论人民币汇率制度改革的下一步_建立灵活的人民币汇率双.pdf

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1、E C O N O M I C A F F A I R SECONOMIC AFFAIRS本刊专稿论人民币汇率制度改革的下一步 成思危摘要：近年来，随着我国经济的快速发展和国际地位的不断提高，人民币汇率问题受到国内外的密切关注。人民币汇率是一个牵涉到国计民生的重大问题，需要认真研究，慎重处理。2003 年以来，美日等西方国家要求人民币升值的压力与日俱增。从发展趋势看，人民币汇率将会长期面临沉重的压力，需要认真研究和应对，积极慎重地推进我国的汇率制度改革。人民币汇率制度应包括体制和机制两个方面，我们既要研究在现阶段汇率制度的选择和汇率水平的确定，也要研究汇率制度演化的历程和动因，还要研究如何通过

2、政策引导和加强管理来促进其向预期的目标演化。本文拟运用虚拟经济、复杂科学及国际金融学的原理，对人民币汇率的制度，包括安排、水平、政策和管理等方面进行考察和探讨，提出相应的建议，并指明进一步深入研究的方向。货币作为充当一般等价物的特殊商品，在商品经济中执行着价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币等职能，在实体经济和虚拟经济活动中都起着重要的作用。根据虚拟经济的理论，可以从以下几个方面来观察人民币汇率问题。货币在一定程度上被虚拟化；要区分货币的国内购买力和国际购买力；资本跨国流动的规模和速度迅速增大；虚拟经济的规模日益膨胀；各国货币之间的汇率成为政策博弈工具；汇率制度选择的两难处境维持汇

3、率稳定还是保持货币政策的独立性。汇率制度安排的涵义是本币与外币之间的关系，在货币与黄金彻底“脱钩”之后，经过 30 多年的演化，目前在世界上主要有十种汇率制度安排，按其灵活性递减的顺序分别为：自由浮动汇率制；有管理的浮动汇率制；目标区汇率制；爬行区间汇率制；一篮子盯住汇率制；爬行盯住汇率制；可调整盯住汇率制；“真实固定”汇率制；货币局制度；货币联盟。实践证明，任何国家的汇率制度安排都不会是一成不变的，而应当随其国内外各种条件的变化适当调整。2005 年 7 月 21 日,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这一汇率制度安排的改革增加了人民币汇率的弹性，促

4、进了人民币的升值。但是目前看来这一汇率制度安排还存在着一些不足之处，我国还应进一步改革现行的人民币汇率制度安排，积极创造条件，以实现人民币完全可兑换的最终目标。根据我国目前所处的国内外环境，在综合比较各种汇率制度安排的基础上，笔者认为采用“灵活的人民币汇率双层目标区制度”（可扩展并可移动的汇率目标区），是我国现阶段较好的选择。在我国资本项目尚未完全放开的条件下，实施人民币汇率目标区制度较参考一篮子货币调节更为主动，不仅可获得人民币汇率基本稳定的好处，又可以有效地发挥汇率机制的作用，兼有固定汇率制与浮动汇率制的优点。随着我国汇率市场化的进程，可以分三个阶段逐步扩展颖、软两个汇率目标区，最终达到基

5、本上实现人民币完全自由可兑换的目标。初建阶段：硬、软目标区的宽度分别为中心汇率的 1%及 3%；调整阶段：硬、软目标区可分别逐步扩大至中心汇率的 5%及 15%。合一阶段：成为宽度为中心汇率 30%的单一汇率目标区。再逐步向人民币完全可兑换过渡。在建立人民币汇率目标区时应采用一篮子中心货币，而在汇率目标区初建阶段，不宜严格采用均衡汇率为中心汇率；在调整阶段，中心汇率可以根据具体情况向均衡汇率方向缓慢移动；在合一阶段，中心汇率应当日益接近均衡汇率。我国汇率政策的目标应当按照科学发展观的要求，把握好以下几个平衡：储备和使用的平衡；内需和外需的平衡；监管与创新的平衡；企业利益与公众利益的平衡。在我国

6、采用“灵活的人民币汇率目标区制度”的同时，应当从以下几个方面改进人民币汇率管理：防范热钱大量流入及流出；防范游资对我国汇市的投机性攻击；维护政府对目标区的承诺信誉。经济全球化是不可阻挡的历史潮流，为了提高我国的国际竞争力和影响力，人民币的国际化也是大势所趋。由于在人民币国际化的道路上还存在着许多困难和不确定因素，这就更需要我国学者深入研究人民币汇率制度的改革问题，完善“灵活的人民币汇率目标区制度”，为最终实现人民币完全可兑换提供决策支持。关键词：货币 人民币汇率制度 市场化 双层目标区4建立灵活的人民币汇率双层目标区（下）ECONOMIC AFFAIRSE C O N O M I C A F

