高新技术企业价值评估理论与个案分析.pdf

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1、苏州大学学位论文独创性声明1 7 9 0 6 1本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律责任。论文作者签名：查垒丝日期：型!：坐I30 已lj苏州大学学位论文1本人完全了解苏州大学关于收集、即：学位论文著作权归属苏州大学。本学位论文电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。苏州大学有权向国家图书馆、中国社科院文献信息情报中心、中国科学技

2、术信息研究所(含万方数据电子出版社)、中国学术期干I J(光盘版)电子杂志社送交本学位论文的复印件和电子文档，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存和汇编学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索。涉密论文口本学位论文属在年一月解密后适用本规定。非涉密论文口论文作者签名：组知鲰E l期：导师签名：一期：型2：笙：Z沙?。垆乡1高新技术企业价值评估理论与个案分析中文摘要高新技术企业价值评估理论与个案分析中文摘要当今世界，高新技术产业的发展已成为推动经济增长的重要力量，一国高新技术产业的发展水平也成为综合国力和国际竞争力的重要体现。然而，目前我国高科技产业投

3、资仍比较匮乏，这与国内投资者缺乏市场、技术等参照标准，难以通过科学合理的方法对高新技术企业的市场价值加以评估有关。企业价值评估是近些年国内外较为热点的课题，而高新技术企业价值评估又是企业价值评估领域中的前沿课题。本文在分析传统评估方法不足的基础上，借鉴国外的合理评估方法，同时结合市场和金融工具的实际情况，探讨适合中国高新技术企业的价值评估理论。本文首先运用直接比较法，而不再采用传统的现金流折现法，对高新技术企业财务资产价值进行评估，以此作为高新技术企业第一部分价值构成。直接比较法使用关键因子从上市公司中选取可比企业，摘取可比数值计算出目标企业价值。这一方法直观、准确，并且可以有效避免高新技术企

4、业财务年度短、历史数据不足的评估缺陷。评估模型的第二部分引入实物期权的概念，将企业的增长机会视为一项以标的资产为投资项目，规定有效期的看涨期权，计算其到期收益，即可得出高新技术企业第二部分价值构成非财务资产价值。运用实物期权模型可以避免忽略高新技术企业未来的获利能力。将上述两部分价值加总，可以尽可能准确的计算出高新技术企业真实的内在价值。在个案分析部分，本文选取具有典型特点的某高新技术企业，用上述模型较准确地计算得出该公司整体价值，为投资者提供了比用传统方法得出的结论更为合理的投资信息。关键词：高新技术企业、企业价值评估、直接比较法、实物期权法作者：刘知敏指导老师：赵建新T h e o r y

5、o fV a l u eA s s e s s m e n ti nH i g ha n dN e wT e c h n o l o g yE n t e r p r i s e sa n dC a s eS t u d i e sA b s t r a c tN o w a d a y s，t h ed e v e l o p m e n to fh i g ha n dn e wt e c h n o l o g yi n d u s t r ym e a s u r e st h en a t i o n a ls t r e n g t ha n di n t e r n a t i

6、o n a lc o m p e t i t i v ep o w e ro fac o u n t r y，a n di tp r o m o t e se c o n o m i cg r o w i n gu p T h ei n v e s t m e n tt oh i g ha n dn e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s，h o w e v e r,i si n a d e q u a t ei nC h i n aa tp r e s e n t O n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr e

7、 a s o n sf o rt h i sp h e n o m e n o ni sl a c k i n gr e a s o n a b l em e t h o d st oa s s e s st h ev a l u eo fh i g ha n dn e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s T h ev a l u ea s s e s s m e n to fh i g ha n dn e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e si sah o tr e s e a r c hf r o

8、 n t i e r B a s e do na n a l y s i so ft h es h o r t a g eo ft r a d i t i o n a la s s e s s m e n tm e t h o d sa n dc o n s i d e r a t i o no fm a r k e ta n df i n a n c i a lt o o l si nC h i n a，w eg i v ear e a s o n a b l ev a l u ea s s e s s m e n tt h e o r yf o rh i g ha n dn e wt e

