嘉实多利分级基金投资价值分析.pdf

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1、 新基金分析新基金分析 2011 年年 3 月月 2 日日 嘉实多利分级基金投资价值分析嘉实多利分级基金投资价值分析 嘉实多利首只可配对转换的债券分级基金：嘉实多利首只可配对转换的债券分级基金：嘉实多利债券分级基金包括嘉实多利基金份额、嘉实多利优先份额以及嘉实多利进取份额三个部分，其中嘉实多利优先和嘉实多利进取的基金份额配比始终保持 8:2 的比率不变。嘉实多利进取杠杆倍数最高，基金经理历史业绩稳定良好。嘉实多利进取杠杆倍数最高，基金经理历史业绩稳定良好。嘉实多利进取拟任基金经理历史业绩较为稳定良好，我们判断该基金上市后会出现溢价。从溢价的具体幅度来看，我们认为尽管嘉实多利进取的杠杆比例为目前

2、市场上最高的，但其开放式运作模式或将面临流动性问题，使之回购放大收益的幅度有限，从而影响业绩，因而其整体溢价程度或小于同样历史业绩优异的富国汇利 B。嘉实多利优先约定收益高且年兑现，折价受制高风险份额。嘉实多利优先约定收益高且年兑现，折价受制高风险份额。嘉实多利优先在约定条件满足下每年可获得约定收益 5%，相比此前市场上三款产品不仅约定收益更高，而且收益每年兑现。但由于产品设计中包含了配对转换机制，因而决定嘉实多利优先折价最重要的因素将是高风险份额的溢价。基基基基金金金金研研研研究究究究 证券研究报告 新基金分析 证券研究报告 新基金分析 相关研究相关研究 申万巴黎深证成指分级基金投资价值分析

3、 2010.9.14 倪韵婷 基金分析师 SAC 执业证书编号：S0850209010591 电话：021-23219419 Email： 基金报告 2 2010 年以来表现抢眼的分级基金家族将迎来新成员，本次嘉实基金新发行嘉实多利债券分级基金。此前市场上已经有多只债券型分级基金，本次推出的分级基金有何创新，投资价值如何，我们将在下文通过比较给出一个产品的详细分析。1.国内债券型分级基金现状国内债券型分级基金现状 目前国内共有三只债券型分级基金，分别是富国汇利、大成景丰、天弘添利，其中大成景丰债券型分级基金可以在二级市场买卖股票，属于偏债型债券分级基金，另外两只为纯债型债券分级基金。从拆分比例

4、来看，前三只债券型分级基金不约而同采用了高、低风险拆分比例 3:7 的模式，使得高风险份额的杠杆比例均为 3.33 倍。从交易机制以及运作周期的设计来看，3 只基金的设计有所不同，其中富国汇利以及大成景丰的高低份额均在二级市场上交易，而天弘添利采用了高风险份额上市交易，低风险份额非上市交易、且每 3 个月定期打开申购赎回的模式；运作周期上富国汇利以及大成景丰为 3 年，天弘添利为 5 年，期满后都将转成 LOF 基金。表表 1 杠杆型基金基本信息杠杆型基金基本信息 母基金名称母基金名称 主动主动/被动被动 基金经理基金经理 拆分比例拆分比例 到期日到期日 子基金名称子基金名称 风险级别风险级别

5、 收益分配收益分配 汇利 A 低 3 年净值累计涨幅大于-21.9%，到期获得年化收益为 3.87%富国汇利 主动 饶刚 7：3 2013-9-8 汇利 B 中 初始杠杆 3.33 倍 景丰 A 低 3 年净值累计涨幅大于-21.45%，到期获得年化收益为 3 年期银行定期存款利率+0.7%大成景丰 主动 陈尚前 7：3 3 年运作周期 景丰 B 中 初始杠杆 3.33 倍 添利 A 低 1.31 年期银行定期存款利率 天弘添利 主动 朱虹 7：3 5 年运作周期 添利 B 中 初始杠杆 3 倍，但随着 A份额的申购赎回杠杆变动资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 2.嘉实多利分级

