华夏基金08-09投资报告会.pdf

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1、网易论坛，天天相伴 第1页本文出自网易论坛 作者：黄金十年华夏基金0 8-0 9 投资报告会华夏基金0 8-0 9 投资报告会 华夏基金0 8-0 9 投资报告会 2 0 0 8-11-2 2 2 2:3 2:19 来源:网易财经 华夏基金副总裁张后奇 即将过去的2 0 0 8 年，是不平凡的一年，在此我代表华夏基金总经理范勇宏，也代表华夏基金全体员工，向12 0 0 万华夏基金的投资人，向今天到会的全体朋友，在过去一年前对于华夏基金给予的支持和信任，表示深深的感谢！2 0 0 8 年是不平凡的一年，中国和世界都经历了风云变幻，无论是年初的冰雪灾害，还是大地震灾害，以及下半年全球经济金融危机对

2、中国经济和世界经济的冲击，都给中国和世界带来了严峻的挑战。但是，华夏基金在广大投资人和新闻界，以及社会各界的关心支持下，平安地走过了这一年。我们感谢大家的信任和支持，在此我们也对这一年来中国资本市场风云跌荡过程之中，与我们风雨同舟，而且默默承受资本市场所带来损失的广大投资人们表示深深的歉意，也再次表示我们的感谢！今天，我们会议的主题是“展望2 0 0 9 蓄势与期待”，本次会议的演讲嘉宾有中国国家统计局总经济师姚景源、著名经济学家华生、全美华人金融协会会长汤晓东、安信证券首席经济学家高善文先生，以及华夏基金投资团队的四位总监将会和大家分享他们的观点。借这个机会我也表达一下个人观点。第一，我对于

3、中国经济的未来充满信心。一段时间以来，可能大家都是看未来6 个月到18 个月。我想谈更长期一点，18 个月之后的中国经济。但是即使不看18 个月，我想18 个月以后大家一定不会退休。最近政府公布的近4万亿的拉动是在短期内是强有力的、有效的拉动经济增长政策。第二，我对中国资本市场的未来是有信心的。我的体会是中国和美国的金融市场不一样，我们的资本市场还处在二战前后或者是上个世纪初美国资本市场发展的阶段。中国社会的基础设施也处在这样的阶段，中国的资本市场在改革开放3 0 年的后18 年中，作为为企业募集资金、配置资金的功能都得到了初步的发挥，但是在平衡投资人和企业融资人的利益关系方面，在优化资源配置

4、的功能方面，远远没有发挥。资本市场作为驱动大国经济的发动机的功能，还没有激发出来。中国要解决13 亿人的社会保障问题，在未来的12 年，如果13 亿人每个人名下1万元，中国将有13 万亿的社会保障资金，其市场化、专业化的运作，将会为中国资本市场提供强大的支撑。这是仅仅一个例子而已。第三，我对于中国的基金业和资产管理业的发展充满了信心。中国基金业走过了10 年的历程网易论坛，天天相伴 第2 页本文出自网易论坛 作者：黄金十年，广大投资人，投资管理人和银行的独立托管人制度，形成了在金融管理领域的三权分立、相互制衡。这样的制度，使中国的资产管理业顺利经过牛市和熊市的洗礼。尽管2 0 0 8 年我们很

5、伤痛，但是我们挺过来了，严冬之后一定是春天。我想，中国经济、中国资本市场和中国基金业的发展未来，一定是美好的。华夏基金执行副总经理滕天鸣 尊敬的投资人、各位来宾、各位媒体朋友们，上午好！感谢大家参与华夏基金投资报告会。华夏基金的宗旨是为信任奉献回报。今年5月份四川发生了特大地震，我们在第一时间处理好持有人相关投资事宜的同时，立即发起了向灾区捐款的活动，陆续捐赠了大量的款物，累计捐赠了3 50 万元。同时根据灾区的需要，我们紧急捐助了8 0 万册地震灾害心理救助手册。我们希望通过心理救助手册来帮助灾区同胞度过困难时期。通过社会各方的帮助重建家园。现在冬天到了，灾区的人们在寒风中进行重建家园的工作

6、，所以我们追加2 5万元的棉被以及御寒的物资，希望能尽一点绵薄之力，与灾区的人民一起走出困境，重建小康生活。四川茂县副县长史县长 “5.12”地震使四川人民受到了巨大的损失，这次的地震造成了我县2 2 个乡镇、149 个村、3 个村委会，受灾群众近15万人。其中流动人口和游客4万人。农村8 0%的房屋倒塌，直接经济损失2 2 0 多亿元。灾情发生后，在党中央国务院的坚强有力领导和指挥下，我县的广大干部群众积极开展抗震自救。目前，救灾工作已转为生产自救和灾后重建工作。冬季来临，华夏基金为我们送来了温暖，使我们更加坚定了灾后重建的信心，在这里我代表茂县灾区15万灾民群众，对华夏基金表示衷心地感谢！

