私募基金运行图谱.pdf

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1、?!#%&招略产经在公募基金持续火爆的同时,一直以来被迫披着神秘外衣的私募基金又有着怎样的表现我们通过 长期跟踪分析这些见首不见尾的私葵基金,分析 各种蛛丝马迹,通过一些报道,一些有限的新闻,一些偶尔的信息披露,私募基金的运作开始陆续浮出水面。上摘(私井证?投资甚#(旅利神话,后在不少场合,私幕基金引以为傲的往往就是他们 的绝 对投资业绩,由于缺少相关的信息披落,私幕基金往往“平 均年收益率在)+,最好的 能够达到,+以上”,这些诱人的数字再加上私幕基金“神 龙见 首不见尾”的存在方式,使 得私幕基 金被市场“神话”成为武功高强的世外 高人,如果 传言某支股 票被私幕基金染 指,有的还可能会成

2、为投 资者追捧的对 象。到底是什么样的运作造就了私苏基金的如此神话中国的基金业从来不缺少神话,有这样一个神话是业 内所津津乐道的。)年银广夏利润造假,爆出惊天骗局,而大成基金旗下 的基金景宏重仓持有银广夏./余万股,市值达到了?)0亿多元,占其总市值比例的1?./+。有着雄厚投资研究实力的大成,虽 然也对银广夏进行过调研,但是过于 相信银广夏的一面之词,对于夸张的业绩增长数据没有调查核实,最终被银广夏蒙骗,甚至 引 发 了投资者对 基金专业能力的质疑。而与之形成鲜明 对 照的是,知名的私/年.期)234)1/564 7689:&韬略产经葬基金经理赵丹阳当时也对银广夏感兴趣,但是在调研的过程 中

3、,他没有单纯依赖银广夏提供的数据,而是直接去税务局查看了银广夏天津工厂的耗电量,发现每月用电额度仅为上百度,从而识破了骗局,避免了损失。随着私募基金阳光化的呼声越来越高,一部分私募基金开始浮 出水面,其中深国投旗下的赤子之心;中国 集合资金信托的媒体曝光度最高,赵丹阳和他的赤子之心已经成为私募基金率先浮出水面的标杆之一。尽管难以全面把握其绝对收益在整个私募基金中的相对地位,但是由于赤子之心每半个月会公布一次信托单位净值,这为公众提供了一个可以真实了解私募基金投资业绩的机会。赤子之心成立于;=科年月,通过与同时期 成立的开放式股票型基金易方达策略成 长基金?以及上证综指和沪深,这两个市场基准指

4、数的业绩进 行比较,我们发现,从;抖年月日至;=1?)0+,易方达策略成长基金 的收益率 为 0 1?+,同期沪 深,指 数的 收 益率 仅为?/?)+,私募基金和开放式 基金都远远超越了市场基准,私募基金略胜一筹。在市场下跌期间,私募基金 的业绩优势就更为明显,在 年月末,中国股市处于最低点,相比于;科年月,市场已经下跌了,?1,+。当时易方达策略成长的收益率仅为?/+,能够保持在净值之上已经是很不容易,还有 大量 的基金跌破面值,而赤子之心当时 的收益率 高达.?)+由此可 见,虽然私募基金 的业绩并没有那么 夸张,但是相对于开放式基金确实存在着一定的优势,这可能是由于基金经理独特的择股或

5、者择时的能力,也可能是私募基金所独有 的相对灵活 的投资策略、没有过分短期化的业绩排名等体制原因。赵丹阳的精明调研与刘明达的“傻瓜”投资目前国内有为数众多的私募基 金崇 尚价值投 资理念,偏向于发现具有长期投资价值的企业,他们认为好的企业像钻石一样稀有,一旦发现就要重仓投人、长期持有,并且不会频繁交易高昂的交易成本是长期投资的敌人。这一点 与一些强调价值投资的公募基金是基本一致的。这样的价值投资理念催生 了独特深人的调研模式,凭借独特深人的调研,私募基金 可以更早地发现上市公司的价值从而较早介入获得高回报。由于不必像公募基金一样必须进 行分散投 资,而且不会像公募基金一样受到建仓时间、仓位和投

