人民币汇率影响因素的理论与实证分析.pdf

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1、一、文献综述2005年7月，我国宣布实行人民币汇率形成机制改革，此后的大部分时间内，人民币处在不断的小幅升值过程。人民币汇率变化对于我国宏观经济稳定以及货币政策的实施都有着极为深远的影响。随着我国经济开放程度的不断提高以及金融体系逐步深化，越来越多的经济因素开始对人民币汇率变动构成显著的影响和作用。关于人民币汇率变动的影响因素，我国很多学者开展了相关的研究。在规范性研究方面，付凤娟（1999）认为，国际收支状况、通货膨胀、利率、本国经济因素和国际经济环境是影响人民币汇率波动的主要因素。傅红娟（2001）提出，从实行浮动汇率制以来汇率变动的实际情况来看，影响各国汇率变动的深层因素主要有通货膨胀率

2、差异、利率差异、经济增长差异、中央银行干预、市场预期1。陈玥、任超（2005）提出在浮动汇率制度下影响汇率变动的因素主要有通货膨胀率差异、相对利率水平、央行的干预、我国外汇储备及外债结构状况2。聂娜、俞靖（2010）在其的论文中，把影响人民币汇率的因素分成了两个部分：一部分是影响人民币汇率短期变动趋势的因素；另一部分是影响人民币汇率长期变动态势的主要因素。廖佑莲（2011）认为影响人民币汇率变动的主要因素是：外汇储备、经济增长率、利率、国际收支和财政赤字。在相关的实证分析方面，张玉芹、林桂军、郑桂环（2008）在他们的论文中，运用HBS模型，通过引入贸易条件、资本流动的控制、贸易限制的程度、资

3、本占GDP的比重、货币政策、资本劳动比率和国际原油价格一系列变量，通过协整检验，表明这几个变量与人民币实际汇率存在协整关系。最后运用脉冲响应分析与方差分解，来分别分析人民币实际汇率对各经济变量的脉冲响应。杨晓龙、时光（2009）选取净出口、实际利率、通货膨胀率以及外汇储备四个因素，通过协整分析、误差修正模型和脉冲分析图，来具体分析各个因素对汇率的影响。张菊如（2011）在其的论文中，主要选择GDP、通货膨胀率、中美利差、国际收支和人民银行的政策对汇率的影响这五个变量来表示人民币汇率变动的影响因素，并进行了回归分析，得出人民币汇率与GDP的增长率、利差、进出口差额呈负相关关系；与通货膨胀率呈正相

4、关关系。总的来看，我国已有很多学者对人民币汇率波动的影响因素进行分析，但是规范分析的说服力不强。现有的一些实证分析中存在汇率选取数据过早的现象，选取2005年汇改以前的汇率数据进行实证分析并不具有很强的信服力。因此，本文将结合现有研究成果，选取影响汇率变动的主要因素进行理论和实证分析，探讨这些因素的作用机制，并提出相关的政策建议。二、影响汇率变化因素的理论分析需要指出的是，影响汇率变化的因素众多，从我国当前的经济结构和人民币汇率形成机制的特点来看，本文所选取的通货膨胀、货币供应量、外国直接投资、进出口贸易盈余、市场预期以及央行干预政策基本涵盖了影响人民币汇率变动的主要因素。根据国际金融理论，这

5、些变量都与一国汇率的变动直接相关。在进行实证分析之前，我们首先对这些因素和汇率变化之间的关系进行理论层面的分析和探讨，人民币汇率影响因素的理论与实证分析杜凯（河北经贸大学河北石家庄市050061）摘要：从2005年7月我国汇率改革以来，我国人民币对美元汇率不断升高。伴随着人民币的不断升值，越来越多的人开始关注人民币不断升值背后的原因。本文在以前学者的研究和有关国际金融理论的基础上，通过实证分析，详细探讨了影响汇率变动的各种相关因素，揭示了人民币升值背后的原因，并提出了相关的政策建议。关键词：人民币汇率；影响因素；单位根检验；协整检验；脉冲响应分析中图分类号：F830文献标识码：B文章编号：10