7、并受县委、县政府所托向华夏基金回赠锦旗一面，灾区人民永远不会忘记你们的深情厚谊，我们在党中央国务院的坚强领导下，在社会各界的关心支持下，发动灾区群众万众一心、众志成城、迎难而上、百折不挠，坚决夺取抗震救灾重建家园的胜利，谢谢大家！国家统计局总经济师姚景源 现在中国经济由于美国的次贷危机(聚焦美国金融漩涡)和世界金融危机，面对的是一个严峻的困难和挑战。由于美国次贷危机和世界金融危机的影响，中国经济现在下行压力很大。金融危机对于中国经济的最大的影响是出口，由于欧美发达国家金融危机导致他们的增长速度在下降、衰退，国内消费需求也在下降，从而对我们中国出口产品的需求也在下降。所以，这一系列的问题直接冲击

8、中国的出口。1到9 月份全国出口虽然还是在增长，但是增长的幅度同比回落了4.8 个百分点。由于出口的增长速度回落，直接导致我们工业的出口交货值在下降，整个工业的增长速度出现回落。规模以上的工业企业工业增加值的增长速度，一季度是16.4%，二季度是15.9%，到了三季度是12.9%。三个季度的工业增加值逐季在回落。网易论坛，天天相伴 第3 页本文出自网易论坛 作者：黄金十年 工业是支撑整个国民经济最重要的支撑力量，它的增速回落又直接导致整个国民经济的增长速度回落。中国的国内生产总值的增长速度今年一季度是10.6%，到了二季度是10.1%，三季度是9%。所以，整个国民经济的增长速度也是在回落。这些

9、回落又导致了另一个指标，大家也都是在高度关注，就是我们的财政收入。中国的财政收入一季度是增长3 5.5%，二季度3 1.4%，到了三季度是10.5%。所以，这些逐季回落的指标告诉我们什么呢？现在由于美国次贷危机和世界金融危机，在经济全球化状态下，我们中国经济现在面对的是一个严峻的困难和挑战。在这种困难的状况下，在这种挑战面前，我们当前最重要的是什么呢？最重要的就是我们的信心。总理曾经讲过“现在信心比黄金和货币更宝贵”。怎么样来坚定信心呢？我觉得源于两个方面。第一个是源于对于中国经济基本面的把握和判断。第二个是源于对于党中央国务院整体宏观调控措施的认识。我们现在面对这么困难的局面，我们一定要看到

10、中国经济基本面是好的。怎么样理解中国经济基本面是好的呢？所谓的基本面就是整个国民经济运行当中本质的部分、主流的部分。全世界无论什么样制度和体制的国家，观察整个宏观经济都是要看四大指标。第一是经济增长率，第二是就业率或者叫做失业率，第三是通货膨胀率，第四是国际收支平衡状况。我们用宏观经济学的最基本原理来观察中国经济现在这四大指标。第一，就是增长速度。1到3 季度，我们前9 个月G D P国内生产总值增长的速度是9.9%。比去年同时期回落了2.3 个百分点。但是，要看到9.9%本身是什么概念。中国经济从19 7 8 年改革开放，到去年2 0 0 7 年这3 0 年，平均增长速度是9.8%。也就是说

11、，我们现在遇到这么大的困难，中国经济还是保持了略高于3 0 年平均增长速度的速度。再看一下欧美国家等全世界主要经济体，他们在大幅度衰退，中国现在保持在9.9%这样一个增长速度，还是在一个较好的区间。第二，就是就业率。今年年初确定的新增就业岗位是10 0 0 万，到3 0 日完成了9 3 6 万，前三个季度完成了全年就业目标的9 4%。中国的就业压力是全世界哪个国家也比不了的，我们的就业压力多大呢？按照联合国规定的劳动年龄人口的标准，是16 岁到6 5岁这一段的人，我们国家有多少呢？2 0 0 4年的统计数据是9.0 9 亿。这是什么概念？全世界发达国家是7 个，美国、日本、德国、法国、意大利、

12、加拿大等，全世界9 大发达国家的劳动人口加在一起比中国的劳动人口还少3 亿，所以中国最大的问题是就业压力问题。所以，今天我们面对着这样的严峻困难和挑战的时候，我们在就业方面有如此的成就来之不易。第三，就是通货膨胀率。去年中国的CPI达到了历史上10 年最高水平，所以党中央将抑制物价过高过快上涨放到宏观调控最为突出的位置。我们再看今年的CPI，今年1月份中国的经济消费价值指数上涨7.1%，二月份是8.7%，三月份回落到8.3%，四月份反弹到8.5%，五月份是7.7%，六月份是网易论坛，天天相伴 第4页本文出自网易论坛 作者：黄金十年7.1%，七月份8.3%，八月份4.9%，9 月份4.6%，10