6、 资比例的限制;根据;证券投 资基金法的规定,单支基金持有一支股票的比例不能超过基金资产净值的)+同一公司持有一支股票的比例不能超过该公司总股本的)+,俗称“双十”规定 点跌至)以刃点,而赵丹阳早就低价买人 的同仁堂科技实现资本利得?1+,股息收益.?)+。在,年非典期间,北京成为重灾区,但为了了解企业,赵丹阳还是来北京参加同仁堂股东大会。赵丹阳的大部分时间花在调研上市公司上,上市公司真实的营运状况、现金流 和资本回报率是其关注的三大重点。从已经披露的一些信息判断,凭借价值投 资理念和独特的调研方式,赤子之心各期信托计划到目前为止,取得了不错的战绩。根据媒体的报道,刘明达也是价值投资理念的坚定

7、追随者,他长期持有 张裕和苏宁电 器是广 为人知的。其秉1?)234)/年.期?!#%&侣阶产经承的价值投 资的理念,使 其更偏向于以股 东的心态来指导投资,强调股东的责任感,愿意投 人成本去调研,用 于支持上市公司决策,同 时也会先于公 募基金发现优质股票。,年初他投资张裕,亲赴多个主要一线城市进 行市场调研,实地了解其销售策 略和市场情况,其后坚定持有张裕,在他持有张裕一年后,其他基金公司才陆续持有该股票。=科年他投资苏宁电器后,又通过多个城市的调研向苏宁电器提出了具体建议。年.月,明达投资推出“傻瓜投资组合”,以 年.月,日的收盘价为基准,在沪深两市交易价格排名中前 名的公司中选 出 支

8、个股,以)亿 元资金规模各买)+,作 为一 个长期投 资组合,只年 内不做任何操作,每月公布一 次市值,截至/年,月,日,该投资组合的 收 益率已经达到 1?,+。深圳同威资产 管理有限公司的李驰也 是 价值投资理念的坚持 者,他对万科、招行等优质 企业 也非常 看好。他还曾介绍过他投 资金蝶;.?年 间,金蝶股价大幅度 波动,从)元到元剧烈反复,股价波动 幅度大、跨越时期长。如果换作 公募基金,因为有 基金净值数据和短期排名 的压 力;按照规定,公募基 金应该进行 充分的信息披露,除了每天公 布基金净值以外,各家基金研究评价机构都会 定期推出基金排名,有的研究机构还推出每周、每月、每季度以及

9、年度同类型基金业绩 排名。这种短期化的考核机制使基金经 理面 临着巨大的心理压力。在 这种压力下,有些公募基金为了短期的业绩相对排名而放弃其长期价值投 资理念年)月,)日基金单位净值为)1?,?港元。一年之后,基金单位净值为,?),)港元,年收益率为?)+晓扬机遇基金 于;拓年,月).日成立,基金单位净值为)港元,正式运作1个月多月后,基金单位 净值为)?1,港元,期间收益率为?1+,复合 年收益率为/?/+平安晓扬 中国机会一期 集合资金信托 =拓年)月)/日正式成立,截至/年.期)23 4&?564 7689:&韬略?产经;巧年)月 1日,信托净值为),.?1,港 元,0个交易日内净值增长

10、率为,.?1,+,远高于国内一般公募基金的增长率水平。近年来崛起 的私寡基金新秀吴国平也曾介绍过他的一些操作案例,他的操作主要是以大波段操作为主。在股市的),点 附近,他认准市场的上扬势头而大举建仓权重股 中国石化,成本在?元附近,冲高至/元左右波段出局,收益率近0+=月份,由于看好牛市及招行基本面,在招商银行大幅冲高回落后开始建仓,成本/元附近,波段做至近 元左右 出局,收益率近0+;沁年.月中旬,由于看好大唐电信的,9龙头地位及运作空间,在震荡调整时建仓该股票,成本?,元左右,波段做至/月 上旬)元以上 出局,获利,+左右由于看好 6天桥,;=月份之前反复建仓,成本元附近,获利 超过,+以