7、F A I R S本刊专稿人民币汇率制度安排的选择汇率制度是指一国货币当局调控与管理汇率水平的原则、方式以及组织机构所做出的一系列安排或规定。为了避免“制度”一词的模糊含义和泛化，在本文中采用汇率制度安排的提法，并将其明确定义为：本币与外币之间的关系。由此可见，汇率制度安排基本上属于体制（结构）的范畴，它在一定时期内是相对稳定的，但从长远看来是逐渐演化的。一、汇率制度安排的演化纵观国际金融学说史，1880-1914 年世界各国多半采用金本位体系下的固定汇率制，两国之间货币的汇率由它们各自的含金量之比金平价来决定；第一次世界大战爆发以后，金本位制逐渐解体，各国的汇率制度安排陷入混乱。直到1944

8、 年 7 月，45 个同盟国达成了布雷顿森林协议，确立了以美元为基础的金汇兑本位制（即美国承诺35 美元兑换 1 盎司黄金，其他国家储备美元就等于储备黄金），开始实行布雷顿森林体系下的固定汇率制，各国货币对美元的汇率只能在美元平价上下各 1%的限度内波动。1971 年 8 月，美国宣布美元贬值和美元停兑黄金，布雷顿森林体系开始崩溃，各国的汇率制度安排又陷入混乱。1976 年 1 月，国际货币基金组织各成员国在牙买加达成协议，承认固定汇率和浮动汇率同时并存，各成员国可自由选择汇率制度安排。此后各国的汇率制度安排便各行其是，至今也还未能建立一个统一的体系。经过 30 多年的演化，目前在世界上主要有

9、十种汇率制度安排，现按其灵活性递减的顺序简述如下：1、自由浮动汇率制（Float）。汇率由市场根据供求关系自由决定，中央银行对外汇市场不进行任何干预，也不对外部和内部冲击名义汇率及时做出反应，因此不需要大量的外汇储备。这种制度的缺点是听任汇率大幅波动可能导致资源配置扭曲，也难以应对通货膨胀。实际上各国政府在制定和实施货币政策时都或多或少地要考虑到汇率目标，因此可以说没有任何一 个国家采用完全的自由浮动汇率制，。2、有 管 理 的 浮 动 汇 率 制（Managed Float）。中央银行根据汇率目标对外汇市场进行干预，但没有预定要加以维持的汇率平价。中央银行可以采取对冲或非对冲手段进行主动干预

10、，从而导致外汇储备的变动；也可以通过改变利率、流动性和其他金融工具进行间接的干预，而不会引起储备的变动。有管理浮动汇率制的优点是避免了汇率的大幅度波动，主要缺点是央行行为缺乏透明度，造成许多不确定性，从而只能取得短期的效果，甚至可能取得负面的效果。3、目标区汇率制（Target Zone）。一国政府确定本币的基础均衡汇率（中心平价）后，允许名义汇率围绕这一中心平价在一定区间内自由浮动，基础均衡汇率可以盯住一种货币，也可以盯住一篮子货币。货币当局应将即期汇率围绕中心平价的波动幅度控制在规定的目标区上下限范围内。但在实践中，货币当局并没有绝对义务在即期汇率冲击目标区边界时立即进行干预。如成立于 1

11、979 年的欧洲汇率机制（ERM），允许成员国的汇率波动的区间为 2.25%。这种汇率制度的优点是公开汇率波动区间和中心点可以提高汇率的透明度，有助于引导公众的预期，货币当局也不必频繁地干预外汇市场。4、爬行区间汇率制（Crawling Zone）。它允许汇率在一个区间内波动，但中心平价却不固定，可以随时间而改变。中心平价的爬行可以是回顾性爬行，即根据过去的通货膨胀率调整中心汇率；也可以是前瞻性爬行，即根据预期的或目标通货膨胀调整中心汇率。这种汇率制度可以使高通胀国家根据通货膨胀情况调整中心汇率而不必调整汇率区间，其缺点是回顾性爬行可能引入通货膨胀惯性，而前瞻性爬行则可 能产生汇率高估，容易导

12、致5E C O N O M I C A F F A I R SECONOMIC AFFAIRS货币投机。5、一篮子盯住汇率制（Basket Peg）。即一国的货币并不与某一特定国家的货币挂钩，而是与其主要贸易伙伴国的货币加权挂钩。权重主要取决于本国的外贸结构，即某一国家货币在篮子中的权重通常是本国与该国的贸易额除以本国的外贸总额，但如果双边贸易采用第三国货币结算时则应相应地增加该第三国货币的权重，有时还要考虑到外债及引进外资的币种结构。6、爬行盯住汇率制（Crawling Peg）。这种汇率制比较适合于高通货膨胀国家，即在允许盯住汇率下的本币根据通货膨胀的情况进行小步贬值，以维持实际汇率的稳定