13、 月份是4.0%。中国的CPI是前高后低这样的走势，中国的物价走势是前高后低，而且其中8 0%上涨的因素还是源于农产品(行情论坛)。所以，我劝大家千万不要抢购，要稳定通胀预期。有的人说我不让人抢购，就不代表广大群众利益。我说我最代表广大群众的利益，那些去抢购人的现在怎么办？现在的毛猪5元一斤，三个月前还8.2 元呢。所以，我认为还剩下的2 个月，中国的物价会继续下行。我们现在的风险不是通货膨胀，我真的担心整个农产品价格回落幅度过大，农民增收怎么办。所以，去年我讲中国的价格上涨看你站在谁的立场上，如果你站在农民的立场上，不是有助于农民增收吗？所以，现在看我们在这么短的时间内，我们能够把通货膨胀抑

14、制住，让价格连续6 个月出现回落，这是党中央国务院宏观调控的重大成就。第四，就是国际收支平衡，我们这几年困扰在国际收支不平衡上面。我们2 0 0 6 年国际顺差17 7 5亿美元，这给我们造成了流动性过剩等重要问题。为了国家国际收支平衡问题，当时中央提出来了叫做减顺差促平衡，但是过了1年，到了2 0 0 7 年这个顺差不但没有减下来，相反从17 7 5亿美元上升到了2 2 2 0 亿美元。所以，所以流动性过剩的问题日趋严重，但是今年1到9 月份贸易顺差同比减少47 亿美元。如果按照宏观经济学的最基本原理，你看中国宏观经济的四大指标，你还有什么理由不去坚定这个信心呢？还有一点很重要，总理在这次三

15、中全会曾经讲过“世界经济这种灾难性的危机，它没有改变中国经济增长的基本态势”。就是我们现在面对着这么大的困难、这么大的挑战，这些因素都没有改变我们中国经济增长的基本态势。怎么理解中国经济增长的基本态势没有发生变化呢？我们现在分析什么呢？我们找出支撑中国经济增长的主要力量是什么，我们再来看现在支撑中国经济增长的主要力量出没出问题。如果说支撑中国经济增长的主要力量出问题，我们的基本面要出问题，我们的基本态势也要出现问题。如果说支撑中国经济增长的主要力量没有问题，那么中国经济增长的基本态势就不会发生变化。什么是支撑中国经济增长的主要力量呢？第一是工业化，第二是城市化。这两条了不得，你看我们的工业化，

16、现在正处在一个迅速推进的历史时期。迅速推进的工业化，就为中国经济的增长提供了强有力的支撑力量。我举一个例子，比如说我们的钢铁，从李鸿章那个时代，他们搞洋务运动，那个时候梦想我们中国成为一个钢铁大国。但是到19 49 年，6 0 年前，中国一年的钢铁产量才15万吨。现在是多少呢？到今年6 月份一个月平均每年是156 万吨。再看汽车，我们国家的汽车从19 9 2 年达到年产10 0 万辆，我们从年产10 0 万辆向年产2 0 0 万努力用了8 年，从2 0 0 万到3 0 0 万用了2 年，从3 0 0 万到40 0 万仅用1年，我们今年预测可以达到10 0 0 万辆或者是接近10 0 0 万辆。

17、所以，中国的工业化正处在一个迅速推进这样一个历史阶段。现在全世界的经济学家对于中国的工业化看法一致，大家认为中国的工业化仅仅处在中期。如果我们像发达国家那样完成工业化，走到后工业化阶段还有一段漫长的路。如果你换个角度看这个漫长的路，不就意味着今后在相当长的时间里，中国的工业化还会继续为中国经济增长提供强有网易论坛，天天相伴 第5页本文出自网易论坛 作者：黄金十年力的支撑力量吗？如果我们再把我们今后还要走新型工业化道路这一点考虑进去，中国的工业化有广阔的空间。第二是城市化。中国的城市化，全世界没有一个国家可以做到。现在我们到欧洲看看，10 0 年前什么样现在还什么样，你看看中国，无论哪个城市，不

18、用说10 年、8 年，就是3 年5载没去，你再去很多的地方就找不到了，不认识了。19 7 8 年中国城镇人口1.7 亿，现在是多少呢？5.7 亿，每年有近2 千万的城镇人口在增加。城镇化使中国形成什么呢？我讲中国的城市化，结果使我们整个国家变成了大工地。去年参考消息登了一篇英国杂志写的文章，说全世界7 0%的起重机都在中国。就是说由于城市化，整个中国成了一个大工地。那么，这个大工地是推动整个经济增长强有力的支撑力量。你可别小看这个大工地，我们现在中国的城市化率是44.9%。这是什么概念呢？发达国家是9 0%，我们不比，我们比全世界平均水平，全世界平均水平把非洲都算进去是49%，而我们是44.9

19、%，还差不少。中国的城市化对中国经济推动力，今后是了不得的推动力，全世界哪个国家也比不了。从现在开始，党中央讲到2 0 2 0 年实现全面小康，我们实现全面小康的过程，就是中国城市化加快发展的过程。总书记在经济工作会议上讲，我们要准确地把握中国经济，我们要做到4个准确认识。其中有一个是准确认识中国经济发展的阶段性特征，工业化、城镇化都是我们中国经济发展的阶段性特征。所以，阶段性特征今后会在相当长的时间里，作为推动中国经济增长的基本力量，仍然强劲有力，所以中国经济的基本面不会发生变化，我们经济增长的基本态势也没有问题。所以，我说咱们看一个人、看一个同志要，得看这个同志的本质部分、主流部分。你看经

