对我国私募股权基金运作机制的探讨.pdf

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1、ECONOMICRE LAT IONSA N DFRE IGNPRACTICEINTRADE跨 国 投 资近年来，随着国内经济及资本市场的高速发展，之前非公开化运作的 PE逐渐揭开其神秘的面纱，并得到大众的认识与支持，以雨后春笋之势发展壮大。私募股权基金（PE）是指通过私募形式募集资金，并以股权或准股权方式投资于非上市公司的投资基金。广义私募股权投资涵盖了企业首次 IPO 前所有阶段的权益投资。狭义私募股权投资是指对已经形成规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。本文研究的是广义私募股权投资。PE在国内虽受到青睐，但毕竟处于初级发展阶段，面临着许多发展障碍。本文从 PE 的运作机制入手，探讨其在

2、组织机制、资金募集机制、投资机制、退出机制等运作上存在的问题。一、组织机制选择最佳的私募股权基金组织结构是基金有效运行的关键因素之一，在我国特殊法律背景下也最具争议。在我国设立的私募基金有公司制、契约型和有限合伙制等形式。一般情况下，选择哪种组织形式不仅要考虑税制条件和政府政策倾向，还要考虑所产生的运作效率，即最小化 PE 运作中存在的信息不对称下的逆向选择和道德风险等机会主义行为等风险，其中税收是最重要的考虑因素。目前，公司制 PE 是我国市场主流。公司制治理结构在我国发展较成熟，也是政府发展 PE的扶持政策之一。在这种组织形式下，符合一定条件的机构具有税收优惠政策。但是，这种组织形式无法解

3、决逆向选择和道德风险，使得基金运作效率低下。事实上，有限合伙制是国际主流。在国外，合伙企业法明确合伙企业不作为独立的所得税纳税主体，并且 PE 在资金募集、退出和收益上可灵活分配，这些规定能够提高基金运行，有效地平衡普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）之间的风险和收益。根据国外的经验和教训，有限合伙制是最适合 PE 的组织形式。然而，由于国内法律制度的缺失和不完善，合伙制存在企业所得税和个人所得税的双重征税问题。税收通过“杠杆效应”成倍地影响着收益。为了提高收益，PE 在中国市场上不得不对有效的合伙制忍痛割爱，无奈投入低效的公司制的怀抱。令人欣慰的是，中国政府逐渐认识并高度关注这一发展障碍，

4、2007 年 6 月，新修订的 合伙企业法 正式实施。这项法律保证了中国PE 有限合伙的法律实体地位，向私募股权机构在国内设立有限合伙形式敞开了大门。调查发现，得益于新法实施的一年多来，许多新设PE更倾向于有限合伙形式，PE 在中国的发展优势得到了进一步提升。例如，有限合伙制的德厚资本成功落户天津，另外还获得了天津滨海新区创业风险投资引导基金 1 亿元的投资。本文为中央财经大学研究生科研创新基金资助ANDP R A C T I C ERADEI NR E L A T I O N SREGN中央财经大学包丹红对我国私募股权基金运作机制的探讨ECONOMICSRE L AT IONA N DFRE

5、 IGNPRACTICEINTRADE跨 国 投 资但是，新的合伙法与国外的法律相比，尚存不足，相关税收等规定仍待完善。在对合伙企业的登记管理上，地方工商部门往往对注册条件附加地方规定。这种全国不统一的操作尚待明确。另外，新法对税收制度的公平性和合理性的规定尚未到位。这些法律上的不完善令 PE 的发展道路坎坷，严重滞碍了 PE 的运作。二、基金募集机制据中国风险投资研究院的2008 年中国 PE 行业半年度调研报告 数据显示，本土 PE（不包括风险投资）机构/基金新募资 243.61 亿元，占 PE 总新募集资本额的 28.48%；外资 PE 机构/基金新募资611.85 亿元，所占比例为 7

6、1.52%。相比 2007 年，本土 PE 资金募集有显著增长。目前，国内出现的PE投资主体有保险公司、信托公司、银行、证券公司等金融机构投资者，其他民营企业、上市公司等非金融机构和非赢利机构，以及富裕家族/个人和国家的基金，其中机构投资者是资金的主要来源。在西方私募发达国家，养老基金是最大的投资主体。然而我国保险基金的PE投资尚未完全开放。在上半年，PE 领域迎来了向社保基金开放的信号。按照有关规定，社保基金对工商企业直接投资可以达到总资本 20%，对 PE 投资额度为 10%。据统计，目前全国社保基金资产总额超6000亿元人民币，对PE 的投资额度达 500 亿元人民币。分析人士预测201

