社保基金投资的回报率风险与对策.pdf

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1、58中国集体经济20097期集 体 经 济中国ZHONGGUOJITIJINGJI集 体 经 济中国ZHONGGUOJITIJINGJI一、序言中国的社会保障基金是根据国家法律、法规和政策的规定，为实施社会保障制度而建立起来、专款专用的资金。我国的社会保障基金包含了社会救助基金、社会保险基金和社会福利基金。目前社会保险基金是社会保障基金中最重要的组成部分，而社会保险基金分为养老保险基金、失业保险基金、医疗保险基金等内容，其中养老保险基金的收支规模最大，且具有投资管理的必要性和可行性，它是本文的研究重点。1997年国务院提出 关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定在全国范围内建立起统一的城

2、镇企业职工基本养老保险制度，其形式为社会统筹和个人账户相结合，对应地形成了社会统筹基金和个人账户基金。中国劳动年鉴 2007的数据显示我国在 2006年基本养老金当期基金收入已经达到6310亿元，基金支出为 4897亿元，养老保险基金余额已经达到 5489亿元。社会保障基金最强调基金的安全性，所以社会保障基金多是购买国债和存入银行，但是即使如此，由于存在着在固定期限支付养老金开支的流动性需求，所以社会保障基金有可能因为流动性的问题而承担一定的投资风险。当社会保险基金投资到固定回报债券的时候，由于债券的到期日和社会保险基金到期债务日不一致，社会保险基金有可能需要在债券到期日之前将债券折现。如果在

3、购入债券很短的时间内债券的到期回报率发生了变化，债券折现时就要使用新的回报率计算折现价格，社会保险基金折现收入可能无法满足原定的到期债务支付，由此产生了债务融资风险，这种风险就被称为“回报率风险”。通过数值模拟分析发现，虽然实际的到期回报率和原定的到期回报率存在差距，但是在某个合适的时点上折现是可以保证原来的投资效果的。这个合适的折现时点使得社会保险基金的折现回报不会受到实际到期回报率变动而带来的支付风评议热点社保基金投资的回报率风险与对策张绍平 中国集体经济20097期59险的影响。本文试从满足社会保险基金到期债务支付的角度对社会保障基金的免疫投资策略进行探讨。二、无风险投资的回报率风险20

4、01年我国加入 WTO组织，成为第 143个成员，遵循国际金融业的规范我国银行业的利率管制逐渐放开了，允许银行利率按照市场需求进行调整，而且政府也将调节银行利率作为一个宏观经济的调节手段来影响经济增长。正是由于这种情况的出现，银行基准利率的调整就会导致所有的债券的回报率都发生相应进行调整，如果社会保障基金持有某种债券，而且要马上折现以支付养老金开支，那么在社会保障基金折现所持有的债券的时候将面对一个新的债券回报率，从而债券折现的价格将与预期价格产生不同，这个差距有可能给社会保障基金带来损失。回报率指的是无风险债券（零息债券或者付息债券）在到期之前折现时所面对的风险。如果无风险债券在到期时点上折

5、现，收益的名义值是没有风险的；但是如果投资者在无风险债券到期之前就需要折现资金，这时无风险债券的折现收益就有风险了。假定社会保险基金购买了 5年期的付息国债，针对每单位国债每年付息 50元，票面价格1000元。实际情况在第三年零四个月就要支付一批固定的养老金债务 50,000元，如果市场上有三年零六个月的国债的话，那么肯定会购买这种国债。但是市场上没有这样的三年零六个月的国债，所以只好购买 5年期的付息国债。在购买时这种国债的到期回报率是 20%，购买了这批国债之后，这个品种的国债由于供过于求，价格大跌，回报率相应地大幅上升，成为 50%。债券回报率的上升也就是债券交易价格的下降，所以在第三年