20、济也得这么看，看经济的本质部分、主流部分。什么是经济的本质部分、主流部分呢？就是基本面。我们看一个人要用发展的眼光看，看经济也得这么看，要看3 0 年中国改革开放的变化。我最近刚给人民日报写了一篇文章，就是谈3 0 年中国消费的变化，我说看我们中国3 0 年消费的变化，光“吃”就经过了三个阶段的升级。19 7 8 年我们是吃饱，我们到19 9 3 年才取消粮票，然后我们从吃饱了完成之后，走到第二个阶段叫做吃好，现在是第三阶段，叫做吃出健康。我们现在体检，很多血糖高、血脂高、胆固醇高，而且基本上都是年轻人，医生跟我讲这高度代谢疾病，就是人体的代谢能力取决于遗传，由遗传决定的。那么，过去中国人世世

21、代代就是吃菜、吃粗粮等，所以遗传到咱们这一代，咱们的代谢能力是这些。但是，现在蛋白质进入了咱们体内了，所以代谢能力代谢不了这些，所以你就血糖高、血脂高、胆固醇高。医生讲完了我明白了，就是由遗传所决定我们人的代谢能力的进化速度，没赶上中国经济发展速度。所以，我听了以后，觉得这个病没有别的招，治不了，你就临时吃点药挺住，可能到孙子那一代这个病就下降了。所以，看中国经济，我历来讲一定要全面、完整、科学，就是说一定要看基本面。有了基本面，你就能力坚定信心。第二，对于十大措施的认识。党中央国务院出台的十大措施，我讲过目标明确、城乡统筹兼顾、惠及民生。我们仔细分析，现在外部是世界经济危机，这种危机在全球化

22、状态下，必然传导到我们国内。从我们整个经济增长看，从需求的角度看是三大需求，第一是出口，我们现在增速在回网易论坛，天天相伴 第6 页本文出自网易论坛 作者：黄金十年落。而且，一方面我们要千方百计稳住它，但是从根本上来说，还是取决于外部条件。我们总不能不要钱给他们，他们没有需求。所以，归根结底明年出口的走势究竟如何，还取决于世界经济的变化。当然了，我们采取了千方百计的措施，而且很果断，措施也很得力。比如说我们提高一些行业的出口退税，帮助他们解决困难。但是，更重要的还是取决于外部危机的变化状况。那么，在这种困难面前怎么办呢？我们还是要扩大内需，内需是什么呢？一块是投资，一块是消费。消费在经济运行当

23、中是相对比较平稳的。如果说要遏制住这种经济下行的压力，要来得快的话，那就是抓投资。所以，总理讲了16 个字，大家都知道出手要快。为什么出手要快呢？就是我们要抢时间，爱把金融危机给我们带来的损失降到最低点。总理讲现在要论天算，所以出手快可以最大限度的减少损失，就能够使我们整个国民经济更好地保持平稳增长。第二是出拳要重，为重才能振奋人心，重才能解决问题。如果你小打小闹，咱们有的同志信心还是上不去。所以，出拳要重。然后是措施明确，针对什么呢？就是针对世界金融危机给我们带来的影响，就是扩大内需。作风要实，我们用扎扎实实的作风去落实党中央国务院这一系列的措施。所以，这一点很重要。19 9 7 年看9 0

24、 年代那一次中国所面对的金融危机。其实9 7、9 8 年的经济危机和现在很像，我们9 0 年、9 1年经济处在低迷状态，然后9 2 年小平同志南巡，他讲市场经济不等于资本经济，所以小平南巡推动了中国经济，9 3、9 4年中国的经济就迅速增长，然后就通货膨胀，然后就治理整顿，然后经济就会落，然后正好赶上了亚洲的金融危机。当时的出口是0.5%，进出口总额是负0.4%，所以亚洲金融危机使我们统一了一个重要的意识，就是实施积极财政政策，然后扩大内需的财政方针。我们9 8 年、9 9 年一年投入150 0 亿加大了我们基础设施的建设，比如说我们的高速公路一年在50 0 公里，那几年从50 0 到了5万。

25、而且，那几年我们通过积极的财政政策，通过扩大内需，我们一方面抵御战胜了亚洲金融危机，同时为后来中国的经济增长提供了强有力的后劲。所以，你现在看十大措施，我认为它不仅是当前我们稳定经济、抵御世界危机的根本措施，同时也是为我们今后中国经济的增长，奠定了一个良好的基础。所以，从这个角度来说，我觉得我们大家应该满怀信心去迎接、应对这场挑战。其实这个危机对于我们中国是一件好事，过去我们始终强调经济增长、强调创新，但是我们这个问题始终没有得到解决。一定要让我们的企业从自己生死存亡感觉到必须得转变增长方式，必须得创新。那么，这次世界的危机，真的给我们粗放型经济增长的企业带来了压力，使企业感觉到危机感，所以这

