企业价值评估 上海汽车.pdf

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1、 1 中国轿车行业上市公司价值评估：“上海汽车”案例研究中国轿车行业上市公司价值评估：“上海汽车”案例研究 姓名：王锐 学号：10228071 院系、专业：光华管理学院 金融学 指导老师：姜万军 完稿日期：2004 年 5 月 2版权声明版权声明 任何收存和保管本论文各种版本的单位和个人，未经本论文作者同意，不得将本论文转借他人，亦不得随意复制、抄录、拍照或以任何方式传播。否则，引起有碍作者著作权之问题，将可能承担法律责任。3中文摘要中文摘要 公司价值评估理论，不仅是金融学中的一个非常重要研究领域，它在实务中的巨大价值也在越来越多地被认可。然而，必须特别注意，同样的价值评估模型在具体使用过程中

2、，应该根据不同评估对象的实际情况，进行具体的调整，否则将会导致评估结果的巨大偏差。本文选择中国上市公司“上海汽车（600104）”作为研究对象，对其进行价值评估。主要出于以下考虑：首先，“上海汽车”所处的轿车行业，目前正处于高速发展时期，是实业界关注的热点行业，研究该行业的公司价值评估方法具有很大现实意义。其次，轿车行业的公司又具有鲜明的特点周期性，这又使得研究该行业的公司具有一定的学术价值。本文分为四章。第一章回顾公司价值的定义，并详细讨论了公司价值评估的折现现金流理论的基本观点、理论特点、具体模型、评估步骤和适用对象等内容，其中重点分析了折现自由现金流法；第二章详细分析轿车行业的行业背景，

3、包括行业的基本特征、国际发展趋势、中国目前轿车行业发展状态和未来发展等内容，为以后的具体评估过程做分析依据的铺垫；第三章首先讨论了轿车行业公司在价值评估方面的特点；然后再通过上海汽车（600104）这一家轿车行业上市公司的案例，详细展示了利用折现自由现金流法进行价值评估的全过程，并在此过程中将对中国轿车行业上市公司进行价值评估是应注意的问题体现出来。最后阐述了本文的结论和需要进一步研究的问题。本文的结论是：在使用折现现金流模型对轿车行业上市公司乃至其他周期性公司进行估价时，首先，应该针对公司目前在周期中所处位置，谨慎地选择基期数据并做出相应的调整；其次，应该将周期性公司收益的波动性考虑到折现率

4、中去，这一点是值得以后进一步探究的问题；最后，应该使用概率法，即依据被评估公司的实际情况对其未来设置两种或多种发展前景，然后将所有前景下公司价值的加权平均作为公司价值的最终估计值。这样可以避免使用任何一种单一前景可能造成的巨大偏差。关键词：关键词：公司价值评估 周期性公司 折现现金流法 4目录目录 前言前言.5 第一章第一章 理论回顾理论回顾.7 第一节 公司价值的内涵.7 第二节 公司价值评估的折现现金流方法.8 一、基本观点.8 二、特点.8 三、具体方法分类.9 四、评估步骤.13 五、适用对象.15 第二章第二章 研究对象描述研究对象描述.16 第一节 轿车行业背景介绍.16 一、轿车

5、行业公司的基本特征.16 二、轿车行业的国际发展趋势.17 三、中国轿车行业发展概况.17 四、中国轿车工业的比较优势和劣势.18 五、中国轿车行业未来.18 六、中国轿车行业上市公司.19 第二节 上海汽车（600104）背景资料.19 一、上海汽车背景.19 二、上海汽车 2003 年业绩.20 三、上海汽车 2004 年及今后展望.21 第三章第三章 评估过程评估过程.22 第一节 轿车行业公司价值评估的特点.22 一、基期的选择非常重要.22 二、要将公司收益的波动性考虑进公司的价值中去.24 三、应该使用概率法对周期性公司进行评估.24 第二节 具体估价过程.24 一、乐观前景下的公

6、司价值.26 二、保守前景下的公司价值.40 三、使用概率法计算上海汽车的价值.41 结论结论.43 参考文献参考文献.45 5前言前言 金融学是研究如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨期分配的学科。金融学有三大“支柱”：跨期最优化（optimization over time）、资产定价（asset valuation）和风险管理（risk management）1。而公司价值评估是正是资产定价领域的重要内容之一。以轿车行业为代表的汽车行业是一个产业关联度高、波及效果广、对相关产业带动力度大的产业。汽车工业波及到原材料、能源、建筑、商业、金融、交通运输等 34 个行业。汽车产业每增值 1 元