9、c h n o l o g ye n t e r p r i s e s I nt h i st h e s i s，w ed on o ta d o p tt h et r a d i t i o n a le x p e c t e dc a s hf l o wa p p r o a c h，b u tc h o o s et h ed i r e c tc o m p a r i s o nm e t h o d T h i sr e s u l t st h ef i r s tp a r to ft h ee n t e r p r i s ev a l u e T h ed i

10、r e c tc o m p a r i s o nm e t h o du t i l i z es o m ek e yf a c t o r st oc h o o s ec o m p a r a b l ee n t e r p r i s ef r o ml i s t e dc o m p a n i e s，b yw h i c hw ec a nc a l c u l a t et h ev a l u eo ft h et a r g e te n t e r p r i s e T h i sm e t h o di si n t u i t i o na n da c

11、c u r a t e，a n di tC a na v o i dt h ei n d i c a t i o no fl a c k i n gl o n g t e r mh i s t o r i c a lf i n a n c i a ld a t ai nh i g ha n dn e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s T h es e c o n dp a r to fo u ra s s e s s m e n tm o d e li sr e a lo p t i o nv a l u em e t h o d W er e

12、 g a r dt h eg r o w t ho p p o r t u n i t yo fh i g ha n dn e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e sa sac a l lo p t i o n，w h i c ht a r g e t sa tt h eu n d e r l y i n ga s s e t，w i t hav a l i d i t yp e r i o d I t sy i e l dt om a t u r i t yc o m p o s e st h es e c o n dp a r to ft h e

13、v a l u eo fh i g ha n dn e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s T h er e a lo p t i o nv a l u em e t h o dw o u l dn o tn e g l e c tt h ep r o f i t a b i l i t yo fe n t e r p r i s ei nt h ef u t u r e T o t a lu pt h ea b o v et w op a r t sw ec a ng e tt h ea c c u r a t eh ig ha n dn e

14、wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s ev a l u e I nt h ec a s es t u d yp a r t，w ec h o o s eat y p i c a lh i g ha n dn e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e，a s s e s si t sv a l u ea c c u r a t e l y,a n dt h i si sm u c hr e a s o n a b l ef o rt h ei n v e s t o r st h a nl l高新技术企业价值评估理论

15、与个案分析英文摘要u s i n gt r a d i t i o n a la s s e s s m e n tm e t h o d s K e yw o r d s：h i 曲a n dn e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e，e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t，d i r e c tc o m p a r i s o nm e t h o d，r e a lo p t i o nv a l u em e t h o dI I IW r i t t e nb y-Z h i M i

16、 nL i uS u p e r v i s e db y：J i a n-X i nZ h a o目录第l 章绪论l1 1 研究背景11 2 选题意义2第2 章相关理论及文献综述42 1 企业价值相关理论42 1 1 国外研究成果42 1 2 国内研究成果52 2 高新技术企业价值评估方法综述72 3 评论8第3 章高新技术企业价值内涵及适用的评估方法。1 03 1 高新技术企业的界定及特点1 03 1 1 高新技术企业的界定1O3 1 2 高新技术企业的特点1 13 2 高新技术企业价值形成因素及相应的评估方法分析1 4第4 章高新技术企业价值评估应该采用的方法。l84 1 模型的选择1

17、84 2 财务资本价值计量模型直接比较法模型1 94 2 1 理论假设194 2 2 选择可比性指标2 04 2 3 高新技术企业适用关键因子的选择2 14 2 4 可比公司价值的确定和关键因子的财务数据的处理2 34 3 衍生资本价值计量模型实物期权法模型2 54 3 1 实物期权的概念2 64-3 2 布莱克舒尔茨模型2 84 3-3 实物期权理论在高新技术企业价值评估中的应用框架2 94 3 4 高新技术企业实物成长期权模型3 2个案研究3 6公司财务资本价值计算3 6公司衍生资本价值的计算3 9结论。4 2本文的主要工作4 26 2 进一步的研究方向4 2参考文献4 4攻读学位期间公开

