全球金融危机中资本市场制度变革与基金业发展.pdf

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1、 1 全球金融危机中资本市场制度变革与基金业发展全球金融危机中资本市场制度变革与基金业发展 第八届中国证券投资基金国际论坛观点综述 2009 年 12 月 2 日，由深圳证券交易所、深圳市人民政府和资本市场研究会联合主办的第八届中国证券投资基金国际论坛在深圳隆重举行。本次论坛的主题是“全球金融危机中资本市场制度变革与基金业发展”。来自海内外的基金业、券商与基金托管业的与会嘉宾围绕全球金融危机中资本市场制度变革、基金业制度和产品创新等问题进行了广泛讨论。与会代表认为，金融危机推动全球资本市场进入到旨在防范系统性风险、加强监管以保护投资者权益的制度变革时期。在此背景下，我国资本市场包括基金业的监管

2、和发展，既要放眼世界，积极推进市场化改革和制度创新，也要抓住机遇，不断提升核心竞争力，还要发挥交易所优势，加快基金业产品创新，重点发展 ETF 和 REITs 等产品。综述如下：一、金融危机推动全球资本市场制度变革，重点旨在防范系统性风险，加强监管以保护投资者合法权益 与会代表首先讨论了全球金融变革的动因与情况，认为此轮金融危机充分暴露了全球金融监管体系存在的过度自由化、系统性风险防范机制薄弱等问题的严重性，推动了全球资本市场制度的大变革。从变革情况看，2009 年 6 月至 7 月，美国、欧盟和英国先后发布实施金融监管改革方案，旨在加强监控金融体制中的系统性风险，提高信息透明度，将金融机构高

3、管薪酬与创造客户长期价值更好地结合起来。其中，防范系统性风险、加强监管和投资者保护成为变革的核心内容。为了应对金融监管条款分割导致系统性风险监管缺失的问题，美国金融监管改革方案首先强化了监管架构，明确了职责。一是赋予美联储对“系统重要性金融机构”（如商业银行、投资银行业务为主的银行控股公司（如高盛公司）、保险公司（如 AIG）等）的监管权力；一是为加强协调，提出成立金融服务监控理事会（Financial Service and Oversight Council），协助美联储识别系统性风险，促进各职能监管机构之间的跨部门合作。三是为加强投资者保护，提出设立“消费者金融保护局”（Consumer

4、 Financial Protection Agency），负责制定和推行诸如抵押贷款和信用卡等方面的消费者保护规则，建立金融产品消费者权益保护机制。其次，针对此轮危机中衍生品市场暴露出的问题，美国金融监管改革方案提出了更具体的衍生品市场监管要求，一是授权商品与期交会和证交会共同监管衍生品场外交易；二是要求资产抵押债券的发起人、承销人及其他参与者的薪酬与证券化资产的长期回报挂钩，而不仅仅是同这些产品的创造、包装、发行相联系；三是修改商品交易法及证券法，要求场外交易衍生品附加更严格的保证金和风险控制要求；四是要求评级公司改进并披露其评级方法，以及与资产发行方的利益关系。为防止系统性风险的扩散和蔓

5、延，欧盟金融监管体系改革方案同样强化了监管架构，提出了监管和规范要求，一是成立欧盟系统风险委员会(European 2 Systematical Risk Board)，负责识别、评估和监控各种金融风险，建立风险预警机制，提出风险防控的政策建议和措施。二是对产品发行、销售、投资的主体提出了具体的监管和规范要求。金融机构要为消费者提供易于理解、信息透明的金融产品，否则，消费者由此造成损害的，有权诉讼并追回损失。产品代理机构和中介机构必需要有较高的业务水平和相应的专业知识，并有义务向消费者说清楚产品收益和潜在风险情况；投资者必须要有一定的经验和专长。此外，对产品销售行为提出了规范要求，一是售前广告