7、，会给上游产业带来 0.65 元的增值，给下游产业带来 2.63 元的增值2，同时带来上下游产业结构优化，形成联动效应，促进国家产业结构调整。因此，包括中国在内的世界上许多国家都将汽车工业列为支柱产业。作为国家重点发展的支柱产业，再加上目前中国轿车行业的高速发展的关键时期，使得研究中国轿车行业上市公司的公司价值评估具有相当的必要性。对于轿车行业上市公司的内部管理者而言，通过适当的公司价值评估模型可以知道公司内部价值创造的主要来源，设计在价值创造基础上的激励计划和制定其他经营决策来不断提高公司的价值。对于轿车行业上市公司的外部投资者而言，通过适当的公司价值评估模型确定公司价值，可以为其投资决策提

8、供有力依据：在发生公司间并购行为时，它可以告诉买者它可能要支付的最高价格，告诉卖者它可能卖出的最低价格。综上所述，研究中国轿车行业上市公司的价值评估问题是一个值得关注和研究的领域。论文将分为四章。第一章主要回顾公司价值的定义，并详细讨论公司价值评估的折现现金流理论的基本观点、理论特点、具体模型、评估步骤和适用对象等内容，其中重点分析折现自由现金流法；第二章详细分析轿车行业的行业背景，包括行业的基本特征、国际发展趋势、中国目前轿车行业发展状态和未来发展等内容，为以后的具体评估过程做分析依据的铺垫；第三章首先讨论轿车行业公司在价值评估方面的特点；然后再通过上海汽车（600104）这一家轿车行业上市

9、公司的案例，详细展示利用折现自由现金流法进行价值评估的全过程，并在此过程 1 Zvi Bodie,Robert C.Merton,“Finance”,Prentice Hall,pp.xix 2 数据来源：银河证券 6中将对中国轿车行业上市公司进行价值评估是应注意的问题体现出来。最后给出本文的结论和需要进一步研究的问题。7第一章第一章 理论回顾理论回顾 第一节第一节 公司价值的内涵公司价值的内涵 公司是指一个由政府创建的法人实体，它独立和区别于其所有者和管理者1。公司的优点有：无限长的生命周期（unlimited life）、易于转让的所有权（easy transferability of o

10、wnership）和有限责任（limited liability）。公司也可视为依靠一系列合同结合在一起的众多不同性质的资产的集合体。价值可表达为代表一定数量货币，在某一具体时点上可以认为是用于支付或用于花费换取财产东西，也就是说：从某一具体时点开始，总是得到未来利益的一种权利。价值代表所有权的未来利益，而这些利益是会随着时间流逝而不断增加或减少的，所以说价值是相对概念，是会不断发生变化的。公司价值评估的目标就是应该尽可能准确地估算公司的公正市场价值。引用美国国内收入局（IRS）在 1959 年 3 月的定义：“公正市场价值是某项财务在有意向的买者和有意向的卖者之间易手的价格，买者自己想要购买

11、，而不是在任何压力之下做出购买决策；卖着自己想要出售，也不存在任何压力强迫他出售。而且，双方都对有关的事实有较为充分的知识。不仅如此，法庭的判决也一再反复申明，假设的买者和卖者能够而且愿意进行交易，对交易的物品以及该物品的行情又充分的信息。”当要评估的对象是一个公司时，假设的理性的买者和卖者所交易的内容包括公司所有的证券持有人的要求权。具体来说包括：发行在外的普通股的价值、优先股的价值、债券的价值以及非公开发行的债券的价值。换而言之，公平市场价值等于各种要求权（即所有权）在未来经济利益的现值。在本文中，公司的公正市场价值就是每个股东剩余要求权和每个债权人优先清偿权在未来经济利益的现值。1 Eu

12、gene F.Brighham,Jeol F.Houston,“Fundamentals of Financial Management”,Thomson,2001,pp.12 8第二节第二节 公司价值评估的折现现金流方法公司价值评估的折现现金流方法 现代公司价值评估理论创立于20世纪60年代。1958年，莫迪利安尼和米勒(Modigliani,Franco,and Merton Miller(1958)1在他们的论文“The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment”中，第一次成功地回答了不确定情况下公司