6、07-4392（2012）01-0014-05人民币汇率影响因素的理论与实证分析14华北金融2012年第1期从而有助于加深理解这些因素对汇率变化的作用机制和影响渠道。（一）通货膨胀因素的影响根据购买力平价理论，一国的实际汇率qep*/p，e表示直接标价法的两国名义汇率，p*表示外国商品价格，p表示本国商品价格5。如果我国通货膨胀率较高，本国价格上涨，即p上升，在实际汇率保持不变的条件下，p上升必然导致名义汇率e上升，进而导致本币贬值（直接标价法）。即本币对内贬值最终导致对外贬值。因此，从上面的理论分析来看，我国汇率应该与我国通货膨胀率同向变动。（二）货币政策因素的影响一国的货币供应量从两个方面

7、影响一国汇率。一方面，中央银行通过改变货币供应量来改变利率，进而影响本国汇率。根据利率平价理论，若中央银行采取扩张的货币政策，则会导致利率降低，若本国利率低于外国利率，则会有大量国际游资为了获得利差收益而涌出本国，导致本国外汇市场上本国货币供给增多，进而导致本币贬值，外币升值，本国即期汇率上升，远期汇率下降。另一方面，根据汇率传导机制理论，一国货币供应量较快增长时，当该国公众持有的货币存量如超过了其愿意持有的数量，其超过部分就会溢往国外，从而导致资本外流6，使外汇市场上本币供大于求，进而导致本币贬值，本国汇率上升。因此，随着我国实施扩张性的货币政策，会给人民币带来贬值压力。（三）国际收支因素的

8、影响一国的汇率变化，与该国的国际收支密切相关，一国的国际收支主要涉及经常账户和资本与金融账户。根据国际收支理论，当有更多外资流入本国时，本国资本与金融账户出现顺差，外汇市场上外币供给增加，会给本币带来升值压力。同时，当一国的经常账户长期处于顺差时，导致一国的外汇供给大于需求，会导致本币升值，外币相对贬值。我国自1994年以来，国际收支持续盈余，经常账户与资本金融账户同时保持顺差，这直接给人民币带来了升值的压力。（四）预期因素的影响近来，越来越多的学者开始重视市场预期对人民币汇率的影响，因为当世界各国的投资者预期某一种货币将要升值时，会把手头的本国货币兑换成该国货币，以赚取汇差和相关的投资收益。

9、中国自汇改以来，人民币持续升值，外汇市场上普遍预期人民币将会继续升值。因此，根据引入预期后的货币模型理论et1/（1）（ZtEiei1），即期汇率水平受即期的经济基本面状况和对下一期预期的汇率水平的影响，因此，预期人民币汇率升值，即ei1下降，在其他因素不变的情况下，会导致et下降，使即期人民币升值。（五）中央银行干预政策的影响2005年以后，我国实行有管理的浮动汇率制，在市场经济制度和金融市场发展尚不完善的情况下，完全放开汇率容易给整个宏观经济和金融安全带来很大冲击，因此，我国央行有必要将汇率的波动控制在一个可接受的范围内。在当今情况下，我国对外贸易长期处于双顺差地位，外汇储备连创新高，为保

10、持人民币汇率稳定，央行会采取买入外汇，投放人民币并发行央行票据进行对冲的方式来遏制人民币上升的势头。由上可知，央行的政策对人民币汇率也有一定影响。三、影响汇率变化因素的实证分析本文选取通货膨胀率、人民币货币供应量、经常账户和资本金融账户下的盈余、市场预期这几个主要影响人民币汇率变动的因素进行分析。其中，人民币汇率用美元兑人民币月平均汇率来表示；央行的政策等不确定性由常数项来表示；通货膨胀率由消费者物价指数（CPI）来表示；人民币货币供应量由货币和准货币M2来表示；经常账户盈余由进出口贸易盈余来表示；资本与金融账户盈余由外国直接投资（FDI）净流入额来表示；预期因素的衡量方法与中国社科院张明博士