6、首只可配对转换的债券分级基金嘉实多利分级首只可配对转换的债券分级基金 嘉实多利债券分级基金包括嘉实多利基金份额、嘉实多利优先份额以及嘉实多利进取份额三个部分，其中嘉实多利优先和嘉实多利进取的基金份额配比始终保持 8:2 的比率不变。嘉实多利优先在约定条件满足下每年可获得约定收益 5%，剩余风险和收益由嘉实多利进取获取或承担。嘉实多利优先适合风险偏好较弱的投资者，而嘉实多利进取属于中等风险评级。与大成景丰的投资范围类似，嘉实多利同样可以投资于二级市场权益类资产，属于偏债型债券分级基金，相比纯债型基金，偏债型基金由于有权益类资产，因而波动较大，风险略高。值得注意的是，相比之前三只债券分级基金，本次

7、嘉实多利分级债券基金在产品设计上有了一定的突破：首先，该基金是首只可以份额配对转换的债券分级基金；其次，与之前三只基金封闭期到期后转型 LOF 不同，该基金采用了 1 年运作周期滚动运作的方式，属于开放式分级基金，并且设立了到期折算以及到点折算两种折算方式，这一产品设计方案更趋近于之前股票型分级基金的做法。再次，在业绩比较基准上，该基金也没有沿袭前三只基金采用的单一债券指数做基准的做法，该基金的业绩比较基准为中国债券总指数收益率 90%+沪深 300 指数收益率 10%，这样的业绩比较基准更符合该基金可投资权益类产品的身份。3.嘉实多利进取嘉实多利进取 杠杆倍数最高杠杆倍数最高 基金经理历史业

8、绩稳定良好基金经理历史业绩稳定良好 基金报告 3 作为债券型分级基金的高风险份额，决定该基金上市后折、溢价的重要因素主要为基金业绩以及杠杆比例。市场上杠杆最高的高风险份额：市场上杠杆最高的高风险份额：根据招募说明书显示，嘉实多利优先和嘉实多利进取的基金份额配比始终保持 8:2 的比率不变，这一配比使得嘉实多利进取的杠杆到达了目前市场上史无前例的 5 倍。不过高杠杆是把双刃剑，当业绩良好时，投资者的追捧将使得基金的溢价大幅提升，反之，当业绩较弱甚至出现下跌时，由于放大效应，基金可能会遭到抛售。因而基金的业绩或将决定折溢价的更重要的因素。作为非被动类投资产品，基金经理对于基金业绩将起着至关重要的作

9、用。基金经理从业经验丰富，历史业绩良好且稳定：基金经理从业经验丰富，历史业绩良好且稳定：本次嘉实多利拟任的基金经理为王茜，王茜女士具有 8 年证券从业经历，2003 年 10 月 25 日至 2008 年 11 月 7 日任长盛中信全债指数增强型债券投资基金基金经理，2005 年 12 月 12 日至 2008 年 11 月 7 日任长盛货币市场基金基金经理。2008 年 11 月加盟嘉实基金管理有限公司，现任嘉实基金固定收益部副总监。2009 年 2 月 13 日至今任嘉实多元收益债券基金基金经理。作为国内第一只偏债型基金的基金经理，王茜女士从业经验丰富，且从历史业绩来看，其表现同样不俗。表

10、表 2 长盛中信全债在王茜任职期间业绩表现（）长盛中信全债在王茜任职期间业绩表现（）%2004 年年 2005 年年 2006 年年 2007 年年 2008 年上半年年上半年 收益 0.18 10.59 32.71 42.43-6.68 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 在担任长盛中信全债基金经理期间，王茜每年均获得正收益，其中 06、07 年度收益更是超过 30%，由于当时市场上偏债基金的个数不足十只，因而不进行基金业绩排名，但事实上，在多数时间段，长盛中信全债的收益均是同类基金中的领跑者。加入嘉实后，王茜的依旧延续着良好的偏债型基金管理业绩，其目前管理的嘉实多元收益近三个