13、。有时也可以将爬行率故意设得比预期的通货膨胀率低，以试图减缓通货膨胀。这种汇率制的缺点是如果得不到财政政策和收入政策的支持很难维持实际汇率的稳定，而按照通货膨胀率调整汇率会形成通货膨胀惯性，从而使汇率失去名义锚的作用。7、可调整盯住汇率制（Ajustable Peg）。虽然货币当局承诺采用固定汇率，名义汇率在一定时期内是固定的，但是货币当局可以根据实体经济运行的情况对汇率平价进行调整。在布雷顿森林体系崩溃后，大多数发展中国家采用这种制度。在这种制度下，汇率的调整常常是突然宣布的，使汇率具有不确定性，并产生通货膨胀压力。8、“真实固定”汇率制（“Truly Fixed”Exchange Rate

14、）。即一国货币当局承诺对某一或某些国家的货币保持固定的汇率，但由于这种承诺缺乏坚实的基础，故遇到特殊困难时就难以遵守承诺。9、货 币 局 制 度（Currency Board）。货币当局根据某一挂钩外币的外汇储备额按某一固定比价发行本币，并要求本币的现钞部分有充分的挂钩货币支持以保证本币与挂钩货币可以随时按照固定的汇率相互兑换，货币当局可以通过在外汇市场上买入或卖出本币来维持汇率的稳定。这种制度由于市场对货币当局维持固定汇率的信心较强，故有利于维持汇率的稳定，但却不利于汇率的调节。外部冲击只能通过国内经济活动加以吸收，中央银行丧失了其最后贷款者的职能。10、货 币 联 盟（Currency U

15、nion）。即一个以上的主权国家使用相同的货币，主要的方式是这种统一货币由这些国家共同组建的货币联盟区中央银行发行。例如如欧洲货币联盟通过欧洲中央银行发行欧元，并作为参加联盟的国家的统一货币。还有一种方式采用一种现成的货币，通常是美元。例如巴拿马和一些东加勒比岛国就采用了美元化的货币制度，即使用美元作为本币，这就使这些国家放弃了铸币税收入，丧失了货币政策的主权，可以说是固定汇率制度中的一种极端形式。近年来，随着经济全球化的扩展，国际资本流动规模的增加和国际金融市场一体化程度的增强，汇率对各国宏观经济的影响也日益显著。墨西哥、泰国、印度尼西亚、韩国、俄罗斯、巴西、土耳其、阿根廷等汇率制度安排处于

16、固定汇率与浮动汇率之间（中间汇率制度安排）的国家的金融体系都受到不同程度的冲击，甚至导致金融危机，最后迫使这些国家采用浮动汇率或固定汇率。为此 Obstfeld 和 Rogoff提出，在浮动汇率与货币联盟之间的各种中间汇率制度安排都是有问题的。Sommers 也认为，在资本自由流动的情况下，那些采用中间汇率制度安排的国家所能选择的空间将逐渐缩小，难以维持其汇率的稳定。但 Frankel 却认为，世界上多数国家目前还是采用中间汇率制度安排，政府多多少少要对外汇市场进行干预。Wolf 将汇率制度安排分为六类,研究了 1975-1999 年之间汇率制度安排之间相互转换的次数和各类汇率的存续期，发现传

17、统的单一货币钉住退出共 147 次，而进入仅39 次，而其他汇率制度安排的退出次数都比对应的进入次数小。严格钉住进入共 30 次，没有一例退出。严格钉住制度的存续期最长，均值为 14.9 年；单一货币钉住和货币篮子钉住制度的存续期均值为 9.5-9.9年；而浮动汇率制度的存续期较短，均值为 4.5-6.2 年。这说明任何国家的汇率制度安排都不会是一成不变的，而应当随其国内外各种条件的变化适当调整。二、我国汇率制度安排的演化进程新中国建立以后，人民币作为法定的货币，在汇率制度安排上按照“推动出口，积累汇源，保证进口，6国货币结算时则应相应地增加该第三国货币的权重，有时还要考虑到本刊专稿ECONO

18、MIC AFFAIRSE C O N O M I C A F F A I R S奖励侨汇”的方针，采用了浮动汇率制。但由于世界各国普遍采用布雷顿货币体系下的固定汇率制，汇率保持了相对稳定.人民币汇率也基本上保持稳定，实际上是采用非正式的与美元挂钩的固定汇率制。鉴于 1967 年英镑贬值造成我国出口收汇损失，1968 年春我国开始转向使用人民币计价结算。随着布雷顿货币体系于 1971 年的崩溃，我国改用钉住一篮子货币汇率制度安排，从固定汇率制演化为有管理的浮动汇率制。1979 年我国开始试行对贸易外汇收支和非贸易外汇收支的不同计价法，并实行外汇留成制，允许外贸公司把出口收汇的一小部分自己保存下来