6、中的信息披露要遵循“标准化、简单易懂”的原则，并附有产品关键信息；二是售中销售机构要进行投资者评估，且征得投资者同意后将合适的产品卖给合适的投资者，强制要求产品发行商对销售机构业务代表进行筛选、培训和监管；三是售后“冷静期”，投资者可改变主意，并得到持续的信息服务，及时获得产品最新动态。就基金业而言，欧美、英国改革方案都特别加强了对投资基金以及另类投资基金的监管，要求私募基金，包括对冲基金的投资管理人，在证监会对其投资管理人、投资顾问进行注册，并定期披露和报告有关情况。当然，为了保持与共同基金和公募基金的差异性，也提出对私募基金进行适度监管。与会代表认为，这些改革措施可能导致基金运作的复杂化，

7、带来市场效率降低、基金运营成本加大、产品创新速度延缓等方面的影响。二、金融危机下，我国资本市场包括基金业的监管和发展既要放眼世界，积极推进市场化改革和制度创新，也要抓住机遇，在提升核心竞争力上下功夫 针对金融危机下如何认识我国资本市场包括基金业面临的形势，与会代表认为，我国经济率先恢复给资本市场带来更大的发展空间，尤其是随着国民经济持续快速发展和居民财富的不断积累，机构投资者的发展壮大，资本市场基础制度改革的深化和进一步对外开放，为基金业奠定了良好的发展条件。但在另一方面，在危机根源并未消除的情况下，经济发展的基础还不够牢固，投资者信心还不够稳定，尤其是以基金管理公司为主的机构投资者核心竞争力

8、还不强，特色与差异化不明显，基金业竞争和转型压力前所未有。针对如何推进我国资本市场包括基金业的监管与发展，与会代表认为，当前形势下，首先要改变过去习惯于重借鉴、出现问题才被动研究国际金融变迁和危机的工作方法，放眼世界，系统、全面、深入地研究国际资本市场，包括基金业的变化、新的趋势，并结合中国资本市场发展的阶段性，合理确定监管边界，主动研究提出问题，积极采取有力措施，切实增强驾驭资本市场的能力。针对如何推动基金业监管和发展取得实效，与会代表认为，一是要继续坚持市场化改革方向，推动证券投资基金法等相关法律法规的修订，为基金业发展提供法律制度保障，营造良好的环境。考虑到我国私募基金监管目前存在缺位的

9、现象，基金法的修改应在资产管理的大概念下，按照合同约定给予投资人在资产类别、投资与沟通渠道等方面更大的空间。同时，在组织形式和架构、注册、发展模式、产品配比范围、税收以及基金法律适用等方面争取有所突破，对行政审批事项要进一步明确标准，优化程序，提高效率，加大违法违规行为的查处力度。二是要进一步加强监管。这就要求进一步认识基金的资金募集、专业管理、投资获益等三方面的本质特征，以基金运作是否有负外部效应以及是否会引起系统性风险作为标准，对各类投资基金实行分类监管。具体来讲，可考虑将基 3 金管理人作为基金监管的重点，建立投资管理人的证书制度，按照基金募集的方式合理界定监管边界、松紧度和监管重点，明

10、确界定投资人、管理人、托管人的责权利。三是要进一步推进组织形式创新。目前，我国的基金组织形式是契约式（信托式），未来还可以增加公司型和合伙型等形式，这对私募（股权）基金来说尤为重要。但在相关法律制度中，一定要明确公司型、合伙型基金一定是外部人管理钱（否则就是公司或合伙企业），是一个财产代表，所以，一定要有委托管理人和托管人，并到投资产品的主管部门登记（而非像公司或合伙企业到工商部门登记）。当然，三种组织形式的基金可统一在基金法框架下实行监管。四是要进一步完善机制，包括基金持有人利益优先的内在机制、适合基金业的激励约束机制、风险预警机制等，加强基金业自律建设，防止金融丑闻。三、充分发挥交易所优势

