中国宏观经济分析我国当前外汇储备增长形势分析.pdf

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1、中国宏观经济分析 我国当前外汇储备增长形势分析 我国当前外汇储备增长形势分析 近年来，我国外汇储备增幅减缓引起了各界的广泛关注。有观点认为，我国外贸持续较大盈余、外资大量流入，而储备增幅却大幅下降，这种状况是不正常的。还有人提出，外汇储备增加额与外贸顺差和外商直接投资之和之间的差额就是我国资本外逃额。而从以下情况分析，上述观点却值得商榷。首先，仅用进出口顺差额和外商直接投资额并不能很好解释外汇储备的变动。首先，仅用进出口顺差额和外商直接投资额并不能很好解释外汇储备的变动。从 1983年到 2000年前三季度，外汇储备增减额占进出口差额与实际利用外商直接投资额之和的比重看，最高达到正 5.08，

2、最低为负 4.60，均值仅为正 0.196。也就是说，我国历年外贸顺差和外商直接投资只有不到 20%转化为外汇储备的增加（扣除 1983 年和 1984 年两个非正常年份后，均值仅为正 19.2%），而非一比一的关系。最近三年，除 1998 年这一比例偏离均值较远，仅为 0.06 外，1999 和 2000 年分别为 0.14 和 0.12，偏离并不大。而 19951997 年，这一比例均在 0.40.6之间，却也是不够正常的。而且，历史上，有时外汇储备甚至出现反向变动，在 18 个观察期内，就有 5 个年份处于这种状态，占到 28%（见图 1）。简单的计量分析结果也再次证明了笔者的上述结论（

3、见公式一）。并且外汇储备与进出口差额呈反方向变动，与预想的方向相反，同时进出口差额对应的 t 值较大，表明该变量在统计上不够显著，难以解释外汇储备变动趋势。公式一：外汇储备变动额8.240.51 外商直接投资额0.02 进出口差额 公式一：外汇储备变动额8.240.51 外商直接投资额0.02 进出口差额 t 值 0.811 0.018 0.933 R 的平方0.5221 DW 值1.6932 FStatistic17.4820 图图 1 我 国 外 汇 储 备 变 动 占 进 出 口 差 额与 外 商 直 接 投 资 额 之 和 的 比 重 变 化我 国 外 汇 储 备 变 动 占 进 出

4、口 差 额与 外 商 直 接 投 资 额 之 和 的 比 重 变 化-5.0 0-4.0 0-3.0 0-2.0 0-1.0 00.0 01.0 02.0 03.0 04.0 05.0 06.0 01 9 8 31 9 8 41 9 8 51 9 8 61 9 8 71 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 中国宏观经济分析 其次，随着我国国际收支活动日益多样化，不能忽视除进出口和外商直接投资以外的其他对外经济活动对外汇储备变动的影响。其次，随着我国国际

5、收支活动日益多样化，不能忽视除进出口和外商直接投资以外的其他对外经济活动对外汇储备变动的影响。改革开放以来，我国对外经济交往形式日益丰富多彩，传统的进出口贸易比重下降（见表 1），19821999 年其占我国国际收支总额的比重由70%下降为 56%。同期直接投资的比重虽然由不到 1%升至 7%，但其升幅不抵进出口比重的降幅，二者合计比重仍下降约 8 个百分点，1999 年仅为 62%，其他国际收支活动的比重占到整个国际收支活动的三分之一强。其中，其他投资项下的国际收支活动是我国仅次于进出口的第二大国际收支活动，服务贸易排第三，直接投资才排在第四位。而且，从我国国际收支主要项目收支差额占国际收支

6、总差额（即经常项目差额和资本与金融项目差额之和）的比重看，尽管一些国际收支活动比重不大，但其收支差额占我国国际收支总差额的比重却并不低（见表 2）。如 1999 年，资本与金融项目下仅占我国国际收支总额 22%左右的证券投资和其他投资项目收支逆差合计达到负 126%。再如经常项目下，仅占我国国际收支总额 14%左右的服务贸易和投资收益项目，其收支逆差合计占当期我国国际收支总差额的负 109%，这也大大冲抵了货物贸易盈余，抑制了经常项目顺差扩张。表 1 我国主要国际收支项目收支额占国际收支总额的比重 表 1 我国主要国际收支项目收支额占国际收支总额的比重 （单位：%）1982年 1982年 19