11、上逐步出局,收益率超过,+。像这样 的波段操作对于私募基金来说应该是习以为常的,这些 私募基金甚至比公募基金更加注重流动性,承担的风险也更 大。多样恋利模式由于 目前国内股票市场缺少做空机制,而 且衍生金融工具市场不发达,所以在很大程度 上制约了私募基金优势的发挥。私募基金 的灵活性,更多地体现在股票投资时的自由和灵活。即使如此,国内仍然有不少私募基金采用了对冲手段和跨 市场操作,通过不同市场的对冲交易实现降低风险甚至无风险套利。私募基金跨市场投 资的典型案例是在 年中期,当时伦敦市场 8三 月铜期货正处于历史高点,国内的私募基金普遍预计期铜牛市已经完结,因而开始在国内期货市场上大举做空期铜,

12、但此后的伦敦 8三月铜价的走势证明,国内的私募基金被海外对冲基金成功狙击,损失惨重。据报道,在期 货市场上损失的私募基金并没有就此罢休,而是将资金转战国内股市,在底部的位置大举建仓江西铜业、云南铜业 等股票,在资金推动和 8铜期货持续走 牛 的双重刺激下,江西铜业的股价从 年中期的0元一路涨 到=拓年中期的)/元,涨 幅高达0+,云南铜业从 年中期的,元一路涨到;巧年中期 的)元,涨幅超过0倍,部分参与的投 资者不但成功地弥补了期铜上的损失,而且收益颇丰。有的私募基金在国际市场上进行对冲投资。年初,深圳同威资产管理有限公司做了一次非常经 典的对冲操作。由于,年以来,国际市场油价持续上涨,日本的

13、丰田汽车相对美国的通用汽车省油,具有明显的比较优势,而且丰田公司连续几年赢利增长,而通用 汽车却连续 多年 市场 占有率下降并 受到退休员工福利支出 的拖累,赢利持续下降。深圳同威经过研究后决定买人日本丰田汽车的股票,同时沽出美国通用汽车的股票。结果 年日本的汽车市场大幅上涨0+,丰田汽车也是一路上扬通用财务状况却很差,股价也一路下跌。本次操作让深圳同威资产管理有限公司获得了相当的收益。私募证券投资基金的凌厉操作风格,体现在 除“做庄”之外的获利方式,例如市场盲点套利模式和对冲组合套利模式。市场盲点套利是指利用市场的定价错误或者制度障碍来获得收益,是特定时期特定市场环境下的产 物,要求基金必须

14、具有敏锐的市场观察力和宏观市场走向的把握能力。在)111年,由于二级市场的行情火爆,曾经备受市场冷落的战略投 资者配售成 为“香悖悖”,获得配售股 份意味着在短暂 的锁定期过后就可以获取一级和二级 市场之间的巨大差价,成为 当时私募基金获取无风险收益的主要来源,相当一部分私募基金凭借战略配售实现了快速崛起。据报道,涌金投资就是其中一例。在 年开始的股权分置改革也为私募基金提供了市场盲点套利机会。在股改过程 中,为了保护流 通股东的利益,一些上市公司大股东推出了“差价补偿”的方案,即承诺在股改后 的一年之后,如果股价低于承诺价格,大股东将以现金补足其中的价差。其 中丝绸股份出现的套利机会让众 多

15、的私募基金获得了,+以上的收益。在丝绸股份的股改方案中,大股东承诺如 果股改一年之后的股价低于,?元,将会用现金 补足中间差价,如果股价高于,?元,大股东会追送股份。此后的;巧年.月 巧日,丝绸股 份的股价下跌到,?元,丝绸转 ;丝绸股 份发行的 可转换公司债券持有人 可申请转换为公司7股。元,参与套利的资金获得了将近,+的丰厚收益。对冲组合套利在国外已经运作得十分成熟,但这一赢利模式目前在 国内才 刚刚兴起,其应用主要是取 决于国内金融市 场环境能否提供相关的金融产品,一部 分私募基金已经利用国内的8 6;交易型开放式指数基金年的,)亿美元增长了,1+。伴随着中国经济的高速增长,中国已成为亚