6、零六个月将这个债券折现的时候，社会保险基金发现自己投资到无风险国债上在卖出时的新价格是远低于原来预期的价格的。仍然以一个五年期的债券为例，其支付结构，购入价格和原定的到期回报率如下表。表 1一个五年期的债券的支付结构这个债券的有效期是五年，每年付息 50元，最后一年收回本金 1000元，由于债券的支付情况事先是确定的，所以如果购入债券后持有 5年的话则债券的回报率是固定的，所以这个债券被称为是固定收益债券。简单计算可以发现这个债券的到期回报率是 20%，债券在刚售出时的价格是 551.41元。假定目前社会保障基金在 2.5年的时候要支出 10000元，为了对这笔支出进行准备（这种准备一般称为融

7、资），社会保险基金在现在需要购买债券。经过计算发现：为了满足对 2.5年后的 10000元的社会保险支出进行融资的开支，现在需要购买价值为 4565元的债券，现在这个债券的购入价格是 551.41元，需要购买 11.5单位的债券。在现在购买 11.5单位的债券，当到达了 2.5年的时候将这个债券计息期（年）期息（元）期息现值（元）折现因子1 50 0.83 41.672 50 0.83 34.723 50 0.83 28.944 50 0.83 24.11 51050 0.40 421.9760中国集体经济20097期评议热点集 体 经 济中国ZHONGGUOJITIJINGJI卖出得到的折现

8、总收益就可以刚好为10000元的社会保险支出进行融资。为了保证社会保险基金的正常运作，在未来的 2.5年的时候折现总收益必须是 10000元。但是当债券的实际到期回报率发生改变后，在未来的 2.5年的时点上的折现总收益数值不是 10000元，有可能实际的折现总收益大于到期债券，也有可能小于折现债券。假 定 在 购入这个债券后的很短的时间内，中央银行调整了基准利率，这个债券品种的到期回报率也发生了改变，由原来的20%变为 21%，这时在 2.5年后折现债券社会保障基金将承担 1.53%的亏损；而如果这个债券品种的到期回报率由原来的 20%下降到 19%，那么社会保障基金将获得 1.57%的额外收

9、益。这说明实际折现收益和预期收益之间的关系是不确定的，如果实际折现总收益大于到期债券，这说明社会保险基金进行了过度积累，造成了一定的效率损失；反之，如果实际折现总收益小于到期债券，社会保险基金就相当于是资不抵债，陷入了亏损的困境，当然这时国家财政要承担最终支付责任，但是财政介入社会保险基金的运作会产生很大的成本，比如通货膨胀的可能性和财富不公平的再分配的可能性等。基于以上的分析，社会保险基金的投资要尽可能地减少风险，因为风险导致的结果不是降低了经济效率就是导致支付危机，这都是政策制定者希望避免出现的结果。三、化解回报率风险的对策在上一节的分析中我们发现，如果在未来的某个时点需要折现债券以满足社

10、会保障基金开支需要的时候，折现收益要受到当时的新的实际到期回报率的影响。研究发现有这样的规律：随着实际到期回报率的提高，折现总收益的折现收益率呈现下降的趋势；而随着实际到期回报率的下降，折现总收益的折现收益率呈现上升的趋势。而且进一步研究可以发现：折现时点之前的期息的累积价值随着实际到期回报率的增加而呈现上升的趋势；折现时点之后的未来支付在折现时点的贴现值随着实际到期回报率的增加而呈现出下降的趋势。所以对于折现总收益而言，随着实际到期回报率的增加，折现总收益的第一部分的收益水平会上升，而第二部分的收益会下降，最后折现总收益的水平取决于这两个部分的收益变化的总体变化水平。中国集体经济20097期

11、61至此我们已经清楚了，在既定的折现时点上，折现总收益和实际到期回报率之间的关系，我们得到的结论是在某个折现时点上，随着实际到期回报率的提高，折现的实际回报率是下降的。而且随着折现时点的改变，折现收益也会发生相应的变化，这样可以考虑寻找一个特殊的折现时点，在这个折现时点上第一部分的收益可以与第二部分收益相互均衡，从而保证折现收益等于预期收益。针对在表 1中提供的债券的例子，当将折现时点选择在 4.3年的时候，折现收益的风险刚好消失，可以得到预期的投资效果。这样在这个时点折现对于原定的债券投资目标而言是没有风险的。也就是说，即使实际的到期回报率和原定的到期回报率存在差距，但是在某个合适的时点上折