18、发表的论文4 9致谢5 0高新技术企业价值评估理论与个案分析第1 章绪论1 1 研究背景第1 章绪论自二十世纪八十年代以来，管理领域一个崭新的理念逐渐得到广泛的认同，这就是基于价值的管理(V a l u eB a s e dM a n a g e m e n t，简称V B M)。进入二十世纪八十年代后，美国产生了新一轮的企业并购浪潮，使得基于价值的管理思想日益为学界所重视。由于现代企业财务目标已经逐渐由利润最大化转为企业价值最大化，而在激烈的市场竞争中，企业为求生存和发展，也必须使自身的价值在市场上得到承认，并谋求价值的增长，因而基于价值的管理思想逐渐开始在管理界盛行，企业价值也成为衡量企业

19、业绩的一个重要标准。另一方面，高新技术的发展已经成为当今世界的一个重要经济特征，高新技术产业成为推动各国经济发展的最大动力，经济增长模式受此影响也发生了重大的变革。美国安达信公司的调查显示：公司市场价值与账面价值之间的关系正发生显著的改变，公司账面价值占其市场价值的比重已由1 9 7 8 年的9 5 下降至1 9 8 8 年的2 8。这一改变正是由于高新技术的发展所带来的各种无形资产对企业市场价值的贡献，随着经济的发展，技术、知识和管理等要素在企业中的贡献作用日益突出，特别是进入知识经济时代，企业价值对人力资本的依赖程度已经远远超过了对财务资本的依赖，财务资本的稀缺性被人力资本的稀缺性所取代。

20、很显然，在这样的背景下，传统的价值评估方式已经不适用，必须探索一种新的方式来对高新技术企业价值进行评估，以期对高新技术企业价值的度量更加接近真实情况，有利于企业更好的管理和衡量自身的真正价值、更好的发挥其价值并创造更持久的价值，同时有利于资本市场推动高新技术企业健康持续的发展。我国高新技术企业相比传统行业企业在企业价值管理和评估方面的需求更加迫切，这是因为我国高新技术企业起步较迟，缺乏退出机制，资本市场参与高新技术企业运作的积极性不高，种种原因造成我国目前对高新技术企业价值评估的研究不多，还没有形成一套科学的评估体系。据张思宁(2 0 0 6)的统计，中国证券报2 0 0 2 年刊载的资产评估

21、报告摘要中共有企业价值评估项目8 2 项，在标注了评估方法的6 5为现代企业新的理才能实现这一估。通过价值评估，可以对企业价值进行定量描述，根据企业价值变动趋势，判断企业怎样可以实现价值最大化，为企业改进管理提供参考。传统的价值评估理论从成本的角度出发，仅承认财务资本的作用，忽视人力资本及其他更为现代的影响企业价值的因素的贡献，认为企业拥有的财务资本价值即是企业的全部价值。在知识经济时代，这样的评估方法显然已经不符合高新技术企业的实际，高新技术企业本身所拥有的人员、技术、管理优势所带来的价值增值已经成为了其企业价值不可忽视的一部分。因此，根据高新技术企业自身的特点和高新技术企业价值评估的特殊性

22、，站在价值管理的角度，重新界定高新技术企业价值的内涵，分析高新技术企业价值驱动因素，建立起基于价值管理的高新技术企业价值评估指标体系，探索基于价值的管理的高新技术企业价值评估方法就显得尤为必要。具体来讲对高新技术企业价值评估进行研究的意义在于：(一)强化价值管理的理念，更好的为高新技术企业的财务管理目标服务。与传统企业一样，高新技术企业的财务目标依然是企业价值最大化，实现企业价值最大化是从战略的角度对企业谋求可持续发展做出的长远规划。高新技术企业要生存要持续发展，就必须以实现价值最大化为自己始终追求的目标。科学合理的评估方法可以为高新技术企业价值管理提供有用的决策信息，使管理者可以对企业价值进

23、行定量描述，根据企业价值变动趋势，判断企业价值在什么条件下可以达到最大化，为企业改进管理提供参考。此外，在价值评估过程中还包含着许多有用的信息，评估过程有助于高新技术企业掌握企业价值的驱动因素，了解高新技术企业价值的形成机理，可以从中发现企业价值管理的缺失与不足，帮助高新技术企业更好地实施价值管理。同时，2高新技术企业价值评估理论与个案分析第l 章绪论基于价值管理的企业价值评估所体现的经营理念也将转化为企业的竞争能力乃至核心竞争力，从而有助企业持续稳定健康发展，使企业财务管理乃至战略管理的目标得以更好的实现。(-)为风险投资提供咨询服务。分析世界尤其是西方发展国家中的资本投资行为可以看出，风险