19、，其余的按官方外汇牌价上缴国家，这样就形成了一种双重汇率制的安排。官方汇率是钉住一篮子的有管理的浮动汇率制，而企业之间的外汇调剂价则按照市场供求关系浮动。1980 年 4 月中国银行开始发行外汇兑换券，（简称外汇券），外国人及本国居民所持有的外汇要按官方牌价兑换成与人民币等值的外汇券后才能在中国境内指定范围使用。1994 年，我国取消了双重汇率制，停止外汇留成制度以及不再发行和使用外汇券，采用以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。1996 年 7 月 1 日,我国实现了经常账户下的人民币的完全可自由兑换。但是由于我国汇率市场化的程度低，人民币对美元的汇率只能在基准汇率正负 0.3%的

20、幅度内浮动,因此人民币汇率制度安排实际是基本上钉住美元的固定汇率制。2005 年 7 月 21 日,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间，并对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。这一汇率制度安排的改革增加了人民币汇率的弹性，促进了人民币的升值。但是目前看来这一汇率制度安排还存在着一些不足之处。首先是“参考”一篮子的汇率制度安排透明度低，篮子中所包含的币种及其权重都不清楚，央行自由

21、裁量的余地很大，因此人民币汇率并不是真正以市场供求为基础。这种依靠央行主观决策的方法容易导致汇率失调，不论高估还是低估，对经济发展都是有害的。如果汇率长期低估，容易导致企业对价格竞争力的过度依赖，影响结构调整与产业升级，影响综合国际竞争力提高。其次是目前人民币汇率很大程度靠央行在外汇市场买卖外汇来进行调控，完全靠储备资产变动来调节汇率，大量外汇资源集中在国家手中，极不利于分散风险。中国汇率政策的首要目标不应定位为币值稳定，而应定位为维护国际收支平衡，促进经济发展。一个处于结构变动中的经济体，其均衡汇率水平必然伴随着劳动生产率、经济发展水平、贸易及资本流动等因素的不断变化而变动。人民币汇率制度安

22、排应当有利于缓解对外贸易不平衡、改善贸易条件、优化资源配置、扩大内需以及提升企业国际竞争力，应当有利于优化利用外资结构、提高利用外资效果，还应当有利于增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；有利于充分利用“两种资源”和“两个市场”，提高对外开放的水平。此外，人民币汇率制度安排改革是建立和完善社会主义市场经济体制、充分发挥市场在资源配置中的基础性作用的内在要求，也是深化经济金融体制改革、健全宏观调控体系的重要内容，符合党中央和国务院关于建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度、完善人民币汇率形成机制、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的要求，符合我国的长远利益和根本利益，有利于贯彻

23、落实科学发展观，对于促进经济社会全面协调和可持续发展具有重要意义。总体上看来，目前是中国进行汇率制度改革的的较好时机，主要由于在世界经济因金融危机而大幅度减速的形式下，我国仍具有较好的宏观经济环境和国际收支状况，持续的对外贸易发展动力，以及外商直接投资保持增长的潜力，更重要的是我国具有良好的经济基本面，以及平稳和较快的经济增长预期。因此，我国政府应抓住这一重要的时机，进一步改革现行的人民币汇率制度安排，积极创造条件，以实现人民币完全可兑换的最终目标。7本刊专稿E C O N O M I C A F F A I R SECONOMIC AFFAIRS三、人民币汇率制度安排的改革方向自从 1973

24、 年 McKinnon 提出了“金融抑制”（fi nancial repression）现象，指出它是发展中国家经济发展的主要障碍之后，发展中国家汇率制度安排的研究开始受到更多的重视，提出了各种不同的理论。Black 提出了贸易加权的有效汇率概念来考察发展中国家汇率制度的选择，并认为，无论选择何种汇率制度都必须在汇率制度的成本和收益之间进行权衡。鉴于发展中国家汇率制度理论具有一定的复杂性，并在不同程度上影响着发展中国家货币当局对汇率制度安排的决策，有必要进行系统的分析和归纳。美国经济学家 Heller H.R.认为一国汇率制度的选择主要取决于各种经济因素，对于经济开放度较高、国内金融市场不够发

25、达、资本管制较严、经济规模小或进出口商品品种及国别集中度高的国家，宜于采用固定汇率制或钉住汇率制，反之，则宜于采用浮动汇率制。一些发展中国家的经济学家认为发展中国家一般经济落后，需要从别国引进先进技术和资本，对外依赖程度高，不具备实行浮动汇率制度的客观条件，只能选择钉住汇率制度。至于采用何种货币作为锚货币，则取决于该国对外经济、政治关系的集中程度。在此基础上，Bird G.提出了 10 个方面的因素作为发展中国家是否采用浮动汇率制的参考标准，具体是：一国经济波动主要来自于国外，经济开放程度不高，商品多样化程度高，贸易的地理分布广，国内外资金市场一体化程度高，相对通货膨胀率差异大，进出口商品价格