7、0 年社保基金总额将达 10000 亿元人民币，以此计算，三年后对 PE 的投资额有望达 1000 亿元人民币。据此预测，社保基金有望成为国内 PE 市场最大投资主体之一，大大增加 PE 资金来源。业内专家认为，继社保基金PE投资解禁之后，券商、商业银行、保险公司等机构的 PE 投资政策也将逐步明朗化，国内机构参与PE 市场的步伐加快。近几年，在对中信、中金的 PE 直投券商试点后，证监会又宣布扩大试点范围，国内很多券商积极响应申请直投执照并在资金等方面为直投业务作好准备；商业银行也积极发展资产管理业务，进一步拓展对 PE 投资。券商和银行参与 PE 具有先天优势，它们拥有一定的公信力、全国业

8、务网络盒广泛的客户来源，因此比较容易募集资金，将成为PE 资金的重要来源。在金融机构的 PE 大潮之下，民营企业和上市公司的机构理财等企业也不甘示弱。证券市场的风险加大促使这些企业开始将部分资金转投于私募股权市场，以此分散风险。随着国民财富的与日俱增，越来越多的慈善基金等非盈利机构所聚集的大量资金将在PE中找寻出路，实现资产增值。同样，国家和地方政府的闲散基金也积极进军私募股权市场，如中投公司的国家主权基金和渤海产业基金的政府基金。政策上的解禁和机构/个人对PE的情有独钟，令 PE 基金募集如沐春风，然而 PE 市场是个风险市场，投资人在追求收益最大化的同时需要注意控制风险，才能不致于在PE中

9、希望而去失望而归。三、投资机制PE 投资期限长、流动性低的特点，决定了 PE基金在运作时有一套严格的业务流程，包括了投资前的项目调查、行业选择以及投资后对被投资企业的辅助等，以控制风险。（一）PE 的业务流程第一阶段：寻找有战略投资者资源背景的投资咨询公司作为融资顾问，并由其准备招股说明书：包括商业计划书，公司的财务预测和募集资金用途说明等路演材料。第二阶段：由融资顾问安排公司与潜在投资人见面，如果潜在投资人对此项目投资有兴趣，即可安排对公司作尽职调查，同时融资双方磋商商业条款和投资主要条款。为了控制风险，PE 的尽职调查至关重要，一般要求投资对象具备优质的管理，长远的发展战略，巨大的潜在市场

10、和高成长性。其次，对预期投资回报要求较高，至少高于同行业上市公司的回报率，期望所谓的“风险溢价”。此外，调查 3-7 年后退出企业的可能性。投资者还要进行投资方案设计、专利、房产等法律方面的调查。第三阶段：由融资顾问主持并汇同律师、会计师等的配合，进入投资协议起草、商议和定稿程序，在投资方完成其尽职调查，确定投资后，投资方要ECONOMICRELATIONSANDFRE IGNPRACTICEINTRADE选择投资工具如普通股、优先股等，并要求经营期间的有效监管，确保投资方利益，最后各方签署投资法律文件。第四阶段：投资方将投资资金汇入公司银行账户，公司则增发新股给投资人，至此整个交易完成。在上

11、述四个阶段中，投融资双方争议的焦点往往集中在公司估值、投资比例、投资人优先保护条款、公司治理和管理权归属等重大问题上。（二）PE 投资的行业分布2008 年上半年，狭义IT和传统行业仍然是获得PE 投资最密集的领域。投资案例数量表现突出的行业有传统行业、狭义 IT、文化传媒、半导体IC等。投资金额方面，狭义IT行业以 82.74亿元居于首位，占比 25.3%，房地产行业和传统行业分别以 21.8%和 18.3%位居第二、第三。房地产行业在投资案例数量上虽少但其投资金额却陡然上升，主要因为 5 起均是规模较大的VC/PE投资案例，其中恒大地产和人和商业的融资规模达到 20 亿元以上。（行业分布比

12、例见下图）虽然分析显示 IT 行业受 PE 青睐，但不要以此认为 PE 在追求高薪概念。实际上，私募股权基金的投资经理们从来只是看重投资企业股权的增值空间。我国正处于重化工业和居民消费升级的经济结构调整价段，传统行业在我国经济中依然占有极其重要的地位。对传统行业的投资改造、产业升级，能提升其竞争力和挖掘市场潜力，给投资者带来巨大获利空间。因此，具有增值空间的企业的生存发展关系到 PE 在中国发展的前景。四、退出机制退出机制，即 PE 投资 3-7 年后如何退出企业。能否成功退出企业，最终影响PE获得投资回报的可能性。换句话说，如果没有很好的退出机制，会造成PE投资功亏一篑，因此良好的退出渠道是