16、洲最为活跃的潜力巨大 的私募股权投资 市场之一。据 清科研究中心的一份报告显示,在投 资方面,=亿美元,占全年私募股权投资总额的?+。如;=?0+。而且,被私募股权投资基金运用最 多的杠杆 收购在中国有了第一例好孩子 集团,并随后有了华平收购山东 中轩的案例。随着我国经济和金融条件的改善,国企整体改制的步伐明显加快以及 海外更多收 购型基金 的 到来,国外的大型私募基金和投资银行可能会积极投身中国企业的改制 中来,可预见未来在很 多行业 中都将看到杠杆 收购的交易方式。从投资的行业分布情况来 看,目前投 资主要集 中在传统行业和服务业。;=.?.+该行业投资金额为.?),亿美元,占年度总投资额

17、的?+。资料来该(油科研究中心根据统计,在对传 统行业的投资中,房地产业最受基/年.期&234,弓564 7689:&韬略产经金青睐。仪巧年,世 贸房地产、上海复地、绿城中国、首创置业、阳光)等国内 多家房 地产企 业纷 纷 获得 私募股 权 基金投资。据清科研究中心统 计,截至=巧年)月,房地 产 行业共 有,)个私募 股权投资案例,占传统行业投 资 案例总数的0?0+,投资金 额 达,?,/亿美元,占传统 行业总投资金 额的0.?.+。根据运作方式的差异,目前在中国经济区域内活动的各种私募股权投资基金基本可以分 为四类,即外资背景型、政府主导型、券商背景型 和民营型。在我国目前的各种投资活

18、动中,最为活跃的是外资背景型的基金,一些知名的成功案例也多是由外资背景的私募基金运作的,如蒙牛、无锡尚德、盛大网络、李宁等,他们的身后也大都是一些赫赫有名的国际私募股权基金,如 4、凯雷、华平、摩根、新桥、英联、黑石等。国内的本土私募股权 基金主要包括具有本土金融机构或者政府背景的,如鼎晖国际、渤海产业投资基金等,券商背景的一些信托公司、咨询公司,如平安信托等,还有一些民营型的创业投资公司等。其中国内最具活力的私募股权投资基金当属民营型的投资基金而这其中又以“系类家族企业”最为引人注意。股票市场上往往一提“系”,总给人一种在二级市场炒作的概念,但是 国内以“涌金系”为代表的私募股权投资基金其

19、实更多的是参 与上市或非上市公司的私募股权投资,即一级市场和所谓的一级半市场。他们能够根据政策热点灵活转战各个投资市场,并且抓住市场热点,并将各种操作手法运用的游刃有余。虽然以“系类家族企业”为代表的民营私募股权投资基金的发展引人注意,但是总体而言,国内的私募股权基金与成熟的外资股权私募基金相比,还有一定的差距。但是在一些领域,中资私募股权投资基金的发展非常迅速,例如在上市公司股权投资中,中资和外资的私募股权投资基金基本平分秋色。年开始的股权分置改革打通了非流通股在二级市场的流通渠道,禁售期结束后非流通股的 可流通使私募股权投资基金多了退出的通道,消除了制度障碍的资本市场飞速发展,屡创新高,也

20、使得投资者的信心得以恢复。出于对未来市场的 良好预期,我国7股市场 股权转让活动明显 活跃,私募股权投资基金也深度 的参 与了股权 分置 改革和各种并购重组。大多数上市公司 的股权都有私 募 股权投 资基 金进 行 交 易,门?234/年.期?!#%旧晰产经他 们通过协 议 转 让的方式 获 取 非 流通的 上市公司股权,在 全 流 通后 通过 在 二级 市 场 抛 售或者 再次转让的方 式了结获利。?股权分置改革 后 的重新开闸,尤 其是中小板上市标准的下降使得私募股权投资基金的退出渠道便利不少。;巧年,共有,家私募 股权机构支持的企 业实现,退出活动十分活跃。随着海外大盘蓝筹的回归,7股市