11、（2009）相同，都是通过热钱的流入量来表示。这是因为热钱具有强烈的投机性，能够迅速反应私人交易者预期的变化。具体来看，可以通过热钱当月外汇储备增加额外国直接投资贸易顺差来衡量热钱的流入量。另外，由于2005年7月汇改以后，我国汇率才开始出现较大变化，因此，本文各个变量统一选择2005年7月到2010年12月的数据进行分析。（一）平稳性检验为了防止出现伪回归，本文首现对时间序列的平稳性进行检验。单位根检验是判断时间序列平稳性最常用的方法，本文采用增广的ADF方法进行单位根检验。首先，对以上六个变量取自然对数，以消除异方差，然后进行单位根检验，单位根检验结果见表1：15表1时间序列平稳性检验由表

12、1可以看出，人民币汇率、通货膨胀率、货币供应量、贸易顺差、外国直接投资、热钱流入量这几个变量在5的置信水平下都是一阶单整的，即一阶差分后数据都变成平稳数据。因此，人民币汇率和另外几个变量之间可能存在协整关系。（二）协整检验本文是运用EngleGranger两步法对以上变量进行协整检验。由上一部分单位根检验可知，这六个时间序列都是一阶单整的，满足协整检验的前提，因此直接进行第二步：用通货膨胀率、货币供应量、外国直接投资、贸易盈余、预期这五个变量对人民币汇率做回归。因为这些因素对汇率的影响存在滞后效应，所以对这几个自变量取若干滞后期后利用E-views软件进行回归估计。经过反复试验并依据AIC（赤

13、池）准则得到的最优估计结果如表2：由表2可以看出，R2096，说明方程拟合的很好，方程的整体显著性通过F检验，各个变量也都通过T检验，因此方程通过显著性检验，这五个变量都对汇率的变化产生影响。对应的回归方程为：lnexchangeratet532 027lncpit 1028lnmt 1003lnfdit1001lntradet13037lnhott1由上式可以得出残差估计值etlnexchangeratet532027lncpit1028lnmt1003lnfdit1001lntradet13037lnhott1对et序列的平稳性进行检验，如果残差序列是平稳的，则这几个变量之间具有协整关系；

14、反之则不存在协整关系，前面的回归为虚假回归。对et进行EG检验，具体见表3：由表3可以看出，在95的置信水平下，拒绝原假设，即残差序列是平稳序列，这六个变量存在协整关系，上述回归方程成立，通货膨胀率、货币供应量、外国直接投资、贸易盈余和预期这几个变量共同影响着人民币汇率。根据以上表2的结果可以总结如下：1除了央行政策的无法用数据衡量外，滞后一期的通货膨胀率与人民币汇率正相关，也就是说，随着通货膨胀率升高，在直接标价法下（下同）美元兑人民币汇率也随之升高，人民币对外贬值，CPI每上涨1个百分点，人民币汇率上升027个百分点。这场与文章前面的理论分析所得结果相同。2滞后一期的货币供应量与人民币汇率

15、正相关，即随着货币供应量的不断增多，人民币汇率上升，人民币对外贬值，货币供应量每上涨1个百分点，人民币汇率上升028个百分点。这与前面的理论分析相同。3人民币汇率与滞后一期的外商直接投资呈现出负相关的关系，即随着外商直接投资的增加，人民币汇率下降，人民币对外升值，其中FDI每上升1个百分点，人民币汇率下降003个百分点。这也与前面的理论分析相对应。变量平稳性检验结果平稳性检验形式（C，T，L）ADF统计量临界值1水平5水平10水平lnexchangerate（1，0，1）059354291259不平稳dlnexchangerate（0，0，1）214260195161平稳lncpi（1，0，1