24、投资是推动高新技术企业发展的重要力量。处于创业初期的高新技术企业要想获得风险资本的支持，其投资价值必须得到风险投资家的认可。风险投资家对高新技术企业的价值评估，一个途径是依靠自身积累的经验和职业判断，另一个也是最重要的途径就是借助于中介评估机构的力量，对拟投资的高新技术企业进行价值评估，以评估结论作为自己投资决策的参考。从这一方面来说，如果不能以更科学合理的方式评估高新技术企业的价值，将造成高新技术企业与风险投资的失之交臂。(三)提升企业价值。以开发企业潜在价值为主要目的价值管理正在成为当代企业管理的新潮流，企业价值管理强调对企业整体获利能力的分析和评估。只有充分认识高新技术企业价值的形成机理

25、、形成途径和各种影响因素，才能帮助高新技术企业更好的认识自身的价值，从而知道从何处着手提升自身的价值。第2 章相关理论及文献综述高新技术企业价值评估理论与个案分析第2 章相关理论及文献综述2 1 企业价值相关理论2 1 1 国外研究成果国外对企业价值的研究始于资本价值，企业价值理论最早可追溯到2 0 世纪初美国经济学家I r v i n gF i s h e r(1 9 1 3)提出的资本价值理论，从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值理论奠定了基础。到了1 9 5 8 年，对企业价值理论的研究达到一个著名的高潮，这就是M o d i g l i a

26、 n i 和M i l l e r(1 9 5 8)发表的给理财学研究带来重大变革的学术论文资本成本、公司理财与投资理论，该文对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们认为，企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于企业权益的市场价值与负债的市场价值之和，而且企业价值与企业的资本结构无关，这就是著名的M M 定理。该理论几经论证与修改，于1 9 6 3 年得到进一步完善的结论，即M M 修正定理：在考虑公司所得税的情况下，由于利息的支付可以抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资本成本，进而提高了企业的价值，亦即企业价值是由经营活动产生现金流量的现

27、值和利息抵税收益的现金流量的现值两部分组成的。莫迪格莱尼和米勒第一次系统地将不确定性引到企业价值评估理论体系之中，精辟论述了企业价值与其资本结构之间的对应关系，创立了现代企业价值评估理论。M y e r s 和M a j l u f(1 9 8 4)在资本结构信号模型的基础上提出了“优序融资理论”。这一理论解释了在信息不对称的条件下，企业为什么存在着优序融资的现象。优序融资理论的核心观点是：企业偏好内部融资；如果需要外部融资，企业偏好债权融资；最后才不得不采用股权融资。N a r a y a n a n(1 9 8 9)对优序融资理论作了进一步的研究，证明了在信息不对称的条件下，债权融资比股票

28、融资能产生更高的市场价值。P o t e r(19 8 5)提出的“价值链分析法”，把企业内外价值增加的活动分为基本活动和支持性活动，基本活动涉及企业生产、销售、进料后勤、发货后勤、售后服务。支持性活动涉及人事、财务、计划、研究与开发、采购等，基本活动和支持性活动构成4高新技术企业价值评估理论与个案分析第2 章相关理论及文献综述了企业的价值链。只有某些特定的价值活动才真正创造企业价值。自2 0 世纪9 0 年代之后，西方国家对企业价值评估理论的研究重点开始由理论研究向影响因素的研究转移。这类文献集中从董事会结构、代理成本等方面研究了各类形成企业价值的驱动因素对企业价值的影响。M e l l a

