人民币汇率影响因素分析_基于2005_2009年月度数据的实.pdf

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1、116 人民币汇率影响因素分析)基于 2005)2009年月度数据的实证检验孙 音 1摘 要2根据汇率理论和中国实际情况分析得出影响人民币汇率的重要因素应为国际收支状况、外汇储备、通货膨胀差异、货币供应增速差异、经济增长率差异、利率差异和财政收支状况,通过多元回归分析方法检验得出,影响我国汇率中短期变化最主要的因素是外汇储备额,其次是两国利率差异、外商直接投资和两国通货膨胀差异。结合各因素的现实状况,可以通过调整外汇储备规模和结构,重建国际货币体系,改革人民币汇率形成机制,推进利率市场化,加强人民币利率政策和汇率政策的协同配合;推进资本项目开放,加大国内市场导向型FDI的引进力度;疏导流动性过

2、剩,加快经济结构调整,实现内需主导的经济增长。1关键词2人民币汇率;外汇储备;利率差异;通货膨胀差异;外商直接投资 1基金项目2辽宁省教育厅人文社会科学研究一般项目(2008183)1作者简介2孙音,1978年生,东北财经大学金融学院博士研究生,东北财经大学金融学院讲师(辽宁 大连116025)。1中图分类号2 F832.6 1文献标识码2 A 1文章编号2 1001-6198(2010)02-0116-04 汇率是经济发展和国际贸易的中间载体,也是微观金融市场的交易对象。有关汇率决定理论的研究较早,决定因素包括价格水平、利率基准、货币供应量、国民收入、外汇储备等等,由于侧重的角度不同,形成了

3、各种不同的主流理论,如购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论,并在此基础上发展一系列汇率决定模型,这些模型大致可分为两类:汇率结构模型和随机游走假说,但至今为止各种主流理论仍得不到实际数据的支持,存在较大争议,这也正反映了汇率背后影响因素的复杂性。从而使该问题成为国际金融领域重要的研究主题。一、变量选取和建模依据 (一)国际收支状况和外汇储备以国际收支经常项目的贸易部分来看,一国进口增加,该国对外国货币产生额外的需求会引起外汇升值,本币贬值。外汇储备对于一国汇率变化的影响相类似,持续的贸易顺差导致一国外汇储备增加,会给该国货币造成升值的压力。外汇储备的变化同贸易收支情况密切相关。在本文的样

4、本区间内,净出口同汇率的相关性为-68%,外汇储备同汇率的相关性到达-99%,而净出口同外汇储备之间的相关性为 71%。为了避免多重共线性的存在,并考虑到我国巨额贸易顺差和外汇储备高度依存的局面,选择外汇储备为进入模型方程的变量。以国际收支资本项目的资本流入部分来看,由于我国资本项目严格管制,资本流入的主体部分是外商直接投资,其大量进入会引发本币升值。在本文的样本区间内,检验外商直接投资与汇率的相关性高达 95%而与外汇储备的相关性低于 50%,这可能是由于难以估测的大量游资也会对汇率波动产生巨大影响,具体结论还要依据实证检验的结果,故选择外商直接投资为进入模型方程的变量。(二)通货膨胀差异和

5、货币供应增速差异当一国发生通货膨胀,该国货币所代表的价值量减少,其实际购买力下降,对外比价下跌。为此,我们选择中美两国的消费者物价指数 CPI之差作为度量两国通货膨胀之间差异的指标,且具体操作取 2005年 7月为 100,便于比较两国之间的物价水平差异。两国的货币供应增长率差异也是重要影响因素,但货币供应增长率差异实际上会间接影响两国通货膨胀差异,只是通货膨胀率的改变时间上会存在一定的滞后。在本文中,我们用中美两国货币供应量 M 2的增速差作为度量两国货币供应量的差异,研究发现,剔除滞后因素后的货币供应差异和通货膨胀率差异相关性高达 95%。因此,为避免回归方程的多重共线性,选择通货膨胀差异