26、弹性高，国际储备少，社会更倾向于收人增长而不是收入稳定，拥有完善的远期外汇市场。一国只要具备这些因素中的多数，则适于采用浮动汇率制；反之，则适于采用固定汇率制。（1999）则将经济结构特征与经济冲击结合起来，提出了 10 个因素作为发展中国家汇率制度选择的参考标准，即如果一国经济波动主要来自于国外而不是国内；经济开放程度不高；商品多样化；贸易分布广；资金市场一体化程度高;相对通货膨胀率差异大；进出口价格弹性高；国际储备少；社会更倾向于收入增长；拥有完善的远期外汇市场等。一国具备上述情形的多数则宜选择弹性汇率制；反之，则宜选择稳定的汇率制度。Yoshitomi 和 Shirai 认 为，如 果冲

27、击经济的干扰源是货币性因素，例如货币需求的变化，就宜于采用固定汇率制；如果冲击经济的干扰源主要是实质性因素，例如偏好改变或者价格的变化，则宜于采用浮动汇率制度。如果干扰源来自外部冲击，则浮动汇率适于隔离国内经济，降低外部冲击的影响；反之，如果干扰源来自国内，如不稳定的财政、货币政策，则宜于采用固定汇率。20 世纪 90 年代以后，由于国际上频频发生货币危机，发展中国家汇率制度安排的选择成为研究的热点，各种不同观点之间的争论时有发生。有些学者认为发展中国家不宜采用中间汇率制度安排；有些学者认为发展中国家金融系统落后是“原罪”，会产生货币错位或到期日错位，应实行钉住美元或某种类似于欧元的制度；还有

28、些学者则认为发展中国家“害怕浮动”，往往将其汇率维持在对某一货币（通常为美元）的一个狭小幅度里。影响汇率制度安排选择的因素复杂多样，而对于不同经济发展水平的国家，这些影响因素本身又存在着很大的差异性，因而由这些多因素差异性决定的汇率制度必然呈现出多样化。这就造成在不同的经济学家从不同的影响因素出发对汇率制度安排的选择做出的研究结论中出现了悖论。大多数经济学家都是从静态局部均衡角度来研究汇率制度安排的选择，他们依据有限影响因素得出的汇率制度安排选择结论从静态角度看来可能是合理的；但事实上，由于影响汇率制度选择的因素很多，而这些因素本身又会随着政治、经济和金融等因素的发展而变化，因此从动态角度看来

29、，多因素差异性与变动性使他们的研究结论带有片面性。由此可见，汇率制度安排的选择不是一劳永逸的，各国都会自愿或被迫地改变其汇率制度安排，特定的汇率制度安排可能只适合特定时期、特定国家的需要。如前所述，我国的汇率制度安排由基本上钉住美元到参考一篮子，正是随着我国外相型经济的快速发展和金融实力的增强，从固定汇率制向浮动汇率制迈进了一大步。但是在人民币汇率制度的改革8本刊专稿ECONOMIC AFFAIRSE C O N O M I C A F F A I R S中我国还面临着许多困难和不利条件，例如升值预期导致套利资本流入，境内机构对汇率波动的承受能力较差，缺乏风险管理的经验，特别要防止较强升值预期

30、下因汇率政策调整而给市场带来的强烈冲击；此外，我国市场机制尚不完善，在贸易、投资等领域尚存在着较多的管制，利率还未完全实现市场化，在这种情况下形成的各种价格并不能代表真实的市场供求，显然，目前我国还不具备进行汇率完全自由浮动一步到位的条件，但应当坚持主动性、可控性和渐进性的原则，努力向实现人民币完全自由可兑换的目标推进。根据我国目前所处的国内外环境，在综合比较各种汇率制度安排的基础上，笔者认为采用“灵活的人民币汇率目标区制度”，是我国现阶段较好的选择。汇率目标区是货币当局建立的未来汇率变动的范围，货币当局承诺通过干预外汇市场使汇率维持在目标区范围内。汇率目标区制度涉及目标区均衡汇率的选择、目标

31、区宽度的选择、目标区的透明度、货币当局干预汇率的模式和力度，以及相关的干预政策，等等。在我国资本项目尚未完全放开的条件下，实施人民币汇率目标区制度较参考一篮子货币调节更为主动，不仅可获得人民币汇率基本稳定的好处，又可以有效地发挥汇率机制的作用，兼有固定汇率制与浮动汇率制的优点。人民币升值的预期不再依赖货币当局官员的言论而改变，人民币汇率也不由货币当局购买外汇资产的多少来确定，而更多地根据市场供求来决定。货币当局可以根据用科学方法测算的均衡汇率来设定目标区的中心汇率，当市场汇率达到目标区上下边界时，中央银行即进行干预操作，汇率目标区管理机制所产生的“蜜月效应”（即在接近目标区上、下边界时由于对贬