13、价值和资本结构之间的关系。他们指出，公司价值是指公司的市场价值，它等于公司负债的市场价值与股权的市场价值之和。而且在资本市场均衡状态下，不考虑税收时，公司的价值等于公司的期望收益按照公司的资本成本折现后的价值。这一结论就是著名的MM定理。此后，在此定理的基础上不断完善，形成了目前广泛应用的最为经典的折现现金流方法（Discounted Cash flow）方法。一、基本观点一、基本观点 公司价值等于投资者（包括股东和债权人）将资产投资于该公司后在未来所能获得的所有现金流量用相应的资本成本来折现的现值。二、特点二、特点（一）优点 1逻辑上的完美性 直接将投资者由于参与公司投资而获得的利益的价值折

14、现，这与公司价值的内涵最为一致；2无适用范围限制 适用于各种实际情况。对于任何公司，只要可以准确地估计其未来现金流和适当的资本成本，都可以用该方法进行估计。3考虑了无形资产的价值。4充分考虑了收益与风险的关系。（二）缺点 实际运用中，对公司未来的现金流和折现率进行的估计，往往具有很强的主 1 Modigliani,Franco,and Merton Miller(1958),“The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment”,American Economic Review 48,261-297.9观性。

15、用该方法股指所必需的一些假设，虽然有一定的实际基础可依，但是最后决策不得不取决于评估者的经验和判断力。三、具体方法分类三、具体方法分类（一）按现金流分类 由于具体使用的现金流的不同，可以将折现现金流方法分为许多具体不同的模型。Fernandez,Pablo(November 19,2001)曾指出目前理论界已经提出了多达十种的折现现金流模型。1对于掌握不同的折现现金流模型关键点是把握“现金流量和折现率对应”原则选择现金流的同时也要选择与之相对应的折现率来对其进行折现。本文主要讨论两种主流模型：1自由现金流折现模型（Free Cash Flow to the Firm Discounted Mo

16、del）（1）自由现金流的内涵 自由现金流是指“公司在进行了所有必要现金支出后所剩余的可供自由处置的现金流”。2在实务中，自有现金流的具体定义变化很大，它具体是决定于使用者是如何定义“必要的现金支出”。国际会计准则（IAS 7）推荐使用的自由现金流的定义是：公司的经营活动产生的现金流扣减维持公司现有生产能力所需的资本性支出。但是，在公司价值评估模型中通常使用的定义是：公司的经营活动产生的现金流扣减公司所有的资本性支出（包括维持公司现有生产能力所需的资本性支出和支持公司未来增长所需的资本性支出）。（2）自由现金流的计算方法 Krishna G.Palepu,Paul M.Healy,Victor

17、 L.Bernard（2004）3提出的自由现金流的计算方法：净收益 Net Income 加：税后净利息费用4（收益）After-tax net interest expense(income)加：非营业损失（收益）Nonoperating losses(gains)加：长期经营性应计项目1 Long-term operating accruals 1 Fernandez,Pablo(2001),“Valuing Companies by Cash Flow Discounting:Ten Methods and Nine Theories”2 Gerald I.White,Ashwinpa

18、ul C.Sondhi.Dov Fried,“The Analysis and Use of Financial Statements”,2003,John Wiley&Sons,Inc.pp.87 3 Krishna G.Palepu,Paul M.Healy,Victor L.Bernard 著,孔宁宁 丁志杰 译，运用财务报表进行企业分析与估价：教材与案例（第二版）,2004,中信出版社 第 271 页 4 净利息费用=利息费用-利息收入 10减：营业营运资本净投资2 Net(investments in)or liquidation of operating working capit

19、al减：营业长期净投资 3 Net(investments in)or liquidation of operating long-term assets自由现金流自由现金流 Free cash flow available to debt and equity （3）模型框架 自由现金流所对应的折现率是公司的资本成本，它通常用加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital,WACC）表示。Fernandez,Pablo(2001)4提出的自由现金流折现模型如下：0000;0,.,ttVEDPV WACC FCFFt=+=+其中：0V 公司当前的价值；0E

20、公司股权当前的价值；0D 公司债券当前的价值；0;ttPV WACC FCFF用WACC对FCFF进行折现的现值；WACC加权平均资本成本。计算公式如下：(1)bceDEWACCkTkVV=+5 其中：bk 债务的税前成本；1 长期经营性应计项目包括折旧、摊销和递延所得税等非现金营业费用。2 营运资本投资净额是公司信用政策（应收账款）、支付政策（应付账款、预付款和应计负债）和预计销售收入增长的（存货）的函数。本文采用的运营资本净投资计算公式是：运营资本净投资=期末营运资本净额-期初营运资本资本净额，其中：营运资本资本净额=（流动资产超额现金短期投（流动负债短期借款一年内到期的长期借款）3 营业