6、作为回归方程的自变量,剔除货币供应量差异变量。(三)经济增长率差异在其他条件不变的情况下,一国实际经济增长率相对于其他国家上升较快,会导致该国货币汇率下跌。不过存在两种特殊情形:一是对于出口导向型国家,经济较快增长伴随着出口高速增长,其汇117 率不跌反升;二是投资者把该国经济增长率较高看成是经济前景看好、资本收益率提高的反映,扩大对该国的投资,该国汇率可能不跌反升。我国就同时存在这两种情况。为此,选择中、美两国工业增加值增长率之差作为度量两国之间经济差异的指标。不过考虑到我国资本账户并没有完全开放,而且我们在研究中发现经济增长差异和通货膨胀差异之间高度相关,二者的相关性超过 50%,短期内经

7、济增长对于汇率的影响是否显著有待检验,因此,经济增长率差异对于汇率的中短期影响是未知的。(四)利率差异利率水平高低会影响一国金融资产的吸引力。而一国利率相对于其他国家利率水平的上升,不是一定会引起本币升值,若本国利率水平的变化引起资本市场上资产价格发生变化,改变资本流动的方向会影响到本币币值的变化。因此,人民币利率对于汇率水平的中短期影响结果是未知的,要看最终的实证结果,关键是看利率变化对于资本流动和资本市场资产价格变化哪个产生的影响更大。基于此,本文选择中美两国一年期国债收益率之差作为度量两国利差的指标。(五)财政收支状况政府的财政收支状况常常也被作为该国货币汇率预测的主要指标。当一国出现财

8、政赤字,其货币汇率变化主要取决于该国政府所选择的弥补财政赤字的措施。各国政府倾向选择增发货币和发行国债,两种方式长期实行都可能引发通货膨胀,导致该国货币汇率下降。在本文的样本区间内,中美两国流通发行的国债占 GDP的比率与汇率变化的相关性较高而与通货膨胀相关性较低,故我们选择中美两国流通发行的国债占 GDP的比率作为度量两国债务的指标。综上选择如下 7个变量作为研究我国汇率变化的基本要素,分别为外汇储备(reserve)、通货膨胀差异(inf_ spread)、工业生产增长率差(ind _spread)、两国利率差异(int_spread)、中国和美国债务占各自 GDP 的比(debt_Chi

9、na和 debt_US)和FDI。我们将这些变量与汇率(exchange)构建多元回归方程,以考察不同因素对于我国汇率的影响趋势和强度。二、模型构建与实证分析本文的基本模型为:exchanget=c+B1 reservet+B2 inf_spreadt+B3 ind_spreadt+B4 int_spreadt+B5 debt_Chinat+B6debt_USt+B7FEIt+Et,(111)本文分析的样本区间为 2005年 7月)2009年 6月,这是符合人民币汇率变化的实际情况。自1994年 1月 1日始,我国对人民币汇率制度作出了重大调整,由 1美元兑 5180元人民币下调至8170元人

10、民币,开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。此后,人民币密切关注美元走势,逐步从 8170元升至 8127元。1997年 6月东南亚金融危机爆发后,人民币进入紧盯美元的时期,人民币兑美元汇价一直保持在 8127元,直至 2005年 7下旬。2005年 7月中国人民银行宣布我国实行以市场供求为基础,参考一揽子货币进行调节,有管理的浮动汇率制,此后,人民币基本保持小幅升值态势,截至 2009年 6月,人民币相对美元累计升值 1612%。因此,本文旨在运用计量方法对 1994年 1月)1997年 12月、2005年 7月)2009年 6月这两阶段汇率波动的影响因素进行分析。但由于

11、 1994)1997年期间汇率变化幅度很小,统计结果多变量不显著,因此意义不大,将该阶段剔除。另外,本文的所有国内数据的来源为中国经济网宏观数据库月度数据。应用多元回归分析,基本回归结果如下:表 1 方程 111的回归结果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C8.7581390.24138536.282800.0000reserve-9.56E-074.05E-08-23.590530.0000debt_US0.2764361.7973020.153806 0.8787int_spread-0.0547030.007348-7.444181