16、）099354291259不平稳dlncpi（1，0，1）377354291259平稳lnm（1，0，1）054353291229不平稳dlnm（1，0，1）683354291259平稳lnfdi（1，0，1）242354291259不平稳dlnfdi（1，0，1）1149354291259平稳lntrade（0，0，1）024260195161不平稳dlntrade（1，0，1）1250354291259平稳lnhot（1，0，1）207354291259不平稳dlnhot（1，0，1）724354291259平稳注：lnexchangerate：人民币汇率，lncpi：通货膨胀率，lnm：

17、货币供应量，lnfdi：外国直接投资，lntrade：贸易盈余，lnhot：热钱流入量。C：截距项，T：趋势项，L：滞后阶数。表2回归结果注：LNEXCHANGERATE：人民币兑美元汇率；LNCPI（1）：滞后一期的通货膨胀率；LNM（1）：滞后一期的货币供应量；LNFDI（1）：滞后一期的外商直接投资；LNTRADE（13）：滞后十三期的贸易余额；LNHOT（1）：滞后一期的热钱流入量；C：央行政策的不确定性影响。VariableCoefficientStd ErrortStatisticProbC53227980523078101759100000LNCPI（1）027244400763

18、65356765700008LNM（1）02822580037962743527100000LNFDI（1）00289480008609336250600015LNTRADE（13）00073510003958185742600695LNHOT（1）03731670028972128803900000Rsquared0961777Mean dependent var6566466Adjusted Rsquared 0957710SD dependent var0057892SE of regression0011905Akaike info criterion5917422Sum square

19、d resid0006661Schwarz criterion5694370Log likelihood1628117HannanQuinn criter5831647Fstatistic2365229Prob（Fstatistic）0000000表3残差序列的EG检验结果VariableCoefficientStd ErrortStatisticProbET（1）02280310088776256860100132Rsquared0114525Mean dependent var421E05Adjusted Rsquared0114525SD dependent var0008217SE o

20、f regression0007732Akaike info criterion6867772Sum squared resid0003049Schwarz criterion6830249Log likelihood1795621HannanQuinn criter6853387DurbinWatson stat2452430人民币汇率影响因素的理论与实证分析16华北金融2012年第1期4人民币汇率与滞后十三期的贸易盈余呈现出微弱的正相关的关系。即随着贸易盈余的增加，人民币汇率呈现出微弱的上升趋势，使人民币对外略有贬值。具体来说，进出口贸易盈余每增加1个百分点，会导致人民币汇率上升001个百

21、分点。这一点与前面理论分析的不符，这一方面说明，在我国当前状况下，贸易顺差并不是引起人民币汇率上升的原因，另一方面说明我国采取的汇率管理政策较有成效，成功的遏制了由于顺差导致的人民币上升压力。另外，出现这种情况的原因，很可能是其他影响人民币汇率变动的因素抵消了贸易顺差所带来的影响。5热钱流入与人民币汇率呈现出负相关的关系，即当热钱流入增加时，会导致人民币汇率下降，人民币对外升值。从表2来看，热钱每流入1个百分点，人民币升值汇率下降037个百分点。由于用热钱来表示预期，因此，当预期人民币升值时，热钱流入，使人民币升值，这一点符合前面的理论分析。6本文用常数项来表示央行政策的不确定性影响7，从估计

22、结果看，常数项为正，说明央行尽量采取合适的措施，使人民币汇率保持在一个合适的高度，避免因为人民币过快升值而给整个宏观经济造成损害。（三）脉冲响应分析将人民币汇率分别与通货膨胀率、货币供应量、外国直接投资、贸易盈余和预期这几个序列结合，求出VAR模型，并检测其平稳性。经验证，所建立的五个VAR模型的所有单位根的倒数的模都是小于1的，说明这五个VAR模型都是平稳的8。因此，可以用脉冲响应图来表示某一个自变量的变化对人民币汇率的冲击程度。具体如图1、图2、图3、图4、图5。由图1可以看出，人民币汇率对通货膨胀率的冲击在第一期并未做出反应，在第二期开始有响应，并且随着时期的推延，人民币汇率对CPI的冲