21、长期资产净额=长期资产-非付息长期债务。营业长期净投资是等于营业长期净额的两期差额。营业长期净投资可以采取资本支出、公司间投资及兼并后收购等形式。4 Fernandez,Pablo(2001),“Valuing Companies by Cash Flow Discounting:Ten Methods and Nine Theories”，pp.3 5 由于中国市场上无优先股，此公式就未考虑优先股。完整的公式应该是：(1)bcepsDEPSWACCkTkkVVV=+其中：psk优先股要求收益率；PS优先股市值；而且这是一个简化公式，以为它只考虑了三种资本来源。实际上，现在或未来涉及到现金支付

22、的所有资本来源都要求单独确定其市值权数。其他可能的资本来源项目包括：租赁（营业租赁和资本租赁）、补贴债务（如产业收入债券）、可转换或可赎回债务、可转换或可赎回优先股、少数股东权益、认股权、经理股票期权，还可以包括各种不常见的证券：利润债券、商品指数债券、可延期债券、可转让债券、可撤销债券等。11 cT被估价公司的边际税率；D付息债务的市值；V被估价公司的市值（V=D+E）；ek股权成本；E权益的市值。（4）模型特点 优点：自由现金流折现模型运用时，不必考虑被估价公司的股利政策；缺陷：当被估价公司在未来许多年都会有大量的资本投资需求时，该公司的自由现金流就会长期为负值，这就使得对未来现金流的预测

23、复杂化，相应的估计的可靠度也会降低。（5）模型的适用对象 第一，历史上没有进行过股利分配的公司；第二，分配股利但其股利政策与其收益状况并无清晰地联系的公司；第三，自由现金流同盈利性联系紧密的公司；2股利折现模型（Dividend Discounted Model）（1）基本观点 股东权益的价值必然是以股利的形式体现的。即使股东通过变卖股票来实现股票的价值，此时股票的卖价也必然是等于该股票未来将收到的所有现金流的现值。因此，可以将公司向股东提供的现金流（股利）进行折现来得到公司股东权益的价值。如果再估算出公司债权的价值，将两者相加就可以得到公司的总价值了。（2）模型框架 股利对应的折现率是股权成

24、本。Fernandez,Pablo(2001)1 提出的股利折现模型如下：00;0,.,e ttEPVkDivt=+1 Fernandez,Pablo(2001),“Valuing Companies by Cash Flow Discounting:Ten Methods and Nine Theories”，pp.3 12其中：ek股东权益成本（普通股的要求收益率）000VED=+（3）模型特点 优点：股利比其他现金流的衡量指标（如：收益、自由现金流）的波动性更小，因此用股利估计出的公司价值也更为稳定，更能反映该公司长期盈利能力。缺陷：对于当前不分派股利的公司就很难使用该方法；当公司的股利

25、政策与其盈利能力无关时，也不应该使用该方法；（4）模型的适用对象 第一，有较长股利分配历史的公司；第二，股利政策与其收益状况紧密联系的公司；（二）按现金流增长形态分类 折现现金流方法的最基本数学模型如下：()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()01012012301230112123123312231111111111111.1.111111111.1.1111TTTTttttttCFgCFggCFgggCFggggVkkkkkkkkkkCFCFCFCFTkkkk=+=+=+其中：TCF公司在第n年的现金流；Tg公司现金流在第n年的增长率

26、；Tk公司现金流在第n年对应的资本成本（折现率）。1永续常数增长率模型（又称：高登增长模型：Gordon Growth Model）该模型假设未来所有现金流的增长率和资本成本均为常数，恒定不变。数学模型如下：()()()()()()()()123000001231111.1111TTCFgCFgCFgCFgVTkkkk+=+化简可得：()()()0101CFgCFVkgkg+=13 2两期增长模型（Two-Stage Model）该模型认为公司现金流的增长率将会在今后两个阶段内处于不同的水平，通常是短期内增长率处于较高水平，短期后增长率将立即降低到一个较低的长期均衡水平。数学模型如下：()()

27、()()()()000111111tTTssltTtlCFgCFggVkkkg=+=+其中：sg公司现金流的短期增长率；lg公司现金流的长期增长率；T公司第一个阶段，即：高增长期的长度。3三期增长模型（Three-Stage Model）两期增长模型的一个很大的不足就是假设在第一期（高速增长期）结束时公司现金流的增长率突然就降到一个较低的长期均衡增长水平，这在实际生活中不太合理的。三期增长模型与两期增长模型类似，只是中间多加了一个一个过渡期。在过渡期中增长率的变化方式根据实际情况确定。三期增长模型的典型例子是H模型。它假设在第一期结束时，公司现金流的增长率是逐渐地线性下降到长期水平的。数学模型