29、-B a r r a l 与P e r r a u d i n(19 9 7)对企业价值研究后提出：管理层的干预对企业价值有影响。他们认为：破产对企业价值的影响更为重要。权益持有者决定了企业破产的风险，因为他们可以通过向企业注入权益资本来避免企业破产。这是理论界首次对财务因素以外的其他企业价值驱动因素进行研究的理论成果。S h i v d a s a n i 和Y e r m a c k(1 9 9 9)利用美国5 0 0 强公司的数据，得出了董事会规模越大，则公司价值越低的结论。T o r b e nP e d e r s e n 和S t e e nT h o m s e n(2 0 0

30、3)以欧洲1 1 个国家2 1 4 家上市公司为样本，对股权结构与企业价值的相关性进行了实证分析，得出了以下三个结论：(1)若股权集中于金融机构投资者，则股权集中度与企业价值正相关；(2)若股权集中于政府投资者，则股权集中度与企业价值负相关；(3)若股权集中于家族企业投资者，则股权集中度对企业价值无影响。研究代理成本与公司价值关系的文献主要有：M a r k 和C h e w(1 9 9 9)在代理成本与企业价值关系的研究中发现，C E O 的变动率(反映代理成本大小)与行业的竞争水平有显著的正相关关系，而行业的竞争力有助于公司的价值的提升，因此C E O的变动率与公司价值正相关。2 1 2

31、国内研究成果我国研究与企业价值相关的资本结构理论及资本结构影响因素的学者为数众多，研究方向主要可分为两类，一类是对西方资本结构理论进行介绍和评述；第二类是利用我国上市公司的数据对理论模型进行实证检验。属于第一类研究的文献主要有汪平(2 0 0 2)、沈艺峰(2 0 0 4)、单炳亮(2 0 0 4)、孔平果(2 0 0 6)等人发表的论文和专著。他们主要是对现代的资本结构理论的发展进行介绍和评述，有的对这些理论在我国的实用性及进了分析。与企业价值有关的理论主要有：M M 理论、优序融资理论、信号理论、自由现金流量假说和公司控制权市场理论等。高新技术企业价值评估理论与个案分析主要有：震(2 0

32、0 3)的论文中采用了1 9 9 8-2 0 0 1 年的9 7 家上市公司数得到了增发公告具有显著负股价效应的结论。)采用动态方法对资本结构理论进行实证分析，从实证结论上资理论得到了有力支持，而对信号传递模型则不能支持。胡援成(2 0 0 2)从删修正定理入手，分析了企业权益资本绝对增加和绝对减少的情况。除权益资本的增加可致使企业价值实质增长外，增加债务也可直接导致企业价值的增加。肖作平(2 0 0 3)以1 9 9 9 年沪、深两市的1 9 5 家公司的数据为研究样本，对股权结构、资本结构对企业价值的影响作了实证分析并得出以下结论：(1)股权集中度与公司价值正相关，少数几个大股东的联盟治理

33、有利于公司价值的提高；(2)国家股比例对公司价值的影响不显著，有国家股的公司，其公司价值与无国家股的公司价值没有显著差异；(3)法人股比例与公司价值成U 型曲线关系，当法人股比例在O 一4 0 3 5 之间时，公司价值随法人股比例的上升而增加，当法人股比例超过4 0 3 5 时，公司价值随法人股比例的上升而减少；(4)流通股比例与公司价值负相关，这一结论与1 9 9 7 年许小年的研究结论不一致。许小年的经验研究表明流通股比例与公司绩效问的关系不甚显著，这可能是由于我国的外部市场不发达，市场监督功能弱，中、小股东利益缺乏保护等原因造成的。(5)资产负债率与公司价值负相关，这一结论与国外的研究不

34、一致。这说明债务在公司治理中的功能是微弱的，这可能是由于我国债务融资的软约束特征、破产机制不健全、控制权的转移难以发挥作用，以及接管不会对经营者造成威胁等所造成的；(6)公司规模与公司价值负相关；(7)产业类别和公司成长机会与公司价值间的关系不甚显著。胡竹枝(2 0 0 5)对中小企业融资结构对企业价值的影响进行了实证分析，得出两个结论：(1)在无效率的资本市场下，企业融资结构同样影响企业价值；(2)我国的中小企业融资结构对其企业价值已经产生了负作用。王新新，徐丽娜(2 0 0 5)的实证结果表明我国I T 行业的流通股比例与公司价值基本上呈负相关；法人股比例与公司价值间的关系不显著；资产负债