26、次的危机也不是坏事，我觉得我们应该善于把坏事变成好事。我就讲这么多，谢谢各位！著名经济学家燕京华侨大学校长华生 0 8 年的证券市场给了我们很多的启示。由于经济的发展有不确定性，再加上证券市场是群体的理性和群体的非理性在起作用，所以在这个意义上我赞成我们的证券市场是不可测的。如果我过去说对了一些事情，是从大的趋势方面可以做一些相对冷静的判断，所以我今天说的这些，只能给大家做一点参考。网易论坛，天天相伴 第7 页本文出自网易论坛 作者：黄金十年 去年确实在这样的情况下，我们反复强调过，当时的证券市场脱离了经济的基本面。当时，我用了一个词叫做“虚胖”。0 8 年应该进入一个长期的调整，而且这个调整

27、确实不是用天，不是用月，而是用年来衡量的。到现在为止，市场刚刚调整了一年。所以，我个人的观点，市场还处在一个大调整的周期，并没有完全结束。由于0 8 年出现了很多不确定的因素，特别是下半年美国的金融风暴，使得股市的调整超出了大多数人的预期。目前，我个人认为中国的证券市场、中国的股市的泡沫，已经基本散去。应该说，这个市场进入了一个相对合理的估值区间。但是，因为经济还面临着诸多的不确定性，包括国际和国内的，另外我们的证券市场尽管进入了一个相对估值合理的空间，但是不能说它已经被严重的低估了，这个我是一直不赞成的。0 8 年当中，很多人预测、判断之所以错误，主要是带了很大的情绪性。大家是做投资的，实际

28、上在投资市场上，恐怕是最不能带情绪的。如果你一味地认为市场的调整就是一种非理性的行为，是一种很快要纠错的行为，这样会影响你对市场本来比较冷静和客观的判断。我觉得对处在一个大周期的调整期的中国证券市场，最重要的还是要理解我们的证券市场从过去的炒作型的、投机型的，一个相对比较狭小、封闭的市场，开始进入一个全流动的、以建立投资价值为基础的市场。实际上，我们这个转变还并没有完成，因为过去我们中国证券市场10 多年，基本上还是封闭和炒作型的市场，它跟经济的基本面经常是脱离的，跟外部市场也是经常脱离的。那么，过去这1年多，实际上给大家一个提醒，这种投资理念的转变，应该说是一个重大的变化，这个过程也是痛苦的

29、。在这个过程当中，过去的投资文化和投资理念，还是不断地会影响我们的投资思维。如果是这样的话，我觉得还会犯一些错误。我认为，过去的1年最大的教训，就是很多人并没有适应我们这个市场向全流通市场的转变。关于0 9 年，我的中国证券市场的走势还取决于一些重大因素的制约。刚才姚总给我们做了一个非常鼓舞人心的讲话，所以我的信心稍微提升了一些，但是作为投资人和经济学家，还是要比较冷静、客观地分析我们所面对的国内国际的情况。因为我们证券市场的走势、估值的中枢，归根结底是跟经济的基本面相联系的。特别是中国的证券市场经过了去年这1年，已经健康的很多，而且越来越开始反应或者是提前反映经济的变动。实际上，这是一件好事

30、情，不是一件坏事情，这是中国证券市场想发展强大，要在国民经济当中起重大的作用，这是不可避免的阶段。它反映经济基本面的变化，而且是提前反应。如果用这个观点来看，当前的国际经济情况大家都很清楚，还处在非常大的不确定性当中。世界各国联手的措施，包括美国政府出台的这些措施，是不是能够改变一个大的经济衰退的来临，现在应该说还有不确定性。我们知道19 2 9 年到19 3 3 年的大危机，它并不是一步到位的，它中间有一个三阶跳。第二次的经济衰退比第一次严重得多，大部分的企业和银行不是在第一次倒闭的，而网易论坛，天天相伴 第8 页本文出自网易论坛 作者：黄金十年是在第二次倒闭的。当然了，今天和过去有很大的不

31、可比性，今天人们的信息、经验，包括政府行动的空间，都已经大大地不可比了。但是，我觉得我们还是不能够绝对地排除这场经济衰退究竟会往什么方向发展。从我们国内来说，我们过去的经济增长方式，在很大程度上是一个出口型的，对外依存度很大，在大国当中，中国可能是依存度最大的。像进出口贸易，达到国民生产总值6 0%、7 0%以上，在大国当中绝无仅有。那么，这种增长方式的转变，这种依靠外部需求来推动大国经济高速增长，这种转变看来是不可避免的。这次的金融危机只不过是提前让我们警觉到这个问题，因为中国经济经过3 0 年的高速增长，确实面临着一些严峻的挑战。因为大家知道，很多很著名的做这方面的中国经济研究学家，有一种