11、月、半年以及一年来的业绩均位于所有偏债型基金的前 25%。从目前已经上市的几只债券型分级基金来看，高风险份额的折溢价和市场对于基金经理的认可度有着较高的联系，对于历史业绩优异的基金经理管理的基金，市场愿意给予更高的溢价率，这点从已经上市的富国汇利的走势可见一斑，我们认为本次嘉实多利基金拟任基金经理良好且稳定的历史业绩无疑将提升基金的整体吸引力。表表 3 嘉实多元收益嘉实多元收益 A 在王茜任职期间业绩表现（截止在王茜任职期间业绩表现（截止 2010-2-18）2009 年下半年年下半年2010 年全年近三个月年全年近三个月 近半年近半年 近一年近一年 收益 4.98 10.29 2.43 3.

12、95 9.73 排名 7/50 8/56 3/70 13/59 7/57 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 开放式运作模式或将影响基金业绩：开放式运作模式或将影响基金业绩：开放式运作模式与封闭式运作模式对业绩有两方面的影响：首先，与开放式基金相比，封闭式基金能有效避免因为申购赎回导致买卖受限证券的缺点，受到赎回要求的限制，开放式基金经理往往不愿意投资那些短期内不能达到合理价位的券种，而封闭式基金经理由于无需担心赎回的问题，可以有更多机会投资那些流动性较差但潜在回报更高的品种，例如高回报债券，政府债券，企业债等；其次，与开放式基金相比，由于无需应对申购赎回，封闭式债券型基金可以充

13、分利用回购放大杠杆，提高收益。嘉实多利采用开放式的运作模式或会对其的业绩有一定的影响，当然，嘉实多利进取的杠杆比例很高，从一定程度上缓解了这一问题。综合来看，嘉实多利进取拟任基金经理历史业绩较为稳定良好，我们判断该基金上市后会出现溢价。从溢价的具体幅度来看，我们认为尽管嘉实多利进取的杠杆比例为目前市场上最高的，但其开放式运作模式或将面临流动性问题，使之回购放大收益的幅度有限，从而影响业绩，因而其整体溢价程度或小于同样历史业绩优异的富国汇利 B。基金报告 4 4.嘉实多利优先嘉实多利优先 约定收益最高且年兑现的债券低风险份额约定收益最高且年兑现的债券低风险份额 嘉实多利优先为嘉实多利债券分级基金

14、中的低风险份额，根据招募说明书显示，嘉实多利优先在约定条件满足下每年可获得约定收益 5%。相比此前市场上三款债券型低风险份额产品的约定收益率，该基金的约定收益率显然更高。此前市场上最高的约定收益来自同为偏债型债券分级基金低风险份额的大成景丰，该基金约定收益为 4.03%，嘉实多利优先相比该约定收益率提升了 0.97 个百分点。我们认为嘉实多利优先的约定收益大幅提升与市场处于加息通道有关，但较高的收益率无疑使得吸引力有所上升。此外，相比前三只债券型分级基金，嘉实多利在设计方案上有所突破，嘉实多利优先的收益将采用每年兑现的运作方式，当约定条件满足时，投资者每年都将得到约定的收益。虽然嘉实多利优先的

15、约定收益比较优厚，但由于其在产品设计上与其他三只债券分级基金有显著差异，因而并不能简单的认为该基金上市后折价会小于其他两只上市的低风险份额。事实上，作为永续性基金的，本金较难完全兑现（需要考虑高风险份额的市场折溢价），所以对于这类基金，市场往往会给予比有到期日的基金更大的折价，因而嘉实多利优先的融资成本或许更接近于市场对于永续性基金所要求的融资补偿，而从目前市场上永续性基金的风险补偿要求来看，我们基本可以相信嘉实多利上市后将会折价；此外，由于产品设计中包含了配对转换机制，因而决定嘉实多利优先折价最重要的因素将来自于高风险份额的溢价，即嘉实多利优先上市后的折价受制于嘉实多利进取。基金报告 5 信