28、如下：()()()0001lsllCFgCFH ggVkg+=其中：2TH=它是高速增长期年数的一半；四、评估步骤四、评估步骤 第一步：选择适当的公司价值评估方法和具体模型 正如本文在上文中提到的那样，折现现金流法下有很多具体的模型。虽然从原理上讲只要评估这对所评估的公司基本面的假设是一样的，所有模型将得到相 14同的估计值。但是在实际运用中，各种方法由于各自的优缺点，使得某个模型在某些特定条件下使用更为合适。所以，使用折现现金流法的第一步就是根据被估价公司的特点和各种具体折现现金流模型的特点选择相对最优的具体折现现金流模型。第二步：对被估价公司进行历史效绩分析 对公司历史效绩的分析的目的主要

29、是通过对公司过去绩效的透彻了解，来为公司未来效绩的预测和评估提供必要的素材。它主要包括以下三步：经营战略分析 通过对被估价公司所在行业和公司创造可持续竞争优势的战略进行分析，目的在于确定主要利润动因和经营风险，以及定性评估公司的盈利潜力。这一步是定性分析，它为以后的会计分析和财务分析奠定基础，更重要的是它能使评估这在预测公司未来业绩时，做出合理的假设。会计分析 首先，通过确定在存在会计灵活性的环节，评价公司会计政策和估价的适宜性，来评估公司会计数据的歪曲程度。这一步的目的在于评价公司的会计报告对该公司的基本经营现实的反映程度。然后，根据上一步分析的结构重新计算公司的会计数据，形成没有偏差的会计

30、报告，使公司的财务报表能更好地反映公司的经济状况而不是会计状况。会计分析能大大提高以后将要进行的财务分析的可靠性。财务分析 通过使用财务比率分析和现金流量分析1等财务分析工具，运用公司的财务数据评价公司当前和过去的业绩，并评估其可持续性。第三步：估算被估价公司的资本成本（估算折现率）第四步：对公司未来效绩进行预测 这是进行公司价值评估最核心最关键的一步，可以说前面说有分析都是在为这一步做准备。基与前面所进行的一系列分析，对公司未来的基本面作出适当的 1 比率分析侧重于评价公司的产品市场业绩和财务政策；现金流量分析侧重于评价公司的流动性和财务弹性。15假设，并在这些假设的基础上估算出公司未来的财

31、务报表，将它们作为计算未来现金流的基础。财务预测的基本步骤：确定预测的时间长度和详细程度 通常将未来划为两个时期：前一个较短的时期为详细预测期（通常为5-10年）。对于这个时期要进行全面的预测，通常要预测出完整的损益表、资产负债表和现金流量表等；对详细预测期以后的时期就只对关键变量进行预测，通常还会假设公司在这一时期处于一种“竞争性均衡状态”。对公司未来效绩形成战略性构想 这一过程实际上就是构思公司未来的发展的可能情形。把战略构想转化成财务预测。预测非金融公司的损益表和资产负债表最常用的方法是需求驱动预测。这种方法是从销售额入手，其他的变量（费用、流动资金）都来自对销售额的预测。需要的话，再建

32、立其他可能的效绩前景，并重复和。为公司未来各种可能前景分配一定的概率，用这些概率来讲各种独立前景下的公司价值进行加权平均估出最终的公司价值。检查所有预测之间是否具有相互一致性，是否与战略构想相统一 第五步：计算公司连续时间价值 基于第三步对公司未来消绩的预测，计算准确预测期末公司的价值。第六步：计算公司价值的最终结果并加以检验。利用中的评估模型估算出公司的价值。五、适用对象五、适用对象 正如本文在前文中讨论到的，折现现金流法几乎适用于对任何的公司进行价值评估。1 1 当然，对于折现现金流法下各个细分的模型，它们有着各自的特点，从实践的角度看也会更适合于某类公司。16第二章第二章 研究对象描述研

33、究对象描述 第一节第一节 轿车行业背景介绍轿车行业背景介绍 表表 1 以轿车为代表的汽车行业产业链示意图以轿车为代表的汽车行业产业链示意图 钢铁有色金属橡胶电子其他：纺织、塑料汽车零配件制造汽车整车制造汽车金融汽车销售汽车维修汽车内装饰其他：加油站、汽车旅馆等 数据来源：韩漫 居民消费结构升级驱动行业增长中国轿车行业研究报告 2003年 11 月 25 日 中国银河证券研究中心 以轿车行业为代表的汽车行业是一个产业关联度高、波及效果广、对相关产业带动力度大的产业。汽车工业波及到原材料、能源、建筑、商业、金融、交通运输等34个行业。汽车产业每增值1元，会给上游产业带来0.65元的增值，给下游产业

