【般若咨询】关于白糖期货跨期套利的理论研究.pdf

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1、 关于白糖期货跨期套利的理论研究关于白糖期货跨期套利的理论研究 白糖期货于 06 年在郑州商品交易所挂牌上市，其成交量一度占到全国期货市场各品种总和的 1/3。在大量资金参与下，白糖期货价格的波动呈现出明显的不确定性和波动幅度扩大的趋势，给单边交易造成较大风险。但从另一角度而言，这一特点也同时带来了丰富的套利机会。本文以白糖期货相邻主力合约间价差序列作为研究对象，分析了不同交割月份价差结构及各个价差序列的运行特点。本项研究的结论有助于投资者进行跨期套利模型设计，以及对冲交易策略的实施。在展开具体研究前，先对本文所作研究的适用范围和研究方式做以说明。跨期套利指在相同品种不同交割月份建立数量相等方

2、向相反的交易头寸，并以平仓或交割的方式结束交易。特别的，若以现货交割结束交易，则应称为“期现套利”（Arbitrage），属于无风险套利。而在到期日前平仓结束交易则被称之为“价差套利”（Spread），属于风险对冲交易，本文主要针对后者。研究基于 2007-2010 交易数据，数据来源于郑州商品交易所网站。白糖期货价格使用每日收盘价，研究中使用 Jorhansen 检验分析序列间存在的协整关系，使用 Census X12 方法分析序列存在的季节性。一、白糖期货主力合约价差关系的理论基础一、白糖期货主力合约价差关系的理论基础 白糖生产具有明确的周期性。蔗糖榨季从每年 11 月开始至次年 4 月，

3、甜菜糖榨季从每年 10 月起至次年 2 月结束。在研报中常见的“20 xx-20 xx 榨季”来自于食糖的生产销售年度，即当年 10 月至次年 9 月。在每个榨季内，共有 6 个期货合约上市交易。其中 1 月、5 月、9 月合约因为持仓量峰值明显高出其余 3 个合约而依次扮演了主力合约的角色。一般情况下，通常选择相邻的两个主力合约进行套利分析。这就产生了 1 月-5 月、5 月-9 月、9 月-次年 1 月三种套利组合。其中前两种属于榨季内跨期套利，第三种组合属于跨榨季套利。套利交易需要不同合约间存在稳定的长期均衡关系，只有这样短期内的偏离才能在一段时间后得到修正。在此我们使用 Jorhans

4、en 检验来判断各个合约间（以 09-10 榨季为例）是否具备套利交易的基本条件。1）榨季内跨期套利（）榨季内跨期套利（5月月-1月合约价差交易月合约价差交易 9月月-5月合约价差交易）月合约价差交易）Series:SR001 SR005 SR009 Lags interval(in first differences):1 to 2 Unrestricted Cointegration Rank Test(Trace)Hypothesized Trace 0.05 No.of CE(s)Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.*None*0.1147

5、19 30.04941 29.79707 0.0468 At most 1 0.031964 6.776100 15.49471 0.6038 At most 2 0.002986 0.571242 3.841466 0.4498 Trace test indicates 1 cointegrating eqn(s)at the 0.05 level *denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level *MacKinnon-Haug-Michelis(1999)p-values 在5%的显著性水平下，Jorhansen检验拒绝了SR00

6、1、SR005、SR009三者间不存在协整关系的假设。因此我们认为，同属一个榨季的3个主力月份之间可以进行跨月套利交易。从更直观的角度来看，在每年3月中旬到第二年1月中旬，即1月、5月、9月三个合约共同存在的时段内，相邻合约间相关系数达到0.99，说明榨季内跨期套利可行，且风险与利润同时受限。2）跨榨季套利（）跨榨季套利（1月月-9月合约价差交易）月合约价差交易）Series:SR009 SR101 Lags interval(in first differences):1 to 1 Unrestricted Cointegration Rank Test(Trace)Hypothesized

7、 Trace 0.05 No.of CE(s)Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.*None 0.136698 23.33006 25.87211 0.1003 At most 1 0.046320 5.691194 12.51798 0.5005 Trace test indicates no cointegration at the 0.05 level *denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level *MacKinnon-Haug-Michelis(1999)p-values 检验