7、94年1994年1995年1995年1996年1996年1997年1997年1998年 1998年 1999年1999年一、经常项目 一、经常项目 83.61 83.61 72.95 72.95 76.03 76.03 77.71 77.71 70.90 70.90 68.72 68.72 72.04 72.04（一）货物贸易 70.40 58.8559.0061.7856.53 54.19 56.15（二）服务贸易 8.54 9.7210.999.449.36 8.97 8.75（三）收益项目 3.07 3.725.495.923.97 4.70 6.22（四）经常转移 1.59 0.660

8、.550.571.03 0.85 0.92二、资本与金融项目二、资本与金融项目16.39 16.39 27.05 27.05 23.97 23.97 22.29 22.29 29.10 29.10 31.27 31.27 27.95 27.95（一）直接投资 0.88 10.6510.3110.198.72 8.48 7.16（二）证券投资 0.11 1.620.701.092.04 1.27 2.36（三）其他投资 15.40 14.7912.9611.0118.34 21.52 18.43资料来源：资料来源：国家外汇管理局。注：注：在资本与金融项目中，由于我国资本项目收支规模一直较小，可忽

9、略不记。但由于这种忽略，可能令各项相加不等于 100。中国宏观经济分析 表 2 我国主要国际收支项目差额占国际收支总差额的比重 表 2 我国主要国际收支项目差额占国际收支总差额的比重 （单位：%）1994年1994年1995年 1995年 1996年 1996年 1997年1997年1998年 1998年 1999年1999年一、经常帐户差额 一、经常帐户差额 19.0019.004.024.0215.3415.3463.5763.57 127.48 127.48 67.2167.21（一）货物贸易差额 18.0944.8041.3880.12 202.65 155.33（二）服务贸易差额 0

10、.17-15.12-4.20-6.39-21.41-32.22（三）投资收益差额-2.57-29.22-26.34-19.08-72.36-77.11（四）经常转移差额 3.323.564.518.9218.60 21.21二、资本与金融项目差额 二、资本与金融项目差额 81.0081.0095.9895.9884.6684.6636.4736.47-27.28-27.28 32.9032.90（一）直接投资差额 78.8784.0180.6372.24 178.76 158.64（二）证券投资差额 8.791.963.6912.03-16.23-48.19（三）其它投资差额-6.6610.0

11、20.33-47.81-189.81-77.55资料来源：资料来源：国家外汇管理局。注：注：在资本与金融项目中，由于我国资本项目收支规模一直较小，可忽略不记。但由于这种忽略，可能令各项相加不等于 100。计量分析的结果也进一步证明，我国外汇储备变动受到多种国际收支活动的影响（见公式二）：（1）加入多个变量以后，R 的平方达到 0.96，上述方程式的解释力大大改善。而且从t 值看，所取解释变量在统计上都比较显著。（2）除经常转移差额和证券投资差额外，其他解释变量系数前面的符号与预想的一致，即如果各项目出现收支顺差，则一般在不同程度上都会促进外汇储备的增加。关于经常转移差额和证券投资差额前面的符号

12、为负是否有其经济涵义，则有待进一步研究（笔者曾试图去掉这两个变量，但回归结果显示 R 的平方降至 0.38，且除其他投资差额外，其他变量的 t 值增加，显示其统计上也不够显著）。（4）从各个变量前面的系数大小看，服务贸易顺差对外汇储备增加的贡献最大，顺差 1 亿美元可使外汇储备增加 3.8亿美元；直接投资顺差的贡献次之，顺差 1 亿美元可使外汇储备增加 1.7 亿美元。货物贸易顺差对外汇储备增加的贡献却没有想象中的那么重要，顺差 1 亿美元仅使外汇储备增加 3700 万美元。这可能与直接投资有关，因为外国直接投资如果是以实物形式投资，它在直接投资项下计为资本流入，而在货物贸易项下计为进口支付。