11、，加快基金业产品创新，重点发展 ETF 和 REITs产品 针对基金业产品创新的方向问题，与会代表认为，此次金融危机进一步诠释了交易所在基金业发展中的重要作用，交易所化将成为中国基金业产品与交易方式的发展方向。这是由基金在交易所交易存在的三方面优势决定的：一是平台优势。表现为通过交易所多元化的交易平台，可以实现一个帐户通买所有基金，甚至所有金融产品的功能，成为推动产品创新的平台。二是成本效率优势。表现为交易所交易的基金（ETF）具有被动的特点，基金管理成本和监管成本都较低。三是流动性优势。表现为 ETF 每五秒钟就发布一个净值，频率较高，同时在场外场内基金发行后，可以为套利模式的形成提供可能。

12、而场外市场基金，由于其最大的客户资源都在银行，在分业管理体制下，银行为基金提供流动性的动力和能力先天不足。此外，交易所在推动基金监管和服务方面承担着重要角色。针对基金产品发展重点的问题，与会代表认为，应将 ETF 和 REITs 作为重点优先发展。从 ETF 产品看，它实际上融合了股票、封闭式基金、开放式基金的优点，是一个交易所的、证券公司的、基金公司的、指数公司的，同时也是广大投资者共同的产品，适合于不同类型、不同风险偏好和特点的投资者。所以，在美国指数基金发展很快，目前规模已达 1 万亿美元，产品有 2000 个，在共同基金业中占有重要地位。而且此次金融危机期间，许多对冲基金开始减少甚至放

13、弃配置传统的掉期、远期等协议产品，转而增加 ETF 产品的配置，导致ETF 差不多净吸收了 3000 亿美金，与共同基金资金净流出 1000 亿美金，出现大量赎回的窘境形成了鲜明对比。同样地，中国 ETF 近年来发展迅速，成为亚洲第一大市场，未来也将大有可为。一方面，ETF 市场依赖于股票市场发展。目前，ETF 产品虽然种类不多（多属于股票类），投资风格也较单一（多为大盘风格），但未来中国经济的可持续发展必将导致股票市场大发展，为 ETF 市场发展提供了广阔空间。另一方面，指数化投资的发展和创新主要依托于指数产品。目前，中国指数基金的跟踪标的指数只有 15 只，与美国指数基金跟踪的标的指数约

14、742 个相比，差距较大，但随着融资融券、股指期货的推出，将会研发出更多的标的指数，为 ETF市场发展奠定了扎实基础。从 REITs 来看，有代表认为，目前在我国推出 REITs 产品的时机已经成熟，4 适时推出对我国资本市场和房地产市场稳定健康发展意义重大。一是这一产品具有投资有稳定租金收入的物业、95%利润以定期派息形式分配给投资者、专门机构管理、投资者群体广泛等特点，与次贷产品存在本质区别。二是强制性高分红、收益相对稳定等优点，在国外一直吸引着非投机类投资人的投资。推出 REITs 可以为我国投资者提供更为稳健的投资产品，有助于扩大投资渠道，分享中国经济增长和房地产市场发展的成果，减少优质资产流失。同时，也有助于房价的理性回归，完善持有型商业物业发展链条，促进房地产行业的健康发展。三是目前，仅北京和上海的商业物业资产规模以十万亿元计，再过 57 年，我国房地产市场将步入以存量房产为主的阶段，发展 REITs 拥有足够、优质的房产存量基础。关于 REITs 发展路径，有代表认为，借鉴国际经验，建立严格的 REITs 产品发审制度，明确保荐机构和各中介机构的责任，强化信息披露要求，结合我国市场发展实际，从简单明了的产品开始，有节奏的稳步推进，并在这一过程中，注重 REITs 基金管理人的能力培养和团队建设，很好把握房地产市场发展方向和风险管理。（徐良平 万晓莉）