32、观点是认为中国经济增长放在亚洲的东亚增长当中不算是特别稀奇，持有这个观点的有很多人，比如说北京大学经济管理学院的院长等，他们认为放在大环境当中不算稀奇，因为东亚国家在经济增长当中维持2 0、3 0 年的高速增长这个先例不是没有。但是，这里面暗含着一个潜在的判断，就是中国高速增长的经济周期，如果不是有自己特殊的轨迹，它也应该进入一个结束期。因为一般的东亚的高速增长，大概都维持3 0 年左右，很少超过3 0 年。那么，这对于中国是一个非常严峻的挑战，我们能够创造奇迹，除了前3 0 年的增长，还能再有一个2 0、3 0 年的高速增长，能够打破包括东亚已经在世界上是奇迹的轨迹，还是我们会落入东亚经济增

33、长的一般的道路？我觉得这个对于我们来说是非常大的挑战。中央最近采取了一系列的措施，我个人认为是很正确的。但是，应该看到这些措施基本上是救急。那么，今后我们是不是这个危机过去以后，我们还是恢复像原来那样主要靠外需来拉动经济增长？我个人认为，恐怕是有问题的。最近是改革3 0 年，我们正在做这方面的总结，我觉得对于中国人来说、对于中国经济来说，面临着重大的挑战和考验，就是下一个3 0 年的经济增长，我们不可能再重复前3 0 年。前3 0 年给我们提供的内外的因素，包括制度上的因素，有些已经不存在了，有些作用已经衰减了。因此，如果没有重大的自主创新，我觉得我们要争取下一个3 0 年的高速增长，是有很大

34、困难和挑战的。这是从经济对证券市场的影响，从证券市场本身来说，刚才我们提到了，中国证券市场正在进入一个全流通的时代。这个时代跟过去炒作狭小的空间是非常不一样的，它的估值标准在发生变化。我认为，0 9 年是我们重新确立我们这个市场估值标准的一年。所以，我非常赞同今天这个讨论会说“0 9 年是蓄势和期待”，我认为这个话说得比较准确。中国的股市处在一个重新确立它的估值标准的阶段。尽管有很多人提了很多的意见，希望迅速地把投资振兴起来，这个心情是可以理解的，但是证券市场本身是有它的规律的。应该说，比如说中国政府持有股票的比例不是太低，而是太高了，在全世界是第一高，而且高得是离奇。所以，中国的资本市场要成

35、为一个强大的资本市场，它发展的趋势不是尽可能提高政府持股的比例，而是要大大降低政府持股的比例。我觉得中国主要国有企业相当大的股份，如果都能够委托基金，包括像华夏基金这样一些重要的基金去管理的时候，那是中国资本市场真正大发展和强大的时代。而我们离这个水平还有相当的距离。网易论坛，天天相伴 第9 页本文出自网易论坛 作者：黄金十年 所以，我们不能希望靠限制股票的流通、限制股票的流通量来强大资本市场。我们应该看到在全球的市场当中，我们除了有历史的大小非的问题，实际上现在大小非的影响已经越来越少，在现在还没有流通的股票当中大小非只占1/3，越来越多的股份不是大小非，而是在正常发行当中形成的现实股。从世

36、界各国的市场情况来看，我们对于时间的限售不是最短的，而是最长的。发展的趋势，是会对限售的条件越来越放宽，限售的时间会越来越短，这是证券市场健康发展和进入良性循环基本的前提。我觉得对于这些方向性的因素，我们应该不带感情因素，去公正地评价。如果我们希望中国资本市场对于中国经济发挥它巨大的推动作用的话，那么我们不能不顺应证券市场发展的一般规律。是说开倒车重新回到一个相对狭小的市场大家在那里炒作，这恐怕不符合我们改革开放的方向，也不符合我们证券市场发展真正的长远利益。所以，从这个角度来看，我觉得中国证券市场在今后的发展当中，会长期地受到这个因素的制约，使得它的估值水平在相对合理的区间波动，这样才能恢复

37、我们证券市场作为一个投资型的市场，对于投资者有回报的市场。从而，才是能够长期持续的市场，也是供给和需求能够相对平衡的市场。如果我们的证券市场上总是有一大堆的企业，长期排在那里想上市，那么这种情况实际上不是一个非常健康的情况，这说明我们的供给和需求实际上不够平衡。应该说我们这个市场，现在还是靠了很多行政性的因素在维持平衡。所以，我觉得在看到证券市场已经进入了一个相对合理的区间的同时，对于这个市场简单地希望它如果形势好一些，就能够恢复到原来非常高的水平，我认为是不够现实的。我觉得现在的证券市场在现在的水平上面，随着经济发展的波动和两个方向上的运动，我认为是健康的。对于投资者来讲并不是坏事，但是对过

