对我国开放式基金最优规模的实证研究--基于基金持有者.pdf
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1、I n v e s t me n t Re s e a rc h 对我国开放 式基金最优 规 模 的实证 研 究 基于基金持有者的视角 圈 王浩王文敏 开放式基金在运作到一定 的规模 之后,由于基 金持有者(投资者)和基金 管理者 之间利益趋 向的 差异,将会导致两者 的基金最优 期望规模发生差 异。文章基于基金持有者的视角,利用 2 0 0 5年 2 0 o 7年三 年数据,对 基金最优规模进行 了实证分 析,并在此基础上对投资者投资开放型基金的策略 提出了相关建议。关于基金规模与收益率 问题的研究,国外学者 有定性分析也有定量分析,从研究结果看:L o w e n s t e i n(1
2、9 9 7)认为基金规模过大会影 响到基金业绩,原 因是 大 规 模 基 金 的流 动 性 小 于 小 规 模 基 金。C o l l i n s,Ma c k(1 9 9 7)研究表 明,对于一个多品种的基 金家族来说,其最优 的基金规模是在 2 0 0亿美元 至 4 0 0亿 美元之 间。G r i n b l a t t,T i t ma n(1 9 9 8)lJ 用 美 国 1 9 7 4 1 9 8 4的数据发现基金总收益与基金规模成 反 比,但基金的净收益与基金规模没有反 比关 系。I n d r o(1 9 9 8)从 1 9 9 3-1 9 9 5年的基金数据 中发现,较 大型
3、的基金因过度投资于信息搜集及交易方面,在 表现上不如小规模基金。C h e n(2 0 0 0)利用 1 9 6 2 1 9 9 9年的开放式基金数据为基础,发现基金表现与 总净资产值有反向关 系。S a w i c k i(2 0 0 0)对澳大利亚 市场 的研究 支持 小规模 基金 比大规模基 金能获得 更高 的回报这一结论。C l a r k(2 0 0 3)利用 了美 国 1 9 9 1 2 0 0 1年的数据,指 出从 长期来看,基金规模 与业绩没有稳定的关系。S h a w k y,L i(2 0 0 4)对小规模 成长型和价值型基金 的最优规模进行 了计算估计,得 出小型成长型基
4、金 和小型价值型基金 的最优规 模分别是 1 0 5 5 亿美元和 1 1 5 3 亿美元。总的来 说,国外 学者的主要结论有:基 金规模 过大会影响业绩;基 金规模与绩效 间没有 稳定关 系;基金存在一个最优规模等。由于我 国基金业起步较晚,对基金规模问题的 研究在最近几年才开始。林坚、郑慧清等(2 o o 2)v不 同规模 的 2 9只封闭式基金 在 2 0 0 0 2 0 0 1年 的表 现为样本,得 出我国证券投资基金绩效与其规模密 切相关。晏艳阳、刘振坤、席红辉(2 0 0 3)以 3 0只封闭 型基金为样 本进行 了 比较研究,结果表 明,基金 的 不 同规模对基金业 绩没有构成显
5、著影 响。章冬斌、程瑶(2 0 0 5)考察了 4 8只封 闭式基金的业绩情况,发 现基金规模总体上与基金业绩呈现负相关关系。袁 有玮(2 0 0 7)通 过采用单 因素方差 分析法 和因子分 析法对 7 3只股票型开放式基金研究,结果表 明基 金规模与业绩之间没有显著联系。投资研究 2 0 0 9 2 曩 翻 青 同完 国内学者对基金规模 的研究的主要结论有:基 金绩效与其规模密切相关;开放式基金不存在规模 经济性而有一个适度规模;基金规模与业绩没有必 然联系等。可以发现有些结论是相反的。这可能与 我国不成熟的资本市场 或学者所选 的样本不 同有 关。可以看到,国内大都是研究基金规模 与收益