13、PE成功的关键之一。退出渠道主要有 5 种方式：公开上市、企业并购、股权回购、管理层收购和企业清算。据国外的经验，公开上市是私募基金最佳的退出方式。然而在我国由于国内股票市场规模较小、上市手续繁杂、周期长、难度大，很多基金会倾向于在海外注册一家公司来控股合资公司，通过这家海外公司在海外上市，以便在企业上市后，在资本市场抛售所持股票实现退出并获取高额投资回报。图 1 2 0 0 8 年上半年 P E 投资行业分布跨 国 投 资图 2 2 0 0 6 年 2 0 0 8 年上半年 P E 退出方式分布ECONOMICSRE L AT IONA N DFRE IGNPRACTICEINTRADE企业

14、并购是一种复杂的资产整合方式和过程，是对资产的重新评估和处置。PE 通过并购方式来获得资本退出的通道和巨大的增值机会。在美国等发达国家，达 70%的私募股权投资选择并购方式退出。股权回购，是指 PE 所投资企业从 PE 手中赎回所持有的股权。管理层回购是指管理层购回 PE 持有的公司股权。在国内，以股权转让退出的 PE 投资居多。企业清算 PE 投资失败，通过清算所投资公司来退出投资。这种推出方式只能收回部分投资。通过对国内 PE 退出方式的调查，笔者发现，2008 年上半年，50%的项目是通过股权转让退出，虽然较 2007 年全年的 53.85%略有下降，但仍然是PE 退出的重要渠道；通过上

15、市交易退出的项目数占 46.43%，其在退出渠道中的地位稳步提升。退出分布见下表。据清科集团发布的 2006 年中国企业上市年度报告，去年共有 28 家 PE 或风投基金（VC）支持的中国企业在境内外资本市场上市。其中，选择海外 IPO 退出的达 23 家，只有 5 家创业企业选择在国内中小企业板上市。对比可见，自 2006 年 9 月 关于外国投资者并购境内企业的规定 实施及国内资本市场的活跃，越来越多的企业将寻求国内上市。对退出绩效的调查结果显示，2008 年上半年PE 退出绩效比较可观，78.58%的项目内部收益率（IRR）在 20%以上。下图为各级别 IRR 分布。虽然国内 PE 退出

16、问题有所缓解，但是介于国内多层次资本市场体系尚在建设中，PE 退出仍在很大程度上受约束。退出障碍大大影响了 PE 收益率。举个例子：深圳创新投资集团累计投资近80 个项目，其中有 5 家企业在境外上市，获 4.8 倍增值回报率；而目前国内创投因退出渠道受限导致投资收益只达 52%。五、结论从上文分析得知，近年来PE在国内的空前快速发展归功于政策支持、法律规范化、市场环境改善等诸多因素发挥的共同促进作用。然而，我们也发现我国 PE 运作仍然受到制约，为促进PE的进一步发展，笔者认为：政策部门应进一步完善 合伙企业法，统一法律法规，鼓励PE设立有效的有限合伙组织机制；在确保经济安全的底线上，尽可能

17、解禁国内外机构对PE投资限制，扩大PE 资金募集来源；重视对高素质企业管理人才的培养，提高PE投资水平，灌输PE长期投资理念，不仅改善 PE 运作机制，更重视为被投资企业提供良好的发展空间和增值空间；建立多层次资本市场体系，适时推出创业板市场，不断探索股份代转让系统，拓宽PE国内推出渠道，同时，放开对PE寻求海外退出的限制。另外值得一提的是，政府应鉴借国外经验，坚持 PE 的市场化运作，除力所能及地为 PE 提供发展环境之外，对其投资行业、投资对象、运作及退出方式等不应该做过多监管与干预。参考文献：1Tobias J Moskowitz and Annette Vissing-Jorgense

18、n The re-turn to Entrepreneurial Investment：A Private Equity PremiumPuzzle？TheAmericanEconomicReview，2002(92).745-778.2 Jeffrey L J Sheng,Baochun Li，Jiawen Miao Investment inchina-opportunities in Private Equity and Venture Capital.Tsinghua University Press，2003.3Tim Tianwei Zhang ManagingRisks ofPrivateEquityInvest-ing in China Venture Capital Journal，2003(12).4吴晓灵：发展私募股权基金需要研究的几个问题.中国金融，2007年第 11 期.5孙薇：欧洲私募股权资本发展现状与经验总结同济大学，2007 第 3期.6陈耀华等著：金融企业融投资策略与操作.中华工商联合出版社2006 年版.7 任纪军著：私募股权资本.中华工商联合出版社2007年版.跨 国 投 资图 3 2 0 0 8 年上半年 P E 退出绩效分析