12、0.0000ind_spread-0.0003090.004120-0.074971 0.9407debt_China-2.34E-054.46E-05-0.524505 0.6033inf_spread0.0082020.0041831.960887 0.0581FDI-0.0010840.000405-2.678115 0.0113R-squared0.995491 Durbin-W atson stat 1.308772Adjusted R-squared 0.994562F-statistic1072.237表 1显示,方程的拟合效果良好,拟合优度 R2高达 99%,且 F统计量也异常

13、显著,说明模型设置基本合理。但在检验 t统计量时发现,debt_US、debt_China和 ind_spread并不显著,即从方程 111来看,这三个变量对于我国汇率的变动并没有显著118 影响。为此,在方程 111中剔除如上三个不显著的变量,重新回归,结果如表 2。表 2 剔除方程 111中不显著变量后的回归结果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C8.7955800.041695210.95160.0000FDI-0.0012100.000340-3.5587160.0010reserve-9.62E-072.72E-08-35.388

14、92 0.0000int_spread-0.0520090.006037-8.6151180.0000inf_spread0.0056260.0024722.2758670.0287R-squared0.995409 Durbin-W atson stat 1.295805AdjustedR-squared 0.994913F-statistic2005.678表 2显示,剔除表 1中不显著变量之后方程的回归基本未发生变化。拟合优度 R2仍高达 99%,F统计量也显示回归方程整体高度显著。另外,对回归方程的残差进行 ADF检验结果显示,残差序列平稳,说明了自变量和因变量之间存在着协整关系,即表

15、 2中选择的四个变量能够解释说明我国汇率变化的趋势,且这样的关系是稳定的。此外,方程的残差序列 D.W 值为 113,虽然不够理想,但是,我们对残差序列通过 LM 检验发现,残差序列不存在序列相关,这也说明回归变量的 t统计量是显著可信的。从自变量回归系数的符号来看,在其他条件不变的情况下,FDI的增量、外汇储备增加及中美两国利差扩大对于汇率的作用为负,这些结果均与前面探讨的经济理论一致。表 1和表 2的回归结果并未回答因素变化对于汇率变化影响的强弱程度。为此,我们将采取逐步回归法,按照自变量同因变量相关性大小的顺序排序,从相关性与汇率最大的变量开始,与汇率作回归分析,然后逐步按相关性递减的顺

16、序添加变量,并考察拟合优度的增量,进而来分析不同变量对于汇率的影响强弱。通过相关性分析得,表 2中四个自变量与汇率的相关性排序为外汇储备、利差、外商直接投资和通胀差。具体可以见表 3。表 3 表 1中自变量同因变量的相关性Exchangereserveinf_spreadint_spreadFDICorrelation-0.99-0.34-0.86-0.54逐步添加变量的回归的拟合优度变化如表 4所见,外汇储备对于汇率的解释力非常强,对于汇率变化的解释高达 9813%。其他三个变量加在一起对于汇率变化的额外解释力仅为 112%。这说明贸易顺差导致的外汇储备激增是影响我国汇率变化的最主要因素。表

17、 4 添加变量后方程拟合优度的变化添加的变量reserveinf_spreadint_spreadFD I拟合优度0.9830.99540.99370.9943 三、相关结论与政策建议影响我国汇率中短期变化最主要的因素是外汇储备额的变化,其次是两国利差、外商直接投资和两国通货膨胀差异。针对我国的现实情况,我们将提出相应的政策建议及实施方案。(一)调整外汇储备规模和结构,重建国际货币体系 截至 2009年 6月末,国家外汇储备已经超过2万亿美元。外汇储备这种指数递增的趋势,加剧了中国物价上涨的压力,本币利率下降而人民币汇率上升。为此,央行采取了发行央行票据、提高准备金率等手段回笼资金,这些连锁反

