金所创造的收益比较高但同时存在着较大的风险，因此其被称为风险投资基金(也有人称之为创业基金)。随

41、着我国市场经济的不断深入发展，风险投资基金投资的方向也慢慢出现了变革，即从企业发展的初期扩展到其他的企业发展阶段，因此其作为一个学术概念有失之严谨。第三章、我国私募股权投资基金法律规制现状及存在的问题3 1 私募股权投资基金的法律规制现状3 1 1 我国私募股权投资基金发展现状考察我国私募股权基金的实践最早可以追溯到上个世纪8 0 年代末，其存在模式是海外机构在境外设立的投资内地的私募股权基金。在我国经济领域，私募股权投资基金的发展历程虽然较短，但是由我国的特定国情所决定，私募股权投资基金在我国的现存形态却更加繁杂多变。我国的投资基金最早开始于设立在境内设立的投资主体为境外法人的投资基金，其历

42、程可以追溯到上世纪九十年代的中后期，这期间境外企业在我国设立了诸多的主要是投资于我国境内企业的法人型投资基金，其一般都是以“中国XX 产业投资基金 冠名的，随后又出现了较多的诸如“中国钢铁基金 等投资于某一特定领域的投资基金。但是，由于特殊的时代背景所限制，当时适合于投资基金发展的经济、法律大环境并未完全形成并发展起来，其投资领域所涵盖的大部分企业由于种种原因导致企业内部的改革难以施行，在这一特殊时期内，投资基金多以失败而告终，有的甚至是损失较为惨重。但近几年随着我国社会主义市场经济的不断深入，私募股权投资基金发展的大环境已有很大改善，主要表现在：一方面，从全球经济领域来看由于全球资本流动性过

43、剩地增加，致使私募股权投资基金的规模不断增加且增幅较大；另一个方面，随着中国经济、社会的持续、高速的发展，特别是在2 0 0 6 年后随着中国资本市场股改趋于完成，涌现出了一大批的优质企业，这些现象为境外设立的私募股权投资基金提供了更多可供选择的投资对象以及更好、更完善的投资环境。根据相关的资料显示仅2 0 0 7 年一年，私募股权投资基金在我国共投资1 0 7 个项目，整体规模高达1 2 4 8 6 亿美元，约占全球私募股权投资基金投资总额的1 5。目前我国私募股权投资基金根据其运作的法律形式不同，主要可以分为两种1 0西北大学硕：t 学位论文类型：一种是在境外成立并以有限合伙制的形式组建并

44、筹集资金，随后以外资直接投资的方式投资于国内的相关企业：另外一种是由国内地方政府进行一定程度上的扶持的创业型投资基金。除上述提及的两种情况之外，我国在直接投资领域还有一个独特的概念产业投资基金。现阶段我国的产业投资基金其所进行投资的领域不仅仅包括创业投资，同时还涉足包括企业的基础设施投资、企业的并购重组以及房地产投资等各种相关领域。所以相对于上述概念，我国之前的理论研究及相关文献和立法研究也曾经将产业投资基金划分为创业投资基金、基础设施投资基金、企业重组投资基金三大类型。同时国家发改委自1 9 9 5 年以来开始研究并发展产业投资基金，当时的大多数理论研究及文献都将创业投资基金划归为投资成长性

45、的中小企业，尤其是高科技技术的中小企业。经国务院批准，2 0 0 5年1 1 个部委联合颁布了创业投资企业暂行管理办法，该规定以行政法规形式将我国创业投资基金单独加以规范。国际上通行的私募股权投资基金其关于投资对象的划分是在长期的投资实践历史中自然而然地形成的。而在我国的经济领域中，则是由某些权力机关主观人为地将投资基金划分为“创业投资 和“产业投资两大类，并制定出了的管理模式，用相应的行政规范加以规制，同时与相关政府的扶持政策加以相应的配套，深刻地体现了政府对私募股权投资行业的强力介入这一具有中国特色的运作形式。【9】事实上，现阶段私募股权投资基金在我国的的发展与不断完善，对于我国资本市场的