6、的 相关关系,没有对最优基金规模进行具体的量化 回 归,结论不够完善,对投资者的借鉴意义也不大。本 文结合我 国资本市场的现实情况,从基金持有者的 角度出发,尽量扩展有效数据样本,并建立模型,考 查开放式基金收益与规模的关系。二、样本的选取及变量说明 开放式基金的投资类型分为股票型、债券型、混合型、货币市场型等众多类型,不 同类型 的基金 因其投资对象 的差异,其 收益、风险、运作成本也有 很大的不同,对基金规模的要求也不一样。因此,本 文只选取在我 国基金市场中 占主导地位的股票型 基金作为样本。虽然股票型基金也有不 同的风格,有成长型、收益型、平衡型之分,理论上应该对不 同 风格 的基金分
7、开讨论。然而就我 国的实际情况来 看,基金的风格具有趋同性,国内学者关于基金风 格的研究证实了这一点。如徐迁、张士伟(2 0 0 3)运用 因子分析和聚类分析对 4 8只基金的投资风格进行 事后分类,表明 国内基金风格存在趋 同的现象。赵 宏宇(2 0 0 5)采用基 于组合 的风格分析方法对 3 0只 股票型基金的投资风格进行检验,发现其投资风格 特征都集中于大盘规模型,且同一基金管理公司所 管理 的基金在 同一时点 的投资风格有趋同现象。基 于这种原因,本文在取样 时没有对股票型基金按照 风格进行进一步区分。我国的开放式基金在 2 0 0 1年才开始,并且受 限于资本市场的不发达和相关法律
8、法规 的不完善,为使所选 的数据具有代表性和可操作性,本文选取 2 0 0 5年 1月 1日以前成立 的股票型开放式基金为 研究样本,样本区间在 2 0 0 5年 1月 1日至 2 0 0 7年 l 2月 3 1日,在该区间股市经历了下跌和上涨,可以 看成一个周期,即能够反映投资品种所 经历 的整个 市场周期的一般情况。由于基金可选的样本和时间 长度都有限,本文采用面板数据分析。本文 的数据 来源于国泰君安数据库和金融界网站。本文是从持有者角度考虑的基金规模 问题,基 I n v e s t me n t Re s e a r c h 2 0 0 9 2 金持有者关注基金的收益率,因此下文主要
9、研究开 放式基金的收益率与规模 的关 系,收益率指标选取 了净值增长率,规模指标用基金的净值来代替。1 基金净值增长率 的计算 反映基金经营业绩的主要指标包括基金分红、已实现收益、净值增长率等指标。其中净值增长率 是最主要的分析指标,最能全面反映基金的经营成 果。基金分红是基金对基金投资收益的派现,其大 小会受到基金分红政策、已实现收益、留存收益的 影响,但其与 已实现收益都不能反映基金的实际表 现。如果基金只卖出有盈利的股票,保留被套的股 票,已实现收益可能很高,但基金 的浮动亏损可能 更大,基金最终可能是亏损的。而净值增长率对基 金 的分红、已实现收益、未实现收益都加 以考虑,是 最有效地
10、反映基金经营成果的指标。净值增长率越 高,说明基金的投资效果越好,反之则越差。因此本 文选用净值增长率作为基金的收益率指标,计算公 式 如下:R=1+争 _()其 中:N 表示计算期期末基金单位净值,N 表示计 算期期初基金单位净值,D 表示在计算期期间时点 i 单位基金分红金额,N i 表示计算期期间第 i 次分红 时红利再投资所依照的基金单位净值,n表示计算 期 内分红次数。2 开放式基金资产净值指标 的计算 基金资产净值是指在某一基金估值时点按公 允价值计算的基金全部 资产价值总 和扣除基金所 有负债的余额。用公式表示为:基金资产净值=基金资产总值一 基金负债(2)其中,总资产是指基金拥
11、有的所有资产(包括股票、债券、银行存款和其他有价证券等)按照公允价格 计算的资产总额。总负债是指基金运作及融资时所 形成的负债,包括应付给他人 的各项费用、应付 资 金利息等。-:舔 亳 亳 基 金 撬 挺 骗 镪 实 竞|本文用 E v i e w s 5 0软件对开放式基金 的净值和 收益率指标作了初步的统计分析。1 开放式基金净值增长率的描述性统计 从 图 1可 以看到所有开放式基金净值增长率 的平均值为 3 2 6 5,中间值为 7 1 3,最大值是 1 7 5 8 8,最小值是一 5 2 4 2,标准差是 5 5 2 5。总 体来看我国开放式基金都获得了较好的 回报,但基 金间收益率
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