18、应削弱了货币政策的调控空间,增加了宏观调控的难度。长期以来,我国在外汇储备管理上也形成了重/量 0不重/质0的特点,导致当前我国外储资产主要以金融资产为主,而金融资产中又以美国国债为主,单一的资产结构使我国的外汇储备面临较大风险。为扭转目前的不利局面,我国应抓住时机尽快优化外汇储备结构,合理利用外汇储备,改革货币制度,用自身的币值更为稳定的货币来标示这些国际净财富。目前已存在大量的政策建议和实施方案。比如,国家外汇管理局推出了鼓励/藏汇于民 0的六项新政;逐渐减少对美元国债的持有,增加 I MF债券的投资,提升产业投资比重,投资于黄金、能源、战略物资,注资金融机构,投资于国计民生等等。长期看更

19、重要的是要研究人民币国际化的方法和步骤,应尽快使用巨大的外汇储备改造国际货币体系,推进人民币国际化的进程。(二)改革人民币汇率形成机制,推进利率市场化,加强人民币利率政策和汇率政策的协同配合 在继续保持人民币略微升值的状态下,近期从以下几个方面进行改革:放开企业持有外汇比例限制,推行意愿结售汇制度,增加企业持有量;放宽银行结售汇头寸限制,提高金融机构外汇资金运用的119 自主性;推进外汇市场改革,发展外汇衍生品市场,不仅要增加交易品种还要增加交易主体,主动引导和培育外汇市场主体管理汇率风险的能力;以非市场化利率为突破口,推进利率市场化,进一步推行汇率弹性化改革,目前我国比较适宜选择汇率目标区制

20、度;逐步实行资本项目开放和人民币可自由兑换,先实行人民币资本项目基本可兑换,然后用五到十年的时间从基本兑换过渡到完全可兑换,增强国际资本流动性。(三)推进资本项目开放,加大国内市场导向型 FDI的引进力度 我国资本项目不可能实现长期管制。近年来,我国先后实施了 QFII、QDII等一系列制度。在未来,我们应着重加强对跨境资本流动的监测和管理。我国目前的资本管制存在漏洞,比如,没有关于境外/热钱 0通过各种渠道进入境内房地产市场方面的管理法规、国际游资可通过/虚假出口 0和/虚假 FDI0等途径流入中国等等。因此,不仅要加强对外资进入房地产状况的监测,尽快出台管理办法,必要时要征收跨境资本交易税

21、和实施无息存款准备金,还要引进市场导向型 FDI,才能实现中国引资过程中的/以市场换技术0的战略目标。(四)极力疏导流动性过剩,加快经济结构调整,实现内需主导的经济增长 近期要将疏导流动性过剩、抑制通货膨胀作为调控重点,使实体经济与虚拟经济协调发展。当前,要将虚拟经济的资金有效地引入到实体经济中去,解决资金短缺问题,将资金重点用于扶持科技的自主研发,提高企业创新能力,生产出高附加值的产品,从而抵消由于汇率升值、通货膨胀带来的劳动力等成本增加的压力。最后,要抑制通货膨胀及其预期,可考虑利用税收调节,增税效应从需求方抑制通货膨胀,减税效应从供给方抑制减轻通货膨胀,税收的流动性效应从货币需求方抑制通

22、货膨胀。另外,要落实内需主导型的经济增长战略,加快调整经济结构,要加快完善社保、医疗等影响居民消费的体制环境,积极转变政府职能,加快金融改革,进一步理顺市场价格体制。1参考文献2112露西沃#萨诺、马克#P.泰勒:5汇率经济学6,成都:西南财经大学出版社,2006年,第 54-175页。122吕进中:5中国外汇制度变迁6,北京:中国金融出版社,2006年,第 183-254页。132唐东波:5人民币汇率与通货膨胀率的动态关系研究6,5经济科学62008年第 4期。142曾芳琴:5外汇市场做市商定价行为研究)外汇市场微观结构理论综述6,5中国货币市场6 2007年第 11期。152M ichael Parkin,/The Exchange Rate,the Balance of Pay-ments andMonetary and F iscalPolicy underReg i me of ControllerFloa-ting,0The Scandinavian Journal of Econom ics,vo.l 78,no.2(1976),pp.249-254.=责任编辑:钟 宁