21、场上市的吸引力也在 加强,这将会改变以前 中国企业力图通过外资私募股权 基金到海外上市 的情况。更 为重要的是,股权分置改革 在完善二级市场的同时也将极大程度 的促进一级市场的发展壮大,在扩大私募股权基金退出渠道的同时也扩大了私募股权基金的投资渠道。对本土私募股权投资基金而言,这也是一次难得的发展机遇。深圳创业板和天津柜台交易如果能够尽快推出,也将大幅改善私募基金的退出渠道,与通过在一板市场 进行退出的方式相比,这两种退出的方式将更为容易和便捷。一声(私?基#的合法化之路一直以来,私募基金往往都被 视为是处于监管的空白地带或者灰色地带,虽然已经有运作比较规范的信托模式,但其他大量 的以委托理财

22、 等形式存在 的私募 基金仍然处于灰色地带,鱼龙混杂,良芳不齐。长期以来的模糊定位不可避免的带来了许多问题。目前运作比较 规范的私 募基金一般都设立准 人门槛,针 对风险承受能力较高的客户。但有些私募基金却接受任何额度的投资,甚至采用类似传销的方式 大量吸收资金,走向非法 集资的歧途,上海 一家私募基金就因为涉嫌非法吸收公众存款于/年0月份被瞥方调查,这给投资者带来了巨大的风险。由 于私募基金 的模糊定位,使得公众投资者对私 募基金 的认 识不足,社会上还可能会出现以私募基金的名义进行诈骗的“假私募”现象。另外,不少私募基金与投 资者之间签有资金委托合同,但这种委托合同往往可能是不受 合同法

23、保护的,仅仅相当于君 子协定,法 律的缺 位使得 私募基金与投 资者双方都面临着道 德风险问题,这 样的问题是 现 实存在的。目前在我 国法律许可 的范围内,私募基金已经可以采取 多样化的组织形式,例如可以采取信托 制、契约制和公司制;合伙 制等形式。目前的运作已经较为规范的方式是集合 资金信托计划,一般由信托投资公司作为受托人,由资产管理公司或投资管理公司作为投资顾问合作设立,这些 信托计划产 品还引人托管银行除了这些已经公开并且比较规范 的信托产品计划以外,还存在以工作室、投 资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等的名义,以委托 理财方式为其他投资者提供投资服 务的私募基金,而且大多以操

24、作投资者个人账户的方式进行运作,目前还没有明确的法 律对这种运作 方式进行规范。;巧年?月/日,人大通过;合 伙企业 法,使得在我国以公司制的形式组织私募基金也已经没有法律障碍。现在需要加强的是私募证券投资基金和产业投 资基 金的立 法,使其真正生 活在阳光之下。和公募基金 的公开管制相比,私募基金更 多的接受市场的约束,市场 的自我识别和淘汰机制使得 私募基金面临比公募基金虽然表现形式不同、但是实际 上同样严格的监管。从根 本上说,私募基金和公募基金相比照而存在,相竞争而共发展,私募基金 的许多体制活 力实际上直接来自于公募 基金制度的不足与缺陷。对于管理层而言,对此种诞生于 国民个人财富积累和高效融资效率的市场化产物,任何试图进行更多人为控制的行为往往带来 适得其反 的结果。如果陷入行政管制和审批的监管怪圈,就会扼杀市场自身的活 力。注重权利和审批机制,忽视私 募市场的内在规律,其后果必然或者是扼杀市场的活力,或者是使那 些有活 力的机构出走,采取到海外设立机构回来运作的方式,总体上不利于私募基金的健康发展。私募基金,如同一个万花 筒,在股权分置改革完成之后,将成为中国资本市场上最为活跃、最引人注目的市场新力量之一。;王超、李辉雨、刘 润佐、孙楠、路程等参与了本丈 的讨论与起革?【编辑王欢)8一(?).,?/年.期)234?,