38、去的高位投资的投资者来讲，是蒙受了损失，我们从证券市场更加长远和本身去看这个问题。中国的证券市场面临着一系列的变革，要想中国证券市场健康发展，面临着一个新股的改革，就是我们的新股发行制度的改革。过去高估值和新股发行的制度存在着重大的缺陷，才使得我们投资者教授了损失。要使这个新股发行制度沿着经济发展的方向，使股票的估值合理。特别是我们的大盘股，一定要改变首日只上市1%、2%、3%，使得定价严重脱离了它的基本面。这样，必然会造成大多数投资者的损失。包括对于限售期的改革，不是用限售的办法来制造短期估值的幻觉，而是要想规范市场那样，在限售条件上放宽，使得股市上市的时候，第一天开始就有一个相对合理的估值

39、区间。最后，中国的经济从长期来说，处在一个工业化的中期和城市化的初期。但是，我们原来城市化的模式是存在问题的，所以只要我们应对得当，像前3 0 年那样，有一系列的重大的、创新性的制度变革，下一个3 0 年，中国经济的高速增长是可以期待的。网易论坛，天天相伴 第10 页本文出自网易论坛 作者：黄金十年 股市从长期来看，永远都是上涨的，这一点没有任何问题。如果中国经济是高速增长的，那么中国证券市场的蓬勃发展，应该说是有预期的。而且，随着机构投资人的壮大，这个市场的投资理性会越来越增加。所以，对于这一点，我是充满信心的。我觉得如果说0 8 年像我们当时说的那样，是一个虚胖要进入大调整，那么0 9 年

40、是给投资经理展现他们能力的时候。因为大涨大跌都不能显示真正的投资管理人的价值，而在0 9 年这样充满着不确定的市场当中，才真正是投资管理人去发挥他作用的时候。所以，我也预祝我们华夏基金作新的一年当中能够取得更好的成绩，谢谢！安信证券首席经济学家高善文 在经济层面，我想讲这样几个方面的内容。第一个从出口来看，中国的出口面临着三个方面的压力。一个是人民币汇率大幅度升值所造成的出口结构的调整，从去年的四季度已经开始，现在这一压力正在全面地释放过程之中。这一过程可能需要比较长的时间来完成，而现在这一调整过程只是刚刚开始。比如说人民币汇率考察人民币名义和实际有效汇率，从2 0 0 4年到2 0 0 5年

41、最低点，实际有效汇率已经升值2 7%，现在实际有效汇率已经是9 4年以来的最高水平。如果考虑到同期劳动力成本的上升和新的劳动合同法的通过等等，对于企业劳动力成本所造成的一次性抬升的影响，现在人民币汇率的水平在2 0 0 5年上升以后，跟2 0 0 5年相比升值的幅度超过了3 0%。而我们知道日本19 8 5年汇率升值的时候，尽管兑美元升值50%，但是实际有效汇率升值并不比我们现在看到的水平更大。在这一意义上来讲，包括出口其他方面的表现来看，我们相信如果美元可以在未来出现大幅度的贬值，那么人民币的升值过程即使没有结束，也可能非常接近完成的阶段。那么，人民币的升值原因是中国的出口面临着非常大的压力

42、，这种压力更加集中在劳动密集型的产业中。而中国的出口增长率从0 7 年年底就开始回落，现在的出口增长率维持在0 附近。而现在相对复杂的市场支撑出口增长率是相对稳定的，这表明了出口的结构性的变化，更多的是同汇率联系在一起的。而从沿海地区，特别是广东、浙江、江苏、福建、山东等等地区的情况来看，汇率升值对于中小企业(行情股吧)的压力、加工型企业的压力非常大。从现在的一些层面的数据来看，有越来越多的民工在提前回乡过年，而这样的情况反映了中小企业加工型企业的调整，而这一过程很可能刚刚开始。那么，历史上从其他国家汇率升值所带来的影响的经验来面，这样的调整过程在3 到5年的时间可以完成，已经是不错的调整了，

43、而我们今年或者是去年的调整刚刚开始。出口面临着第二个压力是从美国的金融危机的情况来看，比较大的可能性是美国的金融机构，而国际收支来讲，国民经济进入了再平衡的过程，这样对中国的压力已经是暴露出来。从9 月份来看，中国机电产品的出口也面临着非常大的压力，出口的压力开始扩散到了产品类别几乎所有的方面，表明了在汇率升值因素之外，其他的周期性的因素也在对出口构成压力。如果我们观察O ECD 国家工业生产和工业生产领先的指标来看，现在的领先指标非常接近2 0 0 1年衰退时期的比较低的水平，这样领先指标的水平在不断地恶化。从今年四季度开始到明年全年，中国总的出口率的增长会下降。在低端劳动密集型行业出口下降

44、，几乎所有的出口产品面临的压力都会非常大。而且网易论坛，天天相伴 第11页本文出自网易论坛 作者：黄金十年，从现在的情况来看，至少对明年上半年来讲，这一趋势应该是很难逆转的。从历史上其他时期的数据来看，尽管我们现在很难推测出口增长率的下降会有多严重，但是从历史上其他时期的可比经验来看，如果明年的出口增长率下降到负10%以下，也不是非常奇怪。在这一意义上，中国的出口面临着周期性的压力，比如说汇率升值和经济再平衡结构性条件的压力，而这样的压力不是短期可以解决的。出口的压力除了对于中国的经济增长、就业造成压力，另外一个压力是与出口相关的很多行业的投资增长在出现非常急剧的减速。进出口对于中国经济的影响