32、值、升值的预期而导致汇率低于、高于浮动汇率制下相应的汇率），也会使汇率变化较小，充分发挥市场发现价格、引导资源有效配置、稳定汇率的市场调节作用。同时，也可以避免对货币篮子的猜测和追问，中国政府对人民币汇率的调控也有较合理的解释，从而有效地防止或减少与外部经济的磨擦。笔者主张的“灵活”，包括以下三个方面的意思。一是双重目标区。货币当局在确定汇率目标区时，可以将汇率目标区分成软硬两种：硬目标区指货币当局通过干预维持的一个公开透明的、较窄的且不经常修正变动的汇率目标区；而软目标区则不公开，范围较宽，由货币当局根据国际收支及国内外经济状况确定并修正。二是可扩展。目标区的边界不是固定的，可以随着我国金融

33、改革的深化和人民币国际化的程度而不断扩展，最后达到消除边界，实现完全可兑换的目的。三是可移动。目标区的中心汇率只是相对固定，必要时可根据国际金融稳定等情况及国内通货膨胀等情况而调整移动。四、汇率目标区的界定与扩展汇率目标区是 Fleming 在 1974年首次提出，并使用于 IMF 执行董事会的汇率浮动管理规则中，即认为应将汇率波动限定在某一“目标区”内。1976 年，荷兰财政大臣Duisenberg 提出了建立欧共体六国货币汇率变动的目标区计划。1979年 3 月 13 日正式成立了采取汇率目标区制度的欧洲汇率机制。Williamson 于 1985 年提出了“汇率目标区”设想,认为即期汇率

34、应围绕基础均衡汇率（FEER）在一定区间内浮动，主要用货币政策来控制汇率保持在预定的区间之内。提议在美国、日本、西德（也称“G3”）这三个最大的经济体系制定中心汇率并设定一定的波动区间，同时三国之间采取协调的货币政策,以求稳定国际汇率。弗伦克尔和戈尔德斯坦（1986）认为汇率目标区既具有固定汇率制的稳定性，由具有浮动汇率制的灵活性。Krugman P.于 1991 年提出了标准目标区的严格理论模型。克鲁格曼假定汇率取决于货币供应量及其他基本经济变量的综合，以及对未来汇率的预期值。这一模型的关键假设为：汇率目标区是完全可靠且固定的；目标区具有内在稳定机制，在目标区内不需要货币当局的干预；其他基本

35、经济变量的综合变量是服从布朗运动的随机变量。Flood 等人用实际数据证明，上述边界完全可靠和在目标区内不需要货币当局的干预两个假定是有问题的。目标区可能被放弃从而转变成自由浮动汇率制度，或可能被重9本刊专稿E C O N O M I C A F F A I R SECONOMIC AFFAIRS组转变成一个新型的目标区。另外，Obstfeld，M.和 Rogoff，K.认为，当汇率达到目标区的边界时，便面临着与固定汇率制同样的问题。还有人提出应当用带有自回归性质的 OmsteinUhlenbeck 过程取代Krugman 目标区模型中的布朗运动。Miller 和 Weller 利用多恩布什模

36、型的基本框架，在价格形成过程中引入一个随机变量，提出了一个粘性价格目标区模型。Sutherland 用幂级数方法求解 Miller 和 Weller 模型的汇率函数，证明了这种模型能够解释汇率统计的峰形分布和汇率与利率之间相关关系的不确定性。Bartolini 和 Prati 提出了一种软目标区模型。其突出特点是把对汇率干预的参照标准，从每一时刻点的汇率水平转成一段时间区间内的汇率行为。软目标区的汇率波动带不同于上述模型中汇率的当前波动带，而是一条当前汇率和过去汇率的移动平均值的波动带。这一特征意味着货币当局可以容忍当前汇率短暂越出所规定的波动带，但承诺长期内使汇率平均地保持在所规定的目标区内

37、。软目标区一般比硬目标区具有更强的抵御投机攻击能力。为了建立人民币汇率目标区汇率制度，首先要确立人民币汇率目标区的上下限。汇率目标区过窄则难以体现汇率的灵活性，而汇率目标区过宽则会影响进出口贸易和资本流动的稳定性。杨明，王帅提出，鉴于欧洲货币体系曾普遍采用2.25%及个别国家 6%的特例，考虑到我国尚属发展中国家，金融体系中的未知数变数较多，目标区波幅应适当放宽在 5%左右为宜，但这一数字缺乏严格论证。王庆皓根据历史数据分析结果提出，汇率目标区的上下限应分别为均衡汇率加上其方差的二倍，即目标区的宽度为均衡汇率方差的四倍，但没有给出具体数值。郭娟娟用最小二乘法回归了我国 1990-2005 年的