35、率与公司价值呈负相关，企业负债对企业价值增长是负贡献的。6高新技术企业价值评估理论与个案分析第2 章相关理论及文献综述在非财务驱动因素方面的研究有：魏素艳，张红(2 0 0 6)以2 0 0 2 到2 0 0 4 年我国沪深两市电子信息技术行业的8 7 家上市公司为研究对象，运用回归分析法对有形资产账面净值、无形资产账面净值、研发费投入、企业经营能力等对企业当年价值和未来价值影响的分析，得出了以下结论：(1)企业账面有形资产与企业价值正相关，可以带动企业价值增长。但账面无形资产与企业价值的关系不明显，认为可能与企业对无形资产的确认和计量政策以及我国最近几年股市的持续低迷有关。(2)企业研究开发

36、费的投入是形成无形资产的重要来源，可以提高企业的核心竞争力，与企业价值存在正相关关系。(3)企业价值不仅取决于资产，还取决于企业的经营能力。经营能力是指企业对资产的经营能力，直接影响企业的盈利能力，与企业股权结构、职工素质等相关。电子信息行业的企业经营能力与企业价值正相关，说明经营能力与资源有效结合可以提升企业价值。2 2 高新技术企业价值评估方法综述企业价值评估的过程，实际上是一个综合了企业能力、宏观经济形势及人的主观判断等多方面因素之后，对企业持续发展潜力的评价过程。现在国际上通用的评估方法有：成本法(C o s tA p p r o a c h)、收益法(I n c o m e A p

37、p r o a c h)、市场法(M a r k e tA p p r o a c h)。此外还有一些评估方法都是这三种基本方法的延伸和变体。这三大基本方法具体到我国的评估实践中，根据企业的现状、评估的目的还会有许多并无定式的变换模型，有时候还是几种方法的组合。(1)运用改进的传统方法文静(2 0 0 4)提出为了使折现现金流量法适合于高新技术企业进行价值评估，需要对它进行了三方面的改动：(1)从未来的某个特定时间开始，回溯到目前；(2)使用可能性加权前景预测，以明确的方式解决极不确定性；(3)利用传统分析技能，了解这些公司的潜在经济状况，预测它们的未来绩效。肖翔(2 0 0 3)提出：应该跟

38、据高新技术企业的阶段性，对处于不同阶段企业选择适不同的高新技术企业价值评估方法，实物期权定价法比较适合于创业期的高新技术企业；市盈率法在将来市场发达、上市高新技术公司规模较大时可以适时采用；营销比率估值法可用于有一定经营历史、并且业务较成熟的高新技术企业。7第2 章相关理论及文献综述高新技术企业价值评估理论与个案分析(2)传统评价方法与实物期权法相结合宁文昕，于明涛(2 0 0 6)认为：按照现有的企业价值评估理论，高新技术企业价值是由未来获利能力所决定的现时市场价值。然而深入地看，决定高新技术企业价值的获利能力应包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机会。前者是指企业在现有的资产、

39、技术和人力资源基础上，已经形成的、可以预期的获利能力：后者是指企业当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的获利机会。高新技术企业价值等于现有基础上的获利能力的价值与潜在获利机会的价值之和，即：高新技术企业价值=传统获利能力价值+潜在获利机会价值。相应的，传统获利能力可以采用折现现金流量法对现有经营业务所产生的预期现金流进行折现，评估出现有基础上获利能力的价值。未来的获利机会的价值评估可以采用实物期权法。杨双鸽(2 0 0 8)认为：运用贴现现金流量法加期权定价方法来评估高新技术企业价值是一种有效而可行的方法。(3)运用实物期权定价法主张直接运用实物期权定价法对高新技术企业价值评估学者很多