34、带来2.63元的增值1，同时带来上下游产业结构优化，形成联动效应，促进国家产业结构调整。因此，包括中国在内的世界上许多国家都将汽车工业列为支柱产业。一、轿车行业公司的基本特征一、轿车行业公司的基本特征 1周期性行业 宏观经济的波动对轿车行业的产销和盈利会产生巨大影响。汽车工业是具有 1 数据来源：银河证券 17高收入弹性的产业，需求收入弹性是指随着人均国民收入提高（或降低），对某种产品需求量增加（或减少）的程度。消费者对汽车的消费往往取决于对经济前景的乐观程度。因此，汽车行业的盈利随经济繁荣而增加，随经济衰退而减少，并且受到规模经济的影响，盈利的变动更甚于经济周期的波动。2典型的规模效益工业

35、轿车生产是规模经济最明显的行业之一，随着产量的增加，单位平均成本持续下降。以国产夏利车为例，据测算1：随着生产规模的扩大，夏利轿车的单位成本呈下降趋势：生产规模从1万辆增加到3万辆时，单位产品成本下降29.6%；生产规模从3万辆增加到8万辆时，单位产品成本下降8.3%；生产规模从8万辆增加到15万辆时，单位产品成本下降5.1%；生产规模从15万辆增加到20万辆时，单位产品成本下降1.3%；如果夏利车年产量达到30万辆单车成本可以下降到3万元。这就使得产销规模大的企业更具竞争力。二、轿车行业的国际发展趋势二、轿车行业的国际发展趋势（一）以轿车为代表的汽车工业已经成为当今世界重要的产业部门之一。（

36、二）全球轿车工业按地区形成三大车系，汽车工业在发达国家的支柱性地位正在削弱，从全球范围来看汽车生产能力过剩。（三）轿车需求向传统的中心市场以外的新兴市场转移，轿车市场的增长空间主要来自经济日趋活跃的新兴工业化国家。（四）兼并联合浪潮进一步发展，超级集团垄断世界轿车生产和市场。（五）在全球范围内优化选购零部件降低配套成本。（六）激烈竞争下，产品的创新加剧。三、中国轿车行业发展概况三、中国轿车行业发展概况 （一）中国轿车行业在过去20年发展迅速，在整个汽车工业中逐渐占据主导位置。1 数据来源：韩漫 居民消费结构升级驱动行业增长中国轿车行业研究报告 2003年11月25日 中国银河证券研究中心 18

37、（二）中国轿车行业从封闭到开放，中外合资企业成为轿车行业的共给主体 目前，国内的主要轿车生产厂商都已经与国际著名的汽车企业有着合资合作或技术引进关系。2003年上半年，上海大众等10家国内主要轿车生产企业的产量占全国轿车产量的82.5%，销量占全国轿车产量的83%。（三）中国轿车需求实现了从非私人购车向私人购车的转变 四、中国轿车工业的比较优势和劣势四、中国轿车工业的比较优势和劣势 （一）优势 1巨大的潜在需求市场 如果按照国家远景规划，到2020年人均GDP达到世界中等发达国家的水平，那么按照平均每8人一辆汽车的世界汽车保有量，中国应该有1.6亿辆汽车，比目前增加9倍。2 丰富的劳动力市场（

38、二）劣势 1自主开发能力弱 2零部件基础薄弱 3销售服务系统薄弱 五、中国轿车行业未来五、中国轿车行业未来（一）2002年以来中国轿车行业已进入快速成长期 1居民消费结构升级，轿车消费潜能正得到快速释放 2新车型不断推出以及轿车价格的不断走低，也成为刺激轿车走入家庭的重要原因 3私人购车环境的不断改善，促使轿车私人消费迅速升温（二）中国轿车行业未来需求 1我国国民经济有望保持持续稳定增长的态势，人均收入将不断提高，私人汽车消费市场有望保持快速增长 2我国轿车需求的多层次性及规模化决定了轿车消费的高增长具有长期稳定性 3排量1.0L-1.8L的中档轿车将构成我国家庭轿车的主体 194汽车价格必将