38、数据，发现名义汇率值围绕在均衡汇率值周围的 15%范围内波动，因而将此间距设置为人民币汇率目标区的波动范围。笔者建议采用的“灵活的人民币汇率双层目标区制度”中包含硬、软两个目标区，在硬目标区内汇率基本上由市场供求关系决定，货币当局一般不进行干预；在硬目标区外、软目标区内，货币当局在必要时可适当进行干预。随着我国汇率市场化的进程，可以分三个阶段逐步扩展这两个汇率目标区，最终达到基本上实现人民币完全自由可兑换的目标。在汇率目标区初建阶段，这两个目标区都应当控制在较窄的范围内，这一方面因为我国企业需要一个逐渐适应的过程，另一方面是我国货币当局也需要一个转变管理方式、积累经验的过程。在此阶段内，中央银

39、行应当逐渐淡化作为市场主体直接入市干预汇率的功能，而更多地采用储备金率、贴现率和公开市场操作这三大货币政策工具来引导外汇市场中各类主体的行为。只有在十分必要时才采取直接投放外币或本币的方式入市干预。笔者建议在此阶段内硬目标区的宽度为中心汇率的 1%。鉴于我国 2005 年7 月汇率改革后到 2009 年 5 月间人民币对美元、欧元及日元的标准差分别为 0.50、0.60 及 0.33，放宽至 1%应当还是比较稳妥的。此阶段的软目标区可设定为中心汇率的 3%，以控制较大的、非正常的汇率波动。在汇率目标区调整阶段，可随着我国资本账户的逐步开放，汇率市场化程度的不断提高，逐渐小幅扩大硬目标区至中心汇

40、率的 5%，较大幅度地扩大软目标区至中心汇率的 15%。在汇率目标区合一阶段，逐渐较大幅度地扩大硬目标区及软目标区，且前者比后者扩大的更快，最终达到二者合一，成为宽度为中心汇率 30%的单一汇率目标区。再逐步向人民币完全自由可兑换过渡。人 民 币 中 心 汇 率 的 确 定建立汇率目标区制度的另一个重要问题就是中心汇率的确定，这首先就要选择中心货币，然后确定本币对中心货币的中心汇率。一、中心货币的选择中心货币的选择要根据本国的对外经贸情况，可以是一种或多种（一篮子）外币。随着经济全球化的进展，将会有越来越多的国家选用一篮子外币作为中心货币。在篮子中的外币币种及其权重要根据本国进出口、外资及外债

41、等方面的情况决定，通常都会包括美元、欧元及日元三种外币（G-3）。10本刊专稿ECONOMIC AFFAIRSE C O N O M I C A F F A I R S经济专论11二、中心汇率的确定通常认为均衡汇率是在国际收支平衡和充分就业同时实现、即内外均衡同时实现时的实际汇率。Swan 系统论述了均衡实际汇率和宏观经济之间的关系，为此后的均衡汇率研究奠定了理论基础。Williamson J.在 Swan 的研究基础上，提出了可用于实证分析的基本因素均衡实际汇率理论（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，简称FEER），并测算了美元、日元、德国马克、英镑

42、、法国法郎、意大利里拉、加拿大元等西方主要货币的均衡实际汇率。所谓基本因素均衡汇率就是与宏观经济均衡相一致的实际有效汇率，即宏观经济处于充分就业和低通货膨胀（内部平衡）以及经常项目反映了可持续的净资本流动（外部平衡）的一种理想状况。Stein 为回答美元汇率失调以及美国经常账户赤字等原因而于 1994 年提出了自然均衡实际汇率理论（Natural Real Exchange Rate 简称为 NATREX），并用它实证测算了美元、德国马克、法国法郎、澳大利亚元等货币的均衡实际汇率水平。这种均衡汇率的定义是指取决于主要实体经济因素的、可使国际收支实现均衡的中期实际汇 率。Clark 和 MacD

43、onald 于 1998年提出了行为均衡实际汇率理论（Behavior Equilibrium Exchange Rate 简称 BEER），并用它分析了美元、日元、德国马克的汇率变动。这种均衡汇率的定义是通过计量经济学方法对实际有效汇率与其相关的基本经济变量建立起行为方程式而最终得到的汇率估计值。此理论运用近年来计量经济学发展起来的协整技术，从统计学意义上发现实质汇率和早先文献识别出的各种中长期汇率决定因素之间的协整关系，以此作为确定均衡实质汇率和评估汇率是否失调的基础。近年来被广泛应用于均衡实质汇率测算和汇率失调问题的实证研究。20 世纪 80 年代末以来,有些学者对发展中国家的均衡汇率进

44、行了研究。Edwards 于 1989 年第一个提出了发展中国家的均衡实际汇率理 论（Equilibrium Real Exchange Rate 简称 ERER），他充分考虑了发展中国家宏观经济中的显著特点,例如实行外汇管制、存在贸易壁垒、存在平行汇率（通常指黑市汇率）等。在此框架下，他对巴西、哥伦比亚、印度、菲律宾、马来西亚、泰国等发展中国家货币进行了实证研究；Elbadawi 于 1994 年 在 Edwards 基 础上提出了更为科学的发展中国家均衡实际汇率理论，实现了理论和实证分析的较好结合。Montiel 在综合已有发展中国家均衡实际汇率理论文献的基础上，建立了具有微观经济基础的长