12、现是可以保证原来的投资效果的。这个合适的折现时点使得社会保险基金的折现收益不会受到实际到期回报率变动而带来的支付困难，我们称这个折现时点为债券的持续期。根据在免疫折现时点折现收益不随实际到期回报率的变动而改变的限制我们可以计算不同债券的持续期的水平。记 D为持续期，r是到期回报率，F是折现的收益，c是每期的期息，B是本金。用r代表到期回报率的改变，F代表折现收益的改变。由免疫折现时点的性质可知，在 D时点进行折现的时候，F几乎不随着 r的改变而改变，也就是要满足如下关系：（dF/dr）=0，也就是折现收益对利率的导数为零。根据这个限制条件可以计算出债券免疫折现时点的计算公式。现在社会保险基金投

13、资的技术问题转化为，计算出债券的持续期，然后将到期债务日和债券的持续期进行匹配。比如到期债务日是2.5年，则只要在市场上找到持续期是 2.5年的债券与之进行匹配就可以首先社会保险基金的免疫投资策略。但是市场上的债券的数量是有限的，相应地可以提供的债券持续期也是很有限的，但是到期债务日却是任意的。比如市场上只有两种债券，一种的持续期是 1年，一种的持续期是 5年，而社会保险基金的到期债务日是 3.5年，这样没有任何一种债券的持续期可以和社会保险基金的到期债务日进行匹配。这时可以将两种债券进行组合，那么组合的持续期将处于两种债券的持续期之间，比如在某种组合中，如果组合的持续期在 1年和 10年之间

14、，正好等于社会保险基金的到期债务日，例如 5年，这样社会保险基金投资的技术难题就解决了。记 W是用于购买组合的总社会保障基金财务，组合中包含了两种债券，第一种债券的投资比例是 w（满足 0 w 1），则另一种债62中国集体经济20097期集 体 经 济中国ZHONGGUOJITIJINGJI券的投资比例是 1-w。同样我们也可以写出这个投资组合的折现财富，这个折现财富必然是投资比例 w 的函数，当得到了这样的一个函数后就可以根据投资的实际需要倒算出投资比例 w 的水平。结果计算发现，如果 D1是第一种债券的持续期，D2是第二种债券的持续期，w 是投资组合中第一种债券的投资比例，D是这个投资组合

15、的持续期，那么有如下关系：D w D1+（1-w）D2。也就是说，投资组合的持续期是不同债券的持续期按照该种债券的投资比例的加权和。如果各个持续期都是已知的，可以求出债券的投资比例 w 为（D-D2）/（D1-D2）。既定有两个债券，第一个债券的持续期为 1年，第二个债券的持续期为 10年，社会保险基金的到期债务日为 5年，那么可知为了构造一个满足社会保险基金投资需要的组合，债券 1的投资比例约为 56%，而债券 2的投资比例约为 44%。所以只要有两种不同持续期的债券，就可以通过改变组合投资比例的方法，创作出满足各种持续期要求的投资组合，对于投资组合的创造的可能性是无穷的，这就是投资组合最奇

16、妙的地方。从而也满足了社会保障基金安全性的需要。四、研究结论目前我国已经确定了以社会保险制度为核心，不断推进我国社会保障事业的重大战略。我国社会保障基金的规模必然会随着制度覆盖水平的增长而越来越大，所以社会保障基金的安全性就越来越成为关系到亿万民生的重大问题。目前我国社会保障基金多是购买国债和存入银行，但是即使如此社会保障基金由于存在着在固定期限支付养老金开支的流动性需求，所以社会保障基金有可能因为流动性的问题而承担一定的回报率风险。为了化解这种风险，本文分析了面对回报率风险时如何采取投资策略以尽可能地保证社会保险到期债务得以足额按时地支付，从满足社会保险基金到期债务支付的角度分析了免疫投资策略的实现问题。评议热点