39、逐步下降，最终与国际接轨 六、中国轿车行业上市公司六、中国轿车行业上市公司 表表 3 中国轿车行业上市公司一览表中国轿车行业上市公司一览表 股票代码股票代码 股票名称股票名称 涉足轿车的方式涉足轿车的方式 000800 一汽轿车 主业轿车整车 000927 ST 夏利 主业轿车整车、参股天津丰田 30%600104 上海汽车 主业轿车零配件、参股上海通用 20%000625 长安汽车 控股长安铃木 51%、参股长安福特 26%（拟增加到 50%）600609 金杯汽车 参股沈阳华晨金杯汽车有限公司 49%600805 悦达投资 参股东风悦达起亚汽车有限公司 25%600523 贵航股份 主业轿

40、车零配件 000631 兰宝信息 主业轿车零配件 资料来源：第二节第二节 上海汽车（上海汽车（600104）背景资料）背景资料 一、上海汽车背景一、上海汽车背景 上海汽车股份有限公司（“上海汽车”）于1997年11月25日在上海证券交易所上市。公司的主营业务是汽车零部件的生产和销售，主导产品分别为：汽车底盘总成、变速器总成、转向机总成、悬架弹簧、ABS制动系统、散热器总成等。产品主要为上海大众、上海通用提供配套。上海汽车各主要经营实体所生产的产品，在国内轿车配件市场的占有率均处于第一的位置，而且与国外产品相比，空调压缩机、悬架弹簧、灯具、散热器具备了一定的国际竞争力。上海汽车的控股股东是上海汽

41、车工业（集团）总公司（“上汽集团”），它持有上海汽车70%的股份。上汽集团是国家重点发展的三大汽车集团之一，其技术水平和盈利能力在国内汽车也居于领先地位，并且已经连续多年名列全国工业企业500强之首。实力如此强大的母公司的大力支持使得上海汽车具有极强的竞争力。上海汽车参股20%上海通用汽车有限公司。该公司是上海汽车工业（集团）20总公司和美国通用汽车公司各投资50%组建而成的目前国内最大的中美合资企业，总投资为15.2亿美元。上海通用汽车是我国汽车工业产业政策颁布后，首家在开始批产时即达到40%以上国产化的轿车制造企业。目前，产品主要包括：别克系列、赛欧、SRV以及新推出的凯越，上海通用自19

42、97年6月成立、1998年12月第一辆中国别克下线后一直处于快速增长的状态，现在已经成为上海汽车主要的盈利增长点。二、上海汽车二、上海汽车 2003 年业绩年业绩 上海汽车2003年业绩喜人：主营业务收入68.9亿元，同比增长44.5%，净利润为15.2亿元，每股收益0.602元，同比增长41.7%。公司宣布10送3派1.5元的分配方案。截至2003年底，公司的总资产为120.9亿元，同比增长13%。上海通用2003 年净利润约70 亿元，同比增长138，对上市公司上海汽车贡献13.8 亿元，已经成为上市公司盈利的主要来源。上海通用2003 年共销售20.1 万辆轿车，同比增长58%。公司利润

43、增长明显超过销量增长，主要原因是：1）产品组合向高档（君威）和中档（凯越）倾斜；2）规模效应显现，在规模继续从10 万辆向20 万辆级别迈进的过程中，上海通用单车零部件采购成本进一步下降，此外规模扩张使每辆车分摊的固定费用下降。公司规模的扩张，规模效应的产生，以及产品组合的改变，抵消了赛欧大幅降价（13-15）对利润的负面影响。这些因素在未来还将继续发挥巨大作用。零部件六大总成业务(底盘、变速器、弹簧、转向机、车灯、ABS 制动系统)销售收入增长44.5%，公司为上海通用的配套收入比重有所上升：为上海通用配套销售收入增长64%至13.5 亿元，占配套收入的比重上升到20%，表明为上海通用的配套

44、规模有所提高，配套项目有所增加。以手动变速器为例，去年公司仅小批量为赛欧配套，今年赛欧的手动变速器全部由公司配套。为上海大众配套收入增长43%至42.4 亿元，占配套收入比重为62%。为集团外企业配套金额上升34%，占配套收入的19%。零部件业务2003 年销售利润增长43%，主营业务利润率为23.7%，基本与2002 年的利润率水平一致。上海汽车的零部件企业也受到来自于整车厂的降价压力以及原材料价格上涨的压力，但是其利润率水平基本保持稳定反映了：企业降本增效的能力；定位于六大零部 21件总成，公司要求下游二、三级零部件生产商降低配套价格，传递了部分价格压力和原材料价格上涨的压力；新产品开发能