40、，具有代表性的主要有王飞航、徐迪(2 0 0 4)、刘志刚、银路(2 0 0 5)、杨清清、李金林(2 0 0 6)等。他们在理论上探讨了实物期权定价法在高新技术企业价值评估中应用可行性。2 3 评论从以上对国内外相关文献的分析中可以看出，国外在对企业价值的驱动因素的研究上已经比较成熟，国内理论界的创新点不多，但多数能够结合我国实际，对高新技术企业价值的驱动因素进行有益的探索。在定量分析方面，显然多数学者已经认识到了传统评估方法在评估高新技术企业价值时存在的不足，因而进行了许多颇有成效的尝试，如将传统方法进行改良，剔除或改变不适合高新技术企业的传统因素；或将传统的方法与更前沿的方法有机的结合起

41、来进行研究；更有完全抛弃传统研究方法，着眼于高新技术企业成长价值部分进行实物期权法的研究。以上种种的尝试都令后来者的研究受益匪浅。但上述方法仍有其不足之处。传统的现金流法与高新技术企业特点有冲突，而这种冲突无法用改良的手段来加以调和。但是如果完全采用实物期权法，将忽略企业的8高新技术企业价值评估理论与个案分析第2 章相关理论及文献综述财务资产价值，这样则与忽略高新技术企业成长价值犯了同样的错误。因此，本文在对传统财务资产价值部分进行有效评估的同时，引入目前理论界都比较赞同的实物期权法评估高新技术企业成长价值。本文的创新点将在于：(1)在对高新技术企业价值驱动因素的分析中，得出R&D 将是高新技

42、术企业成长价值的最重要组成部分的结论。(2)在对企业财务资本价值进行评估时，采用不需要太多历史数据、也不会被盈利率影响的直接比较法，会比改良的现金流折现法更适合应用于高新技术企业。(3)使用直接比较法与实物期权法两种模型对企业价值进行加总，会得到公正、客观的，不被低估的高新技术企业价值。9占有一定的比重。我国对高新技术企业的认定是通过划分高新技术的范围来确定的。根据国家科委1 9 9 1 年颁布的国家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法，对高新技术企业的认定作了一系列的规定。此后，根据世界科学技术发展趋势变化和我国的科技、经济、社会发展战略的调整，国家科技部于2 0 0 0 年对该办法

43、进行了修订，进一步完善和提高了高新技术企业的认定标准。该办法把高新技术范围划定为：电子与信息技术、生物工程和新医药技术、新材料及应用技术、先进制造技术、航空航天技术、现代农业技术、新能源与高效节能技术、环境保护新技术、海洋工程技术、核应用技术、其它在传统产业改造中应用的新工艺、新技术。同时规定了高新技术企业认定的条件：(1)从事高新技术规定范围内的一种或多种高新技术及其产品的研究开发、生产和技术服务，单纯的商业贸易除外。(2)具有企业法人资格。(3)具有的大专以上学历的科技人员占职工总人数的3 0 以l O高新技术企业价值评估理论与个案分析第3 章高新技术企业价值内涵及适用的评估方法上，其中从

44、事高新技术产品研究开发的科技人员应占企业职工总数的1 0 以上。从事高新技术产品生产或服务为主的劳动密集型高新技术企业，具有大专以上学历的科技人员应占企业职工总数的2 0 以上。(4)企业每年用于高新技术及其产品研究开发一的经费应占本企业当年总销售额的5 以上。(5)高新技术企业的技术性收入与高新技术产品销售收入的总和应占本企业当年总收入的6 0 以上；新办企业在高新技术领域的投入占总投入6 0 以上。(6)企业的主要负责人应是熟悉本企业产品研究、开发、生产和经营，并重视技术创新的本企业专职人员。3 1 2 高新技术企业的特点高新技术企业是建立在高新技术产业基础之上的企业，因此，这类企业有着一

45、些和传统企业不一样的特点，具体表现在以下几个方面：1 高投入(1)建立高新技术企业的成本高。王锋、吴国灿(2 0 0 4)通过研究发现，建立高新技术企业的成本是传统企业成本的十N-十倍，这主要是由高新技术企业是人才密集型和知识密集型的企业，其市场行为也比传统企业需要更高的成本投入。人才与知识的密集决定了高新技术企业的人力资源开发与管理成本会高于传统企业，而传统企业的市场相对成熟，高新技术企业要开拓市场也需要比传统企业付出更多的进入成本。一(2)R&D 经费需要大量的资金投入。从事高新技术R&D 要取得科研成果，这项科研成果无论是自己研究获得的，还是在他人研究基础上获得的，都需要投入研究经费。梁