46、发展与完善具有相当重要的作用。在国外的资本市场上，私募股权投资基金是作为重要的机构投资人出现的。私募股权投资基金其是以私下募集的方式进行筹资，筹集范围要求较为严格，一般是有一定财富作为基础的投资人，由于其资金量较为充裕，并有一定量额闲钱用于理财，同时其抗风险能力也较强；而且，私募基金一般是通过专业的投资团队去对外进行投资的，其具有较为丰富的投资经验和投资手段，更有利于发现有价值的企业和企业的价值。现阶段，随着国外资金的不断注入，中央政府以及各级地方政府都相继出台了较多的政策鼓励技术创新，各级政府也纷纷出资对创新型企业加以扶持和鼓励。但是，事实上市场机制下的选择及优胜劣汰的效率远远高于政府政策引

47、导的效率，应该用更为市场化的手段去进一步发挥创业投资基金的作用，经过市场竞争达到优胜化，发挥市场机制的作用。我们只有这样，才能使真正优秀的企业得以迅速成长。嗍贺绍奇证券投资基金的法律透视【M】2 0 0 7 人民法院出版社l l第四章我国私募股权投资基金法律规制的完善现阶段中国最缺乏的是与市场相配套的符合金融规律的先进的金融工具，而大力发展私募股权投资基金是刻不容缓的事情。我们进一步修改优化现行法律法规的直接作用就是把这些某种程度上具有一定冒险意识的投资主体及其资金加以合理引导，使其不偏离正确的经济轨道并合理运行，并提供其发展壮大所需要的相关制度规范与支持。【lo】否则，一方面基于现行制度对资

48、本市场的发展有较多的障碍设置，从而不能充分地利用金融工具、金融手段把我国有限的资源进行有效的组合，从而无法避免越来越多的企业通过技术性手段规避法律限制选择去境外上市；另一方面，金融市场不发达的突出表现是缺乏组合各种要素的金融工具和金融手段，而具有更为灵活的筹资方式的外资，凭借其较强的金融实力和较强的筹措大量资金的能力来从而实现对国内企业特别是行业龙头企业大规模地并购。对于我国来说，如果不通过制度创新来实现企业的投资体制与制度的改革，最终也不可避免的没有实力去争取整个产业重组的主导权。目前，通过大力发展中国私募股权投资基金有效的解决这一问题，并且能够有效地推动中国资本市场的新一轮发展。3 1 2

49、 我国私募股权投资基金的法律规制现状从目前我国立法实践来看，并没有专门约束私募基金的法律法规，私募基金主要受合同法、公司法、证券法和信托法综合调整。1 9 9 5 年国务院颁布的设立境外产业投资基金管理办法中对私募基金做了一些原则性的规定，并未形成有效的治理机制。信托法的规定用来规制信托投资公司的业务活动，基金管理公司的投资行为受到证券法的约束，证券公司的委托理财主要由合同法来进行规范。这样就可以造成这样的后果，即可能是同样的情形，由于其法律适用的不同，造成的结果相差太远。而且由于对私募基金缺乏统一的规范，实际中的情形是准入要求比较低，而且无须进行信息披露，对投资者的保护很不充分。【1 1】在

50、我国，特殊历史环境所造成的上世纪末私募基金投资的过热以及投资手段的不规范，同时监管当局的监管也不到位，私募基金广泛的存在投资违法现象，致使一般群众对私募的直观理解就是秘密的、不合法的基金。近年来，由于国【1o l 潘道义、何长领编私募基金理论实务与投资【M】2 0 0 2 机械工业出版1 1 1 盛立军私募股权与资本市场【M】2 0 0 3 上海交通大学出版社1 2西北火学硕士学位论文内金融市场的形成，发展私募股权基金的条件也渐趋成熟：保险公司、社保基金管理机构、商业银行、证券公司等金融机构从探索综合经营提高竞争力的角度，也希望投资设立私募股权基金或开展私募股权基金业务，这些都需要信托法、公司