13、另外，从回归分析的结果看，服务贸易差额对储备变动的影响较大，近年来我国服务贸易逆差扩大（1999 年逆差为 75 亿美元，比 1996年逆差增加了 2.78 倍）可能是影响储备增长速度的重要原因，对此应引起高度重视。公式二：公式二：外汇储备变动额18.530.37 货物贸易差额3.80 服务贸易差额13.01 经常转移差额 外汇储备变动额18.530.37 货物贸易差额3.80 服务贸易差额13.01 经常转移差额 t 值 0.298 0.012 0.000 0.000 1.65 直接投资差额3.36 证券投资差额0.67 其他投资差额 1.65 直接投资差额3.36 证券投资差额0.67 其

14、他投资差额 0.000 0.000 0.001 R 的平方0.9645 DW 值1.8447 FStatistic49.7869 中国宏观经济分析 附：FDI 收益对国际收支的影响 附：FDI 收益对国际收支的影响 在目前外汇管理体制下，资本项目是不能自由兑换的，而经常项目可以进行自由兑换。FDI 在国际收支中属于资本项目，但 FDI 收益属于经常项目，该项目外汇汇出不受限制。1.未来几年的 FDI 收益将接近 300 亿美元 1.未来几年的 FDI 收益将接近 300 亿美元 FDI 收益取决于 FDI 存量和投资回报率，今年底我 FDI 存量已超过 3400 亿美元（不考虑折旧因素），按外

15、资企业 6%的投资收益率测算，年收益在 200 亿美元左右，并且将以每年 25-30亿美元的速度递增，五年之后可能增加到 300 多亿美元。这部分收益既可以在国内进行再投资（包括 FDI、证券投资等），也可以通过结售汇汇出境外。2.投资收益对国际收支的影响 2.投资收益对国际收支的影响 外商利用收益进行 FDI 再投资被计入当年新增的 FDI 中，并享受 FDI 的待遇，由于这部分资金难以撤走，因此这部分再投资一般不会对国际收支平衡造成影响。FDI 收益对国际收支可能的威胁包括：一、当年 FDI 收益大部分汇出境外而不是在境内进行再投资，如果 200-300亿美元的 FDI 收益大部分汇出，对

16、当年的国际收支造成较大压力；二、某些外资企业利用收益项目的可兑换性转移资金或在境内外市场寻求汇差，逃避对资本项目的管理；三、外商将收益投资于国内流动性较强的资产上（如进行证券投资），存在突然撤资、要求以收益项结汇的可能性。由于目前允许外资企业以前几年累计的 FDI 收益进行结汇，因此最后一种情况对国际收支威胁较大。当人民币存在贬值预期时，FDI 收益倾向于汇出境外，从而恶化国际收支、对人民币造成实际的贬值压力。3.跨国公司收益大部分留在境内 3.跨国公司收益大部分留在境内 从近年来的情况看，FDI 收益有很大一部分被用于 FDI 再投资，每年新增的 FDI 中有很大一部分来源于投资收益。这主要

17、是因为 90 年代之后跨国公司在中国的投资大量增加，跨国公司一般采取系列化的投资战略，它们对中国的投资是逐年递增的，往往将投资收益继续留在境内投资于新的项目。此外跨国公司行为比较规范，很少在外汇方面逃避监管。跨国公司在华投资存量增加有助于我国际收支的稳定。与之相反，中小外资企业来华投资目标多为寻求短期利润，它们对市场的变化敏感，行为也不规范，有利用收益帐户到境外套汇的动机。因此，未来对国际收支的负面影响主要是这些企业造成的：当人民币存在贬值预期时，一些小企业可能利用转移利润等方式向境外汇出资金，从而对国际收支造成较大压力。（国民经济研究所提供）（国民经济研究所提供）中国宏观经济分析 从出口价格

18、指数变化看当前外贸形势 从出口价格指数变化看当前外贸形势 出口竞争力是由价格、质量和服务等几方面因素构成的。现阶段，我国出口商品构成中“双高”产品比重在逐步提高，但总体上仍以低附加值产品为主，价格竞争仍占有主导地位。从历史数据看，我国出口规模与出口价格有着非常敏感的关系，一旦价格竞争力下降出口规模就会相应减少。1996 年调低出口退税率和 1997 年亚洲金融危机导致出口的下降是明显的例子。今年三季度我国出口价格指数为 97，这与 IMF 预测的今年发达国家货物出口价格下降0.3、发展中国家上升 5.5是有差距的；与经济学家发布的到 9 月 16 日的全球商品价格指数比一年前下降 0.3%也有