8、结果显示，在1%和5%的显著性水平下无法拒绝原假设。直到10%的显著性水平才能拒绝不存在协整关系的假设，这意味着跨榨季的两个合约间长期均衡关系相对较弱。而其相关系数也降低至0.95，进一步说明跨榨季套利面临的风险大于榨季内跨期套利。基于以上差异，在进行白糖跨期套利分析时需要将榨季内跨期套利与跨榨季套利区别对待。对于前者，我们可以从理论价差出发结合历史数据找出相邻合约价差波动的合理区间，在此区间两端寻找套利机会。而对于后者，则应从下个榨季的预期角度出发，关注供需平衡表、期末结转库存、未来种植意向等基本面因素，从而对横跨榨季的01-09合约价差走势进行预判。接下来，我们先对白糖期货的“理论价差”进

9、行分析。价差决定因素价差决定因素 在同一榨季内，白糖期货不同交割月之间的理论价差定义为：前一合约仓单持有直到下一合约交割时的成本。包含以下几项：1、白糖仓储成本：夏季（1/5-30/9）0.45元/吨/天 冬季（1/10-30/4）0.4元/吨/天 2、交易成本：交易手续费10元/手 交割费10元/手 3、资金成本：占用资金 x 即期利率 4、增值税：合约价差 x 税率（17%）5、陈糖贴水：8月起交割价格每月贴水10元/吨 以此方法计算得到目前5-1月理论价差约180元，9-5月理论价差约206元。当实际价差高于理论价差的程度较大，意味着带交割无风险套利机会出现，这在客观上会促使价差向理论价

10、差回归。因此，理论价差是榨季内跨期套利的重要指标，在套利模型中设定的价差合理运行区间应覆盖这一理论价差。也只有在跟踪理论价差的前提下，进一步分析历史数据方称严谨。二、榨季内跨期套利实证研究二、榨季内跨期套利实证研究 1）5-1月价差历史走势月价差历史走势 如图所示：在过去3个榨季中，05-01合约价差基本上围绕其理论值波动，而对于2010-2011榨季，由于短期白糖供给出现短缺，造成1月合约价格接近甚至高于5月。但随着新糖上市，预计05-01合约价差在交割前将向理论价差回归。2）9-5月价差历史走势月价差历史走势-500501001502002503002007200820092010DIF0

11、05_001DIF105_101DIF805_801DIF905_901THY01_05 对于09-05合约价差，大体上也是围绕其理论价差波动。但在季节性上却又表现出不同于05-01合约的特点。在此，我们将07-11榨季共4组价差日数据转换为连续的月度数据。使用Census X12季节调整方法对其进行检验。D 16 Combined adjustment factors From 2007.Oct to 2010.Sep Observations 36 -Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec AVGE -2007 74.3 104.2

12、125.5 101.3 2008 113.9 130.0 129.5 114.1 79.3 76.7 77.8 84.8 89.7 74.3 104.2 125.5 100.0 2009 113.9 130.0 129.5 114.1 79.3 76.7 0501001502002503003504002007200820092010DIF009_005DIF109_105DIF809_805DIF909_905THY09_05 77.8 84.8 89.7 74.3 104.2 125.5 100.0 2010 113.9 130.0 129.5 114.1 79.3 76.7 77.8 8

13、4.8 89.7 99.6 AVGE 113.9 130.0 129.5 114.1 79.3 76.7 77.8 84.8 89.7 74.3 104.2 125.5 结果可见，9月-5月合约价差在2月份表现的最为强势，之后开始转弱，直到新榨季开始后再度走强。要解释价差序列的这种季节性变化，就必须深入分析05和09合约的各自特点。纵观整个白糖生产销售年度，5月份是收榨后第一个销售月，也是本榨季天气炒作结束产量确定后的首个销售月，产区库存充裕而销售正处淡季。相反9月份则是本榨季最后一个销售月，又面临传统节日中秋节备货需求，销售处于旺季。因此，糖厂空头套期保值会更多选择5月合约。当春节前白糖价格

14、处于强势运行，糖厂为锁定利润规避未来价格下跌的风险，会在淡季5月合约进行套期保值操作，5月合约因此受到压制，09-05价差走高。而在春节过后，随着本榨季产量确定，关注点转向下个榨季，炒作资金逐步撤离，会令前期高估的价差回落。这一回落过程在07-08榨季与09-10榨季表现的尤为明显。三、跨榨季套利三、跨榨季套利 对于9月合约到次年1月合约的跨榨季套利，其影响因素更趋复杂。两个合约处在不同榨季，基本面的改变会充分反映在合约间价差的波动上。由于郑商所规定本榨季生产的白糖交割时间不得超过次榨季的11月，因此从9月合约到次年1月合约间无法进行无风险套利，进而理论价差的约束很可能失效。可以想象，01-0