16、息披露信息披露 分析师声明分析师声明 倪韵婷：基金研究 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何

17、责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部

18、分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。基金报告 6 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长（021）63411619 高道德 副所长（021）63411586 路 颖 副所长 （021）23219403

19、陈 露 所长助理（021）23219435 江孔亮 所长助理（021）23219422 kljiang 宏观经济研究团队 李明亮（021）23219434 汪 辉（021）23219432 刘铁军（021）23219394 联系人 高 远（021）23219669 李 宁（021）23219431 策略研究团队 陈瑞明（021）23219197 吴一萍（021）23219387 单 磊（021）23219428 联系人 汤 慧（021）23219733 基金研究团队 娄 静（021）23219450 单开佳（021）23219448 吴先兴（021）23219449 倪韵婷（021）23219

20、419 杨俭秋（021）23219605 罗 震（021）23219326 联系人 唐洋运（021）23219004 徐益鋆（021）23219443 陈 瑶（021）23219645 金融工程研究团队 周 健（021）23219444 丁鲁明（021）23219068 联系人 郑雅斌（021）23219395 固定收益研究团队 姜金香（021）23219445 邱庆东（021）23219424 政策研究团队 陈久红（021）23219393 陈峥嵘（021）23219433 计算机及通信行业 陈美风（021）23219409 联系人 蒋 科（021）23219474 煤炭行业 刘惠莹（021

21、）23219441 批发和零售贸易行业 路 颖（021）23219403 潘 鹤（021）23219423 汪立亭（021）23219399 建筑工程行业 江孔亮（021）23219422 联系人 赵 健（021）23219472 石油化工行业 邓 勇（021）23219404 机械行业 龙 华（021）23219411 方 维（021）23219438 舒 灏（021）23219171 联系人 何继红（021）23219674 农林牧渔行业 丁 频（021）23219405 联系人 夏木（021）23219748 纺织服装行业 联系人 唐爽爽（021）23219716 非银行金融行业 潘洪文

22、（021）23219389 董 乐（021）23219374 电子元器件行业 邱春城（021）23219413 联系人 张孝达（021）23219697 互联网及传媒行业 王茹远（010）58067935 联系人 白 洋（021）23219646 交通运输行业 钮宇鸣（021）23219420 钱列飞（021）23219104 联系人 虞 楠（021）23219382 汽车行业 赵晨曦（021）23219473 食品饮料行业 赵 勇（0755）82775282 联系人 齐 莹（021）23219166 钢铁行业 刘彦奇（021）23219391 医药行业 联系人 刘 宇（021）2321960

23、8 刘 杰（021）23219269 有色金属行业 杨红杰（021）23219406 联系人 刘 博（021）23219401 基础化工行业 曹小飞（021）23219267 联系人 易团辉（021）23219737 家电行业 陈子仪（021）23219244 联系人 孔维娜（021）23219223 建筑建材行业 蒲世林（021）23219054 电力设备及新能源行业 张 浩（021）23219383 联系人 房 青（021）23219692 基金报告 7 公用事业 陆凤鸣（021）23219415 白 瑜（021）23219430 银行业 联系人 冯梓钦（021）23219402 社会服务

24、业 罗少平（021）23219390 房地产业 涂力磊（021）23219747 谢 盐（021）23219436 联系人 贾亚童（021）23219421 海通证券股份有限公司机构业务部海通证券股份有限公司机构业务部 陈苏勤 总经理（021）63609993 贺振华 总经理助理（021）23219381 深广地区销售团队 贺振华（021）23219381 胡雪梅（021）23219385 毛艺龙（021）23219373 辜丽娟（021）23219397 刘晶晶（021）23219671 上海地区销售团队 高 溱（021）23219386 季唯佳（021）23219384 黄 毓（021）23219410 朱 健（021）23219592 肖文宇（021）23219442 北京地区销售团队 孙 俊（021）23219454 殷怡琦（010）58067944 张广宇（010）58067931 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：