45、来看，从实际上来看，中国对国际贸易和进出口方面的依赖程度是比较深的。无论是观察贸易顺差的情况，还是观察进出口总额的情况，我们贸易顺差占G D P的比例在2 0 0 7 年8%左右。那么，进出口总额占G D P总量的比重是7 0%。跟19 9 8 年金融危机时候相比，大约是上一次的1倍多，这个也比较清楚地显示，确实中国的经济对于出口的依赖程度比较深，而出口的下降对于经济的冲击也会比较大。并且，会比19 9 8 年当时的影响更大一些。当然了，这样的数据存在一些技术上的问题，比较大的问题一方面是中国的贸易数据有很多属于加工贸易的范畴。另外，中国的G D P里面所包含的不同的贸易相对发达国家的水平相比

46、小一些。所以，另外一个粗略的办法是做完这些修整观察这个数据，我们有两个方面比较确定的结论，一个是跟历史相比，比如说跟19 9 8 年相比，中国现在对国际经济波动的依赖程度，确实比当时大得多，大约是当时的1倍水平。另外，从国际比较的角度来看，剔除掉加工贸易和部分贸易影响之后，我们现在的经济贸易的水平和19 8 5年的日本的贸易水平是接近的。所以，它尽管没有看上去那么大，但是跟9 8 年相比要大得多，跟其他的国家相比，跟日本19 8 5年相比，情况是比较接近的。另外一个比较大的压力是中国的商品房，从去年的销售增长出现了急剧的下降，如果拿今年的销售增长跟去年相比是下降了3 0 个百分点。那么比如说家

47、具、家用电器、建筑装修材料等等所附带相关很多的消费，都面临着下降的压力。如果这表现在房地产企业现金流非常紧张，促销压力加大，那么从下半年开始随着房地产企业放慢生产和开工速度的新项目，对于整个的经济增长的影响在全面地暴露出来。这个方面的影响有多大呢？我们可以从短期和长期来看。从短期来看，首先是考察房地产开发投资在整个经济之中的比重，如果剔除掉土地的购置费来看，现在中国房地产开发投资在经济中的比重，大约是在7%的水平。但是，房地产开发投资里面既包括了住宅投资，也包括一些办公楼、商铺等等。而住宅在其中的比重不到八成。按照这样的比重来看，跟住宅相关的房地产开发投资在经济之中的比重应该在5到6 个百分点

48、。如果考虑相关额外10%的建筑装修材料，包括家用电器、家具等等的消费，它对经济的影响，从比重上来讲，应该是在6%左右，不大可能超过7%。但是从房地产市场销售下降来看，因为房地产市场销售下降至少有3 0 个百分点，从库存角度来讲，如果短期开发增长率下降40%个百分点都是不可想象的，而这一点占经济的比重6 到7 个百分点，短期之内对于经济增长的打击和影响也是比较大的。从长期来讲，中国的经济对于房地产的依赖，在国际的角度来看是不是非常不正常的呢？是不是10 年以来中国的房地产市场所启动的这样的繁荣已经结束了呢？我们检查了一些相关的国际数据，看法是中国的房地产市场面临着一个比较短期调整的压力，但是从中

49、期来看，房地产市场比较网易论坛，天天相伴 第12 页本文出自网易论坛 作者：黄金十年强劲的增长和对经济比较正面的支持作用，应该是可以维持的。从美国19 49 年以来到现在为止住房投资占经济的比例是在5%左右，而美国是一个早就完成城市化的国家。如果我们看日本的数据，在日本19 7 4年前后，完成工业化之前，日本的住房投资占整个经济的比重一直在上升。这表明在此前，在经济增长当中，住房的比重一直是很重要的。但是日本当时的水平比我们还低。无论是看英国还是德国，中国目前这样6%的水平，并不显得异常的高。从中国的非农就业人数占总就业人数的比例来看，现在如果考察非农就业占总就业人数的比例考察经济意义上城市化

50、的进程，中国2 0 0 7 年这一比率大约是在6 0%。这一水平相当于什么位置呢？这一水平相当于19 6 5年的日本水平，相当于19 7 5年的韩国水平。所以，从这个角度来看，尽管中国房地产市场面临着非常大的压力，面临着非常大的调整的必要，但是中期房地产市场仍然是比较强劲的增长，以及这样的增长带动着对于中国整个经济的增长支持作用，应该是并没有消失。从最近的数据来看，出口和投资对工业增长的影响，已经暴露出来。实际上，经济受到了非常短期但是非常急剧的因素的冲击，这种因素主要是国际原材料价格的暴跌。主要是石油和其他有色金属等等，原材料价格暴跌带来了两个影响，一个是企业的存货跌价准备和去存货化的过程。