19、差距。简单看来，这意味着我国出口收益的减少和贸易条件的恶化。但另一方面，从出口价格指数下降的结果看，它使我国出口规模得以迅速扩张，出口金额也得到较快增加，按照另外一种综合贸易条件来衡量，是合算的。这恰恰表明，由于我国相关政策调整和宏观经济状况，我国出口的价格竞争力在相对提高，挤占了他国市场。这有利于拉动国民经济的增长，同时外贸出口平均成本还在下降，微观效益也趋于改善。因此，当前出口价格的走势是市场竞争的必然结果，是正常的市场行为，从宏观和微观角度来衡量都是合理的。同样，亚洲金融危机这一例子也从反面印证了这一道理。1998 年和 1999 年我国出口商品价格指数分别为 92.6和 92.7，这意

20、味着两年中我国出口商品价格下降约 14。但由于东亚有关国家货币大幅贬值，其出口价格下降幅度为 3040，导致我国相对出口竞争力大幅下降，致使 1998 年下半年至 1999 年上半年出口大幅滑坡。最后，90 年代以来，世界进出口价格指数和贸易条件变化出现了明显不同于以前的新的特点。发达国家出口价格指数由 80 年代的上升 0.8 个百分点变为 90 年代下降 0.4 个百分点；而发展中国家则由 80 年代的下降 2.9 个百分点变为 90 年代的上升 0.6 个百分点。出口价格指数变化作为衡量发达国家与发展中国家贸易条件好坏的标准，已相当程度上失去应有的意义，将出口价格指数下降与贫困性增长和流

21、血出口联系起来，起码应该说依据不足。表 1 世界货物出口价格指数（以 SDR 衡量）表 1 世界货物出口价格指数（以 SDR 衡量）年 份 19821991 年 19922001 年 发达国家 0.8-0.4 发展中国家-2.9 0.6 资料来源：国际货币基金组织世界经济展望，2000 年 5 月。中国宏观经济分析 从当前我国进出口价格指数的变化看，我国尚能维持一定的价格竞争力。但也应该看到，由于提高出口退税率等项政策效应在逐步用尽，国内价格水平有攀升的势头，出口价格竞争力已开始呈减弱的势头，特别是部分劳动密集型产品和一般贸易出口表现更为明显。今后，一方面有必要继续稳定现有的支持出口政策，宏观

22、政策应兼顾扩大出口的需要，还应进一步完善人民币汇率形成机制；同时，更重要的是要加快出口商品结构调整，增强出口企业非价格竞争力，走品牌化、差异化道路。表 2 世界货物进出口价格指数 表 2 世界货物进出口价格指数 出口价格 进口价格 贸易条件（出口价格/进口价格指数）年 份 发达国家发展中国家发达国家发展中国家发达国家 发展中国家1992-0.3 3.9-1.7-2.8 1.4-1.1 1993-3.3 2.1-5.2 0.3 2.0-2.3 1994 0.1 0.2-0.3-0.6 0.5 0.8 1995 3.5 1.7 3.1-0.5 0.5 2.2 1996 2.3 8.9 3.1 6.

23、0-0.8 2.7 1997-2.3 2.6-1.6 3.0-0.7-0.4 1998-2.8 9.2-4.6-3.2 1.9-6.2 1999-2.6 5.1-2.8 1.4 0.2 3.6 2000-0.3 5.5 1.9 2.7-2.1 2.8 2001 2.1 1.3 1.3 0.5 0.8-1.8 注：2000 年、2001 年为预测数。资料来源：IMF世界经济展望，2000 年 5 月。表 3 以美元计算的世界商品价格指数变化 表 3 以美元计算的世界商品价格指数变化 所有商品-0.3 食品-4.2 工业品 4.8 其中非食用农产品-1.8 矿产品 9.8 注：以 1995 年为 100，2000 年 9 月 26 日世界所有商品价格指数为 72.8，表明世界商品价格水平总体 上呈下降趋势。资料来源：英国经济学家，2000 年 9 月 30 日。（国民经济研究所提供）（国民经济研究所提供）