15、9合约价差的运行范围将明显超出09-05及05-01合约。在历史数据中可以看到，过去四个榨季01-09合约价差波动幅度相当大，而价差运动的趋势能够反映出市场对下个榨季基本面的预期。以下从基本面角度对各期走势做简单分析：SR801-SR709：06-07榨季是白糖3年增产周期的第一年，产量恢复有限，0709合约仍运行在相对高位，而未来07-08榨季的基本面保持稳定。市场普遍预期下个榨季白糖将出现供过于求的局面。因此SR801与SR709合约价差在07年维持远月贴水，且波动幅度不大。SR901-SR809：07-08榨季白糖产量取得了历史性的突破，当季白糖价格因此陷入低迷，SR809合约自然也受到

16、压制。但由于即将到来的减产周期和国际市场未来供应短缺的预期，使得市场对08-09榨季的白糖价格并不过分悲观，SR901对SR809合约在08年中出现了较大幅度的升水，并且持续扩大。其中在08年2-3月曾出现短期大幅波动，这是由于南方省份冰冻灾害造成短期炒作而造成的影响。SR001-SR909：08年郑州商品交易所修改了白糖期货合约规则，将新合约上市的起始交易日提前6个月，因此SR001-SR909价差交易从08年7月中旬即可进行，从此白糖跨榨季套利交易的时间窗口大为延长。在SR001-SR909与SR901-SR809两种套利组合的共同存续期内，其价差水平迅速接近，表现为短期内前者价差快速上涨

17、。但站在08年中期去观察09-10榨季的基本面显然无法明朗，随着全球金融危机的到来商品市场出现系统性下跌，SR001-SR909价差便迅速回落。直到09年3月本榨季产量初步确定后，市场开始炒作09-10榨季的基本面，此时普遍认为下个榨季将继续出现减产，因此SR001-SR909价差又开始一路走高。最终呈现出振幅近400点的浅V型走势-800-600-400-20002004006002007200820092010DIF001_909DIF101_009DIF901_809DIF801_709SR101-SR009：价差运行规律与SR001-SR909非常类似。在10年春节前，虽然有短期巨幅波

18、动但总体上维持下跌走势，直至新榨季期价大幅贴水，这是由于对09-10榨季的减产炒作持续，令SR009合约强势上涨，同时未来榨季的情况不明朗所致。而在10年春节后，当季产量炒作已无新的兴奋点，市场关注点开始转向10-11榨季的基本面。此时白糖基本面强势依旧，但受资金追捧的合约变为SR101，因此SR101-SR909的V型反转便再度展开。以上分析看似繁琐，但不难总结出某些规律：在基本面持续向好的情况下，春节后的2-3月是跨榨季套利的重要入场点，此时价差走势面临转折。四、结论与前瞻四、结论与前瞻 白糖跨期套利研究有着广阔的发展空间，本文所做的工作是为套利交易建模进行理论储备。其中得到的重要结论包括

19、：1、05-01合约价差围绕其理论价差波动，幅度受限。出现较大偏离时将产生回归趋势。2、09-05合约价差运行区间高于05-01合约，具有明显的季节性，春节后容易出现回落。3、在基本面稳定的前提下，01-09合约价差走势在2-3月份面临转折。以上结论均来自般若咨询对07-10年历史数据的实证研究，其可靠性还需经受更长时间的市场检验。后续的研究工作，包括目标合约的流动性研究并着手进行套利模型方案设计。我们也曾基于以上研究成果，尝试从历史数据中推衍出稳健的利润预期：交易机会 持仓周期 单次交易利润 05-01 合约 每年1-2次 1-2 个月 2.5%-3%09-05 合约 每年 1 次 2-3

20、个月 5-8%01-09 合约 不固定 2-4 个月 5%-15%免责声明免责声明 本研究报告由般若咨询机构撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠，准确和完整。但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的，责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示，般若咨询机构将随时补充,更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告版权仅为般若咨询机构所有，未经许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为般若咨询机构，且不得对本报告进行有悖原意的引用，删节和修改。般若咨询机构对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。