45、力和技术先进性，可抵消老产品的降价压力；销售规模的扩大提高企业的产能利用率，产生规模效应。但是零部件业务的营业利润低于去年，主要原因不是盈利能力的下降而是公司提取了较高的技术开发费等，使管理费用的比重大大提高。三、上海汽车三、上海汽车 2004 年及今后展望年及今后展望 上海通用仍然将是上海汽车2004 年主要增长动力。预计上海通用2004 年销售28 万辆左右，比2003 年增长40-50%，产品组合以中档产品（凯越）和高档产品（君威和凯迪拉克）为主，价格压力相对较小。而且公司的产能从20 万辆向30 万辆的扩张过程中能够进一步降低成本，产生规模效应，抵消价格下降带来的影响。上海通用已经新建

46、厂房，新增设计产能为10 万辆，预计今年底可投产。今后每年推出1-2 个新车型，成为全系列的乘用车公司。未来1-2 年的备选车型包括一款2.0L的车型以及SUV 车型。美国通用已基本确立以上汽集团为战略合作伙伴展开其中国甚至是亚洲战略。通用2004 年将继续整合其中国业务，包括金杯通用和山东大宇发动机业务，上海通用是有可能作为载体参与通用的整合过程的（即山东模式），并获得低成本扩张的机会。零部件业务稳定。明年上海大众的排产增长仅15%，继续有价格下降的压力，但是股份公司将积极增加对上海通用和集团外乘用车公司的配套，扩大规模。部分外资整车公司先于其零部件配套厂商进入中国，给上汽发展集团外配套提供

47、了机会。此外，由于欧元升值，德国大众宣布今后将更多在中国采购零部件，为上海汽车零部件出口提供了机会。仪征基地最早可能在2004 年年中选定自主品牌产品，在年底左右推出产品。2003 年公司利用一部分产能为上海大众装配桑塔纳，一方面是为锻炼员工，此外也提高仪征基地的利用率，减少亏损。仪征基地今年有可能继续亏损，由于公司去年大幅计提了研发费用，而且开发模式将采用集团、上市公司、零部件厂商共同参与，并收购海外研究所共同开发的低成本方式，因此开发初期对上海汽车盈利的负面影响较为有限。22第三章第三章 评估过程评估过程 第一节第一节 轿车行业公司价值评估的特点轿车行业公司价值评估的特点 轿车行业三大基本

48、特征中对其估价影响最大的是周期性。轿车行业公司是典型的周期性公司（cyclical company），它们的收益受到宏观经济环境影响而具有很大的波动性，具体表现为：在经济繁荣时期，这些公司的收益呈现巨大的增长；而在经济衰退时期，公司的收益有大幅萎缩。这就大大增加了使用折现现金流法对它们进行价值评估的难度，对这类公司的价值评估如下特点：一、一、基期的选择非常重要基期的选择非常重要 在绝大多数现金流折现股价模型中，都将当年作为基期，并利用历史的增长率来预测将来的收益和现金流。但是，这样的处理方法对于像轿车行业公司这样的周期性公司是很不恰当的。对于周期性公司，当经济处于繁荣时期，该公司的的收益也会处

49、于高速发展的高水平，这样用当年收益作为基期收益就会使得估价结果太高。而在经济衰退时则恰恰相反。这是因为基期收益随着经济周期的变化而变化，所以如果不对基期收益中由周期性产生的影响加以调整，就有可能会导致估价的重大错误。针对这一问题有以下三种处理方法：1调整预期增长率以反映经济周期 这是最简单的一种处理方法。只需调整预期的增长率，特别是随后几年的增长率，以反映预期经济周期将发生的变化。具体来讲：如果收益增加的原因是当前经济繁荣，而预期经济发展速度将会减慢，那么在考察今后几年的增长情况时就应该选用一个稍低的增长率。而如果收益减少的原因是经济衰退，则作相反的处理。这方法也有不足：对周期性公司估价的准确

50、性过多地依赖于分析人员对宏观经济周期预测的准确性。不过，既然对一家周期性公司的估价不可能离开对宏观经济增长速度的假设，这一缺点就是无法避免的。23 通常做法是根据被估价公司的历史周期数据或相似公司在经济繁荣（或经济衰退）时的经历来估计公司在即将出现的“转折性年份”（经济进入或摆脱繁荣或衰退的年份）中的实际增长率。2使用“正常化（平均）”收益作为基期收益 当被估价公司当前因经济衰退而产生负收益时，直接“调整增长率”的方法就无法使用了。这时，一种解决方法就是：用足够长的跨越一个经济周期的期间的平均收益作为基期收益。这个平均收益被称为“正常化收益”，因为它考虑了宏观经济的周期性。使用该方法应该注意的