45、期均衡实际汇率决定模型。他发现，对于研究发展中国家的汇率失调问题而言，BEER 法具有较多的优势。关于均衡汇率理论的详细评述，可参考姜波克与李怀定的文章。三、人民币均衡汇率的确定国外学者对人民币均衡汇率也做过一些研究，其主要结论都是人民币被严重低估，例如 Bosworth 和Overholt 用绝对和相对购买力平价计算了人民币均衡汇率后发现，若不考虑相关国家在收入水平上的差异，人民币均衡汇率在 1 美元比 2元人民币，若考虑到人均收人差异，人民币大约低估 40%；Frankel 使用修正的购买力平价方法研究认为，人民币在 2000 年低估 35%，在 2004年低估超过 35%。国内学者对人民

46、币均衡汇率理论的研究主要是借鉴一些西方均衡汇率理论，再根据我国的实际情况修改有关模型的结构和参数，大体上可分为以下几类。1、以 PPP 理论为基础：例如俞乔、李亚新和余明、吴骏和周永务等，其共同结论是人民币并没有被低估或只是轻度低估。2、以 ERER 理论为基础：例如金中夏、马纲、储幼阳、张斌、林伯强、卜永祥和秦宛顺、张晓朴等。3、以 BEER 理论为基础：例如张晓朴、刘阳、施建淮和余海丰、秦宛顺等、Zhichao Zhang 等。刘 莉 亚、任 若 恩 也 采 用Edwards 的 BEER 模型来测算人民币的均衡有效汇率。他们选择贸易条件、政府对非贸易品的花费、贸易限制与交易控制程度、技术

47、进步和偿债率作为影响实际均衡汇率的基本面要素，同时选取国内信贷的过度供给和财政赤字对上一期高能货币的比率替代影响实际汇率变动的货币和财政政策因素，构建了人民币均衡汇率的理论模型。进过数理分析，得出结论为：自 20 世纪 80年代以来，人民币经历了两次明显本刊专稿E C O N O M I C A F F A I R SECONOMIC AFFAIRS12的低估和高估阶段。1986-1988 年和1991-1995 年出现低估；1983-1985 年和 1989-1990 年出现高估。虽然国内外学者对人民币均衡汇率进行了大量的研究，也取得了一些成果，但由于所用的理论基础尚未脱离上述国外几种理论的

48、范围，所得的结论也因所依据的理论和所采用的模型不同而不尽一致，有时甚至相互矛盾。为此需要进一步深入研究和创新，争取早日建立充分适合我国国情的人民币均衡汇率理论及模型。四、人民币汇率目标区中心汇率的确定笔者认为，在建立人民币汇率目标区时应采用一篮子中心货币，以便真实地反映我国的对外经贸和国际收支状况，并充分体现人民币的国际购买力水平。在外币币种的选择及其权重的确定上要考虑我国的外贸、外资及外债结构。在汇率目标区初建阶段，不宜严格采用均衡汇率为中心汇率，这一方面是由于我国目前尚未具备推出一个得到公认的人民币均衡汇率模型的条件，另一方面是为了保持人民币汇率的相对稳定，以实现从目前参考一篮子到灵活的汇

49、率目标区的平稳过渡。在汇率目标区调整阶段，在实现目标区的扩展的同时，中心汇率可以根据具体情况向均衡汇率方向缓慢移动，从而带动整个目标区的移动。在汇率目标区合一阶段，中心汇率应当日益接近均衡汇率。随着我国改革深化、开放扩大、社会主义市场经济不断完善的进程，我国外汇市场主体结构单一、中央银行垄断市场的格局必然会逐渐改变。只有在企业和银行真正成为市场主体的前提下，才有可能根据供求关系确定人民币的汇率，在此基础上才能使均衡汇率成为人民币汇率目标区的中心汇率。人 民 币 汇 率 政 策 的 调 整政策包括政策目标和政策措施两个方面，政府通过政策措施引导市场等系统向有利于实现政策目标的方向演化。笔者曾多次

50、强调，没有一个十全十美的政策，因为任何政策都是利弊并存的，只要利大于弊就可以采用；也没有一个一成不变的政策，因为任何政策都是在一定的时间和环境下制定的，当环境变化时就必须进行调整，与时俱进。还应注意的是，系统演化的内因是系统内部各个主体之间及其与环境之间的相互作用所产生的自组织作用，推动系统向一定的方向演化；作为外因的政策只有在能够改变市场主体的行为，从而改变自组织作用的方向时，才能够真正发挥作用。汇率政策作为一项既涉及内政、又涉及外交的宏观经济政策，在国家的经济发展中起着重要的作用。2005 年 7 月以来，我国汇率政策的目标为：保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平