46、莱歆、张永榜(2 0 0 6)认为，由于高新技术企业没有传统的厂房、大型机器等固定资产，因而其R&D 投入将是整个固定支出的重要组成部分。而且技术难度越大、越复杂，需要投入的资金就越多。(3)科研成果转化商品需要经过中间试验阶段。曾路(2 0 0 0)研究发现，中间试验所投入的费用，弹性很大，它可能一次性投入很高而一无所获，或者需要经过多次试验，不断追加投入才能解决实现规模生产的可靠方法。所以，中间试验费用在整个企业开发过程中所占的比例很大，很多投资者投入不起中间试验阶段的费用而放弃。(4)高新技术企业生产过程的专用设备比例很大。虽然中间试验已经从技术上解决了这个问题，但要制造出大批量生产的设

47、备，其费用还很高。王少豪(2 0 0 0)在他3 章高新技术企业价值内涵及适用的评估方法高新技术企业价值评估理论与个案分析于高新技术企业价值评估的专著中提到，企业在技术上独创性越强、越新，资金的入也会越大。并且专用设备的退出成本很高，造成其折旧率居高不下，也是专用设高投入的原因。：(5)高新技术企业在产业化阶段推向市场和扩大市场占有率也需要大量的资金投入。一项新技术、新产品要获得市场和消费者的认可，仅有领先的技术是不足够的。市场对产品的认知从陌生到熟悉到接受需要大量广告费用的投入，并且这种投入不同于传统产品，消费者的认知过程将更加漫长。2 高风险高新技术企业的高风险来自所面临的众多不确定性因素

48、，这些不确定性因素随时可能造成企业技术与产品的开发甚至企业自身的夭折。其面临的主要风险有以下几个方面：(1)技术风险。陶永勇、熊波(2 0 0 4)认为，高新技术与产品的研发过程本身的不确定性，决定着高新技术企业的技术与产品的研发活动具有很高的失败率，每一个高技术项目的风险都很大，有时甚至会导致企业的夭折。此外，将高新技术转化为现实的产品或劳务也具有相当明显的不确定性，存在着因技术失败而造成损失的风险，因被模仿、跟随而带来的竞争风险，而同时还存在着其他新技术、替代技术的产生使现有技术急剧贬值所带来的风险。(2)知识产权被侵犯的风险。王涛等(2 0 0 6)研究发现，高新技术企业知识产权存在被侵

49、犯的风险。如企业R&D 人员投入大量的资金、物力等取得的技术、发明、软件程序等得不到法律有效地保护，在推向市场后被其他企业仿冒、侵权，市场将会很快饱和，研制该产品的企业很快便无利可图，甚至可能连R&D 费用都收不回来。(3)市场风险。高新技术产品的市场开发着眼于整个全球化的市场，但是由于未来市场具有很高的不确定性，消费者接受新鲜事物收到主观因素的影响，因此开发出的产品能否被市场接受，什么时候接受，以及该产品的扩散速度、竞争能力、获利能力都存在不确定性，因此存在营销失败的可能性。(4)财务风险。高新技术企业如果其规模与效益、投入与产出等不能匹配，产品销路不好，就不可能产生稳定的现金流。张玉明(2

50、 0 0 3)认为，当企业债务融资过多、融资成本过高时，容易形成财务风险。1 2高新技术企业价值评估理论与个案分析第3 章高新技术企业价值内涵及适用的评估方法总之，高新技术企业因其与生俱来的不确定性，使得其必然带来的高风险。事实上，许多国家的实践证明，高新技术企业存活率远远低于传统企业。据统计，美国高新技术企业拟建成功者只有1 5 2 0，6 0 受挫，2 0 以上关门倒闭。而成功的企业又仅有3 0 左右能维持5 年以上的兴旺期。3 高收益上文分析得出高新技术企业具有极高的风险与极低的成功率，但仍不断有高新技术企业涌现。这是因为有了高风险，才会带来高收益；因为有了高收益，才会引来高投入。我们知