23、击所图1人民币汇率对通货膨胀率的脉冲响应17做出的反应越来越大，且一直是负的影响。从图2可以看出，人民币汇率对货币供应量的冲击在第一期未做出响应，在随后几期逐步开始显现出正的影响，基本上在第4、5期达到最大，但总的来看货币供应量对人民币汇率影响不是很大，在第10期基本下降为零。由图3可知，人民币汇率对贸易盈余的脉冲响应第一期为零，在第二期到第四期开始有负的效应，其中，在第二期负的响应打到最大，第四期后贸易盈余对汇率开始出现正的效应并逐步增大，但是影响仍然较小。由图4可以看出，人民币汇率对外商直接投资的第一期响应函数为零，在第二期开始有少量正的效应，第四期后外商直接投资对人民币汇率开始产生负的影

24、响，并逐步增大，但是总的来看影响并不大。从图5可知，人民币汇率对热钱流入的冲击在第一期也没有产生响应，但是第二期开始，热钱流入开始对汇率产生负的影响，并随着时间的推移，负的效应越来越大。四、结论与政策建议根据前面的理论分析和实证分析，我们可以看出，通货膨胀率、货币供应量、外国直接投资、贸易盈余和预期都对人民币汇率的变动具有显著的影响。其中，实证分析的结果基本上与国际金融基本理论吻合。从实证结果来看，我们可以得出如下结论：一是外国直接投资和贸易盈余对人民币汇率变动的影响较小，因此，两者不是引起人民币汇率升值的主要原因。其中，贸易盈余还会引起人民币汇率的略微贬值，产生这种现象的原因可能是我国汇率制

25、度、政府干预政策和其他影响因素的作用力相互抵消所导致的。二是在这几个变量中，热钱流入对汇率影响最大。由此可以看出，我国当局要严密监控流入我国境内的热钱，防止热钱的大量快进快出给我国经济带来不利影响。同时，这也说明在热钱对人民币币值仍有较强推动作用下，不宜过早过快放松对资本项目下的管制，否则会使人民币过快升值，对我国经济发展不利。三是通货膨胀率和货币供应量对汇率变动也有一定影响，这一方面说明央行针对国内的通货膨胀率较高所制定的货币政策对汇率也会产生较强的影响，这给中央银行制定和实施货币政策带来了难度；另一方面说明人民币对内贬值从长期来看会导致对外贬值。四是较大的常数项说明央行的不确定性政策对汇率

26、的波动起到很大作用，因此，我国有必要继续保持较高的外汇储备，这有这样才能更好的干预外汇市场，释放政府能够有效干预外汇市场的信号，降低国际游资对人民币的投资预期，以实现均衡汇率。五是通货膨胀率、货币供应量、外国直接投资、贸易盈余和预期对汇率的影响具有滞后相应。其中，前一期（前一个月）的通货膨胀率、货币供应量、外国直接投资和预期（热钱流入量）对本期的汇率产生影响；前十三期（十三个月前）的贸易盈余对本期的汇率产生影响。参考文献：1傅红娟，宏观经济政策对人民币汇率变动的影响J，经济理论与经济管理，2001年,第4期。2陈玥、任超，人民币汇率变动趋势及影响分析J，经济与管理，2005年，第五期。5杨长江、姜波克，国际金融学D，高等教育出版社，2008年第三版。6聂娜、俞靖，影响人民币汇率变动的基本因素研究J，时代经贸，2010年,第172期。7张菊如，人民币汇率的影响因素和未来走势分析J，金融证券，2011年，第一期。8樊欢欢、张凌云，Eviews统计分析与应用D，机械工业出版社，2010年第一版。（责任编辑 钟辉）人民币汇率影响因素的理论与实证分析18